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關鍵結論
一、 增速，是四大邏輯中最大的變量：
一是國產化替代半導體國產化替代的邏輯，相信確定性是最高的。二是銷 售周期向上的邏輯，需要驗證，特別是疫情影響下。三是工藝技術進入新 周期，這一點已經確定，臺積電已經進入 5nm 工藝，EUV 也全球熱賣。四 是上市公司的收入增速，這一點需要等財報出來才能確認，是最大的變量。
二、 全球半導體增速放緩。2019 年全球半導體銷售額 4098 億美元，1999 年 為 1494 億美元。過去 20 年年間全球半導體銷售額複合增速為 5.2%。
三、 美股的晶片公司的收入增速並不高，因為，銷量增長無法對衝單價下降。 通過提升利潤率，來提升業績有難度。
四、 投資風險最小的是「卡脖子」的製造，投資價值最大。「卡脖子」的半導體 製造短板，是稀缺資源，投資價值最大。半導體產業是涉及多方面的，所 有環節在短期全部國產化是不可能的，國產化的第一步是先擺脫「卡脖子」， 然後才是全方位國產化。從產業鏈角度看，半導體製造是我們的「短板」、 是稀缺資源；從投資角度看，越是短板、越是稀缺資源，越有投資價值。
投資建議
產業屬性決定，現在的龍頭也是未來的龍頭。半導體製造是大投入、長期積累 的產業，成立 20 年的中芯國際、成立 15 年的華虹半導體已經在先進工藝和特 色工藝領域有巨額資本投入和大量經驗積累，中芯國際是中國大陸先進工藝的 龍頭、華虹半導體是特色工藝龍頭，現在的龍頭也是未來的龍頭。2020 年是半 導體製造的大年，我們繼續推薦中芯國際、華虹半導體。
本輪半導體行情的四個邏輯
要想知道風險點在哪裡，先要明確本輪半導體行情的驅動力是什麼。
國產化替代
半導體國產化的方向已經深入人心，「卡脖子」三個字更加形象地讓市場知道我 們科技的短板，中興、華為被貿易戰打壓，徹底將半導體國產化推向高潮。
所以，有關半導體國產化在此無需贅述，下圖中的「0%」，非常醒目地提醒著 市場，半導體國產化之路還很長，是「持久戰」 ，國產化驅動半導體大行情的邏 輯中短期內沒變。
銷售周期向上
我們認同半導體周期理論，但是，也不完全認同市場觀點。我們不同於市場的 半導體周期觀點——半導體周期波動減緩。
半導體產業的周期性在不同時間段呈現不同的周期長度，周期波動性呈現減弱 趨勢，原因有兩點：
第一， 需求端向多樣化發展，半導體的需求經歷了個人電腦、手機驅動之後， 目前進入 IOT 時代，很難有手機這種單品出貨量達到 14 億的智能終端。 需求端開始從單一的計算機/手機向其他 IOT 硬體擴展，單一品種的智能終 端變化不足以引起半導體周期變化。
第二， 供給端趨於集中。半導體產業模式從 IDM 轉向 Fabless 之後，半導體制 造環節集中度提升。2000 年以前，全球半導體模式主要是設計、製造、封 裝測試一條龍的 IDM 模式，這種每家都有半導體工廠 IDM 模式，在產能 調節的時候容易出現共振，從而導致周期波動劇烈且持續時間長。
2000年網際網路泡沫破後，重資產的IDM模式廠商開始重新審視商業模式， 剝離製造業務，轉型只做設計的 Fabless 模式，也出現了臺積電領頭的 Foundry 的代工模式，代工模式下晶圓廠製造的供給產能開始集中。產能 集中的好處是，一兩家巨大代工廠可以通過很多設計公司的需求來判斷未 來的需求走勢，從而減緩周期波動。供給產能集中到少數幾家企業之後， 周期波動減少。
半導體周期的波動放緩，但是周期波動的趨勢沒變，至少從月度銷售額可以看 出，月度銷售額增速還是支撐周期向上，那麼周期向上的邏輯沒變。
需要說明的是目前全球月度銷售的增速並未回正，只是降速放緩。另外，以下 數據是截至 2019 年 12 月的，不排除疫情對 2020 年一季度有較大的影響。所 以，周期向上的邏輯可能在很短的時間內有波動。
