興證全球基金內部培養的新一代基金經理中，喬遷無疑是很出色的一位。由她管理的興全商業模式，截至二季末被13隻FOF產品重倉持有，堪稱同行「摯愛」。
（附圖：興全商業模式淨值走勢）
同時深受投資者和同行高度認可，喬遷到底有何魅力？
業內如是評價她：帶有深深的「興全系」烙印，既有謝治宇的選股與進攻，又有董承非的大局觀與定力。
具體到投資方面，喬遷的投資方法論是啥？在選股和基金管理上，她和其他人有哪些不一樣？對於當前市場討論較多的一些話題，成長與價值、白酒與科技……她又是怎麼看的？
日前我們深度訪談了這位美女基金經理——喬遷。
金句摘錄：
1. 現在大家說成長派或價值派，那是在不同的市場環境下。如果把周期拉的很長，其實大家都是奔著同一個目標去的，就是要獲取收益率。我不會特別區分成長和價值。對我而言，唯一標尺就是這隻股票有沒有性價比，長期我能不能賺到錢。
2. 如果有能力看清三年以後更有性價比的公司，不管其他人覺得是否有不確定，只要我覺得確定，就會提前布局。
3. 我不會單獨去看成長性高不高，其實買股票不一定是要最具成長性的那隻，而是以合適的價格買到有合適回報率就好。
4.均衡不是我投資時的主要考慮因素，自下而上選好股票才是重點。只是說，讓組合看上去均衡一點，是為了更好的控制回撤，讓自己在一個更舒適的狀態下運作。
5.上半年白酒股表現很好，但賺的主要是估值拔升的錢。如果以三年維度去看，放在價值這桿秤上稱一稱，就會發現還有很多性價比更好的資產。
興全強調自我驅動
問：請簡單介紹下你的經歷。
喬遷：我是08年畢業之前就來興證全球基金實習了，實習結束後留了下來。先是做了六七年研究員，中間主要覆蓋消費品，還有一些製造業和周期品的研究工作。
然後從15年開始做謝治宇的助理，17年開始跟著董承非一起管理產品，2018年帶隊管理基金產品。
問：你覺得興證全球基金是一種什麼樣的投研文化？
喬遷：我覺得興證全球基金是比較強調自我驅動的。
我在做研究員的時候壓力不是特別大，這裡不會讓你馬上出成果，讓你推薦股票。他會給你一個大方向，讓你首先把很長期的問題想明白。
興證全球基金有很多大佬投資能力都很強，他們也不太依賴研究員；相反在這個過程中研究員反而可以在他們身上學到很多比較底層的一些思考問題的方法。
做基金經理助理後其實就是擴展行業積累邊界，從原來研究員研究的老本行拓展到其他行業。
跟下來幾年之後，就知道每個行業的大邏輯，加上調研和公司管理層溝通，也會慢慢知道核心關注點在哪兒。未來行業或公司出問題的時候，你就可以很容易判別出來，效率和投資能力也會跟著提升。
組合管理是投資關鍵
問：從研究員到基金經理最大的變化是什麼？
喬遷：做研究員的時候，目標是選出好股票。做基金經理，特別是管理規模大了以後，更多時候組合管理的權重會越來越大。
比如說，在做研究員時，會很糾結建議某隻股票買入或賣出的時機與區間。但做基金經理後，因為是在管理一個組合，在賣出一隻股票的時候，同時還會買入另一隻股票，是用另一隻股票的優勢彌補這隻股票的劣勢，也就是在做一個組合的平衡。
研究員推薦單一股票的時候，他要麼是好的、要麼是不好的。但做組合時，裡面就會有一些類似於對衝的東西；股票不再是一個單獨的存在，而是要作為組合的一部分去看。
問：什麼情況下能體現組合管理的這個特點？
喬遷：從配置來說，你的持股肯定有跟宏觀相關的，有跟宏觀不相關的；或者說有順周期的有逆周期的。
我自己的風格是自下而上選股為主，所以我希望選的股票大多數是跟宏觀相關度較小的，公司本身阿爾法的權重更大一些。
但一家公司一定是會受外部宏觀環境影響的，有的受到的影響偏正面，有的偏負面。雖然在我的組合裡宏觀不是決定性因素，但一定是值得考慮的因素，因為它會影響到我這個組合阿爾法的斜率。在這個過程中間，我就會通過這樣的一些方式來對組合進行平衡。
「均衡」不是投資出發點
問：你的持股集中度比較分散，和上一任基金經理風格明顯不一樣，是何考慮？
喬遷：這裡面有一個過程。以前基金規模比較小的時候，組合持股集中度還是比較高的，基本上前十大重倉股會有佔比7-8個百分點的情況。
