一、 產能主線：看好功率、面板和 MLCC 持續擴張的 國內領先企業
全球經濟復甦背景下，短期供需受疫情擾動，出現零部件短缺和緊缺狀態，我們看 好2021年的得產能者得天下，看好以下三個細分行業：
功率器件：進入漲價周期，本土廠商迎來加速成長。供給端來看，疫情影響海外IDM 大廠產能，8寸晶圓代工產能緊缺，需求端來看，整體需求呈現順周期復甦，尤其國 內需求阿爾法明顯，新能源車帶來明顯增量，價格端可以看到MOSFET率先漲價並 且漲勢持續擴大，IGBT有望跟隨。本土功率器件廠商加速成長，迎來明顯業績彈性。 看好華潤微，新潔能以及斯達半導。
面板：LCD面板長周期拐點已至，龍頭盈利將大幅提升。供給端來看，韓廠落後產能 完全退出在即，未來新增供給有限，行業加速整合集中度迎來明顯提升。需求端來 看，TV廠商庫存低於正常水平，明年體育賽事帶來明顯增量，大尺寸化趨勢帶動需 求端持續增長。價格端來看，12月價格繼續上漲，明年上半年有望維持高位，中長 期維度有望收窄波動。龍頭利潤率有望超越17年水平，估值具備向上空間。看好京 東方A。
MLCC：需求持續向好，國產替代加速，建議關注積極擴產的國內領先MLCC企業。 供給端來看，MLCC國產化進程加快推進。需求端來看，短期看周期迎來復甦，長期 在5G、新能源車和數據中心等驅動下需求持續向好，看好國內積極擴產擁抱國產替 代機遇的廠商。看好三環集團和風華高科。
（一） 產能主線之功率：功率器件進入漲價周期，本土廠商迎來加速成長
1.全球功率器件250億美金市場規模，海外大廠佔據主導地位
全球功率器件250億美金市場規模，以IGBT和MOSFET為主，IGBT成長性更強。根 據WSTS數據，預計2020年全球功率器件市場規模在236億美元，2021年預計將同 比增長7%達到253億美元。以細分市場來看，根據Omdia數據，MOSFET和IGBT分 別佔到功率器件市場規模40%和30%的比重，其中IGBT由於下遊更集中於新能源車、 風電光伏、高端工控等成長性應用，因此成長性更強。
功率器件供給格局以英飛凌為代表的海外大廠主導，本土廠商替代成長空間廣闊。無論是在IGBT還是MOSFET領域，以英飛凌為代表的海外大廠均佔據了絕大部分市 場份額，國內廠商替代成長空間廣闊。根據Omdia數據，舉例來看，IGBT模塊領域， 國內龍頭斯達半導目前全球市佔率僅有2.5%，是英飛凌的1/14。在MOSFET領域， 國內本土龍頭華潤微全球市佔率3.0%，是英飛凌的1/8。
2.功率供給端：疫情影響海外IDM大廠產能，8寸晶圓代工產能緊缺
疫情影響海外IDM大廠產能。包括英飛凌、安森美、意法半導體、東芝等在內的歐美 日功率器件大廠普遍採用IDM模式，並且普遍是全球範圍內分散分布。以英飛凌為代 表來看，其功率器件前道晶圓產能主要分布在德國、美國、澳大利亞、馬來西亞等 地，後道封測產能主要位於東南亞和國內。在全球範圍內疫情蔓延環境下，廠區正 常運作和設備/物料運輸均受到一定影響，目前歐洲和美國疫情仍然嚴重，我們判斷 海外IDM大廠的實際產能均在不同程度上受到影響
8寸晶圓代工產能緊缺，形成擠出效應。功率器件尤其是IGBT和MOSFET目前以8英 寸平臺生產為主，除了IDM模式以外，國內和中國臺灣地區均有較多企業採用委外晶圓代 工模式。8寸晶圓代工產能在過去幾年無明顯擴張，當前由於PMIC、驅動IC、CIS、 指紋、MCU、功率器件等各類需求的全面暢旺導致普遍的產能滿載緊缺，功率器件 作為價值量相對較低的產品甚至邊際上受到產能端的擠出。以華虹8寸為例來看，其 Q2Q3的稼動率均在100%以上，充分反映目前緊張情形。
3.功率需求端：整體需求順周期復甦，國內需求阿爾法明顯，新能源車帶來明顯增量
需求端整體順周期復甦特徵明顯，國內需求呈現明顯阿爾法。當前行業下遊汽車、 工控、家電、照明等各領域均進入順周期復甦趨勢，客戶回補庫存意願強烈，導致業 內廠商在手訂單持續向上。舉例來看英飛凌Q3汽車和工控業務的BB值均有顯著復甦， 分別超過和追平19Q4水平。國內方面由於疫情控制得當，內需消費和出口均呈現強 勁復甦，阿爾法特徵明顯，同時海外疫情導致國內客戶對於功率器件的國產替代進 程明顯加速，導致本土廠商的需求和訂單向上更為顯著。
新能源車為需求端帶來強勁動能。汽車的新能源化將為功率器件帶來巨大的新增市 場空間。英飛凌官網材料顯示，相比於傳統燃油車，輕混車型單車將新增90美元功 率半導體價值量，而強混和純電動車則新增330美元。目前新能源車佔汽車市場整體 的滲透率仍在低位，未來伴隨各地碳排放管控以及在消費者層面的產品力提升，新 能源車銷量將呈現巨大的向上彈性。英飛凌在其最新業績說明會上預計在2025年全 球輕混車銷量將達到1880萬輛，強混和純電動車將達到2100萬輛，分別相比2020年 增加8倍和3倍。
4.功率價格端：MOSFET率先漲價並且漲勢持續擴大，IGBT有望跟隨
在價格端我們觀察到由於供需兩端的分化，MOSFET開始由8月的零星小幅漲價，範 圍持續擴大，目前已有本土廠商將MOSFET價格全面調漲。IGBT目前尚未觀察到漲 價現象，但從海外大廠交期正在拉長來看，我們判斷後續大概率也將呈現缺貨漲價。 在當前能見度範圍內我們判斷本輪功率器件缺貨漲價將至少持續到明年二季度，若 海外疫情有所好轉，則持續性更為樂觀。
5.功率盈利端：本土功率器件廠商加速成長，迎來明顯業績彈性
