導讀：廣發基金鄭澄然是2020年基金行業冉冉上升的新銳基金經理。他和孫迪共同管理的廣發高端製造過去一年表現突出，相對業績基準有顯著且穩定的超額收益。作為2020年的收官之作，點拾投資與鄭澄然做了一次深度訪談，剖析他獲得超額收益背後的投資框架，以及回顧他在2020年參與有代表性的投資和研究案例。
圖表：廣發高端製造業績表現
數據截止日期：2020.12.22；數據來源：基煜基金（第三方基金銷售平臺）
業績基準：中證高端裝備製造指數收益率*90%+中證全債指數收益率*10%
看製造業出身的鄭澄然，善於在成長性行業賺周期的錢，能力圈主要集中在供需結構出現變化的行業，包括新能源、大製造、軍工等。這個思路和我們此前翻譯馬拉松資本的「資本回報」（Capital Return）非常類似，從供需結構變化，特別是供給側的變化入手把握投資機會。鄭澄然認為，需求側比較容易形成一致預期，研究的能力主要是對供給側的把握。包括他建議投資團隊對於光伏龍頭的底部重倉，主要也是看到通過供給側的出清，會帶來矽片價格企穩上升。
圖表：廣發高端製造行業配置佔基金淨值比例（申萬一級行業）
數據截止日期：2020.12.22；數據來源：基煜基金（第三方基金銷售平臺）
作為劉格菘成長投資部的新銳基金經理，劉格菘對於鄭澄然有過公開評價：「鄭澄然的供需分析框架跟我的框架比較相似。我們賺取的超額收益主要來自產業收益，這是從供需入手把握產業趨勢，在產業趨勢背景下分享優秀公司的成長紅利，這也是基金賺取超額收益最大的Alpha。」
劉格菘對外表示，作為新上任的基金經理，鄭澄然在2020年表現突出，並不僅僅是偶然。
「鄭澄然是一個在投資方面有天賦的人，上半年海外疫情最嚴重的時候，我提出找供給在中國，並且面向全球復甦會受益的方向。」在內部討論中，鄭澄然認為，供給主要在國內的光伏具備這樣的邏輯。經過多次討論，做了很多功課，成長投資部在市場底部區域重倉光伏。
在此次訪談中，鄭澄然分享了自己在2020年參與研究和投資的心路歷程，以及如何在具有周期性特徵的成長行業中把握投資機會。
以下我們先分享來自鄭澄然的一些感悟：
1. 我的投資理念是從供需框架出發，將研究重點放在供給側，這需要長時間的跟蹤和積累，逐步將研究能力轉化為較高勝率的投資
2. 落實到投資上，我總結為一句話：在成長性行業賺周期的錢
3. 製造業離不開周期，即便在光伏、電動車這類長期成長空間很大、成長速度很快的製造業子行業，也會有一定的周期屬性
4. 我對成長股的要求是，必須是真成長，不是炒主題或概念，我基本上不投0到1的行業
5. 無論是對股票的理解，還是其他事物，我覺得關鍵要抓住核心矛盾
6. 研究員的成長有幾個階段：第一個階段，大概能分清楚行業中的好公司、差公司；第二個階段，對於行業的信息和變化，能及時跟蹤傳遞；第三個階段，能對龍頭公司進行定價，什麼時候應該買，什麼時候應該賣，需要對行業趨勢和行業格局有深刻的認知
在成長性行業賺周期的錢
點拾點評：鄭澄然屬於非典型的成長股選手，大部分成長股選手把握的是需求端變化，比如說從景氣度角度做投資。鄭澄然相對更看重供給側的變化，通過對行業的深度認知和長期跟蹤，把握供給側結構優化的機會。
這一點和我們此前翻譯馬拉松資本的《Capital Return》觀點不謀而合。許多海外最優秀的投資機構，都是從供給側角度出發把握具有周期特點的投資機會。無論如何，供需變化構成了鄭澄然投資的主要框架。
朱昂：能否談談你的投資框架？
鄭澄然 我是2015年入行，一直看製造業這個方向。製造業是非常經典的供需框架，對我的投資框架也產生了一定影響，偏好通過供需結構的研究判斷拐點。
對於供需端的把握，我比較少花時間在需求端的判斷。因為需求端的影響因素很多，包括國家政策、產業政策、外部環境變化等，都會對需求端產生影響。對於變量較多的領域，我傾向於通過一致性預期來簡化對需求端的研究。
