原標題：不要低估百度：被隱藏的破壞性價值 | 公司觀察
作者 | 阿藍
編輯 | 李奧
年末，百度（BIDU.O）大漲，股價回到200美元附近，市值重回600億美元之上。年初至今，它的漲幅超過52%，其中33%發生在過去兩周。這一波升浪始於12月9日，瑞銀當日上調百度的投資評級至「買入」，明確地表示，「It’s Time To Buy. 」
鑑於百度股價數年來積弱，投資者的典型疑問是，該追逐新的漲勢？還是該獲利了結？這種疑問理所當然，卻也不得要領；表面上，這是得益於公司三季報顯示的主營業務業績企穩，但更深層次，卻與12月8日召開的百度第二屆Apollo生態大會密切相關—— 那正是瑞銀上調評級的前一天。大會上，百度發布了新的智能駕駛解決方案，其中包括Apollo Go出行服務和Apollo Lite純視覺方案的最新進展。
華爾街的態度變化鮮明，尤以經濟學家凱西·伍德（Cathie Wood）為代表；持倉信息顯示，她創立的方舟投資（ARK Invest）在12月8日之後陸續四次買入百度，截至12月18日數據，ARKK持倉百度99.9萬股；ARKQ持倉百度20.4萬股。
凱西·伍德專注於「破壞性創新」，以早期堅定下注比特幣和特斯拉（TSLA.O）而聞名。11月初，凱西剛剛接受過《巴倫周刊》的專訪，當時她曾解釋方舟的投資風格，「大多數成長型公司都有衰退率，公司越大，成長越難。」 「而開發出創新平臺的公司可以年復一年地產生超過20% 的指數型增長。」
《巴倫周刊》中文版認為，凱西·伍德與其說在買百度，不如說是在買入百度生態下的Apollo。 電動車股票的持續強勢是2020年的美股主線旋律之一，而百度在年末的上漲也許是一個信號，由自動駕駛技術驅動的投資價值，在明年會以更顯性的方式在市場上表現出來。
重要的是，很多投資者還未意識到，自動駕駛作為一種「破壞性創新」意味著什麼。
自動駕駛的本質是「時間革命」
2016年6月15日，摩根史坦利全球汽車研究主管亞當·喬納斯（Adam Jonas）發表了一篇研究報告，題為Shared Mobility on the Road of the Future，《未來之路上的共享流動》。他在報告開頭設問：「私人汽車市場很可能走向混亂。共享、自動和電動汽車的未來意味著什麼？」文中則斷言，「全球汽車市場迎來重大顛覆的時機已經成熟。貨幣化即將開始。」
這篇著名的研報，後來在業界產生了深遠影響。那一年，特斯拉的股價是40美元，蔚來還沒有量產車；Waymo剛從Google獨立出來成為Alphabet旗下子公司；百度Apollo在加州獲得自動駕駛路測牌照，進入了大規模研發無人車技術的第二年。
隨後四年間，共享與電動，兩大汽車變革主題都得到能量驚人的釋放。Uber在去年上市，股價今年上漲了70%。特斯拉股價在爭議中數次大回撤，但每次都獲得更高反彈，並終於在今年帶動電動車行業整體的估值水平爆發。
只有全自動汽車主題，至今還站在「半幕後」。它的初心是提升安全性，但在消費者的角度，「以無人代替有人駕駛」是難度遠高於「以電力代替汽油」的心智挑戰。這使得自動駕駛技術成了一種暫時只展望未來的參考因素，人人都知道它重要，但當下還是電池更重要一些。
對於無人、自動或稱智能駕駛意義的理解，分為兩層。
一個層面是多數人已知的，一旦拐點來臨，自動駕駛將徹底改變交通運輸服務，並顛覆傳統的汽車商業形態。
效率與秩序將改善。智能駕駛不僅解放人類駕駛員，還意味著因人性與智力因素導致的效率低下會被終結。根據摩根史坦利的報告，美國交通部對汽車車速的設定是32英裡/小時，但其國內汽車實際的平均車速只有25英裡/小時；在美國，每輛車在路上花費的平均非駕駛時間約為1.55小時。
共享汽車的商業模式只是部分解決了這一問題。亞當·喬納斯當年的說法是：「在我們看來，汽車共享只能讓車輛利用率達到其全部潛力的50%—60%。只要汽車仍由人類驅動，物流效率的低下就會持續存在。自動駕駛將消除人類的瓶頸，經濟狀況將發生重大變化。」
而在第二個層面，大多數人還沒有意識到，自動駕駛將是一場影響全人類的時間革命。