我們判斷國內本土功率器件廠商將在本輪缺貨漲價周期中迎來量價齊升的好光景。 從量的層面來看，當行業出現缺貨漲價情況時，下遊客戶的國產替代意願將更為強 烈，行業未來主要新增產能基本均在國內，本土廠商有望在此期間快速拓展新客戶 並且在已有客戶層面提升份額。從價的層面來看，無論是晶圓廠還是品牌廠均有望 在本輪漲價浪潮中實現利潤增厚，IDM模式企業通吃兩道環節漲價增量，業績彈性將 更為明顯。
（二）產能主線之面板：LCD 面板長周期拐點已至，龍頭盈利將大幅提升
1.面板供給端：韓廠落後產能完全退出在即，未來新增供給有限，行業加速整合集中 度迎來明顯提升
韓廠落後產能仍佔大尺寸面板15%產能比例，退出只是時間問題。根據Omida數據， 目前三星和LG在韓國本地老舊LCD產線仍然佔有全球大尺寸面板合計15%左右產 能。這部分產線基本在2012年之前建設，生產效率和成本結構均無法與國內產線競 爭，在歷史上的行業景氣低迷時期甚至面臨虧損現金流的情況。由於折舊均已計提 完成，因此產能關停對於廠商來說並無報表端壓力，在前幾年已經退出了相當比例， 我們判斷當前剩餘產能的退出只是時間問題。
三星韓國LCD產能預計在21Q1末完全退出，LG有望在明年底實現部分退出。在今 年初，三星曾公開表示將在今年底實現韓國本地LCD產能的完全停產，LG也曾宣布 年底將P7和P8產線完全停產。但由於全球疫情帶來的對TV、PC和平板電腦的需求 暴增，今年下半年大尺寸面板供貨持續緊張，價格大幅上漲。兩家韓廠為了保障自 家TV品牌的短期面板供應，也不同程度延後了產線關停時間。目前來看三星預計將 在21Q1末實現產線關停，並且在Q1期間停止對外供貨，LG則預計將在21年底關停 P7和P8產線。
行業新增產能有限，產線爬坡受疫情影響放緩。目前行業主流廠商均已明確不再新 規劃大尺寸TV LCD產線。從前期已有規劃來看，根據Omdia數據，未來能夠釋放增 量的產線主要包括京東方B17、TCL T7、夏普廣州線以及惠科的三條產線，整體增 量佔行業現有大尺寸產能的比例僅有16%左右，與韓廠本地等待退出的落後產能比 例相當。整體增量有限的同時，由於疫情影響，機臺運輸和海外工程師進廠安裝調 試較為困難，今年京東方的B17產線爬坡進度已經明顯延後，我們判斷其餘產線也將 受到不同程度影響，使得行業供給端的增量釋放也邊際放緩。
未來行業整體供給增幅溫和，21Q1將會出現產能環比下降。在韓廠落後產能退出以 及新增產能有限的情況下，未來大尺寸面板整體供給端增幅十分溫和。根據Omdia 數據，以季度維度來看，1Q21由於三星產能退出，大尺寸整體產能環比下降3%左右， 2Q21開始回到環比增長狀態，2Q21~4Q21環比增速在2~3%左右。以年度維度來看， 2021年大尺寸整體產能同比增幅預計在5%左右，22年增幅僅有3%，23/24年增幅僅 有1%。
三星蘇州和中電熊貓產線被龍頭整合，行業集中度加速提升。由於前期行業景氣度 持續低迷導致的行業普遍性虧損，在龍頭京東方和TCL華星的規模效應持續顯現情 況下，今年多條高世代產線被龍頭廠商整合。目前TCL華星對三星蘇州G8.5產線， 以及京東方對中電熊貓南京G8.5和成都G8.6產線的收購正在進行中。在整合前以 20Q2數據來看，京東方和TCL華星在LCD高世代線的產能面積份額合計為37%，而 在整合後，考慮新增產能釋放和韓廠產能退出，兩家龍頭的份額將提升至52%。在 行業集中度加速提升的情況下，我們判斷龍頭廠商對上下遊議價能力以及對產品結 構的控制能力將明顯提升。
2.面板需求端：TV廠商庫存低於正常水平，明年體育賽事帶來明顯增量，大尺寸化 趨勢帶動需求端持續增長
全球疫情帶來TV和IT需求爆發。在全球範圍內的疫情影響下，居家辦公/教育/娛樂以 及海外發達國家的消費刺激政策對TV和IT需求帶來明顯拉動。TV方面，根據 Witsview數據，20Q3全球TV品牌出貨量同比大幅增長12%，相較於今年上半年的大 幅下滑形成深V反轉。IT方面，根據IDC數據，20Q2全球PC/Notebook出貨量同比大 幅增長11%，Q3增速進一步上升至15%，平板電腦（Tablet）也呈現出類似趨勢， Q2/Q3出貨量同比增速分別為18%和25%。在當前全球疫情仍然嚴峻的情形下，我 們判斷未來一到兩個季度疫情所帶來的TV和IT面板的需求端動能仍將延續。
TV廠商庫存低於正常水平，21Q1備貨動能不減。在行業供給端增幅相對有限的情況 下（並且在19Q3~21Q1出現連續的整體產能環比下降），需求端的爆發使得TV廠商 下半年的庫存明顯低於正常季節性水平。根據Omdia數據，今年10/11月中國5大電 視品牌整體庫存僅有3~4周，遠低於正常的6周庫存水平。基於此，我們判斷在12月 以及明年Q1，雖然面板備貨需求進入季節性淡季，但由於下遊TV品牌的補庫存動能 強勁，因此需求端大概率將呈現「淡季不淡」的狀態。
明年奧運會/歐洲杯將為明年TV需求帶來明顯提振。從歷史上看大型體育賽事對於 TV需求有明顯拉動，Omdia數據顯示2016/18年的TV面板需求增速均高於2017/19年。 由於奧運會/歐洲杯延期至明年舉辦，我們判斷TV面板需求端強勁動能有望延續至明 年Q2/Q3。從明年全年視角來看，考慮今年全年整體的低基數效應，需求端整體增速 將明顯提升，Omdia預測明年增速將大幅提升至13%。
