2020 年行情回顧：疫情短暫衝擊，上漲趨勢已現（略）
行業概況：供需錯配價格飛漲，周期漲價延續性較強。
需求端：國內需求已顯著恢復，海外疫苗進展成最大變數。
供給端：石化上遊擴產強勁落地，產業鏈利潤下移趨勢不變。
市場表現：三季度盈利全面恢復，單季盈利接近歷史高點。
公募持倉：龍頭白馬重倉增多，鋰電和民營煉化關注度提升。
2021 年基礎化工行業投資策略：
新一輪景氣上行，迎來化工「大」時代
2020 年隨著疫情爆發和油價暴跌，化工行業受到嚴重衝擊，化工周期被動去庫 存階段被延後，上半年化工上遊產品景氣度大幅下跌，產業鏈利潤進一步下移， 特別是塑料、塗料、電子化學品等需求旺盛行業延續 19 年以來高盈利趨勢。 下半年伴隨油價回暖，疫情控制和新老基建持續發力，國內需求端率先恢復庫 存消化，三季度國內需求旺季、出口恢復、庫存消化等多因素疊加，短期供需 錯配下部分上遊化工品開啟暴漲模式，再加上化工大周期被動去庫存向主動去 庫存轉變，我們預計這波周期上行行情有望在明年持續。我們建議提前布局三 條主線：短期聚焦周期龍頭漲價和擴產、中期看好政策落地需求釋放，長期關 注新基建材料國產替代。
主線一：短期看周期龍頭漲價與擴產並行。基於龍頭擴產業績增長、庫存大周 期上行、海外需求回暖三大邏輯，我們篩選出盈利能力出眾、出口佔比高和競 爭格局良好的幾個賽道。
主線二：中期看政策落地確定性需求釋放。化工下遊掘金很大程度上受益於政 策落地帶來的行業需求爆發，相關賽道龍頭將享受超額收益。中期看國六標準 落地、可降解塑料滲透加速、風電光伏政策超預期和危化品運輸行業政策趨嚴確定性最強。
主線三：長期看新基建核心材料國產替代。十四五規劃再次強調核心新材料國 產替代，我們看好行業空間大、增速快和技術替代可期的 5G、半導體和鋰電池相關新材料。
投資主線一：短期聚焦周期品龍頭，漲價和擴產並行
2019 年開始化工行業呈現顯著的存量競爭趨勢，行業在總量上增速顯著放緩， 化工周期龍頭呈現出加速集中趨勢，細分化工龍頭市佔率顯著提升。從國內外 對比，觀察海外化工龍頭比如陶氏杜邦、巴斯夫等企業可以發現，化工行業未 來的趨勢一定時細分領域少數企業絕對壟斷，對比國內企業市佔率提升還是廣 闊的空間。從時間上對比，2020 年疫情加速了行業洗牌，龍頭傳統化工企業依 靠技術、規模、產業鏈等優勢提高了市場份額，相比之下中小企業在政策端去 產能、成本端落後、盈利端重創和供給端不穩定的打壓下逐漸退出市場。2021 年大量龍頭企業產能將會落地，相關企業業績增長確定性強。
總結來說我們看好周期龍頭的三大邏輯是：1）供給端疫情加速行業集中， 龍頭擴產業績增長確定強；2）國內基建等逆周期調節持續，疊加化工周期 逐漸進入被動去庫存階段，明年大概率周期上行；3）海外需求端，疫苗迎 來轉機，出口佔比多的化工品需求和價格邊際改善預期強烈。
傳統周期品我們篩選賽道的三大標準為：1）產能投產落地確定性強需求 端最受益於基建領域的細分賽道；2）龍頭企業有顯著優於行業的盈利能力， 以抵禦產能投放帶來的行業供給端壓力；3）細分賽道市佔率較高，充分享 受行業上行紅利。
煉化化纖：民營煉化擴產落地，化纖紡服受益於出口行情
民營大煉化是我們持續推薦的優質賽道，簡單來看核心邏輯有幾點：1）疫情極 限條件下大煉化行業盈利能力得到體現；2）PTA 等上遊化工品行業集中度持續 提升；3）民營大煉化龍頭產能持續落地貢獻穩定的業績增量；4）伴隨疫情控 制油價中樞有望上行，利好民營煉化盈利水平。
（1）大煉化龍頭擴產，業績增長確定性強：
2018 年以來化工行業龍頭擴產急速，表現為資本開支持續增加，2020-2021 年 隨著資本開支項目建設落地，行業龍頭產能增加確定性強。其中化工行業按照 市值來看，龍頭企業大多數為石化企業，特別是民營大煉化企業最為受益。
從數據來看：（1）國信分類的化工行業市值前十企業資本開支佔比從 2016 年 的 12.8%增到 2020Q3 的 47.2%；（2）從化工行業資本開支前十大企業來看， 2020Q3 前十大企業資本開支佔比達到行業的 45.3%；（3）從資本開支增速來 看，2018 年國信分類的化工市值前十大企業資本開支同比增速高達 258%，顯著高於行業平均增速 80%，2020-2021 年進入產能集中投放時期。
2020 年是國內大煉化項目集中投產時期，預計 2020 年新增乙二醇產能 660 萬 噸。2020 年國內乙烯產能預計新增 500 萬噸，其中恆力石化、中科煉化、遼寧 寶來等蒸汽裂解和催化副產傳統路線新增產能 430 萬噸/年；延長中煤填平補齊 工程、青海大美礦業和吉林康奈爾煤/甲醇制烯烴路線新增產能 72 萬噸/年，預 計到 2020 年底，我國乙烯產能將達到 3400 萬噸/年左右。
2020 年 PX 預計新增產能 720 萬噸，民營煉化仍是新增產能主力軍，包括浙石 化一期項目新增的 200 萬噸產能、中化泉州芳烴項目 PX 裝置 80 萬噸和中石化 天津合建芳烴項目 160 萬噸產能等。2020 年 PTA 擴產速度持續增大，2019 年 開始國內 PTA 開啟新一輪擴產周期，產能增速高達 13%，2020 年預計新增產 能將 1270 萬噸，產能增速擴大至 32%，年底 PTA 產能將達到 6953 萬噸
（2）疫情中民營煉化經受考驗，展現出卓越的盈利能力
