來源：新財富雜誌
悶聲發大財，還是確有問題？
來源:Tech星球(ID:tech618)
作者:周曉奇
「你們搞快點，我等不及要打你們的臉了！」跟誰學被做空後，旗下的IR（投資者關係管理）人員在推特上與香櫞資本直接掀起罵戰。
「第一次遇到這種IR，我在SEC等你！」空頭機構香櫞公司回應。
跟誰學與香櫞資本罵戰推特，圖源網絡
不過，即使被眾多做空機構接連做空12次，跟誰學的股價依舊堅挺，並且還在持續上漲。
9月初，跟誰學發布2020年二季度財報，其中透露在大量沽空機構報告出臺後，目前遭到美國證券交易委員會（SEC）的調查，要求其提供從2017年1月1日起的部分財務和運營數據，目前相關工作正在進行中。
或許是受到此影響，當天跟誰學股價大跌12.05%，跌幅一度達18%，相較前一天美股94.69美元，收盤時為83.28美元，一夜蒸發27億美元。
不過，很快跟誰學的股價迅速攀升，截至發稿，跟誰學股價達到每股105美元，總市值高達250億美元。
跟誰學完美體現了其「雙面性」，一邊是被做空機構頻頻沽空，另一邊則是股價不降反漲。
與此同時，跟誰學的知名度也與平臺百萬付費人次顯得格格不入。在被做空前，市場上鮮少有人知道跟誰學，而據Tech星球向不同城市的多位家長詢問，也發現較少有人知道跟誰學或高途課堂。
儘管，跟誰學一直表示，其獲客成本低廉以及依靠名師產生規模化效應，但這些或許不足以完全解釋其持續的高增速，以及在行業普遍虧損的情況下能夠盈利的問題。
沒有人能夠解釋跟誰學的眾多「雙面性」，或許只有創始人兼CEO陳向東才知道所有答案。
01
12次做空與堅挺的股價
「3月中旬左右，我開始做空跟誰學，這家公司讓我覺得很奇怪，之前從來沒聽過這家公司，但突然冒出來說自己已經實現盈利，加上2月份灰熊（做空機構）發布了跟誰學的做空報告，我更加篤定跟誰學有問題」，陳磊說。
陳磊的質疑不是沒有道理，在一眾做空機構發布跟誰學做空報告之前，很少在公開場合看到這家教育公司，也很難在線上線下看到其廣告內容，這與其他在線教育公司頻頻對外宣傳的動作，形成了極大反差。
不過，儘管跟誰學知名度比不上其他在線教育公司，但其業績表現卻異常亮眼。
跟誰學財務數據，圖源財報
根據跟誰學最新發布的財務數據，2020年第二季度，公司淨收入16.503億元，同比增長366.6%；在線 K12課程淨收入13.85億元，同比增長412.4%。
此外，跟誰學的毛利潤也實現同比上升，由2019年第二季度的2.525億元增加到12.897億元，毛利潤率也從2019年第二季度的71.4%上升到78.1%。
更為重要的是，跟誰學已經連續第八個季度保持盈利，連續第九個季度實現非會計盈利。
在行業眾多在線教育公司普遍虧損的情況下，跟誰學不僅能夠實現盈利，還能夠連續多個季度保持增速，這讓做空機構產生了極大的質疑。
「我的孩子們喜歡TikTok，我們擁有阿里巴巴的股票，但跟誰學仍是一個股票欺詐。利用這個機會，建立空頭倉位。我們對審計師/監管機構充滿信心。看看Wirecard的走勢就會知道，做空不容易，但維持欺詐性的財務狀況同樣不容易。」8月7日，做空機構香櫞資本發布推特，再次做空跟誰學。
據Tech星球了解，這已經是香櫞第四次做空跟誰學，這也是跟誰學遭遇的第12次做空。從今年2月份開始，跟誰學已經被灰熊、渾水、香櫞資本、天蠍創投四家做空機構接連做空，大致做空原因為懷疑跟誰學財務造假。
但弔詭的是，儘管跟誰學屢遭做空，但其股價卻一路上漲，一度漲到每股140美元左右，年內最高累計漲幅達到548%。
跟誰學股價圖
「實在是詭異，半年被做空12次，股價反而漲到了140美元？」陳磊滿是疑惑。
他表示，現在不但把之前做空瑞幸賺到的錢全賠進去了，甚至還倒貼進去十幾萬美元，「賠了幾百萬的人也不在少數」。
張誠也加入了做空跟誰學的大軍，他因為做空瑞幸咖啡，認識了不少同樣做空瑞幸的投資者，瑞幸爆雷後，跟誰學緊接著被香櫞資本做空，這群做空者很快將目標轉移到了跟誰學。
「瑞幸爆雷後，本來我想休息一陣子，畢竟做空的時候要盯盤，看到機會就加倉或平倉，一直熬夜也受不了。但是看到大家都在做空跟誰學，而且也有幾家知名做空機構出來做空，我也就順勢做空了跟誰學。」張誠說。