大尺寸化趨勢將帶動大尺寸面板需求端持續增長。除了銷量的影響以外，大尺寸化 也為TV面板需求端帶來充沛增量。根據Omdia數據，2019年LCD TV平均尺寸達到 45.4英寸，同比增加1.3英寸，在今明兩年預計平均尺寸將分別增加1.7和2.0英寸， 而2022年及以後預計每年也將提升0.5英寸左右。在現有水平上假設銷量不變，僅靠 平均尺寸增加0.5英寸，就將帶來需求面積2~3%的增量。由此我們判斷從長期層面 來看，TV持續大尺寸化將為行業需求端帶來持續的增長動能，長期年化增速有望維持在3%以上。
3.面板價格端：12月價格繼續上漲，明年上半年有望維持高位，中長期維度有望收 窄波動
TV LCD面板價格形成一輪史詩級上漲，12月繼續向上。由於供需兩端的顯著錯配， 根據Omida月度數據，TV面板價格在5月再度觸底後，從6月開始反彈，截至11月 32/43/55/65寸TV LCD面板價格分別累計上漲達到91%/56%/60%/33%，平均漲幅 60%，本輪漲價的幅度和速度均是前所未見。展望12月，根據群智諮詢預測， 32/43/55/65寸TV LCD面板價格仍將分別上漲2/4/5/5美金，漲幅相比11月明顯回落。
IT LCD面板價格也呈現同步上漲，12月漲勢不減。截至11月代表性的23.8寸MNT和 14.0寸NB LCD面板價格相較於5月份分別累計上漲6%和12%，根據群智諮詢預測， 12月將維持3%左右漲幅。
供需繼續緊俏，明年上半年價格有望維持高位，中長期維度波動收窄。根據Omdia 數據，從季度維度看，全球大尺寸面板供需差在今年Q3達到低點9.4%，預計Q4有所 緩和，但21Q1和Q2預計供需差將再次邊際收窄，並且絕對值遠低於2019前三季度 和今年Q2水平。從年度維度看，預計2021年供需差相比今年繼續收窄，2022~24年 預計也將維持緊平衡的狀態。由此結合上述供需兩端的討論，我們判斷在明年上半 年大尺寸LCD面板價格有望維持高位，更長期維度看由於供需處於緊平衡狀態，價 格端回到過去大幅波動的情況可能性較低，波動幅度有望明顯收窄。
4.面板盈利和估值：龍頭利潤率有望超越17年水平，估值具備向上空間
本輪超級周期龍頭廠商業績有望超越17Q1歷史高點。以龍頭京東方A來看，其在上 一輪行業景氣高峰17Q1時的淨利率水平達到12%左右，單季扣非歸母淨利潤達到23 億元。以今年前三季度作為基數來看，結合本輪大尺寸LCD面板價格漲幅，我們判 斷本次超級周期中京東方A的單季度利潤率水平和扣非利潤體量有望超越前次高點。
目前龍頭廠商PB估值距離17Q4高點仍有空間。目前（12月11日收盤數據）京東方 A的PB(LF)估值位於2.0倍，距離17Q4 2.7倍仍有明顯空間。考慮本輪超級周期中不 僅是短期業績彈性更高，中長期維度行業有望告別原有的高波動，龍頭廠商盈利的 能見度和持續性明顯更強，因此我們判斷國內面板龍頭廠商估值具備向上空間和動 能。
（三）產能主線之 MLCC：需求持續向好，國產替代加速，建議關注積極 擴產的國內領先 MLCC 企業
1.全球MLCC 900億人民幣以上市場，日韓臺企目前佔據主要地位
MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多層陶瓷電容器）是陶瓷電容器的一 種，根據火炬電子2018年年報，陶瓷電容器中MLCC市場規模約佔陶瓷電容市場的 93%，佔電容器整體市場的50%以上。
根據中國電子元件行業協會數據，2019年全 球MLCC市場市場規模達963億元人民幣。 根據村田中文技術社區的數據，MLCC下遊應用覆蓋手機（38%）、PC（19%）、 汽車電子（16%）、音視頻&物聯網設備（15%）、工業及其他（12%）等領域。未 來MLCC將在5G、新能源汽車、伺服器的發展推動下，市場規模迎來成長。
根據國巨法說會數據，2019年村田、三星電機、國巨和太陽誘電市佔率分別為25%、 21%、10%和10%，合計佔據66%的市場份額。從產能的數據來看，村田、三星電 機、國巨和太陽誘電產能名列前茅。
2.MLCC供給端：長期看，MLCC國產化進程加快推進
2019年5月16日，美國商務部宣布將華為及其子公司列入到其出口管制的「實體名 單」中，試圖在供應鏈層面對華為進行封鎖，但在被美國商務部列入「實體名單」 後，由於前期儲備了充分庫存，並且已經預先開展了美國物料的替代預案，以及在 中國市場的份額提升，華為在業務層面整體受影響程度明顯優於先前預期。
在業務受影響程度有限的背景下，華為被列入「實體名單」後，釋放出可觀的半導 體需求國產化空間。根據Wind數據，2018年華為半導體採購金額超過210億美金， 是全球第三大半導體採購商，其採購來源中美國佔比23%，金額超過48億美元。直 觀來看，這部分對美國供應商需求的轉移直接為國內相關企業帶來了替代空間。
從更廣視角來看，在華為事件發生後，全產業鏈的國產化替代和自主可控已經成為 了國內幾乎所有企業的共識，半導體國產化替代的進程開始從原來的政府推動升級 為產業鏈自發驅動，國內半導體產業真正迎來發展的戰略窗口期。
從結果上看，華為事件之後半導體國產化進程明顯加快。根據CSIA數據，2019Q3 中國集成電路產業銷售額環比增長12.8%，而同期全球半導體銷售額環比增長僅8.2%。另外，A股上市公司中的IC設計、封測、設備、功率等環節代表性企業均在 Q3呈現出明顯的業績改善，其中設計環節尤為顯著。
我們認為，國產替代的邏輯不僅僅適用於集成電路，對於MLCC這種國產佔有率相 對較低的被動元件行業，國產替代的邏輯一樣適用。預計以華為為代表的廠商帶來 供應商的國產替代浪潮將進一步往上遊基礎元件和材料等蔓延，國內MLCC廠商將 迎來加速成長機遇。