工藝技術進入新階段
世界集成電路產業形成於 20 世紀 70 年代初期，集成電路發明至今，製造工藝 每 10 年有一次創新。MOS 工藝和 CMOS 工藝分別誕生於 1962 和 1963 年，而真正形成產業(以 8008 和 8088 為代表產品)是在 1972 和 1973 年。
集成電路產品研發一般要經過開發手段選擇、確定基本工藝、工藝改進、用戶 認證、批量生產到生產高峰幾個必要階段，這一過程大約也需要 10 年左右。
集成電路的關鍵工藝是光刻曝光和刻蝕，考慮到光的折射、散射等效應，曝光 光源的波長應小於最小加工尺寸。隨著加工尺寸的不斷縮小，曝光機所採用光 的波長也在逐步縮短。
1975~1985 年，集成電路加工工藝最小尺寸大於 1 微米，故主流光刻技術 採用波長為 436nm(約 0.5μm)，稱為 g 線的紫外光源即可滿足工藝需求。
1986~1995 年，加工尺寸縮小到 1~0.35μm，光源隨之變為 i 線，波長縮 短到 365nm(光刻機套刻精度 120nm)。
1996~2005 年，主流光刻技術的光源為波長 248nm 的準分子雷射(光源為 KrF)，光刻機套刻精度達到 90nm.
2006~2015 年，波長為 193nm 的 ArF 成為光刻主流技術，滿足 14nm 技 術節點的加工需求。
2016~2025 年，波長為 13.5nm 的極紫外光刻機 EUV，將引領新的工藝技 術周期。
工藝技術進入新階段，對半導體產業有兩種推動力：
一是創造新需求，在最先進的工藝 7nm、5nm、3nm 有新的產品需求，例如手 機 SOC、CPU、高速運算 ASIC、ADAS 等。
二是各類產品工藝各向前提升一代，例如原理 28nm 的向 14nm 更換，90nm 向 55nm 更換，工藝換成更先進的工藝，產品的性能肯定會提升，產品性能提升， 又會吸引更多應用。
上市公司收入增速提升
如果沒有業績，再大的故事也無法讓行情持續。前面三個支撐邏輯都是定性的，而增長速度才是刺激大行情的主要推動力。
特別是從 2019 年 Q3 開始的半導體行情，是因為 2019 年 Q3 的季度收入增速 明顯提升（下圖中虛線圈中）。
同理，中芯國際的業績表現也很好，儘管推動中芯國際股價上漲的最大動力是 先進位程研發、量產順利。
2019 年 Q4 公司營收 8.4 億美元，環比增加 2.8%，符合指引（2%~4%）。不含 已經出售的阿扎為 8 寸廠，環比增長 4.6%（指引 4%~6%）。 2019Q4 毛利 1.99 億美元，環比增加 17.4%（Q3 環比增加 12.3%），同比增加 48.7%（Q3 同比 減少 2.7%） 。
從下面兩圖可以明顯看出，公司的收入、毛利、毛利率從 2019Q1 以來一直保 持上升趨勢。
公司營收增長的同時，Q4 毛利率上升至 20.8%，收入和毛利率雙升，說明公司業務強勁，不是通過降價來提升收入。
增速，是最大風險點
增速，是四大邏輯中最大的變量
一是國產化替代半導體國產化替代的邏輯，相信確定性是最高的。
二是銷售周期向上的邏輯，需要驗證，特別是疫情影響下。
三是工藝技術進入新周期，這一點已經確定，臺積電已經進入 5nm 工藝，EUV 也全球熱賣。
四是上市公司的收入增速，這一點需要等財報出來才能確認，是最大的變量。
全球半導體增速放緩
半導體是全球化的產業，我們想要判斷中國半導體收入增速，必須首先要了解 全球情況，半導體作為科技產業的基礎已經有 73 年的發展歷史，自從 1947 年 貝爾實驗室的第一個集成電路（只有 1 個電晶體）發明以來，全球半導體產業 整體已經進入成熟穩定階段。
2019 年全球半導體銷售額 4098 億美元，1999 年為 1494 億美元。過去 20 年 年間全球半導體銷售額複合增速為 5.2%。
