來源：挖貝網
2020年12月24日，由挖貝網、挖貝新三板研究院聯合主辦的「第五屆挖貝新三板領軍企業年會暨挖貝金股獎頒獎盛典」在北京悠唐皇冠假日酒店成功召開。精選層如期開市、轉板上市即將邁入實操階段之際，本屆大會以「新起點，新徵程，新未來」為主題，探討多層次資本市場貫通下新三板新機遇、精選層投資邏輯、如何備戰轉板上市等熱點問題。到場嘉賓有中國證監會北京證監局原副局長、巡視員姚萬義，全國股轉公司公司監管二部總監助理葉瑩，以及投資機構代表、業界專家等，另有200餘名新三板企業家、權威媒體等業內人士光臨現場。
銀泰證券股轉系統業務部總經理張可亮（挖貝網wabei.cn配圖）
銀泰證券股轉系統業務部總經理張可亮在會上作了《新三板，重新定義資本市場》主題演講，張可亮表示，改革改的不僅僅是制度，還要改觀念，要掌握話語權、定義權。
以下為銀泰證券股轉系統業務部總經理張可亮演講實錄：
非常高興有機會和大家一起交流新三板的話題，這已經是第五屆了，有很多的感慨，首先覺得大家還能坐在這裡，我們又活下來了，活下來還活的很好，2018年的時候我做的演講主題叫新三板的二次革命與建設，2019年大家開始討論怎麼挖第一桶金，今天雖然我認為三板已經活下來了，現在也穩了，大家不用像2018年那麼擔心了，但也沒有2019年年會的時候想像的那麼好，和很多企業交流，還有同事交流的時候，我認為即使到了今天，大家對三板的認知和我的認知不一樣，我有時候和大家講新三板，和其他人嘴裡面講的新三板可能不太一樣，不是一個新三板，所以我認為還有必要再和大家匯報匯報我對新三板的看法。
新三板重新定義資本市場，大家之前對資本市場有先入為主的印象，但是新三板也是資本市場，又和A股、美股市場不一樣，大家可能會對它有很多的非議，認為新三板這樣不對，用A股的標準審視新三板。
我想通過20分鐘的時間，向大家介紹一下，如果這個理念不轉變過來，可能新三板在未來發展過程當中還會遇到很多所謂的障礙，這些障礙甚至不是其它方面力量帶來的，而是我們這些新三板人本身理念問題所帶來的。
首先要理解為什麼要有新三板這個東西出來，有一句話叫百年未有之大變局，不知道大家關不關注國家的政策，解不解讀國家的文件，看不看治國理政，我是看的，我認真的分析了一下百年未有之大變局，中國所有的事情其實都是在整個全球化的大背景之下做出的戰略決策，新三板的產生，包括整個資本市場註冊制的推出，也是在這種大的背景下產生的，百年未有之變局，有了變局之後，我們怎麼應對？實際上我想說新三板就是應對這個百年變局非常重要的一個抓手。
兩會之後的十三五期間，中國的政治經濟學將開始統領我國政治經濟改革開放的所有領域，立字為證，是2016年3月10號，我發的一個朋友圈。
以前金融體系是低小的，今後新金融的實現路徑，新時代必須防範金融資本的膨脹，發展產業資本，建立金融服務實體經濟的原則，明確主僕關係，今年以來關於這個表態越來越多，人民銀行、財政部都在做這樣的表態，防範資本的膨脹，金融服務實體經濟，明確主僕關係。包括中國經濟的轉型升級關鍵在於戰略新興產業替代傳統產業，如何去替代？必須靠金融的引導。
所以新三板的建設是在這樣一個大的背景之下，是作為中國應對百年未有之大變局的一個抓手，作為金融領域改革非常重要的一個抓手來推出的，新三板的意義不僅僅是解決中小企業融資難的問題。
我2017年7月份又寫了一篇新三板建設的政治經濟學分析，這是我迄今為止看到的唯一一篇用政治經濟學來分析新三板發展的文章，因為大部分人已經不學政治經濟學、不懂政治經濟學了，包括現階段金融領域大部分人的思想，都是學西方金融的理論、西方的經濟學，用那個來看可能做出的預測、判斷是不準確的，只有用政治經濟學的理論來看金融體系的改革才看得懂。
包括2018年1月份寫的《打造定價之錨，建立估值體系，論新三板步入二級市場的建設時期》，剛才股轉領導講了整個精選層的改革，此次全面深化新三板的改革就用一句話概括，就是為新三板建立一個二級市場，新三板在之前精選層推出來之前，沒有二級市場，只有一級市場。
