來源：新京報
原標題：愛爾眼科千億市值背後的百億併購
1月9日，愛爾眼科又一次披露了收購草案。
草案顯示，愛爾眼科本次擬以18.7億元的價格收購天津中視信100%股權、奧理德視光100%股權、宣城眼科醫院80%股權、萬州愛瑞90%股權與開州愛瑞90%股權。五個標的下面，共包含30家眼科醫院資產。
對於在收併購上習慣了大手筆的愛爾眼科來說，這只是常規操作。Choice數據顯示，自上市以來，愛爾眼科總併購涉及標的超60個，總交易金額超過110億元。
在行業東風驅動的內生增長，以及大規模外延併購的「雙輪驅動」下，愛爾眼科高速發展。上市十年，營業收入增長12.22倍，歸屬母公司股東的淨利潤增長9.97倍，市值增長超33倍。
不過，愛爾眼科高速成長的背後也不無隱憂。大規模的溢價收購，帶來了超過24億元的商譽積累；愛爾眼科的流動性也逐年吃緊，大部分年頭，經營活動產生的現金淨流入都不足以覆蓋投資活動產生的現金淨流出，資產負債率已經從2009年的12.61%飆升到了2019年三季度末的40.78%；除此之外，高速擴張帶來的管理壓力也越來越大。
隨著時間的推移，愛爾眼科正面臨著越來越大的考驗。
上市十年股價漲幅超33倍
在愛爾眼科的成長史中，較為知名的就是公司的兩大創始人。
陳邦與李力均是1965年9月出生。1996年，陳邦發現投資設備與醫院合作的事值得做，便找到機會在長沙市第三人民醫院中以「院中院」的形式做起了白內障治療。
2003年，長沙愛爾眼科醫院成立，這成為後來愛爾眼科的前身。
作為專科醫院，愛爾眼科主要經營五大項目，屈光項目、白內障項目、眼前段項目、眼後段項目和視光服務項目。
這些年來，我國人口結構愈發老齡化，與年齡相關性眼病患者不斷增加，同時，青少年的眼部健康問題也日趨嚴重。在需求不斷增長的背景下，愛爾眼科也逐步發展。
2009年10月30日，第一批創業板企業上市，愛爾眼科也位列其中。在招股說明書中，愛爾眼科表示「公司目前已在全國12個省（直轄市）設立了19家連鎖眼科醫院。」
上市之後，愛爾眼科推出了「三級連鎖」模式，把臨床及科研能力最強的上海愛爾作為一級醫院，並對二級醫院進行技術支持，把具有一定規模和較強臨床能力、位於省會城市的連鎖醫院作為二級醫院，並對建立在地市級城市的三級醫院提供技術支持，疑難眼病患者可輸送到上級醫院就診。
2009年-2018年，愛爾眼科始終保持穩定且較快速度的增長，營業收入從6.06億元增長到80.09億元，10年增長12.22倍，歸屬母公司股東的淨利潤從0.92億元增長到10.09億元，10年增長9.97倍，且無一年出現衰退。這種水平，即便放眼整個A股市場，都並不多見。
與之對應的，愛爾眼科的市值也一路飆升。2019年11月19日，愛爾眼科收盤價報47.75元/股，對應總市值1479.2億元，創下上市以來的新高。即便以1287億元的最新市值來算，相較IPO發行時的37.38億元，10年時間，愛爾眼科的漲幅也高達33倍之多。
這份成績的背後，陳邦和李力無疑是最大的贏家。在2019年的胡潤百富榜中，陳邦以530億元的財富值排名第47位，李力以130億元排名第291位。
百億併購撐起市值
除了行業東風驅動的內生增長，外延併購是愛爾眼科高增長的另一個支點。
Choice數據顯示，自愛爾眼科上市以來，總併購涉及標的超60個，總交易金額超過110億元。
在上市之初的2010年3月，愛爾眼科就宣布計劃收購南昌愛爾眼科、濟南愛爾眼科醫院部分股權，重慶明目麥格眼科門診部、南充麥格眼科門診部、石家莊麥格明目眼科門診部全部股權。
半年後，愛爾眼科又相繼宣布計劃收購天津麥格眼科醫院、郴州市光明眼科醫院、北京華信英智眼鏡公司、北京英智眼科醫院等公司股權。
「三級連鎖」模式之外，2014年開始，愛爾眼科又提出了「公司+產業基金雙輪驅動」模式，即通過公司和產業基金的自建、收併購，加快布局。
當年3月，愛爾眼科宣布，擬使用自有資金2000萬元與深圳前海東方創業共同發起設立深圳前海東方愛爾醫療產業併購基金，作為專門從事眼科醫療服務產業併購整合的投資平臺。12月，又宣布計劃以自有資金9800萬元與中鈺創投共同發起設立湖南愛爾中鈺眼科醫療產業併購投資基金。
