來源：金融界網站
作者：明明
文丨明明債券研究團隊
投資要點
7月7日，由全國人大第十一、十二屆財經委副主任委員、央行原副行長吳曉靈牽頭，中國財富管理50人論壇和清華大學五道口金融學院聯合組織開展的中國資產管理業務監管研究課題組發布了《中國資產管理業務監管研究報告》。吳曉靈在報告發布會上建議將資產管理行業的過渡期再延長兩年，至2022年底。7月10日，中國人民銀行舉行2020年上半年金融統計數據新聞發布會，人民銀行辦公廳主任兼新聞發言人周學東表示「關於資管新規延期，因為今年疫情衝擊，應該延期。但也有機構、學者建議不能延太長，可能延一年是比較合適的。」
▍從2018年資管新規正式出臺至今，行業整改步入正軌，速度不斷加快。總體來看資管產品的風險進一步收斂。以商業銀行理財產品的淨值化轉型速度為代表，觀察各季度末淨值型理財產品數量，可以明顯發現商業銀行正有意識地壓縮預期收益型產品，而將業務重點逐步轉移至淨值型產品。而具體的規模來看，淨值型產品餘額佔比已由新規前的15％大幅提高到了50％左右。雖然進度加快，但從2018年4月至今，距離2020年底，時間進度已過去8成，餘下的任務還剩將近一半，未來整改的壓力較大，依然任重而道遠。
▍資管產品在2020年底全部整改完成難度較大，從客觀的經濟環境、整改所面臨的挑戰以及官方的表態來看，過渡期延長具備較大概率。其一，經濟修復的幅度和節奏不宜高估。儘管當前各項宏觀經濟指標均有所改善，但一方面，高庫存、低產能成為製造業產能擴張的掣肘，另一方面，我國就業環境的改善相對緩慢，非製造業就業壓力大。總體來說，在企業營收和居民就業仍存壓力的環境之下，經濟的內生增長動力仍未完全恢復，經濟恢復斜率仍不會太激進。其二，當前整改面臨阻力，按期完成難度較大。在老產品壓降上，部分老產品配置的部分長期限資產短期內較難以發行新產品承接，根據近期發布的《標準化債權類資產認定規則》來看，多數的非標轉標渠道已被排除，表內信貸投放也會受到資本約束、MPA指標約束、商業銀行法等約束。在新產品推出上，淨值化轉型也對資管機構的投研和風控能力提出了更高的要求，保本保收益的產品不復存在也挑戰著投資者的風險承受能力。其三，官方表態出現放鬆，透露延長傾向。2月7日中國人民銀行副行長潘功勝在新聞發布會上表示，資管新規過渡期延期是有可能的，人民銀行和銀保監會正在做技術上的評估。
▍我們認為，如果資管新規的過渡期延長的話，在增加的期限內，對於資管產品的監管要求可能存在三個方案。方案一：資金池中的非標資產可存續，但不可新發老產品募集資金，只能依靠資產端自然到期。這一路徑對於淨值化轉型的進度也不會產生太大的影響，但資金端的現金流不一定完全能配上，銀行需要在2020年底之前發行期限能夠覆蓋非標資產到期的長期限產品完成資產對接，對於產品設計及發行能力提出了比較高的要求。方案二：允許滾動發售募集資金，但禁止配置新的非標資產。這個方案不用擔心缺乏長期資金來對接，但可能會降低老產品的存續收益率，並在一定程度加大淨值型轉化的難度。方案三：允許滾動發售募集資金，也允許配置新的非標資產。但可能導致老產品缺乏動力主動縮減規模，建議重新明確壓降要求，對新資產的範圍給一個具體的限制。此外，關於過渡期延期後的安排，「一行一策」提供了更多靈活的空間，但不利於監管尺度統一，如果延期，具體的政策細節還需要監管部門進一步確定。