這是我2018年底在挖貝網大會上做的PPT，那是講新三板推出的意義，第二篇講新三板的二次革命，就是一二級市場聯動，之前只有掛牌和股權投資，只有一級市場融資，二級市場退不出來，所以接下來精選層的改革就是給新三板建立一個二級市場，讓股權投資可以把股份帶給交易型投資者，公開發行也好，股權分散也好，都是在這裡的。有了精選層，才會有新三板自己的估值體系，這是新三板推出的重要意義。
剛才講的都是宏觀的，因為時間比較緊張，下面講一下具體的，大家對新三板的認知一定不能停留在我就是再建一個北交所，不能停留在這個角度，新三板就是一個探索……之前的資本市場叫重新定義資本市場。以後，我們要成為有中國特色的、我們要走自己的路，新三板就是這樣的。
為什麼說重新定義資本市場，這個就不說了，這個是2016年PPT裡的，現在可以明確的講，創業板沒有實現制度設計的初衷，所以做了重新的改革。
重新定義估值，A股市場是一個投資的市場嗎？它就是一個投機的市場，我不去具體分析了，發行市盈率高，當天漲幅巨大，之後逐漸陰跌，大家覺得很好，覺得創業板的改革很成功，科創板的註冊制很成功，因為當天暴漲，所有人都高興，但是之後陰跌它就不報導了，新三板發行市盈率低，當天漲幅小，被大家詬病，但是之後再逐漸漲，之後買入的人開始逐漸掙錢，這個也報導的少。
哪個市場的估值更合理？大家看一下下面的估值，我專門截的圖，科創板到目前為止，到昨天是94.72倍，美國的標普500市盈率是37.16倍，但是美國的股市已經連續漲了多少年了？上證的16.18，深證的是33.7，中小板35倍，創業板63倍，這是他們的估值，恒生的估值是12.38倍。
再看看我們的股息率，上證A股的股息率是19.96，深證的是0.88，中小板0.84，創業板0.40，到底哪個估值是合理的？A股的估值，大家現在說新三板的市盈率太低了，好像不對、不好，A股的就對嗎？
其實A股市盈率太高了有問題，新三板的精選層平均市盈率可能現在已經是20倍左右了，我覺得這個估值相對合理，到底怎麼估值，我不是這方面的專家，我只是一個簡單的思路，一會兒可能劉總會，他一直研究資本市場，可能對如何估值有研究，20倍市盈率的話，對應的固定收益，年化收益率5%，當然按股息率來說，如果我們盈利一半分，股息率2.50%，15倍市盈率對應年化收益率6.67，股息率3.33，10倍市盈率，年化收益率10%，股息率5%，我現在也做新三板的做市商，我們投的大部分在15倍市盈率以下，即使短期的漲跌我也不擔心，因為它分紅，我不可能賠錢，分紅有時候會分回來，這是讓大家重新考慮一下到底的估值高與低、估值在多少是合理的。
另外想重新定義的是流動性的問題，流動性VS活躍度，之前我認為全市場都把流動性的問題沒有搞清楚，都搞錯了，A股市場並不是流動性好，A股市場只不過是活躍度高，流動性和活躍度是兩個不同的概念，這個是我2016年講課的PPT，做市轉讓的，日換手率0.42，比港股的還高，只有A股是最高的，3.63，這個是年換手率，這也是2016年PPT介紹的。
我重點想講的是表面上來看，新三板的投資者少，流動性與A股相比是比較差的，流動性是指資本能夠以合理的價格順利變現的能力，是一種投資的時間尺度和價格尺度之間的關係，談流動性一看時間，二看價格，流動性和活躍度是兩碼事，高度活躍的市場肯定是高流動性的市場，但是高流動性的市場並不一定是高度活躍的市場，在我看來A股是一個高活躍度的市場，其活躍度可能是全球資本市場最高的，但是活躍度高並不是好事，A股高活躍度的原因是投資者的炒股心態，今天買明天賣，而不是把A股當做一個長期價值投資的市場，活躍度高也意味著這個市場的投機性強，波動性大，有太多無意義的買賣操作，大家都習慣A股的高活躍度市場，再去看新三板低活躍度市場有點不習慣。
實際上你在精選層上，你想賣出股票30萬或者50萬、300萬、500萬，你可以賣出去，你要往下拋的時候，可能會跌3%、5%，最多跌到10%，打九折，第二天就可以賣出去，這樣的市場流動性非常好，為什麼說流動性不好呢？如果你第二天想賣30萬，跌30%、50%，那不叫流動性好，因為價格必須要合理，時間要快，打九折賣不合理嗎？如果想及時拋，如果不及時拋，甚至還會漲，所以新三板精選層流動性已經非常好了，只不過是活躍度低，但是活躍度高有意義嗎？沒有意義，股民天天在追漲殺跌，天天賠錢，今天買明天賣，基本上沒有變化，天天勞神勞力。
