◆2019年回顧與2020年展望。2019年電子牛市中，半導體景氣復甦和國產替代（韋爾/聖邦/兆易等）、TWS滲透率提升（立訊/歌爾）、5G基站對於高頻高速PCB需求大增（滬電/深南/生益）、5G手機創新（領益/鵬鼎等）是電子行業重點方向。G2中美的大國博弈背景下，展望未來，我們認為國產替代和創新浪潮仍是未來電子行業的發展主軸。2020年聚焦大空間和高增速細分子行業：半導體在國家意志驅動下，國產替代趨勢有望持續；5G換機潮有望驅動創新的零組件環節業績趨好；安卓TWS耳機滲透率提升，有望成為智能機之後的消費電子新熱點；5G基站側對於高頻高速PCB需求將在2020年加速。
◆半導體：國產替代加速進行，設計百花齊放、製造和封測行業集中度上升。中美貿易摩擦下，國內終端廠商開始將供應鏈向國內轉移，將真正發揮出下遊帶動上遊發展的作用，半導體國產替代加速進行。代工模式使得中國大陸設計萬花齊放，國產替代全面進行。製造屬於重資產投資，集中度上升是趨勢。封測領域長電科技、華天科技已進入全球前十。半導體設備領域中微公司、北方華創逐步打破國際壟斷，國產替代加速進行。
◆5G：5G手機已來，多環節迎來全面變革；5G基站建設高峰正式開啟，高頻高速PCB壁壘深厚。（1）隨著5G基礎設施的逐步建設，我們預計5G手機將從2019年下半年開始推出，2020年快速放量，5G將成為電子行業在未來兩年最大的發展動力。5G將帶來毫米波、波束成形、載波聚合、陣列天線等方面的技術革新，也將給手機的基帶、RF前端、天線、射頻傳輸、散熱/屏蔽、元件等環節帶來變革。眾多消費電子企業未來將隨著5G手機的快速普及而明顯受益。（2）5G基站建設將從2019年開始放量，預計2020-2022年將是基站建設高峰期。5G通信PCB製造難度加大，高頻板和高速多層板門檻高企，國內三大龍頭企業在通信板領域已積累了深厚實力。
◆TWS：「山寨」打開市場空間，安卓TWS拐點已至。Airpods證明TWS是一個真實的需求，但蘋果對藍牙連接監聽模式進行了專利封鎖。安卓TWS由於藍牙連接穩定性、低延遲等問題導致體驗較差，安卓用戶需求得不到滿足。2019Q3聯發科絡達、高通、華為相繼實現了技術突破，同時華強北白牌TWS加速普及產品打開市場空間，安卓TWS行業迎來拐點。
◆雷射：競爭格局將定，本土龍頭崛起。雷射器行業自2018Q4進入價格戰階段，銳科雷射憑藉技術優勢、成本優勢、本土服務與市場優勢不斷提高市場佔有率。儘管短期公司盈利能力因價格戰而受損，隨著價格戰趨緩，通過工藝升級、垂直一體化、自動化改造與規模化採購等方法有望使得盈利能力逐漸回升。
◆投資建議：聚焦半導體、5G和TWS。建議關注：1、半導體：聞泰科技、兆易創新、北京君正、韋爾股份、聖邦股份、紫光國微、長電科技、三安光電、飛凱材料等。2、5G手機：三環集團、信維通信、順絡電子、鵬鼎控股、藍思科技等。3、PCB：深南電路、滬電股份、生益科技、弘信電子等；4、TWS耳機：立訊精密、歌爾股份、共達電聲等；5、VRAR：水晶光電；6、其它：海康威視、大華股份、銳科雷射等。
◆風險分析：5G基站建設和手機普及不達預期風險；中美貿易摩擦加劇風險。
投資聚焦
研究背景
自從中美貿易摩擦發生以來，科技行業一直是受到打擊的重點。貿易摩擦將從兩方面影響國內電子產業：首先，關稅推升了產品成本，對美國出口壓力加大，利潤率受到擠壓；其次，美國限制出口電子產品，這對中國電子廠商的經營造成直接性的破壞。由於華為是國內電子產業鏈的重要客戶，華為事件的發展將對2020年電子產業的發展和投資機會產生非常重要的影響，也受到了投資者的廣泛關注。
我們的創新之處
1、我們認為以華為事件為代表的貿易摩擦將是未來電子產業的最大擾動變量。5G是目前電子行業發展的最大動力，而華為不僅僅是5G建設的主力軍，更是國內電子行業的重要大客戶。華為事件的發展將一方面影響上遊供應商的出貨，另一方面將影響國內5G建設的開展，將是未來一段時間最重要的變量。
2、我們詳細梳理了5G手機在各個環節的變革。由於5G要採用眾多新技術，這些將對手機的基帶、RF前端、天線、射頻傳輸線、散熱/屏蔽、元件等環節帶來非常大的變革。我們詳細梳理了每個環節的技術變化和需要的新型技術，以及將會受益的廠商。
3、我們重點分析安卓TWS未來空間和產業鏈情況。TWS：「山寨」打開市場空間，安卓TWS拐點已至。Airpods證明TWS是一個真實的需求，但蘋果對藍牙連接監聽模式進行了專利封鎖。安卓TWS由於藍牙連接穩定性、低延遲等問題導致體驗較差，安卓用戶需求得不到滿足。2019Q3聯發科絡達、高通、華為相繼實現了技術突破，同時華強北白牌TWS加速普及產品打開市場空間，安卓TWS行業迎來拐點。
投資觀點
在華為事件影響下，我們預計國內半導體產業將加速發展。中美貿易摩擦下，國內終端廠商開始將供應鏈向國內轉移，將真正發揮出下遊帶動上遊發展的作用，半導體國產替代加速進行。在這樣的行業發展趨勢下，我們建議重點關注設計、封測、材料等環節，建議關注聞泰科技、兆易創新、北京君正、韋爾股份、聖邦股份、紫光國微、長電科技、飛凱材料等。
5G基站大規模建設將在2019年下半年開啟，2020年就將進入建設高峰期。隨著5G基礎設施的逐步建設，我們預計5G手機將從2019年下半年開始推出，2020年快速放量，5G將成為電子行業在未來兩年最大的發展動力。我們建議投資者重點關注5G對於手機在基帶、RF前端、天線、射頻傳輸、散熱/屏蔽、元件等環節所帶來的變革，以及產生的投資機遇。在5G手機方面，我們建議關注三環集團、信維通信、順絡電子、鵬鼎控股等公司；在5G基站方面，我們建議關注深南電路、滬電股份、生益科技等。
目 錄
1、創新浪潮和國產替代有望打開廣闊空間，2020聚焦半導體、5G和TWS
1.1、電子十年復盤和2019年回顧：創新浪潮和國產替代
復盤電子十年：併購和蘋果供應鏈是核心驅動力，中國智慧型手機和安防產業強勢崛起。電子行業是大規模的生產製造行業，十年長周期牛股均由業績驅動，業績高增長的背後是由蘋果引領的智慧型手機滲透率持續提升的科技創新浪潮下，中國智慧型手機、安防、LED、半導體產業的崛起。（1）併購實現格局的升華。聞泰科技併購安世半導體、韋爾股份併購OV、信維通信併購萊爾德等經典案例都說明產業鏈的橫縱向併購有助於企業實現客戶的拓展和技術的深化。（2）蘋果供應鏈是消費電子企業分化的核心。蘋果供應鏈的導入有助於企業實現從設備、工藝、材料全方位的技術提升。
2015-2018年：中國大陸電子產業的「三座大山」。第一座是中美貿易摩擦。中美貿易摩擦直指中國製造2025；第二座是智慧型手機飽和。智慧型手機是電子產業代表性產品，是中國電子產業發展的核心驅動力，滲透率飽和情況下的部分電子企業面臨巨大壓力；第三座是代工屬性強，缺乏核心技術。這是一個對產業長遠影響的因素，中國大陸已經崛起不少模組廠商，但仍然缺乏核心技術，產業鏈話語權較弱。
2019年電子牛市：半導體、TWS和5G基站PCB是核心主軸。（1）國產替代疊加景氣拐點，半導體板塊業績向好。匯頂科技、韋爾股份、聞泰科技等公司均實現業績的快速增長。（2）PCB板塊業績向好：2019年是中國5G網絡建設的元年，高頻高速PCB行業由於5G建設和4G擴容，需求巨大且行業壁壘較高，深南電路、滬電股份業績進入快速增長期。（3）Airpods銷量大增，蘋果再次引領消費電子的產業創新，立訊精密和歌爾股份收入實現快速增長，TWS耳機滲透率有望持續提升。
1.2、空間：聚焦5G手機和TWS滲透率提升，半導體等環節國產替代空間巨大
下遊決定上遊，尋找宏大空間和增速加速的子行業和公司。智慧型手機、平板電腦已趨近飽和，消費電子成長性大幅分化，未來電子行業的投資需要聚焦空間宏大和增速持續加速的子行業和公司。考慮到智慧型手機的巨大市場，5G換機潮有望驅動部分創新的零組件環節業績趨好。TWS耳機有望成為智慧型手機之後的消費電子熱點、5G基站側對於PCB的需求將在2020年加速。此外汽車電子空間巨大，仍處於滲透早期，將是未來部分電子公司核心拓展的領域。