3.MLCC需求端：短期看周期復甦，長期需求持續向好
短期看：MLCC迎來周期復甦。從國際大廠（村田、三星電機、太陽誘電、國巨、 華新科、TDK）Q3MLCC部分的營收數據繼續呈現增速向上。而從更高頻的月度數 據來看，國巨和華新科10月份和11月份的數據均呈現高速增長的態勢，2020年11 月，國巨實現單月營收YoY +117.87%，連續9個月同比正增長且增速維持在高 位。華新科實現單月營收YoY +54.28%，連續7個月實現同比正增長且增速維持在 高位。整個MLCC行業呈現景氣復甦態勢。
長期看：5G智慧型手機與基礎設施建設帶來MLCC用量提升：
智慧型手機產品不斷升級，5G手機滲透率逐步提高。根據村田法說會提供的智慧型手機 出貨量預測數據，5G手機預測佔比將不斷提高，2020年預計5G手機佔比約為18.6%， 至2024年，預計智慧型手機出貨量總計達14.58億臺，其中5G手機預計出貨量約為8.42 億臺，佔比上升至48%。
而下遊智慧型手機的創新和通信網絡的升級將推動MLCC市場規模提升。隨著手機產 品功能的複雜化、多元化的加深以及5G通信網絡的滲透度提高，加載多攝、3D感應、 無線充電、快充技術、無線耳機、屏下指紋識別等新應用不斷開發應用，手機中需要 更多更高級的MLCC來進行穩壓、濾波、穩流，以保障設備組件的正常運作，並提供 更快速的連接能力和更強大的處理能力。
以電容為例，智慧型手機的升級顯著提升單機MLCC用量。2G/3G手機單機MLCC用量 為100-200顆，隨著通信技術的升級，高端LTE-A手機中的MLCC用量達550-900顆， 5G手機中的MLCC單機用量將上升至1000顆以上。從蘋果手機的發展歷程來看，單 機MLCC用量也由iPhone 4S的496個增加到iPhone X的1100個，總體上升比例達到 122%。隨著各大品牌5G手機的不斷問世，MLCC市場空間將進一步擴大。Murata預計至2024年，智慧型手機MLCC用量將達到2019年基站MLCC用量的1.5倍左右。
另外，5G基礎設施的建設也將帶來MLCC的用量提升。根據《中國聯通5G無線網演進策略研究》（移動通信2017年9期，於黎明、趙峰著）中對3.5 GHz及1.8 GHz在 密集城區和普通城區覆蓋能力的模擬測算，密集城區中3.5 GHz頻段上行需要的基站 數量是1.8 GHz的1.86倍，普通城區中3.5 GHz頻段上行需要的基站數量則是1.8 GHz 的1.82倍；2017年「面向5G的LTE網絡創新研討會」上，中國聯通網絡技術研究院 無線技術研究部高級專家李福昌預計，從連續覆蓋角度來看，5G的基站數量可能是 4G的1.5-2倍。考慮到5G獨立組網和非獨立組網的結合，預測5G基站總數將達到4G 基站數的1.3至1.5倍。根據工信部的數據，截至2018年底，我國4G基站數達到372 萬座，則我們預測5G基站總數將超過500萬座。
而基站的持續建設也會帶動上遊MLCC等被動元件的投資，Murata預計至2024年， 基站MLCC用量將達到2019年基站MLCC用量的1.4倍左右。
新能源汽車快速滲透帶來MLCC市場成長
隨著世界各國對節能環保提出了更高的要求，全球新能源汽車市場發展迅猛，未來 仍有較大的成長空間。2019年，全球純電動新能源車銷量為225萬輛，預計到2025 年，全球新能源汽車銷量將達到1500萬輛，增長前景廣闊。
近年來，中國新能源汽車市場保持高速增長。據國家統計局數據，2012年到2018 年，我國新能源汽車產量從1.3萬輛增長到125.6萬輛。2019年由於國內新能源車補 貼的退坡，銷量小幅下降到120.6萬輛。2020年前11個月銷量達到110.9萬輛。
汽車的新能源化趨勢將不斷提升對以汽車用MLCC為首的電容產品需求。汽車電子 中的MLCC通常用於動力引擎、轉向引擎、怠速停止、再生制動、發動機驅動等多 個環節，不同車型的MLCC用量差異較大，隨著汽車新能源化的趨勢，MLCC在汽 車中的用量有望成倍增長。根據村田發布的單車MLCC用量數據，以中值計算，純 電動汽車MLCC用量將達到傳統內燃機汽車的5.5倍左右。Murata預計至2024年， 汽車MLCC用量將達到2019年汽車MLCC用量的1.8倍左右。
數據中心等其他領域也將帶來MLCC成長機遇
未來雲計算、5G、AI、IoT等新型應用將帶來海量數據存儲與運算需求。思科預計 2021年全球數據流量將達2017年的2.4倍。伺服器作為數據存儲與運算的物理基礎，將迎來快速增長。思科預計2021年超大規模數據中心數量將達628個，是2017 年的1.6倍，數據中心的擴建將帶來伺服器用量上的提升。全球伺服器2018年出貨 量為1290萬部左右，未來全球伺服器市場有望持續成長，從而帶來被動元件的機 遇。Murata預計至2024年，存儲&伺服器MLCC用量將達到2019年存儲&伺服器 MLCC用量的1.3倍左右。
4.MLCC投資建議：看好國內積極擴產擁抱國產替代機遇的廠商
在下遊需求持續向好，國產替代加速的行業背景下，我們建議關注國內積極擴產擁 抱下遊增長與國產替代機遇的領先MLCC廠商：
三環集團：公司集材料、產品、裝備研發與製造為一體，是全國最大的先進技術陶 瓷、電子元件生產基地之一，目前MLCC系列產品正處於快速成長期，公司於2020 年公告定增預案擬募資5G通信MLCC擴產技術改造項目，積極布局未來。