區間越短複合增速越低，說明全球半導體市場增速趨於放緩。按照不同時間區 間的複合增速看，過去 20 年、15 年、10 年、9 年、5 年、3 年全球半導體銷 售額的 CAGR 分別為 5.1%、4.4%、6.1%、3.6%、4%、-0.3%。
與市場的一貫理解的高科技行業的增長速度不同，從複合增速看，全球半導體 市場增速並不高。
美股晶片公司持續增速並不樂觀
全球範圍看，半導體行業整體增速慢，那行業內的個體的增速如何？
我們以美股市值大於 10 億美元的 33 家晶片設計公司為例。
英特爾、AMD 電腦 CPU 兩大巨頭 5 年複合增長率只有 6.1%、4.1%。
模擬晶片龍頭 TI 德州儀器、過去 5 年複合增長率只有 4.9%。 CPU 和模擬晶片是技術壁壘最高的兩大領域，龍頭增速和行業增速基本一致。
需要我們不得不承認的事實是，截至 2018 年美股主流晶片設計公司的增速並 不是那麼樂觀：
連續 2 年增速超過 20%有 10 家公司，佔比 30%；
連續 3 年增速超過 20%有 5 家，佔比 18%。
連續 2 年增速超過 30%有 5 家公司，佔比 18%；
連續 3 年增速超過 30%有 2 家，佔比 6%。
增長驅動有三種：一是併購，例如博通、微芯科技、賽普拉斯；。
1）5 年複合增長率最高的博通主要是靠收購帶來增長，例如在 2014~2018 期 間它收購了 PLX、Emulex、原博通、Brocade Communications Systems、CATechnologies。
2） 5 年複合增長 28%的賽普拉斯，主要靠 2014 年收購 spansion 拉動，到 2018 年收入增長率只有 6.7%。
5年複合增速22.6%的微芯科技，2016年收購Atmel當年收入增長56.8%，2018 年收購 Microsemi 當年收入增長 34.4%。
3）5 年複合增速 18.7%的 ADI（亞德諾）主要靠 2017 年收購的 Linear、2018 年收購的 Symeo，而其在 2012~2016 年的收入增速很不穩定，有 2 年還是下 降的。
二是需求短期爆發，2016~2018 年挖礦晶片帶動英偉達收入增長，2016~2017 手機存儲拉動增長的美光科技。
三是推出新品，受到市場認可。例如 AMD 在 2017 年推出了 Radeo 顯卡和銳 龍處理器，到 2018 年 AMD 繼續依靠升級的銳龍、霄龍、Radeon 顯卡產品帶 動收入增長 23.3%。
銷量增長無法長期對衝單價下降
晶片雖然是硬體裡面技術含量最高的產品，但是技術壁壘不高的晶片，也不一 定是很賺錢的生意。大部分晶片企業的出貨量小，晶片產品單價低，想要做大 收入規模很難。
與消費產品不同，除了特殊時期的存儲器和處理器晶片，一般的晶片價格是逐 漸走低的。晶片設計公司想要提升業績的規模，只能靠提升銷量，用銷量的增 幅對衝單價的下滑。
但是晶片銷量不可能無限增長，各種智能終端是由很多晶片組成的，不可能出 現某一款晶片銷量單獨增長，畢竟長期看，過去 20 年半導體行業複合增速只有 5.2%。
案例一：樂鑫科技，主要做 wifi 和藍牙晶片，wifi 和藍牙技術解決方案。產品 用於行動裝置、家用電器、工業設備和對安全性能要求高的應用場景中。2018 樂鑫的晶片收入 3.2 億元，晶片銷量 7597 萬顆，晶片單價呈現下降趨勢。要擴 大規模，只能靠提升銷量。
但是，由於藍牙晶片技術壁壘不高，競爭激烈，從事 TWS 藍牙晶片的廠商不 但有高通和 Cypress 等外商，還有來自中國臺灣的原相、絡達和瑞昱，中國大 陸的恆玄、華為、鉅芯、紫光展銳、傑理和中科藍訊等廠商。想要提升銷量就 得降價，中長期看，銷量增長無法對衝單價的下降。