我們對比了國內大連恆力煉化、浙江石化、恆逸汶萊和上海石化四大煉化項目。 2020H1 國內三大煉化項目（恆力煉化未披露具體毛利率情況）都實現了 20%-25% 的毛利率。成品油方面，海外恆逸汶萊項目成品油毛利率僅為 8%，主要因為海外 成品油價差低於國內市場；化工品方面，上海石化煉化項目中化工品毛利率為 -0.73%，另外三大民營煉化項目的母公司化工品毛利率均在 30%以上，充分體現 了一體化設備的成本優勢。
高毛利&高槓桿，民營煉化平均 ROE 有望超 25%。從 2020H1 財務數據來看， 上半年民營煉化高毛利、高槓桿和高 ROE 的優勢明顯。1）高毛利：體現在設 備一體化程度方面，恆力煉化項目一體化程度最高，H1 盈利能力最強；2）高 槓桿：三個民營煉化項目的資產負債率都在 70%以上，上海石化的資產負債率 僅為 36%，對應了最低的 ROE。3）高 ROE：2020H1 三大民營煉化全部實現 盈利，半年度攤薄 ROE 在 6.55-18.20%，同期上海石化攤薄 ROE 僅-6.35%。
我們認為民營煉化項目長期 ROE 平均水平有望超過 25%。上海石化過去 27 年 平均 ROA 為 5.43%，其中 24 個盈利年度平均 ROA 為 7.27%。考慮到民營煉 化企業的產品結構、管理效率、成本管控水平要強於國企，年均 ROA 取 7.5%， 當前民營煉化項目槓桿水平在 3.3-4.8 倍，民營大煉化項目的 ROE 至少達到 25%。
（3）化纖受益於海外出口恢復，尋找漲價中業績彈性較大產品
十一黃金周下遊紡織服裝促銷活動和冷冬加速紡織服裝需求回暖。當前國家政 策組織各地進行服裝促銷等活動，國內企業集中備貨需求回升，再加上東南亞 疫情影響部分訂單回流，和當前冬季提前到來氣溫較低，下遊服裝需求顯著回 暖，表現化纖長絲和短纖價格上漲，化纖盈利價差擴大。
國際油價：5 月份以來隨著需求恢復和減產協議持續進展，國際原油價格從 10 美元/桶的低點上漲至 6 月的 40 美元/桶左右，整個 7-8 月份國內原油價格處於 40-45 美元/桶之間震蕩，8 月份 OPEC+減產配額執行率達到了 106%，進入 9月後市場對原油需求疲軟的擔憂導致油價震蕩下跌，OPEC 最新的月報預計 2020 年世界石油需求將會減少 946 萬桶/日，並將 2020 年全球經濟增長預期從 -4%下調至-4.1%。後市看，OPEC+繼續深化減產的可能性不大，國際原油供 需關係短期寬鬆難以改變，但是伴隨著疫苗進展順利，海外需求恢復，國際油 價中樞有望小幅上行。
從國內各種化纖的產量來看，近三年產量持續高增速的主要是：滌綸和氨綸。 其中滌綸短纖近三年前三季度產量平均增速在 11%左右，滌綸長絲近三年平均 增速為 8%，氨綸近三年平均增速約為 8.5%。從進出口角度來看，粘膠長絲進 出口受疫情影響最嚴重。2020 年 1-8 月進出口累計值跌幅都超過 65%，除了腈 綸出口跌幅較小外，其他化纖平均出口增速跌幅都在 40%以上，滌綸短纖和滌 綸長絲前 8 個月出口累計增速下跌 51%和 42%，粘膠短纖和粘膠長絲出口跌幅 為 36%和 66%，氨綸和錦綸前 8 個月出口增速跌幅為 36%和 37%。
從價格方面看，化纖行業 1-8 月均價同比仍以下跌為主，9 月 10 月迎來上漲拐 點。國內化纖行業 1-8 月總體累計跌幅在 20%-30%之間，其中滌綸長絲、滌綸 短纖和粘膠短纖跌幅同比跌幅都超過 25%，滌綸長絲和氨綸價格較為堅挺，跌 幅在 10%以內。從 9 月開始受到行業需求旺季的影響，化纖價格持續上漲，漲 幅前三的品種分別是：粘膠短纖、氨綸和滌綸長絲。結合以上對各主要化纖品 種的運行前景分析，我們認為目前滌綸、粘膠、氨綸的行業格局相對較好。
煤化工：油價復甦成本優勢加強，新建項目貢獻公司成長
當前油價逐漸復甦，煤化工行業成本優勢再次顯現，低油價下經歷住考驗的優 秀煤化工龍頭企業，下半年業績將會有較大彈性。油價上行過程中，煤化工產 品中乙二醇和烯烴產品價格變動最大，相比於原油路線來說，煤化工成本優勢 逐漸顯現。傳統的煤化工產品比如電石、PVC 和合成氨等對外依存度低，產品 價格主要受到國內原料價格影響，對原油價格敏感性低。甲醇方面，近三年平 均進口依賴度僅為 15%左右，間接受到原油價格影響，另一方面海外甲醇 95% 以上是由天然氣生產，對原油敏感度較低。
相比之下，國內乙二醇進口依存度高，對油價變化敏感性高，2019 年國內乙二 醇產能達到 1076 萬噸，產量為 739 萬噸，進口依存度達到 57%。其中煤制乙 二醇佔比持續增加，2019 年產能佔比達到 46%。油價上漲對乙二醇價格端有 支撐，另一方面當油價在 50 美元/桶以上時，煤制乙二醇具有成本優勢。
烯烴方面，石腦油路線和煤化工路線（CTO/MTO）是國內乙烯主要生產方式， 2019 年佔比分別為 73%和 24%，丙烯產能中油頭路線和煤化工路線佔比分別 為 61%和 25%，原油路線的烯烴產能還是佔到大多數，在油價上行趨勢下，煤 化工具有更強的盈利能力。另一方面，相比於其他路線，煤制烯烴固定成本顯 著更高，在原油價格大幅波動行情下，煤化工企業可以從提高開工率、優化工 藝水平和向產業鏈延伸等多個角度壓縮成本，增加盈利水平。