風華高科：公司是國內片式無源元件行業規模最大、元件產品系列生產配套最齊全、 國際競爭力較強的電子元件企業，也是國內領先MLCC領先廠商。未來月產56億隻 MLCC技改以及祥和工業園月產450億隻高端MLCC的項目穩步推進，產能擴充完畢 後相比2019年底將翻5倍以上。另外，公司12月2日公告，擬投資10.12億元用於月產 280億隻片式電阻器技改擴產項目，項目建設期20個月，項目達產後預計年新增營業 收入約9.1448億元。同時公司近年來內部出現了積極的邊際變化，有望迎來加速成 長。
二、新應用主線：看好伺服器以及 TWS 等可穿戴設備 未來成長性
因為疫情影響，一定程度上改變人們社交的方式，在家辦公等需求推動線上化和IOT 新產品行業的滲透，看好以下兩個行業。
伺服器：景氣度拐點將至，長期受益於5G應用帶來的數據增長需求。短期看，服務 器有望迎來需求回暖，長期看，受益5G應用數據增長，需求有望持續向好，關注產 業鏈上遊晶片細分賽道龍頭廠商。看好瀾起科技。
可穿戴設備：TWS耳機銷量快速增長，安卓TWS拐點已至。蘋果推出AirPods後帶動 了TWS浪潮，TWS耳機16-18年銷量複合增速達128%，產業鏈日漸成熟、安卓陣營 增速更快，同時行業已經開始向多功能、智能化等方向發展，繼續看好TWS產業鏈 龍頭廠商。看好恆玄科技，立訊精密，歌爾股份。
（一）新應用主線之伺服器：景氣度拐點將至，長期受益於 5G 應用帶來 的數據增長需求
伺服器作為數據存儲與運算的物理基礎，近年來隨著計算需求的增長維持了較高的 景氣度。展望未來，伺服器短期需求回暖、長期需求受益於5G浪潮下的數據增長需 求，看好伺服器景氣度持續向好。
1.伺服器短期：景氣度拐點將至，伺服器需求回暖
2020年Q3全球伺服器景氣度略有下滑。全球伺服器出貨量2020上半年增長較快，根 據Wind和IDC的數據統計，Q1和Q2分別出貨290萬、320萬臺，同比增長1%、13%； Q3開始景氣度下滑，出貨量310萬臺，同比增長僅4%。
同時，從上遊來看，上遊晶片廠商Q3營收同樣呈下滑趨勢。伺服器所用的晶片包括 CPU、存儲晶片和BMC（Baseboard Manager Controller，基板管理控制器）等，上 遊晶片集中度相對較高，其中Intel（英特爾）、Rambus（藍博士半導體）和Aspeed （信驊）分別是伺服器CPU、存儲和BMC的龍頭企業。根據Intel財務數據，其IDC業 務營收在Q3出現下滑，同比增速-8%，Rambus營收在Q3同樣出現下滑，伺服器景 氣度呈現周期性下降。
但從上遊的邊際變化看，伺服器景氣度有望迎來拐點。上遊BMC廠商信驊的月度營 收增速經歷了8-10月的下滑，從11月開始由負轉正，同比增速2%。上遊晶片的出貨 一般領先於下遊伺服器出貨量，因此我們認為從上遊廠商的邊際變化來看，下遊服 務器出貨量拐點將至。
2.伺服器長期：受益5G應用數據增長，伺服器需求有望持續向好
同時，從長期視角來看，受益於5G應用等帶來的數據增長，伺服器的需求也將進一 步成長。高清視頻傳輸、大規模IoT、無人駕駛等5G應用和場景，以及雲計算、AI等 新型應用都將帶來海量數據存儲與運算需求。根據思科雲指數報告的預測數據，預 計2021年全球數據中心流量將達2017年的2.4倍。數據中心以及其核心部件伺服器 作為物理基礎也將迎來快速增長。思科預計2021年超大規模數據中心數量將達628 個，是2017年的1.6倍，而數據中心的擴建將直接帶來伺服器用量上的提升。
3.伺服器投資建議：關注產業鏈上遊晶片細分賽道龍頭廠商
在下遊需求持續向好的行業背景下，我們建議關注國內上遊內存接口晶片細分賽道 龍頭廠商瀾起科技。
瀾起科技：公司是全球領先的內存接口晶片設計企業，一方面，伺服器將在數據增 長驅動下迎來高景氣度，CPU平均用量有望隨著計算需求增大而增多，CPU對應內 存條數量也有望增加，從而帶來接口晶片用量增加；另一方面，DDR4內存上LRDIMM 與未來DDR5的進一步滲透有望提升接口晶片平均售價，行業迎量價齊升好光景。同 時，公司加碼投資津逮伺服器平臺，有望在未來打開新的成長空間。
（二）新應用主線之可穿戴設備：TWS 銷量快速增長，安卓拐點已至
1.TWS耳機銷量增長迅速
2016年蘋果推出第一代AirPods，引爆了TWS耳機熱潮，國內外廠商紛紛跟進推出 自己的TWS耳機產品，耳機向無線化加速轉變。TWS智能耳機作為語音交互的重要 載體，開始集成各種智能應用，逐漸成為智能物聯網的重要入口。手機廠商、音頻廠 商、網際網路巨頭為布局智能物聯網生態都進入該市場，爭奪語音入口。
根據公司招股意向書引用的Counterpoint Research統計數據，2016年全球TWS耳機 出貨量僅為918萬副，2018年則達到4600萬副，年均複合增長率為124%，預計2020 年TWS耳機出貨量將躍升至2.3億副。
2.安卓TWS耳機拐點已至
在蘋果AirPods的引領下，TWS耳機百家爭鳴；TWS耳機價格不是主要痛點，連接性 能才是核心痛點。蘋果專利封鎖了監聽模式雙耳連接方案，2019Q3恆玄、絡達、高 通、華為各顯神通推出差異化的連接方案，解決了TWS耳機藍牙連接穩定性問題。 2019年下半年華強北白牌TWS耳機火爆表明市場需求較好，甚似當年山寨機，普及 加速，安卓TWS耳機拐點已至。
