關註明年經濟潛在上行動力

2020-12-28 中證網

  銀華基金投資管理三部股債混合團隊 負責人、執行總經理 賈鵬

  12月一般是投資者集中討論下一年投資策略的時候,目前大多數投資者基本形成了相對一致的看法——2021年市場的賺錢難度會比過去兩年大很多,對市場的收益率預期要放到較低水平,主要分歧在於預期數字的高低。

  梳理這些分歧背後的邏輯,大體可以總結為對明年宏觀周期看法的不同,帶來了對市場的不同看法:看法一,2021年經濟上行動力充足,整體呈現復甦走勢。權益資產好於債券;權益資產內部,順周期類板塊表現更強。看法二,2021年存在經濟過熱和通脹風險。在貨幣政策明顯緊縮背景下,主要資產風險大於機會。看法三,2021年經濟前高后低。債券在經濟衝高后具備投資機會;權益資產波動較大,順周期板塊先漲後跌,成長板塊在經濟觸頂後迎來機會。

  在這些看法中,持有看法三的人數相對較多。這種觀點的邏輯如下:經濟前高出於兩點考慮。一是考慮到國內經濟內生的慣性,二是考慮到年初流動性相對充裕;之後的經濟走弱也存在兩個理由。一是隨著海外疫情逐步得到控制,海外生產恢復,中國出口份額會回到正常水平,對經濟的拉動作用減弱。二是考慮到政府專項債等因素,社融增速或在2020年10月、11月左右見頂,並在2021年一路走低,帶動經濟增長動能減弱。

  在這三種看法中做出選擇實際是要回答在一輪典型的經濟周期中,我們所處的位置在哪裡。筆者向來對宏觀判斷很小心,因為難度太大。如果一定要做出判斷,筆者認為,我們更有可能還在復甦的過程中,需要適度去關注通脹風險,而不用太早去判斷經濟在未來可能再度下行。

  出口對經濟增長的量化分析,很難精確。雖然中國出口在全球貿易中的份額在未來會逐步回歸常態,但更要關注海外經濟持續增長的動能。以美國為例,本輪疫情期間,美聯儲資產負債表的擴張是史無前例的,一個重要作用是,通過大規模的財政補貼,居民資產負債率下降到較低水平。在疫情結束後,居民部門存在較強的加槓桿空間。達裡奧反覆論證過,槓桿周期對經濟的重要作用。最近美國的房地產市場已經呈現出量價齊升的格局,未來更應關注海外經濟走強的時間和強度。

  按照成分法分析,社融確實有可能在最近已經見頂。但社融見頂到經濟下行,滯後的時間可能較短也可能較長。2017年社融增速一路下行,但始終沒有看到經濟增長動能走弱。同樣的情況在2021年也有可能出現,居民消費和企業投資,可能給經濟帶來更良性的增長動力。在中觀層面我們觀察到,企業盈利開始修復之後,製造業投資的積極性較快提高。在宏觀層面,以上市公司為代表的企業,現金流狀況達到歷史上較好水平。註冊制推出後,股權融資發展速度很快,為企業提供大量資金,這些企業未來存在較大的加槓桿空間。盈利周期向上,企業手裡又有充足現金,我們需要關注企業投資的上行機會。

  考慮到這些上行因素,我們在投資中會更多關註明年經濟潛在的上行動力。當然,如果經濟的短期增長過快,央行很有可能加快貨幣政策正常化的進程,從而帶來後續經濟預期發生變化,這也是明年需要密切把握的。

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