▍關於資管新規延長過渡期的猜測，不論具體採取何種方案，過渡期的延長料將對實體經濟和金融市場會造成一些影響。考慮到當前市場對延長的預期較高，我們認為整體來看，影響中性偏利多。過渡期若延長，將有利於非標拉動社融的增長，有助於實體經濟緩解融資難的問題，非標融資作為信貸的重要補充，非標融資在社融增量中的比重與社融存量同比正相關，因此在2020年底前延長資管產品整改，將在一定程度上改善實體企業融資環境，也符合「穩增長」的政策目標。另外，過渡期若延長，出於避險和收益的目的，將會利多信用配置。從資金騰挪的角度，資管新規過渡期延長放緩非標資金外溢，避險需求首當其衝，高等級信用債料將先行受益，加之新定義下的非標資產內涵擴大，非標佔比限制之下，預計新增資金對於債券市場的配置也將逐漸增加。但是後期由於非標等高收益資產的配置逐步壓縮，對於風險偏好較高的機構，難以容忍投資收益率大幅滑坡，逐利態勢資金或將尋求高收益債券，不排除這一類資金也會增加對低等級信用債的配置，轉投標準化債權資產的資金料將會逐步挖掘信用債市場中的超額收益。
正文
7月7日，由全國人大第十一、十二屆財經委副主任委員、央行原副行長吳曉靈牽頭，中國財富管理50人論壇和清華大學五道口金融學院聯合組織開展的中國資產管理業務監管研究課題組（下稱「課題組」）發布了《中國資產管理業務監管研究報告》（下稱「《報告》」）。吳曉靈在報告發布會上表示，2018年4月資管新規發布以來，監管部門在統一概念、統一規則方面做了大量卓有成效的工作，許多重大原則問題已有共識，規則差異在逐漸縮小。但是按目前的情況看，如果過渡期於今年年底截止，要完全實現新老產品的轉換，難度較大，建議將資產管理行業的過渡期再延長兩年，至2022年底。7月10日，中國人民銀行舉行2020年上半年金融統計數據新聞發布會，期間有記者針對這一課題建議做出提問，人民銀行辦公廳主任兼新聞發言人周學東表示「關於資管新規延期，因為今年疫情衝擊，應該延期。但也有機構、學者建議不能延太長，可能延一年是比較合適的。」
對於資管新規過渡期延長的問題，本文擬通過觀察整改進度，分析延長的可能性，並提出可能的方案，最後針對這一假設可能帶來的影響做出一定的總結。
整改進度加速，但依然任重道遠
從2018年資管新規正式出臺至今，行業整改步入正軌，速度不斷加快。央行調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘表示，總體來看資管產品的風險進一步收斂。一是同業交叉持有的佔比持續下降。5月末資管產品的同業資金來源佔其全部資金來源的比重49.8％，比年初下降了1.2％。第二個是槓桿率回落，資管產品總資產跟募集資金的比例平均為107.7％，比年初回落了0.9％。第三是淨值型產品佔比持續上升，5月末淨值型產品募集資金佔全部資管產品募集資金的餘額是60.3％，比年初高了4.9％。第四是非標準化的債權規模在持續減少。5月末資管產品投資的非標準化的債權類資產規模同比下降7.6％，比年初多下降1.2％。
我們以商業銀行理財產品的淨值化轉型速度為代表，觀察各季度末淨值型理財產品數量，可以明顯發現商業銀行正有意識的壓縮預期收益型產品，而將業務重點逐步轉移至淨值型產品。截止2020年2季度末，存續的淨值型理財有22991個，佔總理財產品數量的32.36％，個數上是2017年末的14倍，佔比提升了30.85％。從銀行類型來看，股份制商業銀行和城商行轉型進度相對較快。淨值型理財佔比的斜率不斷增大，加速的背後一方面來自於資管新規後過渡期逼近對於各行合規轉型的壓力，另一方面，也是源於市場和客戶對於淨值化產品的接受度也開始提高所致。
而具體的規模，由於缺乏一致的統計口徑，我們僅能整理相關發言及報告，進行大致的推理估算。中國人民銀行金融穩定局局長王景武在接受第一財經專訪時曾表示：2018年末，全市場所有資管產品的淨值化比例為44％，2018年末，銀行理財的整理淨值化比例為27％，比2018年年初大幅提高15個百分點。由此，預計2017年末淨值化比例為12％。根據《中國銀行業理財市場報告（2019年上半年）》，2019年上半年，銀行理財的淨值化比例為35.6％。因此可以倒推2019年上半年，銀行理財的淨值化轉型率為8.6％，按照同樣的整改速度，估計2019年末理財產品的淨值化比例可以達到44％左右。全國政協經濟委員會主任尚福林近期也表示：截至目前，資管行業整體規模在百萬億元以上，理財產品結構已發生了重要變化，淨值型產品餘額佔比已由新規前的15％大幅提高到了50％左右。雖然進度加快，但從2018年4月至今，距離2020年底，時間進度已過去8成，餘下的任務還剩將近一半，未來整改的壓力較大，依然任重而道遠。