據半導體行業觀察獲悉，2019 年 10 月，珠海傑理和中科藍訊的 TWS 藍牙耳機晶片的售價已經殺到了 1.6 元人民幣，而其他廠商的晶片還處於 1.6 美元的 階段，這兩家廠商的藍牙晶片月出貨量高達 50KK、70KK。
案例二：聖邦股份，主要做模擬晶片，有 16 大類 1200 餘款產品，平均每顆芯 片銷售單價只有 0.3 元左右，且呈現下降趨勢。2018 年銷量 20.2 億顆晶片， 平均每款晶片銷售量 169 萬顆。
案例三：匯頂科技，主要做指紋識別晶片和電容觸控晶片。2018 年電容觸控芯 片銷售量 10.7 億顆，指紋識別晶片銷售量 12 億顆，其中 83%來自手機。手機 的銷量決定了指紋識別晶片的市場規模，2018 年全球智慧型手機銷量 14 億部， 從此角度看 2018 年指紋識別晶片市場飽和度達到 86%。指紋識別晶片的市場 規模的天花板就是手機銷量的天花板。
從單價看，匯頂科技整體晶片單價下降到 2018 年的 6.33 元。公司近 3 年未公 布指紋識別晶片的價格，從招股說明書發現，公司指紋識別晶片的價格從 2014 年的 61.1 元下降到 2015 年的 22.8 元，下降幅度達到 63%。
利潤率提升有難度
產品決定利潤率，只要產品的種類不變，晶片設計公司的利潤率很難提升，能 夠維持在一定的水平已經很不錯了。雖然英特爾是 PC 處理器的龍頭、高通是 手機處理器的龍頭，二者的毛利率也是從 2010 年至 2018 年呈下降趨勢（高通 去掉專利費，毛利率也是下降的）。過去的 9 年間，大部分晶片設計公司的毛利 率只能維持或者下降，原因有：
一是競爭激烈，最頂端的處理器晶片，聯發科、展訊等和高通競爭，AMD 和英特爾競爭，其他技術壁壘較低的晶片競爭更加激烈。
二是英特爾、高通的處理器是數字晶片，對工藝要求高，先進工藝帶來高 製造成本。
三是單一晶片產品出貨量小，市場分散，單一設計企業無法形成對下遊代 工廠的議價能力，不能從成本端提升毛利率。例如樂鑫科技 wifi 與藍牙芯 片的毛利率從 2018 上半年的 52.5%下降到 2019 年上半年的 47.6%。
只有個別公司的毛利率穩定向上突破，例如德州儀器、英偉達、恩智浦、2015 年之後的美光科技、美信、意法半導體、思佳訊。毛利率上升的公司有以下特 徵：
一是短期舊需求激增，例如美光科技，因為手機存儲需求激增導致存儲芯 片價格上漲。
二是短期新應用需求出現，例如英偉達的 GPU 用於比特幣挖礦和人工智 能計算。
三是德州儀器、恩智浦等模擬晶片設計公司，雖然營業收入微增，但是毛 利率卻在提升。原因有：1）電源管理、信號轉換、汽車電子三大需求推動， ICinsights 預測模擬晶片增速 6.9%超過晶片市場整體增速；2）處理器、 存儲器等數字晶片需要經常提升工藝，例如 10nm 到 7nm，導致製造成本 高。而模擬晶片使用的工藝更新速度慢，成本隨著產線折舊完成，利潤率 會逐漸提升。
在此我們可以得出另一個結論：有自己的晶圓廠是模擬晶片設計廠商成長壯大 的必要條件。從商業模式來看，高品質的模擬產品需要設計和工藝緊密結合， 晶圓廠和設計商雙方充分的交流才能開發出有特色、有競爭力的產品。
一是因為模擬晶片工藝更新慢，晶圓廠的使用時間超過折舊時間，這種自建晶 圓廠的 IDM 模式有利於未來降低成本提升毛利率。
二是模擬晶片廠在設計和生產製造環節，都有多樣性需求、定製化程度高，如 果沒有自身的晶圓廠，就無法在產品的質量、性能，甚至產能上得到保證。國 外廠商一般會根據應用需求定義開發新的產品——設計、工藝、應用構成了一 個產品定義的穩定三角，國內缺少代工廠的支持，很難形成設計和工藝結合的 機會。
投資風險最小的是「卡脖子」的製造，投資價值最大
製造是半導體產業的重點
一般情況下，我們將半導體產業劃分為：設計——製造——封測，EDA 面向設 計和製造，設備面向製造和封測。
