用Q3財報拆穿網易二次拆股的內在邏輯

資本偵探原創

作者 | 鴻鍵

2020年的資本市場，網際網路公司依然是寵兒。

中概股二次上市、明星獨角獸相繼衝刺IPO、納斯達克指數和恒生科技指數大漲……市場一片熱火朝天。此情此景下，那些資本市場大玩家的一舉一動變得格外值得玩味，網易就是其中之一。

作為國內老牌的網際網路企業，網易今年動作不斷。回港二次上市後，網易在今年9月又宣布了拆股消息，其在公告中表示將調整美國存託股（以下簡稱「ADS」）兌換比率，從每25股普通股對應1股ADS調整為每5股普通股對應1股ADS。

簡單地說，網易相當於對自家股票進行了「1拆5」的拆股操作。動作背後，更多問題留待解答：拆股是什麼，為什麼要拆股？拆股對資本市場的影響又是什麼？最關鍵的是，站在這個市場火熱的時間節點，網易意欲何為？

昨天，網易發布了2020年第三季度財報，從中我們或許可以找到一些線索。

大公司為何愛拆股

拆股，又稱「分割」，即將股票按比例進行分拆，「一拆N」意味著股價也會變為原來的N分之一。

在資本市場，拆股是非常常見的操作，且一般出現在股價高企的行業巨頭上。在不影響總市值的情況下，拆股能幫助這類大企業增加股票的流動性，吸引新的投資者（尤其是散戶）入場，同時也為股價留出足夠的上漲空間。

回顧資本市場的歷史，巨頭拆股屢見不鮮，像可口可樂這樣的老牌消費品公司就有過多次拆股。把時間拉近了看，今年特斯拉、蘋果等明星公司同樣有過拆股動作（分別以1：5和1：4的比例進行分拆）。拆股首日，特斯拉大漲12%，蘋果的市值則直接飆升至2.2萬億美元。

圖源：雪球

拆股之於流動性的意義，從蘋果的股價變化就能直接看出。今年是蘋果史上第五次拆股，如果蘋果從未進行過拆股，那麼在今年拆股那會蘋果公司的股價將高達28000美元左右，這樣的價格無疑會大大打擊個人投資者的積極性。

不過，拆股並非純粹的數字遊戲，儘管從價格上看，拆股能讓公司股票更容易買入，部分投資者甚至認為把拆股視作股價大漲的信號。但實際上，由於市值不變，公司拆股後股價長期是漲是跌，還是得看未來的發展空間。

也就是說，股價的上漲空間是拆股和戰略變化共同作用的結果。把企業發展和拆股動作結合起來看會發現，拆股也是觀察企業發展戰略變化的關鍵線索。

這也是觀察網易兩次拆股的核心視角。

「資深」中概股

網易登陸納斯達克的時間是2000年，是最早一批在美股上市的「中概股」。這些年，公司體量日益增長，拆股對於網易來說是必經之路，且這並不是網易的第一次拆股。

2006年年初，網易進行一拆四的股票分割後，股價由每股93美元分拆為每股23.14美元，其對應的市值比當時的另外兩家門戶網站（新浪和搜狐）的市值之和都高。在當時，網易拆股既有增強股票流動性的考慮，也和網易的業務變陣密切相關。

從收入上看，從門戶時代成長起來的網易基本盤依然穩固，門戶和郵箱業務正值發展高峰，但和所有同行一樣，此時的網易也需要找到自己的「第二增長曲線」，而網易選擇了遊戲業務作為突破口。

回顧網易拆股前的狀況，其旗下的大型網遊《夢幻西遊》、《大話西遊2》陸續上線，且發展強勁。2005年全年，網易的在線遊戲收入13.795億元人民幣，同比增長119.3%，顯著高於76.8%的總營收增速。顯然，遊戲成為了網易增長的新引擎。

除了在遊戲領域的突破，當時網易有道系列產品也在孵化中。可以看到，2006年的網易正處在業務拓展的關鍵時期，新業務的想像空間需要在資本市場獲得匹配，拆股也就變得順理成章。

在拆股後的發展中，網易發布了有道系列產品，《大話西遊3》等經典遊戲陸續上線。根據網易2007年年報，其全年的在線遊戲服務收入達到19.3億元人民幣，佔總營收的比例升至83.5%。2008年，網易開始與暴雪合作，此時的網易在遊戲業務上越做越深，「門戶」早已無法概括這家公司。