1.3、格局：華為事件趨緩與G2中美大國博弈，中國核心零部件的國產替代正在進行時
近兩年來，中美貿易摩擦成為擾動中國電子產業發展的重要因素，美國多次打擊中國高科技行業，這對中國電子產業的發展造成了深遠影響。2018年4月16日，美國宣布對中興通訊執行7年禁令（美國政府在未來7年內禁止中興通訊向美國企業購買敏感產品）。2018年10月29日，美國商務部宣布對福建晉華集成電路有限公司實施禁售令，禁止美國企業向後者出售技術和產品。2019年5月22日，根據《紐約時報》報導，美國政府正在考慮限制海康威視購買美國技術，將其列入美國商務部的「實體清單」。
2019年5月15日，美國將華為列入出口管制「實體清單」。2019年5月15日，美國總統川普籤署行政命令，要求美國進入「緊急狀態」，美國企業不得使用對國家安全構成風險的企業所生產的電信設備。美國商務部工業和安全局把華為公司列入出口管制「實體清單」。美國商務部把華為列入實體清單依據的是美國《出口管理條例》，而該條例的特點是對外國的交易也加以限制，也就是「區域外適用」，即使是韓國、日本、歐洲等國家的產品也將被管制。如果違反，將被美國政府處以禁止與美國企業交易等行政處罰和刑事處罰。
如果禁令持續，中國電子產業將受重創。以集成電路為例，集成電路是最典型的高科技含量的產品，美國一直對中國實施壓制。中國企業在DRAM、NAND、CPU、GPU、FPGA等高端晶片幾乎是空白，全部被海外廠商壟斷，特別是美國廠商。2017年，Skyworks在華收入比重達到85%，高通在華收入比重達到69%，NVIDIA在華收入比重達到56%，應用材料在華收入比重達到47%，TI在華收入比重達到45%，他們都幾乎壟斷了中國在各自細分領域的市場。如果美國限制集成電路出口以技術封鎖，對美國廠商而言是「發展」的問題，對中國電子廠商而言則是「生存」的問題。2018年發生的中興通訊事件、福建晉華事件就是最好的見證。
5G是大國博弈重要方向，2019年二季度，部分美國企業已停止供貨和授權，市場普遍下修華為手機2019年出貨預期至2.0億部以下。我們認為實體清單事件涉及兩個層面，一個是政治和大國博弈的層面，另一個是技術和供應鏈的層面。2019年4月12日，川普在白宮演講主題是「美國必須在5G競賽中取得勝利，美國不能允許有其他國家競爭對手在5G領域超過美國」。此前，美國已經禁止華為手機進入美國市場，並跨國抓捕華為高管孟晚舟；本次實體清單事件意味著美國對華為從「限售」（不讓華為手機和通信設備在美國銷售）升級到「限購」（限制華為從美國公司購買晶片、元器件和技術服務）。實體清單事件後，華為下修2019年全公司銷售目標，市場普遍下修華為手機出貨預期至2.0億部以下。
2019年6月29日G20峰會，華為事件趨於緩和。近期任正非接受雅虎財經採訪表示預計華為2019年手機出貨量有望超過2.7億臺。2019年6月29日，美國總統川普在大阪與中國國家主席習近平進行會晤後表示，雙方進行了非常好的會晤，成效超出預期。川普當時表示，雙方會繼續進行貿易談判。G20會議閉幕儀式後的記者招待會中，川普表示：「美國賣給華為數量巨大的產品，我們會繼續銷售這些產品、美國企業對於他們無法把產品賣出去感到相當不滿，美國公司可以將他們的設備賣給華為，我說的是不涉及重大國家緊急問題的設備。」不過他稍後表示，並未將華為從「實體清單」上撤下。川普稱華為是一個複雜的問題，會把這一問題留到中美貿易磋商結束時討論。
華為全球採購金額巨大，美國公司採購金額約110億美元。華為2018年全球採購金額約700億美元，其中美國公司採購金額約110億美元；核心供應商92家，美國供應商33家，佔比36%，主要領域包括集成電路、半導體、軟體和光通訊；美國的前五大採購商包括偉創力（代工）、博通（模擬晶片）、高通（晶片）、希捷（硬碟）、美光（存儲）。
華為事件背後的大國博弈：受傷的不僅僅是中國及華為，美國供應鏈企業在華為事件中遭受重創。一方面，隨著美國對眾多國家加徵關稅和中美貿易摩擦持續升級，美國經濟受到較大影響，川普在連任選舉中受到較大壓力；另一方面，實體清單事件後，美國供應鏈企業也受重創，眾多美國矽谷公司高管均表態「希望與華為繼續保持合作，華為禁令將對美國企業造成巨大損害」。川普6月底的表態與美國本土巨大壓力高度相關。
華為全球採購金額巨大，供應鏈去美化和國產替代將是大勢所趨。華為擁有眾多領域全球領先的技術水平，但是硬體方面，部分手機晶片領域仍需要向外採購；軟體方面，電子設計自動化（EDA）工具等均由美國公司主導，中國或其他地區沒有替代供應商。由於中美貿易摩擦不斷反覆，未來華為供應鏈去美化和國產化將是大勢所趨。
1.4、2020年聚焦半導體、5G創新、TWS、VR/AR
2019年回顧與2020年展望。2019年電子牛市中，半導體景氣復甦和國產替代（韋爾/聖邦/兆易等）、TWS滲透率提升（立訊/歌爾）、5G基站對於高頻高速PCB需求大增（滬電/深南/生益）、5G手機創新（領益/鵬鼎等）是重點方向。G2中美的大國博弈背景下，展望未來，我們認為國產替代和創新浪潮仍是未來電子行業的核心主軸。2020年聚焦大空間和高增速細分子行業：半導體在國家意志驅動下，國產替代趨勢有望持續；5G換機潮有望驅動創新的零組件環節業績趨好；安卓TWS耳機滲透率提升有望成為智慧型手機之後的消費電子新熱點；5G基站側對於高頻高速PCB的需求將在2020年趨於加速。
1、半導體：國產替代加速進行，設計百花齊放、製造和封測行業集中度上升。中美貿易摩擦下，國內終端廠商開始將供應鏈向國內轉移，將真正發揮出下遊帶動上遊發展的作用，半導體國產替代加速進行。代工模式使得中國大陸設計萬花齊放，國產替代全面進行。製造屬於重資產投資，行業集中度上升是趨勢。封測領域長電科技、華天科技已進入全球前十。半導體設備領域中微公司、北方華創逐步打破國際壟斷，國產替代加速進行。建議關注：聞泰科技、兆易創新、北京君正、韋爾股份、聖邦股份、紫光國微、長電科技、飛凱材料等。
2、5G終端：5G手機已來，多環節迎來全面變革。隨著5G基礎設施的逐步實施，目前市場已推出部分5G手機，如華為Mate 30 5G，我們預計5G手機將從2020年開始快速放量，5G將成為電子行業在未來兩年最大的發展動力。5G作為一種全新的通信標準，將帶來毫米波、波束成形、載波聚合、陣列天線等方面的技術革新，也將給手機的基帶、RF前端、天線、射頻傳輸、散熱/屏蔽、元件等環節帶來變革。很多電子企業已經提前在這些領域有所布局，未來將隨著5G手機的快速普及而明顯受益。建議關注：三環集團、信維通信、順絡電子、鵬鼎控股等。
3、5G基站：建設高峰正式開啟，高頻高速PCB壁壘深厚。隨著各國5G商用牌照發布，5G進入大規模建設階段，目前已開展部分地區，如北京等核心城市的基站建設，我們預計2020-2022年將是基站建設的高峰期。5G基站對於通信PCB的拉動主要體現在用量和單價兩方面。由於5G基站結構的變化，導致需要使用的通信PCB的面積出現了明顯增加；同時5G高頻高速傳輸需要使用新的特殊材料，製造難度也有明顯加大，導致5G通信板的單價也有明顯提升。伴隨著華為與中興等大陸通信設備廠商的崛起，以深南電路、滬電股份、生益電子等為代表的大陸PCB企業在通信板領域也積累了深厚的實力，在華為、愛立信、諾基亞、中興、三星等全球五大通信設備廠商的份額均位居前列。5G通信PCB製造難度的加大，高頻板和高速多層板直接提高了競爭門檻，使得已有廠商的地位進一步得到鞏固。我們預計深南電路、滬電股份、生益電子等行業領先廠商將持續受益於5G建設浪潮。建議關注深南電路、滬電股份、生益電子。
4、TWS：「山寨」打開市場空間，安卓TWS拐點已至。Airpods證明TWS是一個真實的需求，但蘋果對藍牙連接監聽模式進行了專利封鎖。安卓TWS由於藍牙連接穩定性、低延遲等問題導致體驗較差，安卓用戶需求得不到滿足。2019Q3聯發科絡達、高通、華為相繼實現了技術突破，同時華強北白牌TWS加速普及產品打開市場空間，安卓TWS行業迎來拐點。建議關注：立訊精密、歌爾股份、共達電聲等。