儘管蘋果AirPods的銷量持續高增長，但是安卓TWS耳機的銷量增速更快。根據 Counterpoint Research數據，2018Q4全球TWS耳機品牌出貨量中，蘋果AirPods佔 比高達60%；但是到2020Q2，蘋果AirPods出貨量佔比已降至35%，小米出貨量佔 比達到10%，排名第二。
隨著TWS 耳機產業鏈的成熟，大量白牌廠商也迅速跟進，以吸引價格敏感的消費者。 TWS 耳機未來的發展路徑將可能類似於智慧型手機：蘋果AirPods吸引高端用戶使用， 開創新市場後，價格低廉的白牌TWS 耳機進一步打開市場需求，促使更多消費者使 用，培養消費習慣；之後品牌廠商憑藉產品質量、技術及品牌優勢，使TWS耳機市 場份額向品牌廠商集中。
3.TWS耳機功能持續升級
智能音頻SoC 晶片應用於消費類電子產品，消費類電子產品具有更新換代快的特點， 從而驅動智能音頻SoC 晶片加速升級。以具有代表性的TWS 耳機應用為例，蘋果 2016 年發布第一代AirPods，使用自研W1 晶片實現真無線。2019年3月，蘋果發布 第二代AirPods，使用自研H1 晶片，在前代的基礎上增加了語音喚醒功能。2019年 10月蘋果發布AirPods Pro，又新增了主動降噪功能。
隨著安卓TWS耳機在連接穩定性等痛點基本得到解決的情況下，行業已經開始向多 功能、智能化等方向發展。
連接：雙路傳輸方案逐步成為TWS耳機的標配。行業先行者蘋果的AirPods 採用了 監聽技術實現雙路傳輸，並構築了專利壁壘。2019年，恆玄、高通等晶片廠商突破 雙路傳輸技術，並已在品牌TWS 耳機上實現大量應用，如使用恆玄方案的OPPO Enco Free 以及使用高通方案的vivo TWS Earphone 等。從主流廠商發布的新產品 看，雙路傳輸方案已成為高端TWS 耳機的標配技術。
降噪：主動降噪成為TWS 耳機主要賣點。2019 年10 月蘋果推出具有主動降噪功 能的AirPods Pro，加速了晶片廠商「TWS+ANC」方案推向市場的步伐。目前主動降 噪耳機主要採用藍牙晶片與降噪晶片分立的方案，恆玄率先推出了行業領先的全集 成方案，將降噪功能集成在藍牙晶片上，在功耗及成本上具有領先優勢。主動降噪 不僅比拼晶片性能和算法，還比拼聲學設計，因此需要晶片廠商與OEM/ODM 廠商 高度配合以實現更好的降噪效果，驗證到量產需要相當長時間，具有較高的行業壁 壘。
功耗：功耗進一步降低。受限於耳機體積，在電池容量有限的前提下，既要保證較 長的音樂播放時間，又要實現更多的功能，對耳機晶片的功耗提出更高要求。
智能：智能語音賦能TWS 耳機。出於增加產品市場賣點，以及深度捆綁生態系統等 目的，網際網路公司和手機品牌均在TWS 耳機嵌入自家的智能語音助手，通過TWS 耳機這一設備載體進一步挖掘雲端內容、服務。類似智慧型手機和智能音箱，TWS 耳 機也在升級語音交互體驗，低功耗語音喚醒和語音識別技術成為當下的一個趨勢和 熱點。
傳感：傳感器開拓新的交互方式。TWS耳機上的常用傳感器有光學傳感器（入耳檢 測）、霍爾傳感器（自動啟停）、陀螺儀（識別運動類型、狀態）、心率傳感器（心 率監測）等。傳感器的加入需要晶片支持各種複雜的傳感器接口以及集成Sensor hub 低功耗處理器，處理包括觸控、加速度計、語音識別等多種傳感器信息。隨著耳機內 置傳感器的普及，更為複雜的交互方式將得以實現。同時TWS 耳機收集用戶體徵數 據，提供健康檢測、運動數據播報等更為豐富的功能將逐步實現。
三、景氣主線：看好光學與 5G 兩個細分成長賽道
2020年景氣的光學和5G行業隨著明年手機的復甦和5G的滲透，景氣度有望延續：
光學：CIS市場持續增長，0.7U重塑競爭格局。手機多攝持續升級，CIS市場持續增 長，同時，手機CIS走向差異化，0.7U重塑競爭格局，另外汽車CIS打開需求新空間， 看好光學賽道龍頭廠商韋爾股份。
5G：手機出貨量回歸常態，5G行業紅利持續強勁。疫情影響邊際遞減，智慧型手機行 業回歸正常需求水平。5G通訊能力成為手機重要賣點，重點品牌下半年新機「標配」 5G，明年5G換機有望助推全球5G滲透率超預期。看好直接受益5G的子賽道如射頻 前端企業卓勝微和基站相關的思瑞浦，以及零部件的東山精密。
（一）景氣主線之光學：CIS 市場持續增長，0.7u 重塑競爭格局
1.CIS市場持續增長，手機多攝持續升級
全球CMOS 圖像傳感器市場規模持續增長。根據格科微招股意向書引用的 Frost&Sullivan 統計，2012 年，全球CMOS 圖像傳感器出貨量為21.9 億顆，市場 規模為55.2 億美元。至2019 年，全球CMOS 圖像傳感器市場出貨量為63.6 億顆， 市場規模達到165.4 億美元，分別較2018 年度增長了21.4%和29.0%，相對於2012 年的年均複合增長率分別達到16.5%和17.0%。得益於智慧型手機、汽車電子等下遊應 用的驅動，預計未來全球CMOS 圖像傳感器市場仍將保持較高的增長率，至2024 年 全球出貨量達到91.1 億顆，市場規模將達到238.4 億美元，分別實現7.5%和7.6% 的年均複合增長率。