我們認為當前煤化工龍頭企業具有良好的業績彈性，一方面原油價格回升必將 帶動化工品價格上漲，相比於原油路線，煤化工低煤價的成本優勢更加顯著， 另一方面，煤化工企業成本中固定資產佔比較多，龍頭企業成本控制空間更大， 第三，在上半年的極限低油價下，成本控制優秀的煤化工龍頭企業生存能力得 到驗證，下半年伴隨油價回升盈利將會持續回升。
磷化工：伴隨農產品周期上行，新型肥料打開成長空間
當前時點我們看好磷化工行業主要有四大理由：1）行業落後產能清出疊加疫情 後需求端回暖，磷化工周期回暖；2）新型複合肥和高端磷酸鹽等進入加速替代 過程，行業盈利附加值提升；3）疫情延後了全球糧食價格上行，當前農產品價 格上行大概率延續至明年；4）磷化工產品出口屬性顯著，將充分受益於海外疫 情控制帶來的需求回暖。
（1）磷化工出口佔比高，有望受益於海外需求回暖
磷化工產業鏈上產品整體出口佔比較高，其中 2019 年磷酸二銨出口佔比達到 了 52%，磷酸一銨出口佔比在 20%左右，另外 2019 年全年磷酸和三聚磷酸鈉 出口佔比都在 37%左右，磷酸二氫鉀出口佔比達到了 42%。相對而言國內複合 肥基本無出口。磷酸二銨出口增速從 5 月的-46%首次轉正至 8 月的 61%，磷酸 一銨出口量增速上升至 48%，國內磷酸二氫鉀出口增速恢復顯著，8 月份出口 增速持續恢復至 45%。
進入四季度以來，海外疫情恢復下，二銨國際訂單增多，尼泊爾鹽業貿易公司 發出一個 2 萬噸 DAP 採購標，KSCL 公司招標採購 2.5 萬噸 DAP，印度 RCF 公司招標採購 5 萬噸訂單等。國內需求端，當前東北、西北地區冬儲市場啟動， 再加上原材料價格持續上午航行，供應量減少等影響，磷復肥價格強勢上漲，其中磷酸二銨價格漲幅達到 50-100 元/噸，一銨價格也持續上漲，當前華中主 流報價達到 2000-2100 元/噸。
（2）農產品價格進入上行通道，有望拉動複合肥需求增長
化肥主要運用於下遊農作物種植，肥的需求量與糧價正相關。施肥不僅能提高 土壤肥力，而且也是提高作物單位面積產量的重要措施，化肥也是農業生產最 基礎而且是最重要的物資投入。據聯合國糧農組織（FAO）統計，化肥在對農 作物增產的總份額中約佔 40%～60%。從農產品價格，特別是糧食價格的變化 情況來看，國內每畝化肥用量的變化與糧食價格是同向的，也就是說明在農產 品價格更好的時候，農民意願用更多的肥，即複合肥的需求量與糧價正相關。
糧食價格處於歷史底部，有望相繼迎來價格拐點。2015 年以來，全球價格持續 了較長時間的低迷狀態，其中大豆、玉米等國內主要農作物產品庫銷比有明顯 的回落，隨著庫存下降和價格低位的影響，全球作物有望開啟上漲周期，帶動 農資的需求回暖，並拉動複合肥需求的景氣上升。
國內糧食價格已經呈現顯著上行趨勢，其中國內玉米價格已經上漲超過 30%， 當前庫存持續減少，預計到 2021 年我們玉米供需缺口將超過 2400 萬噸，需求 端畜牧存欄持續上漲將加快玉米庫存消耗，我們預計明年全年玉米價格仍將以上行為主，糧食價格上行有望拉動複合肥需求增長。
需求端，玉米深加工和工業需求增長拉動了需求較快增長。從 2014 年以來玉米的工業消費就持續高增長，根據 17 年 9 月發布的《關於擴大生物燃料乙醇生 產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案》，到 2020 年我國將實現乙醇汽油全覆 蓋，按 10%的乙醇添加量計算，對應燃料乙醇需求量將超過 1200 萬噸。這些 政策都促進了乙醇企業作為生物燃料的積極性，同時乙醇汽油相比於傳統汽油 的低價性也會提高廠商的積極性。
（3）新型複合肥和高端磷酸鹽替代加速
目前我國化肥的複合化率已經有了長足的進步，但是仍以傳統的單質肥為主， 複合化率提升的空間還較大。1980 年我國化肥複合化率僅為 2.1%，2000年提高至 22.1%，2017 年進一步提高到 38%，有了長足的進步，但是世界平均復 合化率 50%、發達國家複合化率 70~80%相比，我國的複合化率仍存在較大的 提升空間。複合化率的進一步提升，有望帶動我國複合肥需求的以超出化肥行 業整體需求的速度發展。
目前我國傳統化肥行業產能過剩矛盾突出，新型複合肥將成為化肥行業新的增 長點和盈利點。當前我國果樹、花卉、蔬菜等經濟作物比重不斷提升，城鎮化 進程加快，人工成本上升，耕地集中化和種植面積規模化都對肥料提出更高的 要求。我國新型肥料也剛剛起步，比如當前硝基肥在氮肥中使用比例只有 10% 左右，而歐美發達國家已經達到了 20%。未來以緩控釋肥、硝基複合肥、水溶 性肥料、微生物肥料以及套餐肥等為代表的高效、環保新型肥料產品將獲得迅 速發展，是複合肥產業結構調整升級的方向。
新型化肥市場需求旺盛，行業盈利空間寬廣。十三五規劃已經將複合肥的產業 轉型列為重點，當前新型肥料市場發展空間大，行業需求旺盛。新型肥料更多 應用於經濟作物中，有助於肥料的營養提高、功能改善、減量增效、土壤改良、 環境友好等需求。
國內中高端電子級和食用級磷酸鹽需求增長較快。電子級磷酸電子行業使用的 一種超高純淨磷酸試劑，主要用於集成電路晶片，液晶顯示器像素電極製造等 過程。1999 年薄膜電晶體液晶顯示器（TFT-LCD）強勁發展和集成電路晶片（IC） 含量增長的帶動，加上製造業向中國大陸轉移，國內電子級磷酸鹽需求快速增 長。超高純度化學試劑的純度和潔淨度對電子產品的成品率，電性能和可靠性 要求極高，國際半導體設備與材料組織（SEMI）對電子級磷酸制定了相關標準。