真正考驗研究水平的是對供給端判斷。供給端包括對企業自身競爭力、行業發展趨勢、產業上下遊的研究和理解，需要長時間的跟蹤才能積累足夠的認知以及產業人脈。
簡單來說，我的投資框架是從中觀行業維度出發，尋找供需有變化或者有拐點的行業，再結合估值水平進行配置。在供需端迎來向上拐點的時候，我們既能獲得產業周期向上帶來的業績增長，也能獲得市場對高成長行業預期更加樂觀帶來的估值提升。落實到投資上，我總結為一句話：在成長性行業賺周期的錢。
這個方法聽起來很簡單，賺錢的效率也很快，但是實際操作上對勝率的要求很高。從我入行做研究員至今，在光伏、電動車、新能源領域的勝率比較高。在加入成長投資部之後，我按照供需框架，加強對TMT、化工、建材等行業的理解。
總結來說，我的投資理念就是從供需框架出發，將研究重點放在供給側，這些研究都需要長時間的跟蹤和積累，逐步將研究能力轉化為較高勝率的投資。
朱昂：你是在成長性行業賺周期的錢，這一點和大部分長期持有的成長股投資者不太一樣，能否再具體談談？
鄭澄然 我是看製造業出身，製造業永遠離不開周期，即便在光伏、電動車這類長期成長空間很大，成長速度很快的製造業子行業，也會有一定的周期屬性。這裡面本質的原因是產品同質化。一旦行業連續高速增長，行業龍頭很賺錢，大概率會有一堆資本衝進來。這樣即便行業增長再好，也會在階段性出現產能過剩，以及價格戰。
製造業的周期性，不僅影響盈利，也會影響估值。比如說電動車、光伏、半導體連續幾個季度業績快速提升，市場情緒提升，也會推動估值上升。在市場預期逐漸樂觀的同時，不僅能賺到業績快速增長的錢，還能賺到估值提升的錢。同樣，在市場悲觀的時候也會出現盈利和估值的雙殺。比如說2018年的電動車和光伏，就出現了戴維斯雙殺。
概括來說，在成長性行業賺周期的錢，效率比較高，而投資的勝率依賴對於供給端長時間的積累。
2020年，把握了幾波大周期的機會
點拾點評：廣發高端製造在2020年業績表現出色，是把握了幾次比較大的結構性行情。比如2019年底布局電動車，二季度在市場底部重倉光伏等。這些板塊機會的把握，也是從他的供需研究框架出發，助力投資部門把握了良好的機會。
朱昂：從行業選擇好後，落實到個股時，你的投資流程是怎麼樣的？
鄭澄然 在我的投資框架，將公司分為三類：第一類是存在拐點機會的板塊，第二類是低估值高分紅的穩定成長類行業龍頭，第三類是極少數自下而上選擇的個股。
我主要是在相對比較有把握的新能源、光伏、電動車這幾個板塊做供需拐點的投資，追求勝率，希望能獲得確定性比較高的回報。不過，偏中觀的行業配置機會，也許一年就只有一兩次。當市場缺乏這一類機會時，我會在穩定成長的行業中把握龍頭公司的機會，如家電、機械行業，行業發展穩定，龍頭優勢很清晰，估值相對合理。
選定行業後，下一個層次就是買什麼股票。對於有長期發展空間、競爭力明確的行業龍頭，配置比例高一些，而階段性貼合市場邏輯主線、有一定預期差的股票，配置比例低一些。
總結一句話就是「自上而下選賽道，自下而上選公司。」
朱昂：你參與管理的兩隻基金（高端製造、鑫享）2020年業績很好，能否簡單做一個回顧？
鄭澄然 我們今年整體業績不錯，主要是把握了一些成長性行業的周期機會。2019年9月，廣發高端製造這隻基金就重倉了電動車，到了2月份，市場情緒比較高，估值處於階段性高點時，及時兌現浮盈，躲過了3月份的那一次回撤。
2020年4月份，我們開始重倉光伏。當時，我們發現光伏產業發生變化，行業增長的確定性比較高，龍頭公司的估值比較便宜，性價比很高。到了6月份，我們把握了軍工的板塊機會，短期漲幅比較大，投資的效率很高。