它的本質，是將大量的「非生產性時間」歸還給消費者。 現代人的單位時間利用率已被壓榨近極致，個人生活的「時間延長」成為一種潛在硬需求。生命長度給予時間的桎梏，會被自動駕駛技術拆除掉長度可觀的一截。打個比方來說，假如每個人通過乘坐交通工具到達另一個目的地的時間為1.5小時，經過共享出行可以優化至1.3小時，而通過車路協同可以優化至1小時，這已經是現有交通狀態下能夠達到的時長極致。在這1小時內，時間是被物理空限制了使用意義的，用戶只能進行「乘坐」這一個動作行為。
但是隨著汽車形態與空間的改變，方向盤與駕駛位的消失，汽車造型與功能設計師會擁有一個黃金時代。對私家車主來說，它會產生移動的私人空間，其時空價值與傳統共享出行有著本質的差異。智能出行狀態下，乘客只需做簡單的位移，這個智能倉將滿足他們的大部分需求。
在這個層面上，自動駕駛打破了物理空間對時間的限制。至少千萬級的人群將利用這些「新產生」的時間工作、學習、娛樂、購物、睡眠……，其中蘊含的商業潛力，乃至生命的空間，目前尚難以窮盡想像。
從這些意義上，提供自動駕駛技術的平臺型公司，將以質變的方式為市場提供一種「時空機器」服務。
這也是為什麼，百度Apollo將L4自動駕駛技術降維商用的最新進展，會引發方舟投資等機構投資者態度的重大變化。
《巴倫周刊》今年7月的一篇報導提及了在中國舉行的世界人工智慧會議，馬斯克當時在會上透露，特斯拉計劃於2021年突破「L5自動駕駛」。那篇報導的標題是，《不要與馬斯克反著下注》。
「破壞性」的Apollo接近無人之境
Apollo GO 是一項自動駕駛出行服務，它在12月9日發布了題為「奔赴無人之境」的2020運營報告，重申了「重新定義安全、便捷、舒適的大眾出行服務。成為全球領先的MaaS平臺。」的願景。報告顯示，Apollo GO 是中國市場目前自動駕駛測試覆蓋城市最多、獲得牌照總數最多的參與者，擁有最高技術等級、最高標準、測試場景最難的 T4 級別牌照，迄今的城市道路測試裡程超過700萬公裡。用戶數據方面，Apollo GO在長沙、滄州、北京等多城已完成載人出行服務21萬人次，其中單城日訂單峰值達到2703單，整體用戶滿意度超過95%。
對整個智能汽車行業來說，2020年都是看到曙光的一年。從新能源車市場的經驗看，行業在短期內有機會容下多個贏家，區別在於誰會拔得頭籌。
恰似鋰電池與固態電池之爭，在自動駕駛領域，也存在著雷射雷達路線與純視覺方案的長期爭奪。一派公司執著於增加雷射雷達的傳感器密度，看不到止境，另一派則在純視覺方案的實用功能上遲遲未能滿意交付。前一派以Waymo為代表，採用旋轉式雷射雷達輔以多路攝像頭和毫米波雷達，成本昂貴。後者以特斯拉為代表，依託AI深度學習與海量數據，從輔助駕駛開始漸進式發展，兼顧體驗和成本。前文提到的凱西·伍德，早期曾是雷射雷達的擁躉，但她後來改變了看法，認為僅有它是不夠的。
在本屆Apollo生態大會上，百度宣布Apollo lite已成為中國國內唯一的純視覺L4級城市道路自動駕駛解決方案。並且，通過自主泊車產品AVP和領航輔助駕駛產品ANP，Apollo Lite實現了L4能力的降維商用。
從公開信息看，百度並沒有放棄雷射雷達路線的意思，而是試圖均衡布局，手握純視覺技術，以便在雷射雷達競爭中進退自如。
挑戰最大的臨界點是「無人」。百度向外界表示，「安全」和「成本」是Apollo研發工作的兩大核心指標。做到成本和技術可控的安全演替，就能儘早跨入規模化運營階段，離去掉安全員的終局目標更進一步。有報導稱，威馬車型將在明年裝載Apollo AVP，且可後續升級為ANP系統。
與Apollo Go和Apollo Lite相呼應，百度還推出了一個Apollo X計劃，其內容是在各個細分市場、場景進行技術扶持，向合作夥伴提供軟硬體解決方案，對特定領域進行模塊化選擇和定製開發。這無疑是向自動駕駛服務平臺型公司發展的必經之路。
百度沒有流量焦慮，假如能贏得這場技術長跑
中國網際網路巨頭的未來之路又是另一個話題。