國內高端電子級磷酸多依賴進口，國產自主化將持續提升電子級磷酸的需求。據統計我國國內生產準電子級以上磷酸產能約為 20 萬噸，IC 級磷酸缺口較大。 其中江蘇澄星磷化工、廣西宜州宜盛和湖北興山縣磷化工公司為電子級磷酸主 要生產商，年產能分別為 5 萬、4 萬和 3 萬噸。隨著我國磷化工特別是磷酸行 業改革和技術的突破發展，高端電子級磷酸將會帶來持久增長。
其他品種：看好漲價行情延續，重點推薦聚氨酯和鈦白粉
四季度以來部分化工品結果呈現飛漲態勢，總體看是供需在時間上的錯配導致， 前期疫情下化工行業開工率等都處於較低水平，當金九銀十國內需求旺季帶來， 在疊加海外出口恢復、部分大廠停產等因素疊加，部分化工品庫存快速下降， 價格持續上行，部分產品價格甚至達到了近 5 年的新高。
從下遊需求來看，漲價品種多集中在基建相關產業鏈，從細分行業來看，聚氨 酯、鈦白粉等市場較為集中的產品漲價延續性較強，主要因為龍頭市佔率高， 對供給端具有一定的控制和我溢價能力，相關化工品漲價對這些公司盈利提升 也較為顯著。
我們對地產基建相關的化工品產業鏈進行了全面梳理，總結了相關周期化工品 的投資圖譜。基建地產主要需要水泥、玻璃、鋁合金、瀝青、塗料/裝飾紙、外 牆保溫材料、管材、玻纖、鋼鐵、膠粘劑等材料，與之相對應的化工品我們都 做出詳細的梳理和總結。我們認為在多項政策的刺激之下，基建及地產相關的 化工品有望迎來需求的改善，相關企業盈利狀況有望改善。
投資主線二：中期看政策落地確定性需求釋放
國六尾氣處理：國六標準持續落地，相關化工材料受益
在政策落地利好相關化工材料的角度，我們認為國六標準落地對相關化工新材 料需求最大，確定性最強，也是我們最看好的產業鏈之一，其中受益的行業有 尾氣處理設備製造商，設備上遊催化材料端的蜂窩陶瓷載體、沸石分子篩，和車用尿素等化工品行業。
（1）2020-2022 年國六標準政策集中落地
（2）尾氣處理設備需求量大幅增長
國六標準尾氣排放大幅趨嚴，催化還原和顆粒過濾裝置成為必須。目前機動車 尾氣控制技術主要為三種：燃油品質提升、發動機機內淨化和尾氣後處理。國 三標準前，主要採用前兩種防止控制廢氣含量，國三和國四標準期間已經開始 對尾氣後處理系統進行升級，國五尾氣排放標準大幅提高，加裝尾氣後處理設 備已經成為必須措施，目前常見的尾氣處理技術主要有選擇性催化還原裝置 （SCR）、廢氣再循環裝置（EGR）、柴油顆粒過濾器（DPF）、汽油機顆粒捕 捉器（GPF）、柴油氧化催化器（DOC）、三元催化器（TWC）等。
國六柴油機標準對 NOX、HC 和 PM 限值要求大幅提高，選擇性催化還原裝置 （SCR）和柴油顆粒過濾器（DPF）成為必須。對於柴油機，國四和國五標準 下，重卡多使用 DOC+SCR 裝置，輕卡多使用 DOC+DPF 裝置，但是國六標 準下，顆粒物限制下 DPF 成為必須，NOX 標準大幅提高輕型柴油機也必須使 用 SCR+ASC 裝置，總結看國六柴油機中 DOC+DPF+SCR+ASC 成為必須。
汽油機國六 a 標準中汙染物限值相比國五變化不大，但新增了粒子數量 PN 限 值，所以需要在原有三元催化器（TWC）的基礎上增加汽油機顆粒捕捉器（GPF） 增加對懸浮顆粒的捕獲，總結看國六汽油車中 TWC+GPF 成為必備
（3）國六標準落地相關材料需求測算
汽車尾氣處理裝置中尾氣催化器主要組成部分為：催化劑載體、塗層、催化劑 助劑和活性成分四大部分。1）催化載體：是催化劑活性組分的骨架，用於支撐 活性組分，常見的有蜂窩陶瓷載體、泡沫陶瓷載體、金屬載體等；2）塗層：用 於增大載體表面積、增強強度等用途，常見有金屬氧化物、沸石分子篩等；3） 助劑：提高比表面積、增強氧氣吸附等能力和壽命，主要是金屬或氧化物；4） 催化劑活性成分：起催化作用，多為貴金屬，負載於活性塗層材料上。
輕型汽油車估算：鑑於乘用車基本上都是汽油車，我們將中汽協公布的乘用車 加上商用車中的汽油車銷量作為輕型汽油車估計，2019 年該數據為 2270 萬輛， 2020 年輕型汽車按照 2300 萬輛估計。
柴油車估算：根據中汽協數據顯示 2019 年商用車中柴油車銷量為 284 萬輛， 我們將商用車中的大中型客車、中重型貨車和輕型柴油貨車的 80%合計作為重 型柴油車，將輕型客車、和輕型柴油貨車的 20%作為輕型柴油車，按此計算 2019 商用車中，重型柴油車約 140 萬輛，輕型柴油車約 54 萬輛。2020 年重型柴油車按照 140 萬輛，輕型柴油車按照 54 萬輛估算。
A、蜂窩陶瓷需求空間測算：
國六標準下國內尾氣處理蜂窩陶瓷材料市場增量體現在：
單車尾氣處理設備種類增多：汽油車增加 GPF 設備；重型柴油車增加 ASC 設備；輕型柴油車增加 SCR 和 ASC 設備；
單設備蜂窩陶瓷用量增加：單設備蜂窩陶瓷用量參照奧福環保公司招股說 明書，國六標準下柴油車 SCR 和 DPF 單車陶瓷用量接近翻倍；
蜂窩陶瓷單價提升：國六標準陶瓷性能要求更高，每升價格假設提升 20%；
國內機動車分類銷量測算：我們將中汽協公布的乘用車加上商用車中的汽 油車銷量作為輕型汽油車估計，將商用車中的大中型客車、中重型貨車和 輕型柴油貨車的 80%合計作為重型柴油車，將輕型客車和輕型柴油貨車的 20%作為輕型柴油車，2019 年三種車銷量測算為：2270/140/54 萬輛；