過渡期延長具備較大概率
誠如上文所言，資管產品在2020年底全部整改結束難度較大，早在課題組提出諫言前，市場就已經在討論監管部門是否會延長過渡期，根據實際情況研究進行適度調整。從客觀的經濟環境、整改所面臨的挑戰以及官方的表態來看，我們認為過渡期延長具備較大概率。
其一，經濟修復的幅度和節奏不宜高估。自復工復產持續推進以來，PMI、工業增加值等分項數據均有明顯回升，股市、房市也整體呈快速回暖的進程。然而，儘管當前各項宏觀經濟指標均有所改善，但在經濟數據的結構中仍有一些值得關注的問題。一方面，高庫存、低產能成為製造業產能擴張的掣肘：自2月下旬以來，我國各省份相繼開展復工復產進程，但生產端的修復速度明顯快於需求端，這導致了企業產成品庫存的快速攀升：5月工業產成品存貨同比增速錄得9.0％，雖較前值有所回落（-1.6pcts），但仍在歷史高位；3月以來在全球終端需求遇冷+風險偏好迅速回落的環境之下，產成品價格持續下探和外需不確定性高企也對企業利潤表的修復形成考驗。另一方面，我國就業環境的改善相對緩慢：當前就業市場整體呈冷熱不均的態勢，非製造業就業壓力大於製造業。對於非製造業而言，6月調整過後的從業人員指數錄得47.6％，較2月低點（47.6％）並未有明顯改善。中小企業對我國就業市場的重要性較高，同時由於其行業分布集中在服務業，受疫情影響也更為深遠，企業為維持生產經營和資金周轉，料將加大對員工成本的控制。向後展望，考慮到就業、消費與服務業的聯動關係，預計我國的就業壓力將沿著消費走弱將向服務業的營收、利潤傳導，並進一步加重服務類行業的就業壓力，形成「消費下行—服務業走弱」的循環，並拉長消費乃至經濟的復甦周期。總體來說，在企業營收和居民就業仍存壓力的環境之下，經濟的內生增長動力仍未完全恢復，經濟恢復斜率料仍不會太激進，對於已經公布的數據應客觀看待，經濟復甦雖然持續，但也不應過度高估經濟修復的幅度和節奏。
其二，當前整改面臨阻力，按期完成難度較大。根據資管新規在理財業務上體現的整改要求來看，目前面臨的核心問題就是新老產品如何接續、替換，新老產品接續問題也包含了兩個方面，即老產品的壓降和新產品的推出。在老產品壓降上：部分老產品配置的部分長期限資產短期內較難以發行新產品承接。非標轉標的路徑此前可以通過銀登中心信貸資產收益權轉讓、北金所的債權融資計劃、上交所交易的資產管理計劃份額、資產證券化等典型模式進行，但根據近期發布的《標準化債權類資產認定規則》來看，多數的非標轉標渠道已被排除。此外，銀行還可以選擇用表內信貸承接表外資產的方式來處置存量資產，但表內信貸投放受到的約束較多，如資本約束、MPA指標約束、商業銀行法的約束等。在新產品推出上：發行的新產品必須要滿足合規性的要求，而淨值化轉型也對資管機構的投研和風控能力提出了更高的要求；從投資者角度看，長期以來的投資習慣被改變，投資方向轉向長期、理性投資，保本保收益的產品不復存在也挑戰著投資者的風險承受能力，這些都使得新產品的推出面臨困難。
