信義光能，全球光伏玻璃製造龍頭企業，隸屬信義玻璃集團868.HK，於2013年港交所上市，核心業務板塊為太陽能玻璃製造及太陽能電站建設運營，分別貢獻公司收入75%及25%。2019年公司分拆太陽能電站運營為主業的信義能源3868.HK獨立上市，持有信義能源53%股權。信義光能的太陽能玻璃生產基地，分別位於安徽蕪湖、天津、廣西北海及馬來西亞，已投運產能為9800t/d，佔行業產能30%以上，全球最大。公司已併網的太陽能電站裝機規模達2.9GW，其中1.5GW通過控股公司信義能源持有。光伏玻璃行業處於景氣上行周期，信義光能作為行業龍頭，競爭優勢凸顯。我們預測公司2021-23E淨利潤增長分別為48%/27%/16%，首次覆蓋予以「買入」評級，給予目標價15.9港元，較現價20%以上上漲空間。
主要內容
光伏玻璃行業處於景氣上行周期。在技術及管理進步下，太陽能發電成本快速下降，中國太陽能發電初步具備平價上網能力。經濟優勢驅動下，海外市場及中國市場需求快速釋放。我們預期2020年及2021年光伏裝機分別達到125GW及160GW。在需求驅動下，光伏產業鏈進入景氣上行周期。隨著雙面雙玻光伏組件滲透率逐步提升，光伏玻璃的需求較產業鏈高10%。光伏玻璃行業形成雙寡頭格局，信義光能為行業龍頭，福萊特玻璃6865.HK緊隨其後。行業擴產周期約18個月，未來2年有效擴產主要來自信義光能及福來特玻璃。預計2022年前行業供應緊張，光伏玻璃價格處於高位。行業處於量價齊升的景氣周期。信義光能作為行業龍頭最為受惠。
行業龍頭，競爭優勢凸顯。光伏玻璃製造業務規模效益明顯，信義光能GPM超30%，較二線企業高約10個百分點。公司大窯爐產能佔總產能75%，大窯爐大幅降低生產成本。主要生產原材料集中採購，提升溢價能力；自有矽砂礦預期明年達產，成本較外購降1/3。公司技術及管理能力積澱深厚，產品良品率及品質領先同業。光伏玻璃作為重要原材料，光伏組件更換玻璃配件需重新認證，而認證周期長，因此組件客戶粘性強，公司先發優勢明顯。公司現金流充裕，集中優勢投資製造產能擴張，2020/21年預期有效產能增長25%及37%，把握行業量價齊升景氣期獲取利潤。
首次覆蓋予以「買入」評級，目標價15.9港元。我們預計信義光能2020、2021、2022年的收入將分別達115億港幣、149億港幣及168億港幣，同比分別增長26.1%、30.1%及12.4%；淨利潤預計分別達35.8億港幣、45.3億港幣及52.4億港幣，淨利率為34.8%、33.9%及35.0%，對應EPS為0.44元、0.53元及0.62元。現價對應2020、2021、2022年PE為30.0/24.7/21.3倍。公司在光伏玻璃行業中具有龍頭地位，且技術積累、管理能力積累、行業領先的最低製造成本、優秀的成本控制、產能擴張進度、客戶粘性等極強的競爭優勢，我們給予公司2021年30倍PE，首次覆蓋予以「買入」評級，給予目標價15.9港元，較現價有21%的上升空間。
風險提示：原材料成本波動高於預期；雙面雙玻組件滲透率低於預期；海外市場需求不及預期；光伏玻璃製造產能釋放超預期；光伏電站補貼回收速度慢於預期。
（文章來源：安信國際）
(責任編輯：DF381)