所以第二個就是重新定義流動性，大家對流動性的觀點，第三個是重新定義規模，這個規模是資本市場的規模，我聽到我們圈裡面很多人交流的時候，說新三板的規模太大了，一萬家，上的太多了，不行，美國納斯達克幾十年、國外的資本市場幾百年才多少家？
我們看一下，A股市場30年30家，這是我做的一個最新的統計，美國市場到現在合計，所有的加起來6000多家，人家可能是二三百年的市場了，我們新三板上來不到8年的時間，四五年的時間就一萬多家了，這個觀點是資本市場是不是一定必須要小，美國資本市場，包括中國A股市場為什麼以前那麼小，因為只有小才會漲，為什麼美國資本市場一直漲，因為每年發行的很少，所有的錢都堆到這些股票裡面，這些企業看似融資，實際上只是資本用來賺錢的工具，中國的資本市場可能不是這樣。
我提出一個觀點是金融資源應該如何分配，比如說A股上市公司3000家，每年融資融多少？這些錢是不是應該都分給其它的中小企業，按照現在的標準，據說明年創業板排隊的家數可能會有1000家，我估計三年也發不完，每家企業平均融10個億，如果這些錢放到精選層上融資，每家可能融一個億，在精選層可以有一萬家企業拿到這些資金，而且是它們急需的自己，它們拿到資金肯定是投到自己的生產裡面，但是如果上了創業板或者科創板，拿到10個億，我相信可能三年五年花不完，這個錢幹嘛了？可能買樓了、買理財了，資金配置是低效的。
這說到了效率公平的問題，我前面也講到了，可能十九大之前，更加講究效率，但是之後我們可能要講究公平，這一點可以從銀行體系裡面的普惠金融看出來，普惠金融用西方的經濟學理論來講，就是一個扯淡的事，因為中小企業風險高，我放給它的利率就必須高，因為這樣才能有風險溢價的補償，但是我們現在推的普惠金融，越是給中小企業利率越要低，這是明顯違背那個原理的，我們現在搞新三板，好像也是違背這個原理，把錢給一些中小企業，看起來不如那些上市公司、那些到A股上市的企業，這可能看似提升了效率，但是我們可能接下來要的是公平。
結論一就是新三板是資本市場的改革開放，以前只有A股市場，市場很小，它是審核制，所謂的改革，我把審核的機制改了，註冊制是從新三板開始實驗的，改成註冊制，這是制度的改革，我們的資本市場以前不對中小企業開放，淨利潤超過1500萬不夠，至少3000萬起，現在也是一個開放。
結論二就是新三板是資本市場的普惠金融，銀行體系已經開始推普惠金融了，我們就是讓一些中小企業能夠獲得貸款，而不是資金全去了國企、地產公司、地方融資平臺，一定要給中小實體企業推普惠金融，起了這個名，設定了一個比例、標準，我看到一個數據，到現在普惠金融整個中小微的貸款，在銀行體系裡可能都不到5%，3%左右，但是只要設定好比例，每年都在增長。
我們的新三板市場未來怎麼辦呢？國家一個要求，你每年遞增就可以了，在新三板上的融資和A股上的融資佔的比例、規模，以前是沒有的，以前是零，現在我們有了，有了之後從1%到3%、5%、10%，設定幾年的標準就可以了，完成標準，不管你用什麼手段。
終極結論是新三板是中國特色社會主義的資本市場，是經過前後30年的探索走出了自己的路，可能現在別人都開始學我們了，中國資本市場以前學的就是歐美資本市場，新三板既要超越中國A股市場，也要超越美國的資本市場，這種超越是新抄人家的，新學人家的優點，然後再有自我的創新，同時我認為改革改的不僅僅是制度，還要改觀念，要掌握話語權、定義權，我們現在新三板這麼被動，原因就是這個定義權不在我們這裡，所有主流媒體都講A股才是資本市場，新三板這樣搞搞不好，這是因為定義權、話語權在別人那裡。
他們是天然正確的，我們必須把這個事倒過來，就是新三板重新定義了資本市場，資本市場像新三板這樣才是對的，你那是有問題的，我們能不能這樣定義？今天其實就是一個探索，只有重新定義了，包括我們中國崛起了，我們的全球話語權可能還不夠，這個可能也是非常重要的。
這是從相對偏宏觀的角度和大家一塊聊了我對新三板的認知，如果大家看政治經濟學，如果大家看百年未有之變局，一步一步順著理下來，可能才會真正深刻的認識新三板對於中國未來發展的重要意義。
謝謝大家！