其三，官方表態出現放鬆，透露延長傾向。銀保監會12月20日在近期重點工作通報會上對資管新規過渡期問題的表態是，始終要求銀行嚴格落實資管新規、理財新規的規定，規範開展理財業務對於存量業務的處置，嚴格制定整改計劃，按照進度紮實有序推進，但也會根據實際情況研究是否對相關政策進行小幅適度調整。銀保監會有關負責人在1月13日國新辦新聞發布會上再次提到資管新規過渡期問題時稱，確實有一部分銀行機構資管產品存量比較大，資管新規出臺前存量就比較大，在過渡期內完全到位，個別機構還有一些困難，但是我們都要求他們制定整改方案，包括中長期方案，要求是原則上必須在過渡期內到位。對存量規模大、在過渡期內確實有困難的個別機構，我們也會研究相關的安排，保證資管產品、特別是銀行理財產品今後能夠平穩有序規範到位。對個別機構也會適當地給予一些靈活措施安排。2020年2月1日銀保監會副主席曹宇答記者問時表示，按照資管新規要求，委託有序完成存量資管業務規範整改工作，對到2020年底確實難以完成處置的，允許適當延長過渡期。2月7日在國務院應對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情聯防聯控機制新聞發布會上，在回復資管新規過渡期會否延期的問題時，中國人民銀行副行長、外匯局局長潘功勝表示，資管新規過渡期延期是有可能的， 人民銀行、銀保監會正在對資管新規過渡期延長做技術上的評估。
過渡期延長後可能採取的方案
我們認為，如果資管新規的過渡期延長的話，在增加的期限內，對於資管產品的監管要求可能存在如下三個方案：
方案一：資金池中的非標資產可存續，但不可新發老產品募集資金，也不能再新配非標資產，只能依靠資產端自然到期實現退出。這一路徑比較理想，對於淨值化轉型的進度也不會產生太大的影響。但問題是，從實際情況出發，資金端的現金流不一定完全能配上，大多數情況下，資產端自然到期之前必須要再次募集新資金才能維持運作。考慮到在2020年12月31日之後，延長後的過渡期內，不可發行老產品對接，則銀行需要在2020年底之前發行期限能夠覆蓋非標資產到期的長期限產品，這本身對於產品設計及發行能力就提出了比較高的要求，而且預計2020年下半年市場長期限預期收益型產品供應迅速增加，對資管市場也會有一定的擾動。除了缺乏長期資金來對接，存量的非標資產中，有部分已經存在瑕疵甚至違約，那麼這些問題要如何處理，也是比較複雜的問題。
方案二：允許發售老產品募集資金，但禁止配置新的非標資產。這個方案相比於第一種可以解決資金端無法匹配的問題，即不用擔心缺乏長期資金來對接，但不良非標資產的剝離問題仍然存在。如果禁止配置新的非標資產，那麼資產到期後將會為標品資產帶來一定的增量資金，比如投向利率債等。但這種做法，所投向的新資產在收益能力上，可能很難與此前所投的非標資產達到同樣的水平，那麼就會降低老產品的存續收益率，銀行達成事先所約定的收益水平的壓力也會有所增加。如果部分老產品無法按照預期收益率兌付，也需要監管部門考量能否允許自營資金彌補。此外，2021年以後，針對存量未到期非標，允許滾動發售老產品對接，這一投資產品是相對享受到一定的監管紅利的，當市場同時存在高預期收益型非標產品與淨值型產品時，後者的競爭壓力會上升，一定程度提高淨值型轉化的難度，但由於非標資產總量有限，且不會有增量，因此這預計一影響相對可控，且將逐步減小。
方案三：允許發售老產品募集資金，也允許配置新的非標資產。這個方案是所有方案中最為寬鬆的，基本上和目前的整改方式一致，沒有提出額外的限制，但是硬性指標的缺乏會帶來的結果，就是整個老產品缺乏動力，很難主動縮減。鑑於之前的整改經驗，如果採取這一方案，最好能夠按延長後的過渡期重新明確壓降要求，給出一個具體的進度規劃。