5、雷射：競爭格局將定，本土龍頭崛起。雷射器行業自2018Q4進入價格戰階段，銳科雷射憑藉技術優勢、成本優勢、本土服務與市場優勢不斷提高市場佔有率。儘管短期公司盈利能力因價格戰而受損，隨著價格戰趨緩，通過工藝升級、垂直一體化、自動化改造與規模化採購等方法有望使得盈利能力逐漸回升。建議關注銳科雷射等。
2、半導體：國產替代加速進行，設計百花齊放、製造主體集中
2.1、四大邏輯看好半導體行業
2.1.1、邏輯一：國產替代
前有中興事件、晉華事件，後有華為事件，中美貿易摩擦的背後是科技的較量，半導體始終是核心問題所在。半導體自主可控如今已到了不得不面對、不得不解決的地步。過去，國內下遊終端廠商發展飛速，但缺少了對上遊半導體廠商的扶持；如今，中美貿易摩擦下，國內終端廠商開始將供應鏈向國內轉移，將真正發揮出下遊帶動上遊發展的作用，半導體國產替代加速進行。
2.1.2、邏輯二：景氣復甦
我們認為全球半導體行業同比數據將於2020變好，逐漸迎來行業復甦。全球半導體行業自2018Q4進入下行周期，2018Q4基數低，2019Q4同比數據將會變好。
1、庫存角度：全球半導體行業2018Q4進入去庫存階段，去庫存時間通常需要4-5季度，2019Q4庫存有望去化完成，進入補庫存階段。
2、需求角度：上半年中美貿易摩擦等外界因素抑制了下遊需求，儘管智慧型手機、數據中心、汽車等銷量增速放緩，但單機價值量仍在不斷提升；5G、人工智慧、汽車電子等創新應用將驅動行業繼續成長，5G手機將於2020年大批量上市，成為半導體行業成長最為確定性的驅動力。
3、資本開支及設備銷售額角度：受到需求影響，不少晶圓廠資本開支有所放緩，但不是消失，只是遲到而已。臺積電瞄準5G應用的5nm資本開支已率先加速。根據semi數據，全球半導體設備銷售額將於2020年創新高。
4、龍頭印證：臺積電展望樂觀，拐點或現。臺積電2019Q3營收94億美元，同比增長12.6%，淨利潤32億美元，同比增長13.5%，環比增長51.4%，營收和淨利潤均超預期。受惠於蘋果、華為海思、高通、超微（AMD）的7納米訂單強勁，臺積電展望2019Q4營收102億-103億美元，按照該預期，2019全年營收同比將增長14.2%-14.5%。2019Q3季度 7納米製程營收佔比達27%，16納米以下製程營收佔比達61%。臺積電作為全球代工龍頭，月度數據和後續展望是全球半導體景氣的先導指標，我們認為全球半導體景氣度或將顯現拐點。
2.1.3、邏輯三：政策紅利
大基金二期註冊成立。「大基金」即國家集成電路產業投資基金股份有限公司，是在2014年9月由工信部、財政部的指導下設立，其成立目的是為了扶持中國本土晶片產業，以減少對國外廠商的依賴。2019年10月22日，國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司（大基金二期）註冊成立，註冊資本為2041.5億元。
大基金首期實際募集規模1387.2億元，投資覆蓋了集成電路全部產業鏈。一期投資偏重龍頭企業，在製造環節重點投資了中芯國際、長江存儲和華力微電子；封測領域重點投資了長電科技、華天科技和通富微電；設計領域投資了紫光展銳、中興微電子、納思達；設備領域投資了北方華創和中微半導體；材料領域投資了上海矽產業集團、江蘇鑫華和安集微電子。
相比一期，二期資金結構更為多元化，長江經濟帶多個集成電路產業重鎮積極參與。相比一期偏重於製造和封測，預計二期投向將偏重於下遊應用、設計、材料、設備等，致力於打造自主可控的集成電路產業鏈。大基金二期於2019年11月開始投資。
2.1.4、邏輯四：資本助力
設立科創板和試點註冊制，重點支持半導體產業，A股高估值有望實現產業引導並助力外延併購。2019年7月22日，科創板正式開市。2019年8月19日，國家發布《關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》，提及「完善創業板發行上市、再融資和併購重組制度，創造條件推動註冊制改革」。國家設立科創板和試點註冊制，半導體等高新技術產業和戰略性新興產業是國家未來重點支持的方向。A股半導體企業普遍擁有遠超全球市場的較高估值，一方面有助於引導人才、資本、市場資源向半導體產業引導，另一方面有助於A股上市公司通過外延併購以完善產業鏈布局。
2.2、設計百花齊放，國產替代加速進行
全球半導體產業分為IDM模式和代工模式。設計-製造-封測的代工模式使得半導體產業輕資產與重資產得以分離，設計公司專注於輕資產的產品定義，代工廠和封測廠專注於重資產的生產製造。在邏輯晶片中代工模式發展快速，而在存儲、模擬射頻和功率領域仍以IDM模式為主。主要是因為邏輯晶片生產工藝標準化，摩爾定律驅動性能提升和成本下降，而存儲晶片類似於大宗商品，設計較為簡單，製造規模化優勢明顯，模擬射頻和功率半導體高端產品設計需要和製造工藝緊密結合。
代工模式使得中國大陸設計萬花齊放，國產替代全面進行。比如全面發展的華為海思；基帶晶片領域的展銳、翱捷；電腦CPU領域的兆芯、龍芯；模擬晶片設計領域的聖邦股份；射頻晶片設計領域的卓勝微、唯捷創芯；存儲晶片設計領域的兆易創新、北京君正（ISSI）；指紋晶片領域匯頂科技；CMOS設計領域的韋爾股份（豪威）；內存接口晶片領域的瀾起科技；消費電子SOC領域的全志科技、瑞芯微；印表機晶片領域納思達；MCU領域的中穎電子；FPGA領域紫光國微等；功率晶片設計領域的新潔能，斯達半導體等。
2.2.1、匯頂、韋爾、兆易：頂級公司市場需求與競爭格局是關鍵
匯頂、韋爾、兆易三家公司具有世界級競爭力。2018年匯頂在屏下指紋領域銷售額全球第一，韋爾在CMOS領域銷售額全球第三（僅次於索尼三星）、兆易在NOR領域銷售額全球第四（僅次於旺宏華邦電賽普拉斯）。短期成長主要在於行業市場需求增長（屏下指紋、攝像頭、TWS）與競爭格局帶來的市佔率變化。長期成長主要在於三家公司從單一產品向平臺型企業發展，豐富產品線，多輪驅動成長。
2.2.2、聖邦和卓勝微：小公司大市場
聖邦和卓勝微屬於模擬（射頻）行業，該行業需要長期時間研發經驗積累，龍頭市佔率超過25%，國產廠商市佔率極低。聖邦和卓勝微在低端產品市場進行國產替代，收入利潤逆勢高速增長。短期通過不斷研發+併購補全產品線，從低端向中端進行滲透，由於市場份額很小，3-5年高速增長可期。
2.3、製造主體集中，設備國產替代加速進行
製造屬於重資產投資，行業集中度上升是趨勢。大陸電子產業重資產投資成功的案例有LCD領域的京東方，LED領域的三安光電等。半導體製造的投資更大，封測領域長電科技、華天科技已進入全球前十。如今國內新建大量晶圓廠，我們認為未來主體集中將是趨勢。代工模式中的邏輯晶片先進位程代工中芯國際，特色工藝成熟製程代工華虹半導體、華潤微電子發展快速；功率IDM模式中的安世半導體在小功率領域躍居全球前列，存儲IDM模式中的長江存儲、合肥長鑫開始發力，但模擬、射頻以及高功率功率IDM國內仍然是短板，亟需發展。
半導體設備逐步打破國際壟斷，國產替代加速進行。全球半導體設備行業呈現寡頭壟斷競爭格局，2018年國外前五大廠商市佔達65%，受益於02專項計劃，隨著資金投入和技術突破，國內半導體設備廠商在細分領域正在逐步打破國外壟斷，加速國產替代。設備龍頭中微公司、北方華創印證半導體設備國產替代邏輯。中微公司刻蝕設備技術水平已達國際同類產品標準，7納米和5納米刻蝕設備得到臺積電認證並進入生產線，MOCVD設備已實現國產替代，2018年佔據全球氮化鎵基LED用MOCVD新增市場的41%；北方華創主要產品刻蝕設備、PVD、CVD、氧化擴散設備等基本實現28納米量產，14納米進入生產線驗證，7/5納米投入研發。半導體設備作為大基金二期重點投資領域，有望在政策紅利驅動下，進一步加速實現國產替代。
3、5G手機：未來已來，多環節迎來變革
3.1、5G促進手機變革，多環節迎來新機遇