半導體製造是目前中國大陸半導體發展的最大瓶頸，電腦 CPU、手機 SOC/基 帶等高端晶片，國內已經有替代，雖然性能與國際巨頭產品有差距，但是至少 可以「將就著用」。
而半導體製造是處於「0~1」的突破過程中，假如海外半導體代工廠不給中國大 陸設計公司代工，那麼中國的半導體產業將會受到很嚴重影響。
全球代工被臺積電壟斷
2019 年 Q3 全球十大晶圓廠排名為：臺積電、三星、格羅方德、聯電、中芯國 際、高塔、華虹、世界先進、力晶、東部高科。
國內代工龍頭中芯國際排名第五，市場佔有率 4.4%。
製造是最急於突破的環節
半導體產業是涉及多方面的，所有環節在短期全部國產化是不可能的，國產化 的第一步是先擺脫「卡脖子」，然後才是全方位國產化。
從下圖半導體產業鏈：設計——製造——封裝測試，三大環節看，最「卡脖子」 的是製造。
因為，就算中國大陸的晶片設計公司能夠設計出跟國際媲美的晶片，但是，沒 有製造能力，設計出來的晶片只是「一堆數據」，無法形成產品。
再具體到細分產品領域，高端 CPU、GPU、FPGA 等晶片用 7nm 及以下的工 藝，低端晶片現在也逐漸從成熟工藝轉向先進工藝，所以，先進工藝是大陸半 導體必須首先突破的「卡脖子」工程、是短板。
雖然中芯國際、華虹半導體落後全球龍頭，但中芯國際是中國大陸先進工藝的 龍頭、華虹半導體是特色工藝龍頭。半導體製造是大投入、長期積累的產業， 成立 20 年的中芯國際、成立 15 年的華虹半導體已經在先進工藝和特色工藝領 域有巨額資本投入和大量經驗積累，中國大陸的半導體製造崛起肯定得指望這 兩家公司。
所以，從以上角度看，越是我們的「短板」 ，越有投資價值。
製造是中國大陸核心科技資產
能夠成為國家半導體發展重大轉折點的中芯國際才是核心資產。核心資產不是 1~N 的無限擴大，二是 0~1 的關鍵突破。
核心資產不是有了它更好，而是缺了它不行。市場上所謂的核心資產的缺乏或 者消失，對國家、對社會的影響不大，大不了再成立一家公司繼續做。而中芯 國際這種半導體代工廠是整個科技產業的基礎，在海外限制半導體製造的背景 下，大陸缺少半導體製造，會動搖科技產業的根基。從這個角度看，中芯國際 才是核心資產。
由於中芯國際處於港股，大陸資本對中芯國際認識不夠。同時，再加上半導體 產業研究的高壁壘，導致資本市場對中芯國際是被動型忽視的。
貿易戰加速中芯國際成長，也加速資本市場對中芯國際的認識。最近一年，在 貿易戰、美國對中國半導體發展各種限制的大背景下，市場逐漸意識到半導體 製造才是核心資產，是不可或缺的資產。在這個邏輯下，中芯國際應該享有比 其它製造業更高的估值。
一是中芯國際作為不可獲取的核心資產，相對於面板龍頭、家用電器龍頭、手 機零部件龍頭，中芯國際的估值有很大提升空間。
我們看好國內的半導體上遊的晶片設計產業，上遊晶片設計公司越多，對下遊 的代工需求越旺盛，有利於國內的半導體代工廠，國內兩大代工巨頭都在港股， 我們在港股範圍內推薦中芯國際和華虹半導體。
中芯國際（0981.hk）： 半導體代工龍頭，看好先進位程
大陸半導體製造龍頭：國資背景+技術型 CEO
公司是我國大陸最大半導體代工廠，全球第五；最先進 14nm 工藝距離全球最 先進的 7nm 只落後 2 代。前兩大股東為大唐電信和國家集成電路基金。
梁孟松、楊光磊加盟，有望複製英特爾 2013~2018 年的輝煌
2017年技術型CEO梁孟松加盟，2019年8月原臺積電研發處處長楊光磊加盟， 有望帶領公司複製 2013~2018 年英特爾的輝煌。2013 年~2018 年技術型 CEO 科再奇任英特爾 CEO，期間英特爾淨利潤下降 9%，股價上漲 157%。科再奇 推動英特爾向物聯網及 AI 轉型，在 IDM 模式基礎上，引入代工服務。
貿易戰加速中芯國際成長
一是國內半導體需求增速超過 GDP 增速；二是國產晶片自給率很低，貿易戰加 速國產替換；三是貿易戰導致上遊設計企業為了分散風險，將訂單從競爭對手 轉移至中芯國際。