在規模上來之後，就要去做一些組合管理和風控的事情，包括流動性是否支持，市場變化要去應對，這些完全依靠阿爾法是做不到的。
另外還有一個原因是，每個人的組合都一定跟他的性格是匹配的，我的性格是希望在波動的市場裡儘量看的長期一點，但畢竟是開放式產品，一定還是要匹配心理上的波動。
我覺得一定要給自己留有餘地，怎麼保證知行合一，一定是在狀態比較穩定的時候。我不會把自己逼到牆角，無法動彈。
問：你是屬於均衡風格的基金經理嗎？
喬遷：均衡只是一個補充，它不是投資的主要考量，最主要的出發點還是自下而上選性價比好的股票。
做股票還是要強調組合的進攻性，如果沒有進攻性，那還不如買債券，進攻才是實現收益的主要來源。
只是說，在波動的市場裡面，讓組合看上去均衡一點，可以更好地控制回撤，也能讓自己在一個相對更舒適的狀態運作。
問：你覺得自己的投資風格受哪位基金經理影響比較大？
喬遷：外界看我們覺得每個人的風格很不一樣，但實際上大家底層的思維邏輯都是非常類似的。
每個人都有自己的方法論，這個方法論一定是匹配了自己的性格和很多內容在裡面。
有些東西我覺得好但不一定適合我；但每個人身上又有一些我覺得適合我的特質，我就會去學習，然後把它變成自己的方法。
本質上，大家底層的思考問題的一些邏輯還是一樣的。
選股主要看「性價比」
問：你平時是怎麼選股的？
喬遷：我會首先關注更有成長性和未來的一些子行業，然後在裡面挑選公司。
一類是行業有長期成長性，公司也能跟隨行業長期成長，甚至可能適當超過行業增長，這種公司是一定會關注的。
還有一類是行業很平穩，甚至略微下滑，但不是急劇下滑。有些公司在這樣的行業裡具備市佔率持續提升的潛力，也會重點關注。
問：怎麼去評估這種成長性？
喬遷：我對行業平均增速多少其實不是很在意。
對一隻股票而言，它其實是由兩方面組成，一個是它的成長性，還有一個是它的估值。
我不會單獨去看成長性高不高，其實買股票不一定是要最具成長性的那隻，而是以合適的價格買到有合適回報率的。
這就導致我平時關注的也不一定是成長性最快的公司，但它一定是值得長期關注的，有潛力的。
問：那你其實還是更偏向成長一些？
喬遷：我不會特別區分成長和價值。對我而言，唯一標尺就是這隻股票有沒有性價比，長期我能不能賺到錢。
現在大家說成長派或價值派，那是在不同的市場環境下。如果把周期拉的很長，其實大家都是奔著同一個目標去的，就是要獲取收益率。
這個階段買價值是因為價值的性價比突出。可能有些看上去非常偏成長的選手，在某個時期也會體現出非常價值的風格，我覺得大家拉長時間看都是一樣的，只是在不同階段呈現結果不太一樣。
問：如何判斷一隻股票有沒有性價比？
喬遷：自下而上選完股票後，我會對公司的長期盈利曲線做一個描述，這樣就知道長期維度下它的穩態是一個什麼樣的商業模式。
如果你看的非常遠，就知道這種商業模式下它的現金流，它能給股東帶來的回報是怎樣的，這是價值投資的本質。
我很注重現金流這個指標，如果不是做股票價差，現金流就是股票投資的終點。以這樣的估值體系，加上我對企業的理解，就會對它有一個定價。
這個定價就是錨，我會對比市場價格和錨之間的差距有多大，然後通過對比在我覺得好的公司中間去構建一個組合。
問：性價比是會有一個量化的評判指標？
喬遷：A股波動是很大的，市場價格和錨之間的差距什麼時候會擴大，什麼時候會縮窄，在中期維度我會加入一些主觀判斷。
如果都放在一個長期維度，比如三年，很多股票它的性價比就出來了。現在市場給一些確定性強的公司很高的溢價，是因為很多人對和經濟波動相關度較大的公司看不清楚。
但有些底層邏輯是可以看得清的，這其實反映的是基金經理對公司研究和理解的深度，如果有能力看清三年以後更有性價比的公司，即便大家都覺得不確定，只要我覺得確定，肯定就會提前布局。
超額收益來自於α的積累
問：白酒股上半年表現很亮眼，但你重倉並不多，是覺得性價比不夠好嗎？
喬遷：今年市場有一個很典型的特徵，是給短期確定性非常高的溢價，給長期的溢價相對較低。
上半年很多行業，包括白酒賺的主要是估值往上拔的錢。估值抬升主要取決於短期市場博弈和情緒面，並不是最終價值的反映。