5G即第五代通信技術，其共有三大應用場景，分別命名為eMBB、mMTC和 URLLC。eMBB則增強移動寬帶，通過更大帶寬以及提升基帶速率實現，是在LTE主流方向上的持續演進。mMTC即海量機器連接，可以實現更多終端和更低功耗的連接，也就是物聯網。URLLC即高可靠、低時延，主要用於車聯網等對可靠性和時延要求較高的領域。5G技術能夠實現1-20Gbps的峰值速率、10-100Mbps的用戶體驗、1-10毫秒的端到端延時和1-100倍的網絡能耗效率提升，是在4G基礎上的極大提升。
5G需要專用的通信頻段，這些頻段可以分為兩組。第一組稱為「Sub-6」，涵蓋6 GHz以下的所有頻段，可以在license頻段中劃分為5 GHz以下的頻率，在unlicense的頻譜中則有5 GHz到6 GHz之間的頻段。Sub-6 GHz相對簡單，不需要複雜的天線布置，並且傳輸距離更遠，是對4G LTE的擴展，所以能夠更早實現大規模商用。第二組頻率是毫米波，頻率在24.25GHz到52.60GHz之間，提供了更高的速率，能支持更多用戶，但傳輸距離大幅縮短，覆蓋能力顯著減弱，需要微基站和大規模陣列天線技術（Massive MIMO）等新技術才能實現。
2019年，5G手機成智慧型手機增長新引擎。從2G、3G、4G的發展歷程來看，每一次通信技術的進步都將拉動新一代手機銷量的大規模增長，並且市場更新換代的速度越來越快。因此我們預計隨著5G通信條件的成熟，智慧型手機將開啟新一波增長。根據IDC，2019年5G手機市場開始起步，受制於產品數量較少，價格較高以及5G網絡尚未健全，出貨量約為670萬部，佔整體出貨量（13.95億部）的0.5%，4G手機仍是市場主力。但隨著2020年5G相關布局成熟並開始大規模商用，手機成本有所下降，智慧型手機將迎來換機潮，預計到2023年，5G手機出貨量將達到4億部，佔整體手機出貨量的26%，2019-2023年5G手機將以178.2%的CAGR帶動智慧型手機整體出貨量2.53%的複合增長。
5G給智慧型手機帶來最直接的變化就是與信號通信相關的變化，即天線、射頻前端、基帶晶片。在智慧型手機通信架構中，手機天線負責射頻信號和電磁信號之間的互相轉換；射頻前端包括濾波器、雙工器（Duplexer）、低通濾波器（Low PassFilter，LPF）、功放（Power Amplifier）、開關（Switch）等器件。濾波器負責TDD系統接收通道的射頻信號濾波，雙工器負責FDD系統的雙工切換以及接收/發送通道的射頻信號濾波；功放負責發射通道的射頻信號放大；開關負責接收通道和發射通道之間的相互轉換；基帶晶片是用來合成即將發射的基帶信號，或對接收到的基帶信號進行解碼。
除了天線、射頻前端與基帶等環節之外，還有射頻傳輸線、屏蔽/散熱、元件等領域也會迎來變革。射頻傳輸線用於連接不同射頻器件，屏蔽/散熱用於不同電磁信號之間的隔離與熱量的消散，電感等元件則用於通信信號的耦合、屏蔽與隔離。隨著5G的應用，手機產業鏈的這些環節也會迎來新的變革。
3.2、基帶：支持多模多頻段，架構設計需全新升級
基帶（Baseband）是手機中的一塊電路，負責完成行動網路中無線信號的解調、解擾、解擴和解碼工作，並將最終解碼完成的數位訊號傳遞給上層處理系統進行處理。基帶晶片主要是用來合成即將發射的基帶信號，或對接收到的基帶信號進行解碼，此外還負責地址信息（手機號、網站地址）、文字信息（短訊文字、網站文字）、圖片信息的編譯，是手機實現通信至關重要的部件。
5G基帶晶片設計存在多個難點，考驗廠商技術實力。（1）多頻段兼容：3GPP制定的5GNR頻譜有29個頻段，除部分LTE頻段外，還有新增頻段。由於各個國家和地區的5G頻段不同，基帶晶片要實現全球通用，就要克服多頻兼容的問題。（2）多模兼容：5G基帶晶片需要同時兼容2G/3G/4G網絡，4G手機需要支持TD-LTE、FDD-LTE、TD-SCDMA、CDMA(EVDO、2000)、WCDMA、GSM 6種模式，才能涵蓋三大運營商的2G/3G/4G網絡，5G時代的兼容數將達到7模，也會增加晶片設計的難度。（3）數據傳輸量和傳輸速率：5G基帶晶片的DSP能力需要支持龐大的數據運算量，這對晶片的效能和功耗設計等方面都提出了挑戰。
5G基帶晶片需要同時兼容2G/3G/4G網絡，所需要支持的模式和頻段大幅增加。目前4G手機所需要支持的模式已經達到6模，到5G時代將達到7模，晶片設計複雜度會大幅提升。與此同時，5G基帶晶片還需要兼容全球不同國家、不同地區的頻段，不僅包括中國使用的3.5GHz、4.9GHz，還需要支持美國、韓國等使用的28GHz、39GHz頻段，頻段數量大幅增加。與此同時，在不同模式之間，頻段還需要進行各種切換。
5G基帶晶片還需要滿足更高的數據吞吐量要求。5G的增強移動寬帶（eMBB）、海量機器連接（mMTC）和高可靠低時延（URLLC）三大應用場景都對數據傳輸量和傳輸速率有非常高的要求，傳輸速率需要達到10Gbps，連接量需要達到100萬/平方公裡，時延需要小於1毫秒。
5G基帶晶片需要全新的設計架構。支持多模多頻段意味著5G基帶晶片需要具備很好的彈性，可以使用不同的模式和頻段；但更高的數據吞吐量要求卻需要基帶晶片擁有很好的性能表現。強勁的性能表現與良好的彈性設計是矛盾的，所以這個時候就需要對5G基帶晶片的架構進行全新設計。
5G基帶晶片市場爭奪激烈，六大廠商已入局。目前已發布或者正在研製的5G基帶晶片包括：高通Snapdragon X50、高通Snapdragon X55、英特爾XMM8160、華為Balong 5000、三星Exynos 5100、紫光展銳Makalu Ivy510、聯發科Helio M70。其中，華為和高通的產品最具競爭力，代表了行業最高技術水平，而英特爾則已經宣布將退出基帶晶片業務。
3.3、RF前端：性能要求提升，需使用新工藝與新材料
射頻前端是射頻收發器和天線之間的功能區域，主要包括功率放大器（PA）、天線開關（Switch）、濾波器（Filter）、雙工器（Duplexer和Diplexer）和低噪聲放大器（LNA）等，直接影響著手機的信號收發。其中，功率放大器用於放大發射通道的射頻信號；低噪聲放大器用於放大接收通道的射頻信號；天線開關用於實現射頻信號接收與發射的切換、不同頻段間的切換；濾波器用於保留特定頻段內的信號，而將特定頻段外的信號濾除；雙工器用於將發射和接收信號的隔離，保證接收和發射在共用同一天線的情況下能正常工作。
5G時代射頻前端行業技術壁壘更高，全球市場份額集中於美日大廠。射頻前端行業技術壁壘高，未來5G到來將使得技術難度更大。一方面，智慧型手機向大屏幕、輕薄機身方向發展，壓縮了射頻前端組件的空間，同時對射頻前端的耗能情況提出了更高要求；另一方面，5G技術將使得射頻前端模塊的數量驟增，並且在支持多頻譜，4G、5G信號的共存和互幹擾等方面的設計難度變得更大。為了在有限的空間容納擴展頻段，射頻前端越來越模塊化，集成度越來越高。例如，利用先進的封裝集成技術，基於各種元件的技術特點，將多個元件晶片封裝（MCM）集成在一個外殼中（SiP）。另外，採用相同SOI工藝可將濾波器模塊和其他射頻前端模塊進行單片集成，具有高集成度、低成本的優勢。
在5G時代，高頻通信增加，大多使用2.5GHz以上頻段，為了抑制外界噪音與不同信道之間的幹擾，提供更優通信體驗，高性能濾波器的整體市場需求將大大增加。傳統陶瓷介質濾波器因為在高頻時性能會出現大幅度下降，選擇性隨頻率增高下降。TC-SAW與BAW濾波器解決了傳統濾波器在高頻時出現的問題，並且TC-SAW在傳統SAW濾波器的基礎上經過表面鍍膜，減少了濾波器在工作溫度升高時出現的局限性。BAW濾波器目前是高頻領域最好的選擇，但是受制於目前價格較高，只有少數頻段選擇使用。
因此，我們認為5G時代SAW與BAW濾波器會出現高低互補。SAW濾波器因其成熟的工藝與成本優勢將在低頻範圍繼續大放異彩，而在3GHz-6GHz需要用到性能更優異但價格更高的BAW濾波器。總體看來，5G因通信頻率更高，終端廠商需要兼顧性能與成本的情況下會採用SAW/BAW合用的形式。