到了8月份，我們對組合結構做了一些調整，換成了低估值、高分紅的穩健白馬股，比如家電、化工，買入這些公司也是基於供需的邏輯。
整體來說，今年做得不錯的有兩點：一是在3月調整時的回撤較小；二是配置光伏和軍工，對組合帶來了顯著的超額收益。
賣出是一個更加複雜的系統
點拾點評：從鄭澄然的賣出選擇中，能看到他的投資思想。優先考慮賣出強周期品種的高估值品種，其次賣出行業增速見頂的純Alpha品種，當Beta和Alpha繼續向上時，只要估值合理，他就會持有。
朱昂：我看你的組合，大白馬偏多，黑馬或者特別獨門的公司比較少？
鄭澄然 我對成長股的要求是，必須是真成長，不是概念。我基本上不投0到1的行業，那是一級市場做的，不是我們二級市場投資者做的。舉個例子，2013年的時候，電動車的大方向很清晰，但是行業格局並不清晰，那時電動車的龍頭和今天的龍頭完全不一樣。當時買電動車有點像做風投，那時市場炒的公司，並不知道過幾年之後會怎麼樣。
光伏領域也有Hjt這樣的新技術，這個技術處於產業發展初期，現在選公司可能有點VC投資的視角。我覺得二級市場投資要講勝率，不是衝著風口做投資。我喜歡買從1到100的公司，不買從0到1。我買的成長股，要有業績，估值也要比較合理，不會買估值貴得特別離譜的品種。
朱昂：你怎麼看賣出這個問題？
鄭澄然 客觀來講，賣股票比買股票更難，是一個很複雜的投資過程，並不是說看到某個信號或者指標就可以賣了。我對於賣出主要會考慮三個因素：
1）市場預期與實際情況產生了背離。比如電動車，最初我們買入時設定了三個邏輯，一是特斯拉持續超預期，成本和價格都降低，刺激銷量；二是歐洲的電動車產業保持高增長；三是在歐美市場的影響下，國內出臺強有力的政策刺激。現實情況是，前兩個邏輯都兌現了，市場預期國內要出臺刺激政策，但是新冠疫情加重，不太可能針對新能源專門出臺刺激政策，這個預期太超前了；
2）公司的遠期估值已經到了很高的位置，導致預期收益率不再有吸引力；
3）行業橫向比較以及自身縱向估值的比較，公司或者行業的性價比較低。
這些因素綜合考慮後，才會做出賣出的決定。
注重勝率和確定性的理性投資者
點拾點評：鄭澄然是一個看重高勝率和確定性的基金經理，只有比較有把握的投資，他才會下重手去買。此外，鄭澄然屬於偏保守的成長投資者，這也導致他會選擇在周期高點兌現盈利。
朱昂：許多基金經理在規模比較小的情況下，能遊刃有餘的把基金業績做得比較好，規模快速增長之後，業績往往不能持續。你覺得規模變大，會不會在投資上對你產生比較大的挑戰？
鄭澄然 成長股選手的投資框架，大體可以分為兩類，一類是自下而上選股，獲取個股的Alpha；一種是行業配置，自上而下找到需求擴張、產業趨勢向上的行業，獲得行業配置的Alpha。
我並不是完全自下而上挖掘個股，而是先從行業維度出發，找到供需結構上有投資機會的行業，再從中配置行業中的優秀公司。這些公司是市值比較大、競爭力很強的白馬龍頭公司，能容納比較大的資金。
朱昂：你覺得自己和其他做新能源賽道的基金經理有什麼區別？
鄭澄然 我覺得最大的區別是，我是一個偏保守的理性投資者。我認為，新能源行業是長期向好的賽道、市場空間很大，但也會有周期，即便再偉大的公司，股價也一定是階梯式上升的。因此，當某個階段，市場情緒比較高、估值打到很高的水平，我會選擇先兌現收益。
我從來不買概念性的品種，即便這些品種大概率能漲。有些人可能會覺得年輕的基金經理風格會相對激進，投資上沒那麼在乎估值，但我不是，我是一個偏謹慎的投資者。
朱昂：有意思，大家都覺得業績特別好的新人「膽子很大」，其實你比較偏保守？
鄭澄然 我看重勝率，對於未來的預期也沒有那麼樂觀，在勝率不高的時候，我會選擇兌現收益。所以，從結果上來看，我的換手率會顯得比較高。