原本，張誠以為在接連做空下，跟誰學會是下一個瑞幸，但顯然跟誰學堅挺的股價超出了所有人的預料，他認識的幾乎所有做空跟誰學的投資者，目前全都處於虧損狀態，「損失最多的一個人賠了300萬了」。
據Tech星球獲悉，北京郝俊波律師事務所已經代表中國投資者將跟誰學起訴，提起了全球首例跟誰學集體訴訟，並成為了首席律師代理此案件。
「有位投資者很早之前就和我們聯繫了，他損失並不大，但這並不妨礙對跟誰學提起集體訴訟。後來還有另外一位投資者也加入了集體訴訟中，由於他損失了幾十萬美元，損失金額相較之前一位投資者更大，所以法院判斷其為首席原告」，郝俊波律師向Tech星球表示。
郝俊波表示，此類集體訴訟案件，一般一兩年才會出結果，從歷史數據統計看，大約有一半的投資者能夠通過集體訴訟獲得賠償。
而跟誰學最新披露財報顯示，美國證券交易委員會（SEC）已經對其開啟調查。或許是受此影響，跟誰學在發布最新財報當天，股價截止當日收盤下跌12%。而隨著SEC的調查深入，跟誰學與做空機構的博弈或許還未結束。
02
百萬付費人次與鮮為人知的知名度
公開資料顯示，跟誰學成立於2014年，原先以對接老師和學生的教育O2O平臺起家，但由於020模式始終難以盈利，2017年跟誰學開始轉型，聚焦C端業務，大力發展K12在線直播大班課。
目前，跟誰學旗下擁有跟誰學好課和高途課堂兩個平臺，課程涵蓋K12教育、語言教育、職業教育等多個品類，其中提供K12雙師在線直播大班課的高途課堂是其主要營收來源。
「公司內部一直在孵化新項目，比如早教、出國留學等，但目前主力還是在K12教育板塊」，一位跟誰學員工向Tech星球表示。
跟誰學官網顯示的課程類目
跟誰學2020年二季度財報顯示，當季度正價課付費人次數達到156.7萬，同比增長332 %。其中，K12正價課付費人次達149.6萬，同比增長366.0%，新獲客及續班的學生人次均有大幅增長。
然而，跟誰學大幅增長的學生卻與其知名度不太匹配。
「我孩子上學後一直上網課，目前小學三年級，在學而思給他報了全學科的輔導班，但我從來沒聽過跟誰學和高途課堂」，一位一線城市家長向Tech星球表示。
據這位家長表示，她身邊朋友、同事的孩子都上網課，每年在教育上面的投入不少於十萬元，對各大教育機構了如指掌，但就是沒有聽說過跟誰學和高途課堂。
好未來發布的2021財年Q1財報顯示，報告期內好未來正價長期課從上年同期172萬人增長到本季296萬人，同比增長72.1%，其中學而思網校的長期正價課程入學人數約128萬。
一線城市或許不是跟誰學的目標市場。「2020年第二季度，跟誰學有超50%的付費人次來自於低線城市，這也是跟誰學連續第五個季度在低線城市的招生付費人次高於高線城市」，跟誰學CFO沈楠表示。
對此，Tech星球也向多位三四線城市家長詢問，是否聽說過跟誰學或高途課堂，得到的回覆均是從未聽說過這家教育機構。
「疫情開始後，孩子一直在上網課，但感覺效果不好，隔著屏幕孩子容易分散精力，老師也看不到他做什麼小動作，現在已經給孩子報了當地的線下輔導班」，一位三四線城市家長表示。
與此同時，跟誰學的下沉市場業務也受到做空機構的質疑。
香櫞資本的做空報告顯示，學生生源地並未如跟誰學所說大多數用戶來自下沉市場，「有68%的ID來自一二線城市，32%來自三四線城市，其中近一半來自湖北」。香櫞推測，這種情況可能是樣本量無法代表整體數據，或者就是跟誰學存在造假行為。
針對香櫞的做空，跟誰學也回應稱因為在疫情期間，高途課堂向武漢地區捐贈了2000萬元的正價課，同時表示在香櫞調研的課程中，湖北學生佔比約為4%左右。
渾水出示的跟誰學做空報告則顯示，跟誰學至少70%的用戶是虛假的，甚至很有可能至少80%的用戶是虛假的。
渾水表示，其結論是基於跟誰學自己的用戶和出勤數據文件（而不是任意「抓取」的數據），從200多個付費K-12課程下載了跟誰學的數據，覆蓋了54065個獨立用戶，並且還有一位跟誰學前經理證實了分析，並解釋了跟誰學bot（機器人）運營的各種細節。
針對渾水的內容，跟誰學CFO沈楠也在朋友圈回應稱：「這與機器人無關，完全是直播間大小班切換導致的，是正常的運營動作」，並同時表示，目前跟誰學上課形式為課前由輔導老師開小班，在輔導老師小班內進行遊戲、批改作業等預熱，等到開課時間，全部輔導老師小班同步切換到主講老師大班。因此才會出現渾水報告中的同一用戶IP在同一時間點同時進教室情況。