國內機動車銷量增長：假設 2020 年受疫情影響國內機動車產量下降，2021 年開始恢復，到 2025 年三種車銷量將達到 2500/155/70 萬輛；
國六標準執行率提高：參考最新的國六標準政策，我們假設 20-22 年汽車 國六標準執行率為 60%/90%/100%，柴油車 20-23 年國六標準執行率為 10%/50%/90%/100%。
B、沸石分子篩需求空間測算：假設國六標準下所有柴油車都安裝分子篩 SCR 裝置，按照重型柴油車單車需求沸石量 5 千克，輕型柴油車需要 1 千克計算， 2020 年市場空間為：5/1000 噸/輛×140 萬輛+1/1000 噸/輛×54 萬輛=0.75 萬 噸。按照沸石分子篩 30 萬元/噸計算，2020 年市場需求在 22.5 億元左右。
C、車用尿素需求空間測算：按照每臺柴油車年均行駛 20 萬公裡，車用尿素濃 度 32.5%，密度 1.09 千克/立方米，假設重型柴油車每臺車每百公裡消耗尿素 溶液 2.2 升，輕型柴油車每百公裡消耗尿素 1.2 升計算，每年柴油車的車用尿 素消耗量為：[2.2 升（輛/ .百公裡）×20 萬公裡×140 萬輛+1.2 升（輛/ .百公裡） ×20 萬公裡×54 萬輛] ×1.09 千克/立方米×32.5%=264 萬噸。按照車用尿素 2000 元/噸計算，2020 年需求空間大概 50 億元。
可降解塑料：地方政策執行力度加大，行業滲透或將加快
2020 年 1 月 19 日，國家發改委公布《關於進一步加強塑料汙染治理的意見》，上 半年是限塑令落地緩衝時期，當前國內各省市強制政策紛紛出臺，政策落地效果顯 著。意見提出到 2020 年率先在部分地區和領域禁止、限制部分塑料品的生產、銷 售和使用。截止 2022 年達到一次性塑料使用量明顯減少，替代產品得到推廣，在 塑料汙染問題嚴重的領域形成一批可推廣的塑料減量和綠色物流模式。
下半年進入政策落地時期，下半年開始各地政府集中出臺地方政策條例推進可降解 塑料滲透率，當前東部沿海浙江福建都地區都以文件形式逐步落實可降解塑料落地， 這些地區作為快遞物流和消費大省，不僅起到良好的帶頭作用，而且將大大提高可 降解塑料的使用量，我們預計地方政策落地有望超預期。
就應用廣泛的生物降解塑料領域來看，行業規模也在快速增長，2018 年國內行 業規模約 54.4 億元，從 2012 年以來複合增長率達到 13.7%。物降解材料按照 降解的機理和降解後的殘餘物，可以分為破壞性生物降解材料以及完全生物降 解材料。2018 年國內生物降解材料的總產量達到 65 萬噸，其中破壞性生物降 解材料佔 55.5 萬噸，完全生物降解材料佔 9.5 萬噸。國內對生物降解材料的總 需求量為 45 萬噸，其中破壞性生物降解材料佔 37.8 萬噸，完全生物降解材料 佔 7.2 萬噸。
我們認為可降解塑料政策實施的直接困難在於成本較高和環保意識和習慣的形 成，在此基礎上演化的催生因素可以總結為三點：1）限塑令政策和執行力度； 2）全民環保意識的增強；3）技術進步和政府補貼帶來可降解成本的下降。行 業滲透前期關鍵因素在政府行動，如果未來政府出臺針對可降解塑料的補貼政 策提高市場需求量，啟動行業的規模經濟性帶來成本下降，或者生產工藝取得 突破使得可降解塑料與傳統塑料持平，行業將迎來爆發式的增長。
可降解塑料價格居高不下阻礙市場需求釋放。上文中我們分析了紙由於力學性 能等方面的原因無法完全取代一次性不可降解塑料，剩下的部分需要由性能貼 近傳統塑料的生物合成降解塑料替代。但目前合成生物降解塑料的價格是傳統石油基塑料的 2 倍以上，這直接影響了「限塑令」政策全面執行的可行性。
可降解塑料價格下降短期靠政府補貼。其作用原理是：政府補貼讓企業促進需 求端增長，行業規模擴大引發規模效應降低成本，企業規模擴大繼續加大研發， 實現良性的循環。在可降解塑料方面，行業具備一定的規模效應，政府補貼的 機制將能發揮作用。以合成生物降解塑料中的 PLA 為例，在大規模生產前，1 噸 PLA 的價格為 1000 美元/kg，後來在密西根州立大學產業化研究之後，經過 Natureworks 公司實現規模化生產，價格降至 1.7 萬元/噸。另外，合成生物降 解塑料的上遊主要包括 AA、PTA、BDO、丙交酯、乳酸等原材料，同樣也具有 規模經濟性。
國內可降解塑料相關上市公司主要有：金髮科技、金丹科技、瑞豐高材、中糧 科技、華峰氨綸、彤程新材和萬華化學。其中當前上市公司中已有產能建成的 主要是金髮科技的 7.1 萬噸 PBSA 和 PBAT、另外還有中糧的 3 萬噸 PLA。其 他的上市公司正處於產能規劃和建設階段。
危化品運輸：重大事故頻發，危化品運輸政策趨嚴
2020 年 2 月 26 日中央辦公廳和國務院就聯合印發《關於全面加強危險化學品 安全生產工作的意見》，其中重點提到要加強涉及危險化學品的停車場安全管理， 納入信息化監管平臺。強化託運、承運、裝卸、車輛運行等危險貨物運輸全鏈 條安全監管，提高危險化學品儲罐等貯存設備設計標準，對危險化學品運輸行 業標準和準入門檻再次加嚴，促進化工運輸行業向專業化第三方物流服務發展。 當前危化品運輸行業正處於政策落地整改階段。