如果放到三年以後看，在價值這桿秤上稱一稱，就會發現到底是要什麼樣的公司，因為我能看到長期更具性價比的公司，所以在情緒還沒起來前，我就會去先把倉位加上來。
還有一個原因是，白酒是貝塔屬性很高的行業。我不是特別喜歡貝塔屬性過強的行業或公司，對於這樣的公司，之前一直也沒有配的特別高。
我還是希望自己能多從阿爾法上面多尋找一些機會。
問：舉個例子，你是怎麼尋找阿爾法機會的？
喬遷：就是一籃子股票性價比比較的問題。
因為是在管理一個組合，所以我在賣一隻股票的時候，一定還會去買另一隻股票。當我覺得新買的股票性價比更高，我就會去進行調換，並沒有一個擇時的概念。
即便股票賣出後又漲了10%，但只要新買的股票後面能漲20%，我就不會去糾結，兩隻股票它是放在一起去看的。
最終組合的超額收益一定是來自這些阿爾法的積累。
問：你之前說自己不會通過行業超配獲取超額收益，能展開說下嗎？
喬遷：這裡說的是，我不會主動自上而下，為了偏離去偏離。
但如果自下而上選股後，做出來的組合確實出現了行業上的偏離，這時候我也會再去做二次判斷。這個偏離到底是行業的原因，還是個股上的巧合。
如果是從阿爾法的角度正好兩家公司撞在了一起，並不是行業景氣度的原因，那麼我就會去對它們的權重做一些均衡，調到我認為舒服有餘地的狀態。
反之，如果觀察後發現是由於行業性的原因帶來的，那麼我可能就會比較重視。因為通常這種情況下，行業層面的機會會引發趨勢性的資金進來，會帶來一個階段性的機會，這是我反而會給它們賦予更高的權重。
投資要有所為有所不為
問：你一直強調長期，那麼是不是意味著可能會主動放棄一些短期的機會？
喬遷：我現在比較喜歡做的事情是，在中長期的品種裡，去實現中短期的收益。
舉個例子，一個品種長期性價比很高，但從3年5年維度，我可能只會給它配5個點權重。但通常短期之內，他的周期也是會有波動的。
如果我覺得中短期彈性在往上走，可能我就會把權重提到8個點。這多出來的3個點，其實就是承擔了中短期的角色。
我想說的是，隨著資金體量變大後，調倉的難度也是在變大的。如果在應對變化的時候，去直接尋找中短期品種，犯錯的概率也會比較大。
問：對於新上市公司，你如何去把握這裡面的投資機會？
喬遷：景氣度朝上的細分行業是很容易一眼看出來的，然後再從裡面自下而上篩選標的。
從大的行業角度，我個人比較喜歡偏製造的公司，周期也算是製造業；消費是我做研究員時的老本行，也會看的多一些。
對於一些變化特別大，比如說科技類的行業，其實我會抱著走一步看一步的狀態。
問：有沒有一些行業是你壓根就不會去關注的？
喬遷：一些不可控的，受外部導向特別嚴重的行業或公司，可能我會相對迴避一些。
現在大家都在提能力圈，在我理解就是確定性。要麼是我看到了確定性；要麼是公司有很多不確定性，但我能通過組合配置把這個不確定性匹配掉。
有些行業或公司的不確定性是不可控的，或者是我找不到合適的方法去匹配，這種情況我就不會去過多關注。
問：興全商業模式現在已經限制大額申購了，在規模從小到大這個過程中，你在管理上最大的變化是什麼？
喬遷：從大的結構或者從選股的邏輯上來說，變化不大。但在日常操作層面，怎麼去調整每隻股票的權重以及它所承擔的角色，要不停的去適應資金量和成交量的變化。
這個過程不在於選股本身，而是操作層面上，怎麼樣去把每個股票的權重賦好，把它們的角色定位好。
問：有沒有估算過自己最適宜的規模是多少？
喬遷：規模一定是跟方法論相關的，因為我是自下而上選股，而且看得時間也比較長，所以從底層邏輯上來講，我覺得自己目前這套方法論是能夠支撐大資金去運作的。
從操作層面，組合管理裡面有很多事情是，在主幹方法論不變的情況下，有很多的細節或者說分支需要去修剪。
比如說一開始非常強調自下而上選股，可能就會導致個股權重特別高。隨著管理規模變大，就需要調整個股在組合裡的角色，及在組合中間怎麼樣去對它們平衡。
我是希望自己的這種能力可以跟規模的增長匹配，而不是說等到規模一下子變得很高，再去對方法論進行修補，那時候就會很被動，也很有可能就修剪不好。