值得一提的是，原本鮮為人知的跟誰學，經歷過12次做空後，反而在在線教育行業內提升了些許知名度，但這些知名度還遠不如新東方、好未來等老牌教育機構。
03
名師+私域流量，並不是長久之計
在跟誰學第二季度財報電話會上，跟誰學創始人兼CEO陳向東表示，據第三方估計，在7、8月的暑期市場，在線教育行業10家頭部機構投放量可能超過100億元。
在線教育行業的獲客成本一直居高不下，QuestMobile數據顯示，2020上半年，中國K12在線教育企業平均營銷費用投放同比增長71.2%。
公開資料顯示，僅今年6月份，猿輔導線上投放費用達到4.75億元，學而思網校為4.18億元，作業幫則為2.2億元。
相比其他在線教育公司高額的獲客成本，跟誰學的獲客成本一直遠低於行業獲客水平，這也是其表示獲得盈利的關鍵因素。
公開數據顯示，2019年跟誰學全年加權平均獲客成本為470元，而其他在線教育企業，學而思網校正價課獲客成本達到2000元以上，作業幫正價課獲客成本則在1000元左右，VIPKID的單個獲客成本平均高達4000元。
今年第一季度，跟誰學披露其獲客成本提高至978元，雖然相比去年大幅提升，但仍低於行業平均水平。
對於如此低的獲客成本，陳向東也給出過解釋。他表示，2018年跟誰學建立了微信社群公號流量池，利用微信紅利沉澱了接近1億用戶，並通過社群分層運營方式進行轉化，由此帶來了相當大規模的低成本流量。
2019年，教育新增長研究院曾研究過跟誰學的流量與轉化，據其統計，當年跟誰學旗下八個主體公司一共擁有97個認證公眾號，預估活躍粉絲850萬以上，而通過微信公眾號轉化成單率一度高達90.14%。
也就是說，跟誰學通過微信私域流量，大幅降低了獲客成本，同時還達成了極高的轉化率。
不過，由於微信各項管控政策的出臺，跟誰學或許再難通過私域流量保持其較低的獲客成本。
2019年5月，微信發布《關於利誘分享朋友圈打卡的處理公告》，直接封禁了朋友圈打卡工具，這波及眾多教育公司；6月，微信安全中心發布《關於打擊「微信營銷」外掛的公告》，並重點列舉了自動回復機器人、全球虛擬定位、微信群自動推廣等行為。
或許是由於微信的嚴格管控，跟誰學也開始轉向其他渠道獲取客戶，隨之也帶來營收成本高企。
今年暑期，跟誰學也開始打起了品牌廣告，跟誰學與愛奇藝合作自製綜藝《親愛的小飯桌》，旗下高途課堂也成為《極限挑戰》《中國好聲音》新一季官方推薦教育品牌。
品牌廣告的合作，直接造成跟誰學營銷費用呈倍數增長。根據跟誰學2020年二季度財報，當季度跟誰學營銷支出12億，上年同期為1.69億元，營銷費用率也從一季度58.4%上升至73%。
與此同時，跟誰學還表示，其獨特的名師經紀人模式，也是保持高增長且盈利的重要因素。
曾是新東方執行總裁的陳向東自然知道名師的重要性，為此從新東方挖來了不少名師，其中唐靜、李旭都曾是新東方考研名師。
跟誰學官網的考研課程
據跟誰學表示，其利用名師效應開設在線大班課，平均一個班學生數量高達1700人。在實際教學過程中，會將1700位學生拆分成100到300人的班級，每個班級配有一名輔導老師，負責課後答疑、輔導。
也就是說，名師只需要負責講課，並且利用其名師效應吸引學生，其他招生、管理、答疑等工作全部由跟誰學負責，相當於名師經紀人。
值得注意的是，跟誰學不給名師發工資，而是由名師按照協議規定抽取學費收入提成。在此情況下，跟誰學排名前十的名師貢獻了將近一半的營收，其平臺前十的名師在2018年、2019年分別貢獻了46.6%和36.3%的收入。
名師模式也是新東方發家的根基，其也一度被稱為教育圈「黃埔軍校」，眾多名師都先後出走。另一家教育界巨頭好未來，也曾經歷過兩次名師出走事件。
由此可見，名師是把雙刃劍，跟誰學可以從其他平臺挖名師，其他平臺也能夠從跟誰學挖走名師，而一旦名師離開，機構也將失去大量生源。
如今，跟誰學的私域流量不再擁有巨大優勢，名師效應也不是其獨有的優勢，今後要想維持當下的高增速，已經沒有那麼容易了。
（應受訪者要求，陳磊、張誠為化名。）