化工園區集成化提高，企業自有運輸難以滿足更複雜的一體化運輸要求，專業 高效的第三方物流成為首要選擇。一方面供給側改革很大一部分落後產能會被 淘汰，另一方面國家政策引導各地化工企業園區化建設趨勢，比如目前在建的 恆力石化一體化項目等，新建化工企業向著更集中趨勢發展。2014 年 9 月國務 院頒布的《物流業發展中長期規劃（2014-2020 年）》，強調要推進專業類物流 園區的建設。由於第三方化工物流公司具有更加完善的一體化物流體系，和更 加專業的技術服務，在當前行業發展趨勢下，專業化工物流需求會迅速增加。
2019-22 年，降本需求有望推動第三方化工物流滲透率提升 7pct。在化工行業 結構調整、競爭不斷加劇的情況下，化工企業對物流環節的專業化需求增加， 越來越多的化工綜合型企業將物流環節的業務剝離，選擇第三方專業物流服務 商。化工行業企業通過將非核心業務外包給專業公司，可以更傾向於將有限的 資源集中發展核心業務。根據中物聯危化品物流分會的數據，2018 年化工物流 市場規模 1.4 萬億，其中第三方化工物流市場佔比 25%，規模約 3500 億元。 基於化工企業降本需求，第三方化工物流外包比例預計會持續提升，我們預計 到 2022 年滲透率有望較 2019 年提升 7pct，達到 35%，市場規模有望達到 6300 億元，2019-2022 年複合增速為 14.5%。
化工物流技術要求嚴格、設備專業化程度高。化工物流是指與化學品相關的倉 儲和運輸等服務，化工物流的運作複雜、安全性要求高，因此技術要求嚴格、 設備專業化程度高。資質審批從嚴，資質和牌照具備長期稀缺性。2018 年以來， 《危險貨物道路運輸規則》等 34 項交通運輸行業標準發布、國務院安全生產委 員會通知要求《提高政治站位全面開展自查進一步加快推進危險化學品安全綜 合治理工作》等國家及各省市地方監管部門相繼出臺監管政策，規範行業運行 標準，規範化工品車輛道路運行的規章制度，建設和加強化工品物流安全體系 和應急處理機制。
風電光伏材料：十四五規劃超預期，重點推薦膠粘劑行業
2020 年 8 月 5 日，發改委發布《關於公布 202 年風電、光伏發電平價上網項目的 通知》，2020 年風電平價上網項目裝機規模 11.4GW（原預期 7-8GW）、光伏發電 平價上網項目裝機規模 33GW（原預期 25GW），規模顯著超預期。根據國信電新 研究小組的解讀，政策超預期，嚴格限定了開工建設和併網期限，對 2021 年需求 構成了強勁支撐，預計 20-22 年光伏新增裝機分別為 40/59/64GW，20 和 21 年同 比增速分別是 33%和 50%；風電大基地建設和海上搶裝潮需求旺盛，預計 20-22 年風電新增裝機分別為 33/32/27GW，2020 年增速達到 28%。
「十一」前後國家先出臺多項政策促進：新能源汽車、風電和光伏產業發展， 並執行了明確的實施路徑的時間節點，我們認為相關化工新材料企業也將顯著 受益，我們重點推薦膠粘劑行業、鋰電池材料行業。
新能源汽車：2020 年 10 月 9 日國務院常務會議通過《新能源汽車產業發 展規劃》，明確了市場企業和國家在促進行業中的地位，積極推動新能源汽 車行業發展。規劃提出 2025 年新能源汽車新車銷量佔比達到 25%左右， 2021 年起國家生態文明試驗區、大氣汙染防治重點區域新增或更新公共領 域車輛新能源汽車比例不低於 80%。
風電光伏：根據國信電新組測算，估算十四五期間，光伏與風電每年新增 裝機需要分別達到 60-90GW 和 25-37GW，合計建設規模達到 85-127GW， 遠超十三五期間 66GW 的均值；2026-2035 年期間，我國光伏與風電的年 均裝機容量可達到 210/89GW，再上一個飛躍的臺階。
風電光伏上遊材料端我們重點推薦膠粘劑行業。從行業上半年來看，除了建築 需求外，行業最大的促進因素就是風電光伏行業回暖帶來的訂單量增長， 2020H1 康達新材營收增速最快達到 61%，主要是風電搶裝，回天新材中光伏 板塊用膠增速也超過 30%，都是公司在疫情期間搶佔市場份額所致。下半年乃 至明年風電光伏還將給膠粘劑相關龍頭企業帶來確定性的盈利增速。
膠粘劑行業來講，基本面在持續向好。1）政策端利好：新型膠粘劑為鼓勵型產 業；2）需求端利好：高端產品國產替代加速，需求具有逆周期性；3）成本端 利好：油價低位趨穩&化工品擴產周期，成本歷史低位；4）售價端利好：高端 產品增多行業毛利率有10%的提升空間；5）競爭格局利好：龍頭企業內生外 延下市佔率持續提升。推薦重點關注回天新材（高端市場放量&新產能投產）和 矽寶科技（裝配式建築&外延收購）。
投資主線三：長期看新基建核心材料國產替代
從一個長期維度來看，「卡脖子」的新材料國產替代仍然是一個成長空間巨大的 方向，需求方面集中在新基建相關領域，政策方面持續關注「十四五」規劃中 重點提到的化工新材料，我們看好細分行業市場空間大、行業需求增速快和國 產化進程可見的相關新材料，按照需求分為 5G 通信材料、半導體材料和新能 源鋰電池材料。
5G 通信：5G 進入加速建設期，相關新材料國產替代加速
（1）5G 新基建相關化工新材料全面梳理
5G 新基建可以大致分為 5G 基站的建設和下遊設備這兩個部分。在 5G 基站建 設中，主要包括網絡搭建、網絡運營、基站建設等。終端應用則主要包括手機、 平板電腦、可穿戴設備等移動終端。由於 5G 時代相關硬體設備對高頻高速信 號的傳送要求更高，隨之而來的對材料的性能要求也大幅提高。
