編者按：當前的A股市場仍在3000點附近徘徊，經歷「牛熊」迅速轉化的投資者，還能不能在此刻買進股票？歷史上那些成功的「大師們」有什麼經典的理論可以指導投資？申萬宏源證券研究所金融工程部利用金融工程的方法，介紹、實現、驗證和分析一系列國內外投資大師的經典投資理論，形成【Master】大師「投資方法論」系列報告。本文為該系列第三篇。
騰訊「證券研究院」已獲授權申萬宏源金融工程部陳杰、朱曉峰、王小川
系列一回顧班傑明·格雷厄姆的經典投資十法
系列二回顧格雷厄姆投資術如何匹配A股？
格雷厄姆在其著作《聰明的投資者》第七章「積極型投資者的證券組合策略」中提出了適用於「積極型投資者」的六條選股標準，再加入對PE的限制（書中的基礎準則）之後，構成了企業主投資法的七大準則。
這七大準則清晰明確，均為可直接量化實現的準則。每條準則具有明確的量化描述和判斷條件，除個別部分需對中國市場調整外，嚴格按照這七條準則進行選股並回測，不存在需主觀判斷而不能量化的準則。
格雷厄姆企業主投資法的七大法則
在格雷厄姆原書五條標準基礎之上，後世剔除了一些例如1996盈利基準等一些細節要求，從而形成了如下7條更具操作性和普適性的調準，我們稱之為格雷厄姆企業主投資策略的通用版本：
A．股票的市盈率低於市場平均水平
B．股票的市淨率小於1.2
C．企業的流動資產至少是流動負債的1.5倍
D．企業的總借款不超過淨流動資產的1.1倍
E．最近五年淨利潤大於0
F．最近一期現金股利大於0
G．盈利（TTM）大於三年前的盈利
企業主投資法七大法則的A股變異
結合中國投資市場的實際情況之後，在研究和回測中對部分原始標準進行調整：
B改為：股票的市淨率小於2.5
C改為：企業的流動資產至少是流動負債的1.2倍
D改為：企業的總借款不超過淨流動資產的1.5倍
E改為：最近五年至少四年淨利潤大於0
G改為：盈利（TTM）至少為三年前的盈利的80%
變異後與A股的匹配度研究
1、收益：2003年至2015年7月，格雷厄姆企業主交易策略在此期間的總收益率867.61%，平均年化收益率23.95%。策略相對上證指數的年化超額收益率為18.13%。
2、風險：策略總體sharp率為0.58。策略組合beta值為1.07。策略期間最大回撤74.19%，最大回撤時間196天。
3、盈虧統計：2938個交易日中獲得正收益的1623天，盈利天數佔比55.25%。盈利日平均每天盈利1.42%，虧損日平均每天虧損1.59%。盈虧比0.896。
4、持倉統計：歷史平均持股個數為49隻，最少時持股0隻，最多是持股161隻。
格雷厄姆的思想在中國市場依然有較強的適用性
格雷厄姆在其著作《聰明的投資者》中對積極型投資者提出的投資建議構成了企業主投資策略，其從三個角度對積極型投資者投資組合進行分析：一是估值合理；二是公司要具備穩定的歷史收益表現；三是公司資產有可實現的價值，財務狀況穩健。
企業主投資策略中具體包含了7條明確的選股準則，對應上述的三個角度，分別用PB、PE衡量估值的合理程度，用流動比率、總借款/淨流動資產比率來衡量公司的財務狀況和資產可實現價值，用公司五年盈利表現、三年盈利增長、一年股利派發來衡量公司業績的穩定性，每一條準則有明確的數量表述，可以直接用於量化分析。
由於企業主投資策略的初始條件較為嚴苛，結合對中國市場的經驗，我們對初始準則進行適當的放鬆，並以此為選股條件進行研究和回測。從中國A股2003年以後的回測結果來看，格雷厄姆企業主投資策略依然具備較好的投資能力，年化收益率24%，年化超額收益18%，勝率55%。從選股效果上來看，格雷厄姆的思想在中國市場依然有較強的適用性，值得我們沿著企業主投資策略的7條準則所體現的思路作進一步的優化和探索。
需要說明的是，目前我們所測試的企業主策略並不能算成熟的策略，仍有不足。其一、在2007年出現過長達196天，幅度為74%的回撤，其策略整體的盈虧比為0.896；其二、策略相對基準的相對強弱波動較大，在2008年到2010年、2014年後這兩個階段體現出明顯的相對優勢，而在其他8年間沒有體現出穩定的相對優勢；其三、策略持股個數波動較大大，其中6期的選股數不足10隻，1期選不出股票，而最多的一期選出161隻股票，這樣的波動易造成交易執行的問題。當股票個數過少時，隱藏的風險和波動性加大。
我們再次提出三個簡單的優化建議:一是吸收企業主投資策略中的投資思維，在原有基礎上擴展篩選股的考查緯度、或者調整具體的考核指標，進一步優化考察指標的參數；二是對選股的數量進行調整，能夠利用分散化投資帶來的分散風險的優勢，避免策略效果的巨大波動；三是將格雷厄姆企業主投資策略所選出的股票作為股票池，利用其它方法進一步篩選和判斷入市時機。
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