對於網易的成功轉型，資本市場給予了積極的反饋。2006年到2009年的三年時間裡，網易的股價上漲了50%以上。回到上述觀察視角，2006年的拆股正值網易的轉型期，股價的上漲不只是因為較低的價格吸引了散戶，核心驅動力仍是業務變陣為網易帶來了增量。

同樣的情況，也出現在網易這次拆股中。

網易的新空間

分析今年的拆股前，先回顧一下網易去年的一系列架構調整。

去年9月，網易雲音樂宣布完成7億美元的B2輪融資；同月，網易和阿里巴巴達成戰略合作，後者以20億美元全資收購網易旗下的跨境電商平臺考拉；10月，網易有道正式在美股IPO敲鐘，成為了網易首家獨立上市的子公司。

出售考拉以後，網易旗下的電商業務只剩網易嚴選，網易雲音樂和網易有道則呈現出了蓄勢待發的姿態。不難看出，網易已經看準了新的賽道，並且快速調整了業務陣型——由原先的「遊戲+電商」驅動，轉向「遊戲+教育+音樂」驅動。

這一點在網易財報中也有充分體現。在財務分部收入方面，網易目前的收入結構是「在線遊戲+有道+創新及其他業務（包含來自網易雲音樂的收入）」，而此前的結構則為「在線遊戲+電商+廣告服務+郵箱及其他」。

從網易Q3財報來看，新「三駕馬車」正在共同為網易開闢新的空間。

在總收入方面，網易第三季度的淨收入為人民幣186.6億元，同比增長27.5%。其中，遊戲仍是網易的堅實基本盤，該項業務在第三季度取得收入138.6億元，同比增長20.2%；有道和創新及其他業務則成為拉高營收增速的關鍵力量。

具體而言，網易有道在三季度取得淨收入8.96億元，同比增長159%，這也是有道上市以來的最快增速。得益於規模效應和教師薪酬結構的優化，有道的毛利率達到45.9%，較上一季度的45.2%進一步提高。

和有道一樣，網易的創新及其他業務收入增速同樣高於整體增速，該項業務在三季度取得淨收入39億元，同比增長41.6%。

值得注意的是，網易的創新及其他業務包含了網易雲音樂、網易嚴選、廣告業務。根據財報，網易第三季度創新及其他業務的毛利率為16.8%，上一季度和去年同期分別為18.5%和15.2%，該項數值的環比下降是由於廣告服務毛利率下降，而同比上漲則主要得益於網易雲音樂的淨收入增長。

「遊戲+教育+音樂」的結構是網易業務變陣最直接的呈現方式，在新的業務結構中，投資人能更清晰地看到各業務的發展情況。如果說過去投資網易的人/機構關注的更多是遊戲和電商，那麼現在那些了解教育和音樂市場的投資者，也能從網易財報裡得到他們想要的信息。

也就是說，隨著業務的變陣和多元化，網易將吸引來新的投資者，其投資者群體的組成也會更豐富。更重要的是，新的業務結構還為市場提供了新的估值思路。

如今的大公司業務越來越多元，只看整體指標來估值是相對粗糙的方式。打個比方，假設A公司和B公司的營收、利潤水平相同，但A公司只有一個主營業務，且增長天花板已現；B公司在有一塊穩定盈利業務的基礎上，還開闢了兩個新業務，雖然盈利尚需時日，但由於行業市場空間巨大，新業務或能成為公司的打開增長的關鍵。

哪個公司應該有更高的估值，答案是顯而易見的。

以國內體量最大的網際網路公司阿里巴巴和騰訊為例，「電商」不足以概括前者，「社交」也無法貼切形容後者。金融、遊戲、雲、廣告、物流，每塊業務都有各自的成長路徑、回報周期，每個行業的市場空間也各不相同。因此，用SOTP（Sum of the Part，分類加總估值法）模型來為大公司估值是更合適的方式。

事實上，摩根史坦利就曾用SOTP模型為阿里巴巴進行估值，把上述邏輯復用至網易上的話會發現，如今正在發力新機會的網易，在資本市場上也有更多的想像空間。財報發布前，包括高盛、瑞銀、花旗、野村等多家機構維持網易「買入」評級。高盛將網易目標價由104美元上調至107美元，看好公司長期發展。

由於業績超預期，財報公布後，網易股價漲4.35%，報89.22美元。對於網易來說，業務變陣意味著新的增長空間的出現，疊加拆股的影響，如今的網易在資本市場有了新的向上的可能性，而從中出現的機會也給予了新的投資者。

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