我們認為 5G 新基建帶來的核心部分需求量提升主要集中在光纖光纜、射頻前 端、散熱技術、電磁屏蔽、電子用膠等領域，其中涉及到的化工新材料主要是 光固化塗料（光纖光纜塗覆）、四氯化矽（光纖預製棒）。
一般可以把 5G 基站建設過程中使用的材料分為射頻前端和光纖光纜這兩大類， 其中射頻前端材料主要是用於 5G 信號的發射與接收，光纖光纜主要用於基站 之間的信息通訊。下遊應用環節主要有手機、平板電腦、可穿戴設備，其中手 機是市場佔比最大的一類。
近年在國內科技產業鏈迅速發展的趨勢之下，帶動產業鏈相關核心材料的需求 快速增長，同時也促進了新材料國產化的進程加快。目前國內 5G、半導體、顯 示屏、消費電子相關產業鏈的發展迅速，對高端電子膠粘劑的國產化需求也迫 在眉睫，這給了國內新材料相關的企業帶來了歷史性機遇。2020 年三大運營商 資本開支預算為 3348 億元，同比增長 10.85%，其中與 5G 相關的資本開支預 算總計 1803 億元，佔總預算的 53.9%，較 2019 年增長 337.6%，2020 年上 半年三大運營商資本開支合計投入 1699 億元，用於 5G 建設的就達到 880 億 元。
5G 新基建硬體需求量激增，帶動核心化工新材料的國產化加速
在 5G 時代，由於信號頻率的改變，手機結構設計也會做出相應的改變。為了 避免幹擾信號接收，金屬外殼將被陶瓷外殼和 PC/PMMA 複合材料外殼所取代； 由於 5G 手機散熱量的激增，散熱效率更高的熱管/均溫板也受到廣泛的關注。
在 5G 基站建設的上遊市場，我國的射頻器件行業這幾年呈現出較快的增長速 度，射頻器件行業市場規模由 2013 年的 172 億元增長到 2017 年的 270 億元， 年均複合增長率達到 11.9%。2018 年，我國射頻器件市場規模約為 300 億元， 增速超過 10%。光纖光纜市場在我國也保持著 15%的增速，據前瞻產業研究院 發布的《中國光纖光纜行業發展前景與投資預測分析報告》數據顯示，預計 2018 年，中國光纖光纜行業市場規模將達到 2316 億元；至 2023 年，行業市場規模 有望達到 3289 億元。
對於下遊電子設備，5G 手機的去金屬背板化和散熱系統優化已經成為行業的共識， 假設智慧型手機中僅高端機（佔比約 20%）採用陶瓷背板，以 2016 年全球智能 手機 15 億部測算，則採用陶瓷背板手機有望超過 3 億部，目前每個背板售價 300 元，假設 2020 年價格下降 50%，市場空間仍有望超過 500 億元。其中， 氧化鋯陶瓷粉體市場容量 4 萬噸，以目前國產粉體價格測算市場空間約 120 億 元。根據 IDC 預測的手機出貨量，預測 2022 年手機散熱行業中 4G 手機能夠達 到 58 億的市場規模，5G 手機能夠具有 31 億的市場規模。
半導體：政策扶持下，半導體產業鏈國產化加速
半導體產業鏈可以大致分為設備、材料、設計等上遊環節、中遊晶圓製造，以及 下遊封裝測試等三個主要環節。半導體材料是產業鏈上遊環節中非常重要的一環， 在晶片的生產製造中起到關鍵性的作用。根據半導體晶片製造過程，一般可以 把半導體材料分為基體、製造、封裝等三大材料，其中基體材料主要是用來制 造矽晶圓半導體或者化合物半導體，製造材料則主要是將矽晶圓或者化合物半 導體加工成晶片的過程中所需的各類材料，封裝材料則是將製得的晶片封裝切 割過程中所用到的材料。
全球半導體市場巨大，材料產業由外企主導
全球半導體材料市場空間巨大，仍有持續增長動力。2018 年全球半導體材料銷 售額已經達到 519 億美元，同比增長 11%，其中晶圓製造材料（包括矽晶圓和 化合物半導體等基體材料）全球銷售 322 億美元（同比增長+16%），封裝材料 全球銷售 197 億美元（同比增長 3%）。由於半導體晶片尺寸日趨縮小，封裝材 料的市場增速明顯小於晶圓製造材料。
全球晶圓產能仍在擴張，半導體材料需求增長動力仍然強勁。根據 IC Insights， 2018 年全球半導體材料銷售規模在 519 億美元，其中基體材料、製造材料、封 裝材料佔比分別為 23.4%、38.7%和 28.0%。根據細分統計數據，製造材料中 電子特氣、掩膜版、光刻膠的市場佔比最大，合計佔到製造材料的 61%。按照 未來矽片尺寸越來越大（18 英寸將成為主流）的趨勢，我們預計基體材料的佔 比將變小，製造材料的佔比將有望擴大。
海外企業佔據半導體產業鏈的絕對份額。歐美、日韓臺等國家和地區是全球半導 體巨頭的主要所在地，根據 WSTA 數據，2018 年全球半導體市場規模約為 4373 億美元，中國半導體市場規模約為 1220 億美元（佔全球約 28%），中國已經成 為全球最大的半導體消費市場。中國在半導體消費市場上已經成為了世界第一， 但是半導體產業中的市場佔比卻非常有限，全球前十大半導體企業中沒有一家 是來自中國。
乘國產化之風，半導體材料進口替代成必然趨勢
半導體材料行業同樣也是由外企主導。我們在第一部分盤點各種材料的市場規 模以及全球龍頭時，基本可以看到各類細分材料的絕大部分市場份額都被海外 企業所佔據，國內企業目前還處於努力嘗試國產化替代的過程當中。