對於PA晶片，在2G時代，PA主要採用矽材料的產品；到3G和4G時代，PA以砷化鎵（GaAs）為主流材料。進入5G時代，高頻通信開始使得諸如SiC與GaN等性能更加優異的第三代化合物半導體需求出現明顯增長。一方面，新的材料將帶來價值量的提升，另一方面，頻段數的增加也會導致PA用量提升，全球PA市場將迎來快速增長。根據Skyworks表明，全球PA市場預計到2020年將超過110億美金。因此，我們認為5G時代SAW與BAW濾波器會出現高低互補。SAW濾波器因其成熟的工藝與成本優勢將在低頻範圍繼續大放異彩，而在3GHz-6GHz需要用到性能更優異但價格更高的BAW濾波器。總體看來，5G因通信頻率更高，終端廠商需要兼顧性能與成本的情況下會採用SAW/BAW合用的形式。
5G大部分頻段在3GHz以上，甚至進入毫米波頻段（30GHz以上），目前在6GHz以下主要是以GaAs HBT為主，28~39GHz頻段主要是以智慧型手機GaAs HEMT和基站用GaN HEMTs為主，而高頻毫米波段主要是以InPHBT以及GaN HEMT為主，以第三代化合物半導體材料為基的功率放大器市場規模將近一步擴大。
除了材料變化外，數量也有望提升，目前主流手機配置約6個頻段PA晶片，覆蓋低、中、高三個頻段，而5G通信頻段跳躍變大，僅通過提高功率放大器的複雜程度已不能滿足頻段需求，未來手機PA數量有望將大大增加，使得單部手機中PA成本大幅增加。
3.4、天線：採用陣列天線，材料與封裝技術全面升級
在5G通信中，實現高速率的關鍵是毫米波以及波束成形技術，但傳統的天線無法滿足這一需求，必須採用多天線陣列系統（Massive MIMO）。傳統的TDD網絡的天線基本是2/4/8條，而Massive MIMO通道數達到64/128/256個，使信號通過發射端與接收端的多個天線傳送和接收，從而改善通信質量。
具體來講，隨著電波頻率的提高，路徑損耗也隨之加大。假設天線尺寸相對無線波長是固定的，載波頻率的提高就意味著天線的縮小，同樣的空間裡可容納的高頻段天線數量就越多。因此，可以通過增加天線數量來彌補路徑損耗。對於高頻波來說，穿過建築物的穿透損耗也會增加，從而增加信號覆蓋的難度，傳統的宏基站無法滿足室內的信號覆蓋，而使用Massive MIMO可以生成高增益、可調節的賦形波束，從而改善信號覆蓋。此外，這種方式下不同波束之間的幹擾小，能減少對周邊用戶的幹擾，實現精準對接。
5G時代對手機天線設計提出了更多挑戰。（1）由於毫米波的波長很短，面臨很強的金屬幹擾，PCB需要與金屬物體之間保持1.5mm的淨空。（2）5G天線是垂直與水平天線交互的點陣，對應兩個極化方向的信號收發。（3）5G終端天線是相控陣體系，天線單元需要合成聚焦波束，需要規則的位置進行擺放，天線不能被金屬遮擋。（4）5G信號會自動進行「手機尋優」，一旦被遮擋就會開始尋找最優誤碼率頻段。因此在選擇位置時，5G天線要優先於4G天線，最好放置在手機上下端，尤其是上端聽筒附近。（5）5G天線是一個含晶片的模組。天線點陣是16個小天線，需要把引出天線與點陣天線做成一體，一個晶片管理四個點陣。
5G天線需要新材料，LCP一馬當先。現有4G手機天線的材質和工藝都不能直接用於5G手機天線，必須進行重大變革，採用全新的材料和製造工藝。未來天線設計的一個方向是將天線集成到射頻前端電路中，液晶聚合物（Liquid Crystal Polymer，LCP）是一種新型熱塑性有機材料，具有低損耗（頻率為60GHz時，損耗角正切值0.002-0.004）、低吸溼（吸水率小於0.04％）、耐化性佳、高阻氣性等優點，非常適用於微波、毫米波射頻前端電路的集成和封裝。此外，對內部空間更緊張的全面屏手機來說，LCP軟板因具有更好的柔性性能，佔用空間相對較小而更為理想。iPhone X首次使用了LCP天線，共有2個，分別用於手機中主天線和分集天線中。
除了材料，5G天線的封裝方式也需要升級。毫米波天線陣列較為主流的封裝方式是基於相控陣（phased antenna array）的方法，主要分為三種：AoB（Antenna on Board，即天線陣列位於系統主板上)、AiP（Antenna in Package，即天線陣列位於晶片的封裝內)，與AiM（Antenna in Module，即天線陣列與RFIC形成一模組)。這三種方式各有優劣，目前更多的是以AiM的方式實現，其設計重點主要有：天線陣列（包含feeding network，即饋入網路）的設計與優化能力、板材（substrate）與塗料（coating）的選擇與驗證能力、電氣系統與結構環境的設計與優化能力、模組化製程的設計與實現能力，與軟體算法的設計與優化能力等。2018年，高通就展示了世界上第一款完全集成、可用於行動裝置的5G毫米波(mmWave)天線模塊和sub-6 GHz射頻模塊。高通的QTM052 mmWave天線模塊和QPM56xx sub-6 GHz射頻模塊都是為了配合高通的Snapdragon X50 5G數據機使用，幫助處理不同的無線電頻率。
3.5、射頻傳輸線：同軸傳輸線向LCP/MPI傳輸線升級
傳輸線顧名思義，即為傳輸射頻信號的連接器，目前最主要的射頻傳輸線為同軸傳輸線。
射頻同軸傳輸線是由內外導體以同一軸線為中心線，內外導體間以絕緣介質作為支撐的一種傳輸系統，其起到的作用是傳輸各類射頻電磁場信號，連接通信系統的各個子系統或者在各器件之間起到信號連接傳導的作用。它是一種通信系統的無源埠元器件。
同軸傳輸傳輸線在傳輸電磁場信號時具有明顯的優勢，圓柱形的外部導體具有幾乎稱得上完美的鏡像效果，電磁能量環繞在中心導體的四周，單一純淨的旋轉電磁場, 意味著充分利用了該系統的幾何構造，阻抗恆定，並具有極佳的寬頻特性（即使用頻段根據結構可以從直流至幾十GHz甚至更高）。
各系列的射頻同軸傳輸線具有統一的埠以利於相互轉換互插，另外一端，可以和PCB、微帶線、帶狀線、電纜、各類有源無源器件、天線配接，將信號在各個不同的終端之間傳送。
高精度的模具和射頻測試能力是製造射頻傳輸線的關鍵。微型射頻傳輸線及組件的生產環節包括開發設計、模具開發、生產製造、測試和交付，其中生產製造環節包括衝壓、電鍍和注塑。為了滿足手機輕薄化和 5G 通訊對微型射頻傳輸線的要求，高精密度的模具是必要的前提。高精密度的模具開發以及衝壓成型和鑲嵌注塑需要高精度加工設備來保證。
由於手機尺寸不斷縮小、內部精密度不斷提升，要求射頻傳輸線的體積也不斷縮小。以安費諾生產的射頻傳輸線為例，目前直徑已經小於1毫米。
由於5G信號具有高頻高損耗的特點，同時手機內部集成度進一步提升，對射頻傳輸線的介電常數、信號衰減、器件尺寸等都提出了更高的要求，傳統的同軸傳輸線不再適用，而需要使用新型材料製造傳輸線，目前LCP/MPI傳輸線有望成為5G手機的技術方案。
LCP/MPI傳輸線相比同軸傳輸線具有更小型化的優勢。在手機內部空間器件越來越多導致集成度越來越高的情況下，手機廠商對小型化傳輸線具有非常強烈的需求，LCP/MPI傳輸線在這方面具有非常強的優勢。LCP/MPI傳輸線擁有與同軸電纜同等優秀的傳輸損耗，並可在0.2毫米的3層結構中容納若干根傳輸線，從而取代粗厚的同軸傳輸線。同時可以使用SMT工藝實現多功能整合，具有更高的產品集成度。
目前以蘋果為代表的手機廠商已經開始使用LCP/MPI材料作為射頻傳輸線。隨著5G手機將在2020年開始全面上市，我們預計還將會有更多手機廠商採用LCP/MPI射頻傳輸線，整個行業規模也將快速增長。
3.6、散熱/屏蔽：需求大幅增加，新材料加速普及
5G手機對散熱的高要求主要來自於功耗增加和手機結構變化兩方面。其一，5G手機的性能大幅強化，集成度不斷提高，5G的晶片功耗將是4G的2.5倍左右，工作時的功耗和發熱量急劇上升。其二，5G天線數量增加，內部空間緊湊，而電磁波穿透能力變弱，手機外殼開始向非金屬方向演進，這就需要額外增加散熱設計。過高的溫度會影響處理器的工作，甚至導致元器件損壞。可見，手機的散熱情況對晶片性能和用戶使用體驗都變得至關重要，是5G手機非常重要的一環。