手機CIS約佔總CIS市場規模的70%。目前，手機是CMOS 圖像傳感器的主要應用領 域，其他主要下遊應用還包括平板電腦、筆記本電腦等其他電子消費終端，以及汽 車電子、安防監控設備、醫療影像等領域。根據格科微招股意向書引用的 Frost&Sullivan 統計，，2019 年，全球智慧型手機及功能手機CMOS 圖像傳感器銷 售額佔據了全球73.0%的市場份額，平板電腦、筆記本電腦等消費終端CMOS 圖像 傳感器銷售額佔據了全球8.7%的市場份額。至2024 年，新興領域應用將推動CMOS 圖像傳感器持續增長，但隨著智慧型手機多攝趨勢的不斷發展，手機用CMOS 圖像傳 感器仍將保持其關鍵的市場地位。
智慧型手機多攝滲透率持續提升。根據格科微招股意向書引用的Frost&Sullivan 統計， 全球智慧型手機後置雙攝及多攝（三攝及以上）的滲透率呈現持續上升趨勢。後置雙 攝智慧型手機自2015 年初具規模以來，於2018 年滲透率達到高峰，佔據40.0%的份 額。此後，後置三攝及以上的多攝智慧型手機逐漸成為市場主流，預計至2024 年，後 置雙攝及多攝智慧型手機滲透率合計將達到98.0%。與此同時，平均單部智慧型手機所搭 載的攝像頭數量也在逐年上升，自2015 年的2.0 顆上升至2019 年的3.4 顆，年均 複合增長率達到14.3%，此後預計將以年均7.3%的增長率上升至2024 年的4.9 顆。 智慧型手機攝像頭搭載數量的增加直接帶動了CMOS 圖像傳感器市場需求的上升，在 智慧型手機市場進入存量時代後，多攝趨勢為CMOS 圖像傳感器市場注入了強大的發 展動能，使其有望實現顯著高於手機市場的增長速率。
全球手機CMOS 圖像傳感器市場規模持續增長。儘管近年來全球手機市場增速放緩，但在多攝趨勢與攝像頭性能提升趨勢的雙重推動下，CMOS 圖像傳感器市場呈現出 了良好的發展態勢，整體增長保持穩健。根 據 格科微 招 股 意向書 引 用 的 Frost&Sullivan 統計，2019 年，全球手機CMOS 圖像傳感器出貨量為49.3 億顆， 市場規模達到120.8 億美元，較2012 年分別實現了17.5%和18.2%的年均複合增長 率。至2024 年，全球手機CMOS 圖像傳感器出貨量將達到67.8 億顆，市場規模達 到164.1 億美元，年均複合增長率分別為6.6%和6.3%，顯著高於全球智慧型手機市場 增速。
全球CMOS 圖像傳感器行業呈現寡頭壟斷態勢。根據格科微招股意向書引用的 Frost&Sullivan 統計，從出貨量角度看，2019年市場份額排名前五的供應商合計佔 據了88.6%的市場份額。從銷售額角度看，2019年市場份額排名前三的供應商合計 佔據了75.3%的市場份額。
2.手機CIS走向差異化，0.7u重塑競爭格局
旗艦機和非旗艦機對攝像頭的需求逐漸向差異化發展。智慧型手機攝像頭持續升級， 攝像頭數量越來越多，CIS傳感器光學尺寸越來越大，解析度越來越高。旗艦機主要 包括蘋果手機、三星S和NOTE系列、華為P和MATE系列。旗艦機主攝強調定製化，朝著大底大像素方向發展；副攝和主攝緊密配合形成優秀的解決方案，同時潛望式 的需求增加。非旗艦機主攝強調性價比，朝著小像素高解析度方向發展；副攝一般 採用多個低成本低像素方案。
非旗艦機主攝CIS將從0.8u 48M向0.7u 64M轉變。手機攝像頭拍照效果與CIS傳感 器晶片面積成正相關，而CIS傳感器的價格也和晶片的面積成正相關。旗艦機追求性 能，對成本敏感性較低；而非旗艦機對成本敏感性高，更加注重性價比。對於非旗艦 機，終端廠商市場宣傳著重強調解析度。
2020年，非旗艦機主攝主流CIS傳感器規格為0.8u 48M，光學尺寸格式為1/2.0。2021 年，非旗艦機主攝主流CIS傳感器規格將升級為0.7u 64M。在CIS感光面積基本不變 的情況下，通過像素點尺寸的縮小，非旗艦機主攝解析度將從48M提高到64M。
0.7u時代豪威反超索尼重塑非旗艦機主攝競爭格局。2019年之前，非旗艦機主攝主 要由索尼和三星佔據。2019年中，豪威突破0.8u 48M產品，但產品晚於索尼三星發 布，同時代工模式成本相比IDM模式具有劣勢，因此豪威競爭力弱於索尼三星。 2020Q3，豪威先於三星推出0.7u 64M產品，而索尼由於自身製造產線不支持生產 0.7u產品，至今尚未推出0.7u產品。不管是設計公司還是IDM公司，產品為先，兵貴 神速，成本次之。展望2021年，我們認為，0.7u 64M產品將由豪威和三星二分天下。
旗艦機定製化CIS豪威實現從0到1。旗艦智慧型手機主攝多採用定製化大底CIS，主要 由索尼牢牢佔據。2020年1月，公司推出OV48C產品，規格為1.2u、4800萬像素、 1/1.32英寸光學格式。2020年8月，小米10至尊紀念版手機的主攝CIS採用了公司 OV48C產品，其後置相機獲得DXOMark 130分，排名DXO手機相機榜第一。2020 年10月13日，公司推出OV64A 圖像傳感器，規格為1.0u、6400萬像素、1/1.34英寸 光學格式。OV64A優異的弱光性能可用於高端智慧型手機中的廣角和超廣角主攝像頭。 OV64A採用豪威科技的 PureCel Plus-S 晶片堆疊技術，支持三重曝光、四合一 HDR功能（片上像素重整算法）。OV64A是豪威繼OV48C之後推出的又一款頂級CIS， 未來有望打入安卓旗艦機主攝規格，進一步提升豪威的產品結構和盈利能力。
3.汽車CIS需求快速增長，打開新空間