半導體製造產業向大陸地區轉移的趨勢不可逆轉。根據 CEMIA 數據，2018 年 國內半導體材料市場規模已經達到 794 億元。未來隨著中國半導體產能規模的 繼續擴張，以及全球半導體晶圓製造產業向大陸轉移的趨勢不可逆轉，我們認 為國內半導體市場規模在全球佔比還將繼續保持提升的趨勢。未來國內半導體 材料的市場規模毫無疑問也將繼續擴大，按照目前的行業增速，我們預計 2021 年國內半導體市場規模將首次超過 1000 億元。
只要國內市場需求足夠大，材料端實現進口替代將水到渠成。國內優勢明顯的 基建配套、龐大的工程技術人員數量基礎、容量巨大的國內需求市場，已經培 育了不少優秀的世界級製造業公司。國內化工行業同樣受益於此，過去多年的 迅速發展，可以說國內化工在上遊基礎化工原材料端已經獨步全球，除了一些 對資源稟賦要求較高的細分產業鏈之外，國內大部分大宗化工品基本上都已經 基本解決或者正在解決國產化的問題。雖然目前國內每年仍需進口佔比不小的 化工品，但基本上都是以一些較為高端的精細化工品或者化工新材料為主，半 導體材料就屬於主要依賴於進口的化工品。
目前我國半導體材料的國產化率約為 20%，如果 5 年後國內半導體材料能基本 實現國產化，再考慮到國內半導體材料整體市場規模在 5 年後至少增長 50%， 那麼 5 年左右的時間裡國內半導體企業的整體銷售額將擴大到目前的 7-8 倍。 目前國內半導體材料的市場份額較為分散，未來市場份額必然會集中到少數幾 個龍頭公司。我們認為國內半導體材料行業必然會出現幾個在 5 年內連續保持 高速成長的企業，緊緊跟隨國內半導體產業鏈國產化的趨勢，營業規模擴張的 空間在 10 倍以上。
鋰電池材料：新能源汽車規劃落地，關注鋰電新材料
國務院發布《新能源汽車產業規劃（2021 至 2035 年）》，明確要求 2025 年前 新能源汽車銷量達到汽車新車銷量的 20%，降低純電動乘用車新車平均電耗至 每百公裡 12 千瓦時，假設國內汽車行業銷量在未來五年穩定在 5%的一個常規 增速，要達到目標新能源汽車未來 5 年要實現 35%的複合增速，同時規劃中明 確給出了燃料電池的技術路線和銷量目標。
我們認為在行業降本和政策促進迭代的趨勢下，國內能夠完成相關銷量目標。國家層面，補貼下降的影響將在 2020 年逐漸減弱，同時在特斯拉等優質外企 的帶動下整個新能源汽車產業鏈降本、提速和智能化配置會更加完善。車企層 面，基於 2021 年之前結束補貼政策，車企更傾向於長遠布局，減少新能源汽 車補貼依賴性，增加性價比改善乘車體驗，行業內部動力充足。
鋰電池的材料成本中，主要有五大化工材料分別是：正極材料、負極材料、隔 膜、電解液、鋁塑膜。我們看好隔膜、鋁塑膜和正負極材料。從我們測算的市 場空間來看，隔膜和鋁塑膜未來都是百億以上的市場，目前仍處於快速發展階 段，其中我國隔膜行業發展較早，目前正處於幹法隔膜向溼法隔膜的轉變階段， 行業競爭格局即將確定，隔膜行業目前仍有 30-50%左右的毛利率。
隔膜是用來隔離電池正負極的材料，由於原料配方、製備工藝和製備設備困難， 所以具有很高的行業壁壘，隔膜在鋰電池成本中佔比約為 7%，分為溼法隔膜 和幹法隔膜，其中溼法隔膜性能更好，2019 年溼法隔膜滲透率已經達到 73%， 預計 2021 年溼法隔膜佔比將達到 76%。
國內的鋁塑膜行業起步較晚，但是部分企業通過引入國外技術，或者提早進行 內部研發，目前也已經有多家企業可以放量生產鋁塑膜。而且目前鋁塑膜行業 門檻較高，競爭者數量較少，市場需求增速高於當前的有效產能的擴張速度， 行業供需格局較好。
電解液在電池兩級之間起到電子傳導的作用，一般在鋰電池成本中佔比達到 5%-6%。一般由高純度的有機溶劑、電解質鉀鹽和必要的添加劑組成。鋰電池 需求增長拉動電解液需求增長，其中根據用途可以將電解液分為動力電解液、 消費電解液和儲能電解液，三者佔比約為 60%、34%和 6%。
2019 年國內電解液出貨量為 18.3 萬噸，同比增長 30%。根據高工鋰電數據， 主要有以下幾方面原因：1）國內鋰電池出貨量增長帶動動力型電解液出貨量增 長;2）日韓車廠出貨增加，以新宙邦、國泰華榮、天賜等為代表的企業對日韓 電池企業出口量增加;3）通訊儲能市場增速明顯，帶動儲能電解液出貨量增幅 較大;4）鋰電輕型車、電動工具等小動力市場進入快速發展期。
國內正極材料增速迅猛，三元正極材料增速最快。2019 年國內鋰電正極材料出 貨量 40.4 萬噸，同比增長 32.5%，其中三元電池出貨量 19.2 萬噸，同比增長 40.7%，三元正極材料市場佔比增長至 47.2%。國內電動車和 3C 產品直接拉動 三元正極材料的增長，再加上政策補貼和性能優異，三元正極材料將持續增長， 預計未來五年將保持平均 20%的增速，同時三元正極材料在正極材料中總的佔 比也將從 2014 年的 30%上升至 2022 年的 60%左右。
國內負極材料中高端天然石墨和人造石墨替代，市場規模主要受動力電池市場 拉動。2019 年國內負極材料產量 26.5 萬噸，同比增速達到 38%，預計 2020 年全年負極材料將達到 40%的高增長。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國信證券）
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