從產品層面來說，導熱材料及器件包括導熱界面器件、石墨片、導熱石墨膜等。導熱界面器件的導熱性能主要由填充的導熱填料決定，目前廣泛應用的包括導熱膏、片狀導熱間隙填充材料、液態導熱間隙填充材料、相變化導熱界面材料和導熱凝膠等。
液冷散熱是目前的主流技術方向，但各廠商在具體應用細節上有所不同。三星S10、魅族16、黑鯊遊戲手機、OPPO R17、榮耀Note 10等都採用了液冷散熱技術，但三星S10系列頂配版S10+採用了碳纖維液冷散熱系統，小米旗下的黑鯊遊戲手機2代採用了被官方稱之為「塔式全域液冷散熱」的技術，包括行業前沿的熱板+熱管組合散熱設計，超大面積的熱板、熱管可覆蓋全部發熱部件，實現分區直觸散熱、獨立熱控。
華為在旗艦遊戲機Mate 20 X和榮耀Magic 2中則用到了更先進的「石墨烯膜 + VC均熱板液冷散熱」技術，應用了目前業界可量產最薄的0.4mm超薄VC（Vapor Chamber，均熱板），由2片銅質蓋板內部蝕刻出腔體，在腔體內部燒結毛細結構和支撐結構，經焊封、填充液態工質後抽真空製成。工作時，工質在真空腔體內熱源附近受熱蒸發，擴散到溫度較低的區域冷凝放熱，液體沿毛細結構再回流到熱區。相比一維式的熱管，均熱板的二維散熱模式將對CPU熱源的覆蓋由不足50%提升至100%。
電磁屏蔽即通過阻斷電磁波的傳播路徑，防止電子設備與外界電磁波的相互幹擾，以及對人體的輻射危害。電磁幹擾的解決方法主要包括兩種，一是改良電子設備中的電路設計，採用濾波器件和不同特性元器件分開布局，或局部增加屏蔽罩，粘貼金屬箔；二是在整個電子設備外殼或具有高電磁波發射能力的電路和器件周圍，添加電磁波屏蔽罩，粘貼金屬箔，噴塗導電塗料，鍍導電金屬層，增加電磁波吸收材料。常用的電磁屏蔽材料及器件主要包括導電塑料器件、導電矽膠、導電布襯墊、金屬屏蔽器件、吸波器件和導電膠等。
電磁屏蔽體對電磁的衰減主要基於對電磁波的反射和吸收。電磁波到達屏蔽體表面時，由於空氣與金屬的交界面上電磁屏蔽材料應用阻抗的不連續，對入射波產生反射；未被表面反射掉而進入屏蔽體的能量，在體內向前傳播的過程中，被屏蔽材料所衰減，就是所謂的吸收。電子設備主要通過結構本體和屏蔽襯墊實現屏蔽功能。結構本體通常是有一定厚度的箱體，由鋼板、鋁板、銅板或金屬鍍層、導電塗層製成。屏蔽襯墊是一種具有導電性的器件材料，由金屬、塑料、矽膠和布料等材料通過衝壓、成型和熱處理等工藝方法加工而成，用於解決箱體縫隙處的電磁屏蔽。
電磁屏蔽材料的電導率、磁導率和材料厚度是屏蔽效能的三個基本因素，並主導了電磁屏蔽器件的技術水平。電磁屏蔽材料可分為金屬類電磁屏蔽材料、填充類複合屏蔽材料、表面敷層屏蔽材料和導電塗料類屏蔽材料，主流的材料包括不鏽鋼、銅箔、鋁箔、導電塗料、電磁波吸收材料（鐵氧體、鎳粉、碳黑、羰基鐵等）。目前，導電塗料在全球電磁屏蔽市場中佔據最大的市場份額。導電塗料為非金屬表面（如塑料）提供電磁屏蔽，智慧型手機中常用的有銅導電塗料，用於高頻EMI電磁屏蔽（> 30 MHz），以及鎳塗層，用於低頻屏蔽。
5G對手機電磁屏蔽技術的影響主要體現在材料和製備技術的創新上。一方面，廠商在現有的四大類材料的基礎上，優化材料結構，改進成型工藝，例如，鍍鋁玻璃纖維具有優異的電磁屏蔽性能，同時還具有良好的力學特性，實現了功能化和結構化的結合，未來將成為導電塑料器件填充材料的主力。另一方面，一些新機理的電磁屏蔽材料正在研發，如納米屏蔽材料可以藉助納米材料特殊的表面效應和體積效應，與其它材料複合也可望獲得新型材料，此外還有發泡金屬屏蔽材料、本徵導電高分子材料等，具體可應用的前景還尚待驗證。
3.7、元件：單機用量增加，小型化要求更高
電阻、電容、電感構成三大被動電子元器件。基於工作時是否需要電流，電子元器件可以分為主動電子元器件和被動電子元器件。其中，被動電子元器件在各類電子電氣設備中必不可少，一般包括電阻、電容、電感和射頻元件等。電感作為磁性材料產品，在射頻系統中得到廣泛應用，也是眾多被動元件產品中受5G影響最大的產品。
電感的基本原理是楞次定律。當電感中流過交變電流，產生的磁場就是交變磁場，變化的磁場產生電場，線圈上就有感應電動勢，產生感應電流。最終效果就是電感會阻礙流過的電流產生變化，就是電感對交變電流呈高阻抗。同樣的電感，電流變化率越高，產生的感應電流越大，那麼電感呈現的阻抗就越高；如果同樣的電流變化率，不同的電感，如果產生的感應電流越大，那麼電感呈現的阻抗就越高。
電感利用電磁感應原理，能夠有效篩選信號、過濾噪聲、穩定電流及抑制電磁波幹擾等，根據用途可分為高頻電感、功率電感和EMI電感三種。5G的到來將會大幅增加高頻電感的需求。
高頻電感主要應用於手機、無線路由器等產品的射頻電路中，從100MHz到6GHz都有應用。高頻電感在射頻電路中主要有以下幾種作用：①匹配(Matching)：與電容一起組成匹配網絡，消除器件與傳輸線之間的阻抗失配，減小反射和損耗；②濾波(Filter)：與電容一起組成LC濾波器，濾出一些不想要的頻率成分，防止幹擾器件工作；③隔離交流(Choke)：在PA等有源射頻電路中，將射頻信號與直流偏置和直流電源隔離；④諧振(Resonance)：與電容一起構成LC振蕩電路，作為VCO的振蕩源；⑤巴侖(Balun)：即平衡不平衡轉換，與電容一起構成LC巴侖，實現單端射頻信號與差分信號之間的轉換。
隨著5G網絡的部署，針對射頻電感來說，通信頻段的高頻化和複雜化，使得射頻電感的使用數量不斷上升；同時，電感小型化、高Q值化提升技術難度和單體價值量。無線終端產品內部電路複雜，PCB板上電路集成度增加，5G移動終端將同時兼容2G、3G、4G、5G標準，射頻前端複雜化，同時配置GPS、Wi-Fi接收天線等，內部幹擾問題尤為突出，選擇扼流用電感、共模扼流電感等器件至關重要。
除了用量的增加，5G還要求電感的尺寸進一步縮小。由於手機內部空間本身就較為狹小，5G帶來的頻段增加又需要進一步增加電感用量，所以電感需要進一步小型化，我們預計01005電感將在5G時代成為主流的電感的型號。01005電感需要使用薄膜工藝，相比已有的繞線和疊層工藝難度更大，將導致價值量繼續提升。
通信技術從2G到5G的變遷一方面帶動了下遊智慧型手機的快速滲透，另一方面單部手機射頻解決方案中的電感需求量在不斷增長，兩者共振擴大電感市場空間。5G智慧型手機將接力4G，繼續實現向高端滲透。4G/5G手機在移動終端設備中佔比的不斷上升以及手機不斷向高端滲透的趨勢，將轉化為單機射頻被動器件價值持續增長的動力。
4、5G基站：PCB受益5G建設浪潮，通信板迎來量價齊升
4.1、5G開啟大規模基站建設，基站結構明顯改變
隨著各國5G商用牌照發布，5G進入大規模建設階段，基站建設從2019年開始快速放量。截至2019年上半年，我國4G基站數量達到445萬個，佔全球一半以上。我們預計全球5G基站數量將達到700萬個以上，參考4G基站建設節奏，我們預計2020-2022年將是基站建設的高峰期。
5G基站在結構上相比4G出現了明顯變化。4G基站通常包括BBU、RRU、饋線、天線等四個部分，其中BBU主要負責信號調製，RRU主要負責射頻處理，饋線用於連接RRU和天線，天線主要負責導行波和空間波的轉換。
5G基站則被重構為三個功能實體：CU（集中單元）、DU（分布單元）、AAU（有源天線單元）。CU是將原BBU的非實時部分分離出來，負責處理非實時部分的協議和服務，BBU的剩餘功能重新定義為DU，負責處理物理層協議和實時服務，BBU的部分物理層處理功能與原RRU及無源天線合併為AAU。
4.2、5G基站建設大幅拉動通信PCB需求
5G基站對於通信PCB的拉動主要體現在用量和單價兩方面。由於5G基站結構的變化，導致需要使用的通信PCB的面積出現了明顯增加；同時5G高頻高速傳輸需要使用新的特殊材料，製造難度也有明顯加大，導致5G通信板的單價也有明顯提升。