2015年7月，愛爾眼科宣布，計劃公司以2億元參與設立江蘇華泰瑞聯併購基金中心。2016年，再次宣布子公司山南智聯作為有限合伙人投資設立南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心。
上述併購基金或產業投資中心，均為愛爾眼科醫療服務網絡布局及相關產業併購整合的投資平臺。這種模式下，先由產業基金收併購或新建投資醫院，愛爾眼科再選擇時機將這些公司併入上市公司。
在2016年4月的一次投資者關係活動中，愛爾眼科表示，併購基金收購的醫院項目在最近幾年會陸續併入上市公司；新建醫院項目因市場培育期需要三年左右實現盈利，其盈利水平達到300萬元-500萬元/家，即可以併入上市公司。
換句話說，凡是後期能被裝入上市公司的標的醫院，都是已經能實現穩定盈利的優質資產。
2016年度，愛爾眼科首次收購了產業併購基金先期培育的9家醫院。2019年4月，愛爾眼科又收購了湖南亮視交銀眼科醫療合夥企業持有的上海愛爾睛亮眼科醫院、淄博康明愛爾眼科醫院部分股權。
在此次對天津中視信的收購中，中信產業基金同樣作為「中間商」先行收購了26家醫院。
1月10日，愛爾眼科回應新京報記者表示，愛爾產業基金因存續期所限，上市公司直接對其發行股份存在一定的局限，而中信產業基金通過天津中視信「先接手、後出售」成為公司的戰略投資人，「此模式不會成為愛爾眼科併購的常規模式」。
累計24億商譽佔淨資產37%
天下沒有免費的午餐，產業基金作為「中間商」，為愛爾眼科承擔了收購的先期風險，同樣也會從愛爾眼科身上賺一筆差價。
以本次收購為例，天津中視信100%股權、奧理德視光100%股權、宣城眼科醫院80%股權、萬州愛瑞90%股權、開州愛瑞90%股權的交易作價分別為12.7億元、2.17億元、9300萬元、2.18億元、6984萬元，對應的全部權益的評估增值率分別為4%、607.22%、2284.46%、2245.43%、873.43%。
大幅溢價收購，也意味著商譽的大幅積累。2019年第三季度報告顯示，前三季度，愛爾眼科資產減值損失4047.33萬元，主要是報告期計提商譽減值所致。計提之後，仍有24.42億元商譽懸頂，佔愛爾眼科同期淨資產的比重已經高達37.88%。
1月10日，新京報記者向愛爾眼科了解公司未來會採用哪些手段防患商譽大額減值風險，公司回應表示，項目估值高於相應的可辨認淨資產的公允價值從而產生商譽，是一種正常的財務現象。
「愛爾眼科國內外的併購，都是始終圍繞戰略規劃和核心標準而進行，併購前進行嚴格的調查和篩選，併購後進行全面的整合和融入，總體上保障了項目發展符合預期，在財務和業務上產生有利的結果。」
除大規模併購積累的商譽，愛爾眼科的流動性也逐年吃緊。
上市以來，愛爾眼科的總負債逐年增長，2009年只有1.78億元，到2019年第三季度末，已經增長到了46.87億元。對應的，同期資產負債率已經從12.61%增長到了40.78%。
2009年-2018年的十個年頭裡，其中有7年，愛爾眼科的經營活動產生的現金淨流入額都小於投資活動產生的現金淨流出額。
本次收購中，愛爾眼科還發布了擬募集配套資金7.1億元的公告，其中2.17億元用於支付收購的現金對價，另外4.67億元，則用於補充流動資金。
除此之外，大規模擴張下的愛爾眼科，也難以避免醫療糾紛的出現。
2017年年報顯示，愛爾眼科醫療糾紛產生的未決訴訟餘額為208.3萬元。2018年年報顯示，愛爾眼科子公司ClínicaBaviera.S.A及其下屬診所與患者發生的醫療糾紛事項未判決，已計提預計負債141萬元。
1月12日，新京報記者在中國裁判文書網查閱發現，在黃岡愛爾眼科醫院、曲靖愛爾眼科醫院、太原愛爾眼科醫院、重慶愛爾眼科醫院、貴陽愛爾眼科醫院、蘭州愛爾眼科醫院均曾涉及醫療損害相關訴訟。
愛爾眼科在定期報告中，也曾屢次提及管理風險及對應方案。在2019年半年度報告中就表示，連鎖經營有利於公司發揮資源充分共享、模式快速複製、規模迅速擴大的優勢，但隨著連鎖醫療服務網絡不斷擴大，公司在管理方面將面臨較大挑戰。
新京報記者 李雲琦