我也相信長期的事情，但是萬物離不開周期，我覺得在長期發展過程中，也有階段性的大周期。這種大周期，在我研究的製造業中反覆出現。
不要帶偏見，把握事物的核心矛盾
點拾點評：鄭澄然詮釋了一個優秀研究員到基金經理的成長路線。他將研究員分為幾個階段，最優秀的階段是對產業發展趨勢有深刻認知後，能對公司進行定價。在投資中，鄭澄然也很注重對核心矛盾的把握，提高投研效率。
朱昂：把握周期會不會很累，需要不斷跟蹤許多行業的信息，才能抓住拐點？
鄭澄然 無論是對股票的理解，還是其他事物，我覺得關鍵要抓住核心矛盾。雖然我也跟蹤不少行業和公司，但研究效率還是比較高的。市場上的信息很多，不需要什麼信息都去把握，抓住核心點就可以了。
我覺得影響股價長期中樞的肯定是盈利，把握企業盈利就是最核心的矛盾。我的研究和跟蹤，也是全部圍繞企業盈利層面來做的。
朱昂：你一畢業就加入了廣發基金，怎麼看一個研究員成長的階段？
鄭澄然 我是2014年來廣發基金實習，後來就拿到了廣發基金的Offer。我自己也是從研究員一步步成長為基金經理。我認為研究員的成長有幾個階段：第一個階段，大概能分清楚行業中哪個是好公司，哪個是差公司；第二個階段，對於行業的信息和變化，能及時跟蹤傳遞，需要比較勤奮；第三個階段，能對龍頭公司進行定價，什麼時候應該買，什麼時候應該賣，需要有深刻的認知。
朱昂：你覺得基金經理跟研究員相比，最重要的品質是什麼？
鄭澄然 從研究員到基金經理，我認為最大的改變就是，不能帶有偏見。作為研究員，注意力會重點放在基本面研究，對股價的關注度沒那麼高。而作為基金經理，如果股票下跌了就要思考是不是出了問題，要理性判斷內在邏輯有沒有發生變化，有沒有業績支撐等等，不要被情緒左右。
和頂級基金經理一起成長
點拾點評：今年是鄭澄然從事投資的第一年，他加入的團隊是由劉格菘領銜的成長投資部，這對於鄭澄然的幫助很大。他們都是從產業視角出發，把握供需結構變化帶來的投資機會。鄭澄然和劉格菘之間，更像一種師徒關係。
朱昂：目前你是在劉格菘總管理的成長投資部，能否談談他對你的影響？
鄭澄然 劉格菘總對我的影響很大，我們的投資框架比較類似，都是從中觀行業出發，把握行業供需格局的變化。不過，他的格局更大，許多問題比我看得更遠。我覺得格菘總比我更加長期，相比之下，我確實偏保守一些。我們之間的溝通也很多，通過和他一起工作學習，讓我的投資方法變得更有體系，投資風格也更加清晰。
朱昂：聽起來，格菘總有點像是你的師傅，給予你很多指導？
鄭澄然 格菘總是成長投資部的核心所在。他驕人的業績和敏銳的專業度不需要我多說了。他在投資上對我們的幫助很多，除了把握大的行業方向，對單個公司的細節、風險的提示都有非常悉心的指導。
市場低迷的時候，格菘總鼓勵我們不要灰心，低迷的時候要耐心尋找機會，黑暗中尋找光明。在市場階段性業績提升，我們做得比較好的時候，他也會提醒我們要低調、謙虛。從我個人來說，我取得一點點的成績離不開格菘總的指導和幫助。
朱昂：他的哪些理念對你影響比較大？
鄭澄然 我們部門的理念是在成長行業賺價值的錢，不參與概念性主題炒作，不要有風格偏移，不要博弈。我現在也不會買白酒，因為積累的少，不擅長，沒有勝率可言。這種機會我堅決不碰。
當然，我也在不斷拓展自己的能力圈，這一年也在學習偏周期、消費類企業的研究方法。
朱昂：在你的成長生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？
鄭澄然 2017和2018年的光伏表現，對我觸動很大。2017年，光伏板塊漲了很多，表現非常好。2018年，這個板塊又跌了很多。這段經歷讓我反思股價波動背後深層次的影響因素。我逐漸用一種周期的眼光去看待這些行業，投資要把握產業發展的周期。包括我過去覆蓋的電動車，也是經歷過大起大落的。
責任編輯：cjh