追趕者在成熟製程還有機會
除了 7nm 工藝的 logic、RF 晶片之外，公司的 14nm（今年下半年貢獻收入） 以上的技術都可以實現。例如，電源管理和指紋識別應用需求確保 8 寸廠滿產， 物聯網、CMOS 圖像傳感器、WiFi 晶片需求拉動 12 寸業務增長。
中芯國際才是真正的核心資產
貿易戰加速中芯國際成長，也加速資本市場對中芯國際的認識
最近一年，在貿易戰、美國對中國半導體發展各種限制的大背景下，市場逐漸 意識到半導體製造才是核心資產，是不可或缺的資產。在這個邏輯下，中芯國 際應該享有比其它製造業更高的估值。
受益於半導體國產化，市場認識從低估走向合理，維持「買入」評級目標價 22~23.7 港元
大陸半導體產業要崛起，從設計到代工、封測都要自主化，所以大陸的晶片設 計公司尋求大陸代工是必然趨勢。無論是國內晶片設計巨頭，還是晶片設計中 小型公司，都在有可能將代工轉向國內，這種代工訂單轉移逐漸成為業內共識， 且趨勢正在加強。中芯國際作為國內代工龍頭（產線種類多、產能大），將明顯 受益。
預計 2019~2021 年收入分別為 31.32 億美元/36.04 億美元/40.59 億美元，增速 分別為-6.8%/15.1%/12.6%，2019~2021 年利潤分別為 2.07 億美元/1.84 億美 元/2.26 億美元，增速 55%/-11%/23%。
公司作為半導體代工的技術跟隨著，技術節點突破是關鍵，應該先看公司的技 術，再看收入，最後才是利潤。中長期看好國產化替代大背景下的大陸代工廠 崛起。
公司合理 PB 估值範圍 2.5~2.7 倍，公司合理估值 22~23.7 港元，維持業績預 測和「買入」評級。
風險提示
14nm 工藝進展不及預期，全球產能鬆動，影響公司毛利率。
華虹半導體（1347.hk）： 公司專注特色工藝
公司是全球領先的純晶圓代工企業，特別專注於嵌入式非易失性存儲器、功率 器件、模擬與電源管理和邏輯及射頻等差異化特色工藝平臺，質量管理體系滿 足汽車電子晶片生產的嚴苛要求。公司分立器件平臺繼續顯示出巨大的優勢， 尤其是超級結、IGBT 和通用 MOSFET。預計分立器件在未來的需求仍將持續 增長。2019 年第二季度，全球半導體銷售額為 982 億美元，較去年同期減少 16.8％；2019 年上半年，全球銷售額同比下滑 14.5％。全球半導體市場仍處於 下滑期。全球主要地區和半導體產品類別銷售額均下降。
正因為公司專注於嵌入式非易失性存儲器、功率器件、模擬與電源管理和邏輯 及射頻等差異化特色工藝平臺，質量管理體系滿足汽車電子晶片生產的嚴苛要 求。公司分立器件平臺繼續顯示出巨大的優勢，尤其是超級結、IGBT 和通用 MOSFET。分立器件在未來的需求仍將持續增長，從而帶動公司收入增長。
聚焦中小客戶分散風險
公司為了穩定增長，從一開始選擇的就是中小客戶戰略，從目標客戶角度選擇 差異化競爭。因為小客戶的出貨量小，無法通過加大出貨量來分攤流片成本， 公司服務的客戶的議價能力相對弱。大客戶的議價能力強，利潤率低，風險大， 大客戶的訂單調整影響公司業績穩定性。
維持「買入」評級
預測 2019~2021 年收入分別為 10.09 億美元/16.69 億美元/13.32 億美元，增速 分別為 8.5%/15.8%/14%，2019~2021 淨利潤分別為 2.12 億美元/2.36 億美元 /2.55 億美元，增速分別為 16.3%/11.2%/8.1。維持「買入」評級。
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（報告來源：國信證券）
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