在AAU方面，5G基站的天線振子集成在一塊PCB（含饋電）上，天線底板尺寸約0.4m*0.75m，採用碳氫或PTFE等高頻材料，單價約為3000元/平米至6000元/平米；天線振子尺寸約為28mm*28mm，數量為64枚，雙面高速板，單價約為2000元/平米。
TRX板通常採用高速材料，層數約為10-20層，尺寸約為0.4m*0.75m，單價約為4000元/平米。PA板集成在TRX上，總共有4塊，每塊尺寸約為0.15m*0.18m，採用碳氫或PTFE等，層數約為兩層，單價約為3500元/平米。
與此相對應，4G基站的天線饋電網絡板和振子使用的PCB面積約為0.2平米，通常使用雙面板，單價約為2000元/平米。4G基站的RRU主要包括中頻模塊、收放機模塊、功放模塊和濾波模塊，使用PCB的面積約為0.1平米，單價約為2500元/平米。
根據測算，5G基站每幅AAU的價值量約為3028元，由於每個基站需要使用3副AAU，則單基站的AAU價值量約為9084元。
5G基站的CU+DU整體與4G基站的BBU類似，需要使用的PCB主要包括主控板、基帶處理板、基帶射頻接口板等。4G基站的BBU包含3-5塊板，單價約為4000元/平米，面積約為0.5平米。5G基站CU+DU使用20-30層的高速板，需要採用松下M6/M7等高速板材，每塊面積約為0.15平米，單價約為7000元/平米。
根據測算，5G基站CU+DU的價值量約為3150元。
根據我們的測算，5G基站使用3副AAU和1個CU+DU的價值量約為1.22萬元， 5G基站的PCB價值量相比4G基站增加2倍以上。
4.3、內資PCB企業實力領先，有望受益5G建設浪潮
伴隨著華為與中興等大陸通信設備廠商的崛起，以深南電路、滬電股份、生益電子等為代表的大陸PCB企業在通信板領域也積累了深厚的實力，在華為、愛立信、諾基亞、中興、三星等全球五大通信設備廠商的份額均位居前列。
5G通信PCB可以分為高頻板和高速多層板兩大類，兩者的製造難度相比以往有進一步的增加，有望進一步鞏固已有廠商的實力。
1、高頻板是指電磁頻率較高的特種線路板，用於高頻率（頻率大於300MHz或者波長小於1米）與微波（頻率大於3GHZ或者波長小於0.1米）領域的PCB，是在微波基材覆銅板上利用普通剛性線路板製造方法的部分工序或者採用特殊處理方法而生產的電路板。
高頻板的難點首先在於基材，需要使用低介質損耗Df的高頻板材，為了保證較快的傳輸速度，介電常數Dk也要相對較小，常用板材主要有複合型高Tg材料、碳氫、PTFE等。
在製造過程中，高頻板的難點主要在於：1）沉銅：由於材料的原因，孔壁不易上銅；2）圖轉、蝕刻、線寬的線路缺口、沙孔的控制；3）綠油工序：綠油附著力、綠油起泡的控制；4）各工序出現嚴格控制板面刮傷等。
2、高速多層板的製造難點主要體現在以下幾個方面：
1）層間對準度難點。由於高層板層數多，客戶設計端對PCB各層的對準度要求越來越嚴格，通常層間對位公差控制±75μm，考慮高層板單元尺寸設計較大、圖形轉移車間環境溫溼度，以及不同芯板層漲縮不一致性帶來的錯位疊加、層間定位方式等因素，使得高層板的層間對準度控制難度更大。
2）內層線路製作難點。高層板採用高TG、高速、高頻、厚銅、薄介質層等特殊材料，對內層線路製作及圖形尺寸控制提出高要求，如阻抗信號傳輸的完整性，增加了內層線路製作難度。線寬線距小，開短路增多，微短增多，合格率低;細密線路信號層較多，內層AOI漏檢的機率加大;內層芯板厚度較薄，容易褶皺導致曝光不良，蝕刻過機時容易卷板;高層板大多數為系統板，單元尺寸較大，在成品報廢的代價相對高。
3）壓合製作難點。多張內層芯板和半固化片疊加，壓合生產時容易產生滑板、分層、樹脂空洞和氣泡殘留等缺陷。在設計疊層結構時，需充分考慮材料的耐熱性、耐電壓、填膠量以及介質厚度，並設定合理的高層板壓合程式。層數多，漲縮量控制及尺寸係數補償量無法保持一致性;層間絕緣層薄，容易導致層間可靠性測試失效問題。圖表57是熱應力測試後出現爆板分層的缺陷圖。
4）鑽孔製作難點。採用高TG、高速、高頻、厚銅類特殊板材，增加了鑽孔粗糙度、鑽孔毛刺和去鑽汙的難度。層數多，累計總銅厚和板厚，鑽孔易斷刀;密集BGA多，窄孔壁間距導致的CAF失效問題;因板厚容易導致斜鑽問題。
5G通信PCB製造難度的加大，直接提高了競爭門檻，使得已有廠商的地位進一步得到鞏固。我們預計深南電路、滬電股份、生益電子等行業領先廠商將持續受益於5G建設浪潮。
5、TWS：「山寨」打開市場空間，安卓TWS拐點已至
5.1、連接是安卓TWS核心痛點，2019Q3技術突破
5.1.1、連接是安卓TWS核心痛點
2016年9月，蘋果公司發布第一代AirPods，開創真無線（TWS）耳機時代。2019年3月發布AirPods 2，10月底發布AirPods Pro。在蘋果AirPods的引領下，三星和HOVM等手機廠商、Sony等傳統音頻類廠商也都加入TWS行業大軍，百家爭鳴。但是，TWS經過三年發展，2019Q1全球出貨量中Airpods仍佔了一半，與蘋果比安卓1：6的手機出貨量形成巨大差異。
價格已降至百元，安卓TWS滲透率仍未提升。安卓TWS耳機報價已實現100-1000元價格區間的全覆蓋，可見即使價格下降到百元級別，除了AirPods之外的其他TWS耳機仍未能使得行業拐點到來，因此，價格不是TWS痛點所在。
我們認為連接的穩定性、低延遲、簡易性才是核心痛點。蘋果AirPods的藍牙連接穩定、開蓋即連體驗好，第一代AirPods延遲168ms，第二代遊戲延遲降低30%。在rtings測試的37款TWS耳機中，AirPods的延遲最低。結合蘋果天貓旗艦店用戶評價來看，用戶對於蘋果AirPods的藍牙連接穩定性、延遲等問題基本沒有提及，滿意度較高。而其他品牌TWS耳機，用戶對於藍牙連接穩定性、延遲性滿意度較差。我們認為連接才是TWS耳機的核心痛點，只有連接性能過關，TWS耳機才有存在的價值，才有可能替代傳統的有線耳機和普通的無線耳機。否則，糟糕的斷連、高延遲體驗一次之後便可能會讓用戶放棄TWS耳機。
5.1.2、2019Q3安卓陣營實現連接技術突破
其他廠商轉發模式不及蘋果監聽模式。普通藍牙音頻設備只能實現1對1連接，而TWS耳機兩個耳塞之間沒有導線連接，在和手機連接時則需要實現1對2的連接。蘋果AirPods採用Snoop監聽模式，即左右耳一起聽，蘋果對監聽模式實現了專利封鎖。早期其他TWS主要採用relay轉發模式，音頻從手機傳到左耳（主設備），再由左耳轉發到右耳（從設備）。相比於蘋果的監聽模式，轉發模式存在以下劣勢：1）由於需要通過左耳（主設備）再轉發到右耳（從設備）這樣一個過程，轉發模式連接的穩定性與延遲都要比蘋果的監聽模式差很多；2）監聽模式可實現任意單耳使用，而轉發模式單耳使用只針對左耳（主設備）；3）左耳（主設備）的功耗要顯著高於右耳（從設備）。
但是在2019Q3，安卓陣營實現了技術的突破，安卓TWS拐點已至。
（1）絡達：推出MCSync技術，AB1536成爆款晶片
MTK絡達於2019年初推出搭載新一代TWS技術（MCSync，Multi Cast Synchronization）的AB1532晶片。MCSync具有連線更穩定，減少斷音跳音，支撐高解析音頻碼流，低延時，兩耳耗電更平衡，各種手機平臺都適用等優點。此外，MCSync也支持Multiple speakers連接。
2019年中，絡達推出更加成熟的AB1536晶片，其連接性能等綜合體驗向蘋果AirPods看齊，成為爆款晶片。2019年7月，絡達AB155X平臺系列與Sony合作推出Sony WF-1000XM3產品，絡達MCSync技術得到大廠驗證。
（2）高通：TWS+千呼萬喚始出來，Q to Q生態啟動
2018年2月，高通推出了TWS+（True Wireless Stereo Plus）技術。根據其官網介紹，TWS+是Qualcomm-to-Qualcomm的連接技術，只能在使用高通QCC5100/QCC30XX藍牙晶片的TWS耳機與基於驍龍845、670、710移動平臺的手機之間實現。