汽車智能化對CIS需求快速增長。根據Yole數據，2019年全球汽車CIS市場規模約13 億美金。隨著汽車智能化不斷發展，當自動駕駛發展到L4或者L5時候，汽車對攝像 頭的需求主要包括：前視需要1-3目，主要是1目，一些高端車需要3目；側向感知需要2-4目；後向感知需要1目；四環視及APA（自動泊車輔助系統）需要4目；艙內駕 駛員監測需要1-2目；未來還可能需要1目攝像頭了解乘客的狀態；另外根據國家法 規，從2021年開始，汽車必須強制安裝行車記錄儀或者事件記錄儀，需要1目。預計 未來每輛車基本需要配置11-15目攝像頭，每年全球汽車產量大概在8000萬到1億輛 之間，全球汽車CIS需求大約13億顆，平均售價為6美元，全球汽車CIS市場規模約 80億美元。
（二）景氣主線之 5G：手機出貨量回歸常態，5G 行業紅利持續強勁
疫情影響邊際遞減，智慧型手機行業回歸正常需求水平。從整個2020年智慧型手機銷售 數據來看，今年疫情主要影響二月到五月的智慧型手機全球需求，同時由於六月的中 國大陸地區疫情逐漸得到控制，智慧型手機全球出貨量呈現恢復狀態。從Strategy Analytics披露的數據來看，截至2020年10月，全球智慧型手機出貨量單月數據同比下 滑僅為2.5%，行業已經回歸正產需求狀態，且主流智能終端廠商憑藉較高水平的供 應鏈管理能力和產品打磨實力，依然佔據全球較高市佔率水平，前六大廠商市佔率 約為78.1%，中國主流品牌市佔率約為43.5%。
5G滲透率持續走高，高通預期2020年滲透率20%，2021年滲透率40%。根據高通 2020Q3法說會預測，2020年全球5G手機出貨量1.75至2.25億部，滲透率接近20%， 2021年4.5至5.5億部，2021年滲透率接近40%，2022年5G手機出貨量接近7.5億部， 滲透率超50%；聯發科預期5G手機2020年2億部，2021年4億多部，與高通預期基本 持平。同時國內5G智慧型手機滲透率遠超全球水平，2020年11月，國內市場5G手機 出貨量2013.6萬部，佔同期手機出貨量的68.1%，上市新機型數量的53.3%。從1到 11月，國內市場5G手機累計出貨量1.44億部，佔比為51.4%。國內5G的高速滲透也 為上遊射頻前端廠商的高速成長提供了肥沃的土壤。
參考當前智慧型手機策略，預計明年全球5G手機滲透率有望超預期。智慧型手機行業集 中度逐漸提升，根據Strategy Analytics統計，2019年全球前六大廠商全球市佔率高 達76.4%，中國大陸主流品牌市佔率約為41.5%，今年疫情影響下，主流智能終端廠 商憑藉較高水平的供應鏈管理能力和產品打磨實力，市佔率持續，前六大廠商市佔 率約為78.1%，中國主流品牌市佔率約為43.5%。
5G通訊能力成為手機重要賣點，重點品牌下半年新機「標配」5G，明年5G換機有 望助推全球5G滲透率超預期。伴隨著手機逐漸走入存量時代，通訊能力的升級成為 各品牌智慧型手機的重要賣點，2019年即為5G手機元年，早期重點智慧型手機品牌（三 星、華為、小米、Vivo、OPPO）對同一機型會同時推出4G和5G機型供消費者選購， 但2020年下半年智慧型手機品牌逐漸「標配」5G通訊能力。同時考慮到重點品牌（包 括蘋果）全球市佔率約為78.1%，且2021年消費者換機以購買2020年機型為主，因 此預計2021年將達到全球5G換機高峰期。
行業景氣持續提升，短期5G通信滲透率提升高速拉升分立射頻開關和低噪聲放大器行業景氣度。根據Yole Development統計，2G制式智慧型手機中射頻前端晶片的價值 為0.9美元，3G制式智慧型手機中大幅上升到3.4美元，支持區域性4G制式的智慧型手機 中射頻前端晶片的價值已經達到6.15美元，高端4G智慧型手機中為15.30美元，而5G 的價值量則更是4G的兩倍以上。隨著5G支持頻段數量的增加，所需的射頻前端晶片 數量將大幅增長，單個智慧型手機的射頻前端晶片的數量與價值將繼續上升，射頻前 端晶片行業的市場規模將持續快速增長。
射頻前端模組根據集成方式的不同可分為不同類型不同功能的射頻前端模組，如 DiFEM（集成射頻開關和濾波器，用於接收鏈路）、LFEM(集成射頻開關、低噪聲放 大器和濾波器，用於接收鏈路)、FEMiD（集成射頻開關、濾波器和雙工器，用於接 收鏈路）、PAMiD（集成多模式多頻帶PA和FEMiD，用於發射鏈路）等模組組合。 根據2019年年報披露的Yole Development統計，2025年接收端晶片市場規模約為 258.44億美元，市場規模相比4G時期的150.01億美元大幅增長。
四、風險提示
電子行業受疫情影響景氣度下滑風險；
電子行業受下遊市場及終端消費市場需求波動的影響較大，如果未來終端消費市場 需求尤其是增量需求下滑，電子廠商可能會減緩擴張速度，將會對行業企業的經營 業績造成較大不利影響。
行業競爭格局加劇風險；
電子行業競爭激烈程度的加劇容易導致價格戰等問題，對營收與利潤造成不利影響， 而行業內企業均在進步，因此行業內企業競爭加劇可能是風險點之一。
晶片產業國產化進程低於預期風險；
半導體行業屬於典型的技術密集型行業，具有較高的技術門檻。國內企業技術水平 與國際知名企業相比仍然存在一定差距，如果不能在技術領域持續突破，並且充分 關注客戶多樣化的個性需求，則將面臨技術突破與訂單進度不及預期風險。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：廣發證券，許興軍，王亮，彭霧，王昭光，耿正）
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