即使大漲了33%，百度的市盈率仍然不到20倍，同業可比公司的中位值是30.6倍。 截至12月21日，Alphabet的市盈率（TTM）約是33倍，騰訊是40倍，Facebook是31倍。
「錯過移動互聯時代」一直是百度受到詬病的典型說法。類似輿論在2016—2018年間位於頂峰，正是從那時起，百度開始專注發力於Apollo。2018年初至2020年3月，百度的股價持續下行，與經營業績有關，也與投資者認知有關。搜尋引擎被認為已經到達了增長和變現的天花板，錨定著更低的估值基準。
但公允來說，論MAU和DAU，百度App的頭部地位僅次於微信、QQ、淘寶、支付寶和抖音。在用戶滲透率和使用時長方面，百度App位列全網第四。最被低估的是搜尋引擎本身，雖然持續面臨挑戰，但百度對於中國人搜索習慣的佔領，仍然根深蒂固，由這個流量入口支撐的多元化增長，溫和而漫長。
不談過程，僅論結果，時至今日，最被冷落的百度反而成了最少露出「流量焦慮」的巨頭。
12月11日，《人民日報》發表有關「社區團購」爭議的評論，並讚揚了百度和阿里巴巴在人工智慧和雲計算等領域的成就與努力。2020年，《哈佛商業評論》發布「全球AI五強」公司榜單，入選者為谷歌、蘋果、微軟、亞馬遜和百度。路透社的報告也認為，百度是中國人工智慧和自動駕駛領軍企業，並稱其考慮進入電動車市場，已與多家車企進行了早期談判。
百度的估值範式，有可能隨著Apollo業務的落地深入而逐漸改寫。 傳統科技巨頭的轉型在近年來並非孤例。微軟，通過降低Windows的業務優先級，將自身重新定位為「雲平臺公司」而擺脫了作業系統時代的遲暮感，股價一路上升。霍尼韋爾、IBM、惠普，也都成功完成了類似過程，其共性是，都藉由某個面向下一世代的核心業務，完成新一輪的客戶和投資者溝通。
從基本面來看，百度財務指標較2019年有了顯著的改善。2020年三季報顯示，公司淨利潤達到172.98億元，同比增長了503.4%，高於市場預期，其主要源自雲服務的強勁增長和在線營銷業務的回暖，後者大概率會隨行業總體繼續復甦。在娛樂直播領域，通過收購歡聚集團，百度有望拓展內容生態系統的邊界，提升非廣告業務水平，並最終帶來整體盈利規模的成長。——以上種種，尚未考慮Apollo這個X因素。
投資者可以有兩種互補的視角，來考慮百度這種多元化控股巨頭的估值問題。
一種是將不同業務板塊分開估算，且將暫時缺乏實際收入的創新業務，以市面同業公司為參考，給予某個估值，再加入總市值中。這種方法是理性的。但潛在問題是，譬如迄今仍在虧損、交付量剛超過6萬輛的蔚來，目前的PB已經達到61，市值719億美元。假設Apollo是一家獨立上市的公司，故事又會完全不同。順便一提，百度是蔚來的股東，也是威馬汽車的大股東。
所以，另一種正是「破壞性創新」視角，重視大型企業內部的指數級增長機會。即傾向於認為，Apollo的價值潛力被百度的傳統形象所「包裹」、「掩藏」了。無論是與車企合作的造車傳聞落地，還是L5級技術的新進展，都可能成為新的股價催化劑。對投資者而言，在較低的估值水平上買入這樣的公司，實際上要比買入純粹的創新企業擁有更好的安全邊際。
像特斯拉、Waymo、Apollo這樣具有先發優勢的公司，其在技術與生態體系層面的積累是很難後來者撼動的。
此前的新能源車股票漲勢，主要是由電池安全性、續航裡程、交付量的預期來推動的。在未來的幾年內，由自動駕駛技術所驅動的汽車行業投資價值，可能會以更顯性的方式表現出來。百度在年末的上漲也許是一個信號。
截至目前，Apollo在國內市場的技術強勢地位是非常穩固的。以此為基礎，還不應忽略百度作為中國公司的優勢。近期，買入中國資產正成為華爾街的某種共識。
《巴倫周刊》中文版認為，市場對百度估值方式的改變不會一蹴而就。這個過程，會隨著自動駕駛服務的用戶增加、各類硬科技項目的實質進展，以及華爾街帶有示範效應的買入而逐漸加速。
（本文僅供讀者參考，不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）