此次，課題組的《報告》和方案三中明確壓降要求的構想最為接近，具體細節還包括：①進一步細化和明確包括現金管理產品在內的各類新產品監管標準，將資管新規發布後發行的不符合監管標準的「新產品」還原至老產品，同時建議按延長後的過渡期重新明確壓降要求。建議2020—2022 年壓縮每年比例不低於30％，2022年底壓縮至零。②老產品投資管理、產品形態、信息披露均按照新規之前的方式運作，適用新規之前的監管規定。③在壓縮進度不低於上述最低監管要求的原則下，各行可根據自身的情況與監管部門協商，具體細節實行一行一策，但進度安排不得再突破統一的過渡期。④監管部門應該加強對老產品壓降的進度管理，均衡分布壓力，對於未能達到進度的機構，及時採取懲罰措施予以校正。對於過渡期結束後的殘存老產品，可以借鑑日本整治存款信託的經驗，統一納入存款準備金制度和存款保險制度管理。⑤延長過渡期後，監管機構應確保法規嚴肅性，做好預期管理，嚴格執法，防止再次形成政策博弈。
關於過渡期延期後的安排，「一行一策」——針對不同銀行理財的非標資產情況針對性制定過渡期計劃——這樣的政策構想多次被提及。對此，我們認為這一安排固然提供了更多靈活的空間，有利於維護市場的穩定，避免過快壓降引發融資端資金鍊斷裂，帶來市場震蕩；但另一方面，這樣有違監管尺度統一。當市場上新老產品並行，對於部分監管更嚴格的金融機構來說是相對不利的。此次課題組給出的建議是，老產品在壓縮進度不低於上述最低監管要求的原則下，各行可根據自身的情況與監管部門協商，具體細節實行一行一策，但進度安排不得再突破統一的過渡期。這樣有助於平穩有序推進存量理財產品整改，但如果確定延期，具體的政策細節還需要監管部門進一步確定。
過渡期會帶來的影響
關於資管新規延長過渡期的猜測，我們已經討論過了三種可能的方案，也闡釋了每個方案下對於資產管理行業以及其整改進度的可能結果。然而，不論具體採取何種方案，過渡期的延長料將對於實體經濟和金融市場造成一些影響，當壓降非標資產規模的節奏得以放緩，金融機構不用急於在短期內快速調整產品結構，資管行業、債券市場不會因此而出現大幅的變動，衝擊自然就會隨之緩和。考慮到當前市場對延長的預期較高，我們認為整體來看，影響中性偏利多。
過渡期若延長，將有利於非標拉動社融增長，有助於實體經濟緩解融資難的問題。在2020年底前全面完成資管產品整改，勢必會對非標融資產生急劇衝擊。儘管當前疏通貨幣政策傳導機製取得一定成效，實體企業融資環境有所改善，但非標融資仍然是信貸的重要補充。從圖6可見，非標融資在社融增量中的比重與社融存量同比正相關，因此延長資管產品整改過渡期，將在一定程度上改善實體企業融資環境。特別是在當前全球經濟增長持續放緩，國內經濟持續承壓，各類市場主體都在經受較大的經營壓力的情況下，此舉也符合「穩增長」的政策目標。
過渡期若延長，出於避險和收益的目的，將會利多信用配置，早期作用於高等級信用債，後期挖掘低等級信用債。資管新規過渡期延長放緩非標資金外溢，對於標債資產前期不會有過多的增量資金進入，難以形成明顯利好，但是考慮到當前市場對延長的預期較高，且非標的壓降結果是必然的，因此也不會構成利空。那麼，我們從金融市場內部各類產品特性來看，站在資金騰挪的角度，在非標資產提供了較高的收益率時，避險需求和流動性保障將成為金融機構資產配置中首當其衝考量的因素，高等級信用債料將先行受益，加之新定義下的非標資產內涵擴大，非標佔比限制之下，預計新增資金對於債券市場的配置也將逐漸增加。也就是說，若資管新規過渡期如期延長，各類機構或將迎來一次投資範式的改變，但在形成新範式下的中長期配置策略之前，外溢非標資金首先需要解決的是避險的需求，我們認為配置一定量的中短久期的高等級信用債是相對穩妥的避險策略。但是後期由於非標等高收益資產的配置逐步壓縮，對於風險偏好較高的機構，難以容忍投資收益率大幅滑坡，逐利態勢資金或將尋求高收益債券，不排除這一類資金也會增加對低等級信用債的配置，轉投標準化債權資產的資金料將會逐步挖掘信用債市場中的超額收益。短期來看對於低等級非製造業的信用債品種，諸如基建和地產債券也會產生相對積極的作用。