在TWS+連接技術下，會有兩路獨立的音頻流從手機直接傳輸到兩個不同的耳機，即左右聲道獨立連接。如果耳機跟手機通信過程中，檢測到手機不支持TWS+技術，耳機會自動轉換到可以兼容幾乎所有智慧型手機的TWS通用模式。
高通TWS+技術已推出一年多時間，但推廣速度較慢。由於TWS+技術實際上超出了現有的藍牙標準，需要通過優化藍牙標準或者安卓系統進行實現。瘋米FUNCL AI、OPPO O-Free、小鳥track air、漫步者TWS5等產品儘管採用了高通QCC30XX晶片，但都閹割了TWS+功能。
2019年9月，vivo 的 TWS Earphone 真無線藍牙耳機是行業內首款搭載高通旗艦 QCC5126 方案，搭載使用驍龍 855 以上晶片的手機可以開啟TWS Plus 連接模式（目前支持機型為NEX 3、NEX 3 5G、iQOO Pro、iQOO Pro 5G、Z5）。
我們認為，隨著vivo 的 TWS Earphone以及1more最新款TWS耳機的推出，表明高通TWS+技術已經成熟，Q to Q生態才算真正的啟動。
（3）華為：自研麒麟A1晶片，自研雙通道傳輸技術
過去，華為FreeBuds、FreeBuds 2 Pro、榮耀FlyPods採用的都是恆玄的轉發方案。2019年9月，華為發布的FreeBuds 3則採用了華為自研的麒麟A1晶片，自研雙通道同步傳輸技術，可以實現左右耳機從手機端分別獲得左右聲道的信號（與高通的TWS+技術類似），實現更高效率的傳輸和更低的功耗。
在同樣的幹擾強度下，麒麟 A1 與蘋果 H1 的抗幹擾表現與 H1 基本一致，遠遠高於市場其他的晶片方案；在傳輸速率方面，麒麟 A1 晶片理論傳輸速率達到了 6.5Mbps，3 倍於其他晶片；在連接音頻時，無損音頻的傳輸速率達到了2.3Mbps。此外，FreeBuds 3 搭配獨立的 Audio DSP 處理單元，時延被縮減到了190ms，這比 AirPods 的 220ms 少了 30ms
我們認為，華為自研麒麟A1晶片與蘋果自研H1 晶片類似，表明華為對TWS+耳機的定位上了一個新臺階。通過自研麒麟A1晶片與自身手機麒麟SOC平臺進行適配，華為也將建立起自身的FreeBuds 3耳機-華為手機連接生態，達到甚至超過AirPods-iPhone生態良好的體驗效果。
5.2、華強北打開市場空間，手機廠商或成最終贏家
5.2.1、華強北打開市場空間，安卓TWS拐點已至
當下華強北白牌TWS耳機盛行，甚至有點重現2010年左右山寨智慧型手機時代。根據天貓APP上部分白牌TWS耳機產品介紹，我們發現白牌TWS已經可以基本實現AirPods的大部分功能。我們在拼多多和天貓APP上搜索發現，華強北白牌TWS耳機售價在100-300元左右，拼多多上第一名銷量高達5000多件，天貓上某款產品月銷量超過3000件。
安卓TWS銷量有望達AirPods的6倍。絡達、高通、華為各顯神通推出差異化的連接方案，使得連接性能逐漸縮進甚至超越蘋果的監聽方案。華強北白牌TWS耳機火爆表明市場需求較好，甚似當年山寨機，非蘋果TWS耳機或將迎來行業拐點。從出貨量角度來看，2019Q1 AirPods出貨量約佔所有TWS耳機出貨量的一半，即安卓TWS與AirPods的出貨量比例大約為1:1。而安卓手機與蘋果手機出貨量比例大約為6:1。考慮到TWS耳機主要是配合智慧型手機使用，替代傳統的有線耳機，甚至有可能成為智慧型手機的標配。因此，我們合理類推，未來幾年，安卓TWS的年銷量有望達AirPods的6倍。
5.2.2、當下野蠻生長，未來手機廠商或成最終贏家
目前TWS行業競爭格局是蘋果一家獨大，其他手機、傳統音頻、配件廠商百家爭鳴，同時白牌TWS耳機盛行。參考山寨機發展歷史，我們認為TWS行業競爭格局將經歷以下幾個過程：
1）蘋果AirPods創造新產品，高端用戶開始使用；
2）價格低廉的白牌TWS耳機促進消費者嘗試體驗TWS耳機，有利於打開TWS行業市場需求；
3）品牌廠商憑藉產品質量與品牌優勢，使得TWS耳機行業向品牌廠商集中；
4）手機品牌廠商憑藉TWS耳機與智慧型手機形成的生態帶來更好的體驗，使得TWS耳機行業進一步向手機品牌廠商集中。
5.3、產業鏈組成：品牌、製造代工和零組件
TWS的產業鏈主要包括品牌廠商、ODM廠商和零組件廠商。
品牌廠商：漫步者、萬魔聲學；
製造廠商：立訊精密、歌爾股份、共達電聲、佳禾智能、瀛通通訊等；
零部件廠商：
1) nor flash：兆易創新；
2) 電池：億緯鋰能、欣旺達、鵬輝能源等；
3) 電源管理：聖邦股份、韋爾股份等。
6、雷射：競爭格局將定，光纖雷射備受青睞
雷射技術已被應用於材料加工、通信與光存儲、醫療與美容、研發與軍事、儀器與傳感器、娛樂顯示、增材製造等重要領域。光纖雷射器高效率、多用途、低維護成本的特點受到下遊客戶的青睞，在工業應用領域逐步擠佔固體雷射器和氣體雷射器的市場，市場份額佔比從2009年的13.7%提升至2018年的51.5%，成為市場最大雷射器品種。2018年全球光纖雷射器銷售收入為26.0億美元，2009-2018年年複合增長率為35.50%，遠高於同期雷射器整體以及工業雷射器的增速。
7、投資建議：國產替代正在進行時，關注半導體、5G、TWS和雷射的投資機會
1、半導體：國產替代加速進行，設計百花齊放、製造和封測行業集中度上升。中美貿易摩擦下，國內終端廠商開始將供應鏈向國內轉移，發揮出下遊帶動上遊發展的作用，半導體國產替代加速進行。半導體設備領域中微公司、北方華創逐步打破國際壟斷，國產替代加速進行。建議關注：聞泰科技、兆易創新、北京君正、韋爾股份、聖邦股份、紫光國微、長電科技等。
2、5G終端：5G手機已來，多環節迎來全面變革。隨著5G基礎設施的逐步實施，5G手機2019年下半年開始推出，我們預計從2020年快速放量，5G將成為電子行業在未來兩年最大的發展動力。很多電子企業已經提前在這些領域有所布局，未來將隨著5G手機的快速普及而明顯受益。建議關注：三環集團、信維通信、順絡電子、鵬鼎控股等。
3、5G基站：建設高峰正式開啟，高頻高速PCB壁壘深厚。隨著各國5G商用牌照發布，5G進入建設階段，我們預計2020-2022年將是基站建設的高峰期。伴隨著華為與中興等大陸通信設備廠商的崛起，以深南電路、滬電股份、生益電子等為代表的大陸PCB企業在華為、愛立信、諾基亞、中興、三星等全球五大通信設備廠商的份額均位居前列。我們預計深南電路、滬電股份、生益電子等行業領先廠商將持續受益於5G建設浪潮。建議關注深南電路、滬電股份、生益電子。
4、TWS：「山寨」打開市場空間，安卓TWS拐點已至。Airpods證明TWS是一個真實的需求，但蘋果對藍牙連接監聽模式進行了專利封鎖。2019Q3聯發科絡達、高通、華為相繼實現了技術突破，同時華強北白牌TWS加速普及產品打開市場空間，安卓TWS行業迎來拐點。建議關注：立訊精密、歌爾股份、共達電聲等。
5、雷射：競爭格局將定，本土龍頭崛起。雷射器行業自2018Q4進入價格戰階段，銳科雷射憑藉技術優勢、成本優勢、本土服務與市場優勢不斷提高市場佔有率。儘管短期公司盈利能力因價格戰而受損，隨著價格戰趨緩，通過工藝升級、垂直一體化、自動化改造與規模化採購等方法有望使得盈利能力逐漸回升。建議關注銳科雷射等。
8、重點公司分析
8.1、信維通信（300136）：射頻技術領先，面向5G卡位好
經過多年發展，公司已從原來的專注手機天線產品進化成圍繞射頻技術的大客戶一體化解決方案平臺，公司產品涵蓋手機天線、無線充電、連接器與屏蔽件、SAW濾波器、聲學多個方面。
公司深耕射頻技術，面向5G卡位好。雖然我國已在終端產品方面進入全球第一梯隊，但我們在核心元器件方面還有較大發展空間。通信方面，即使是擁有華為、信維等廠商，但是在射頻核心器件比如基帶、射頻前端等領域自供率還明顯不足。信維通信瞄準這一點，通過自身長期在通信領域積累的技術開始向更深層的射頻前端元件邁進。通過與中電55所合作，公司已經成功實現SAW濾波器的量產，並已經開始供應國內大客戶，國際客戶也正在積極驗證，公司也成功打破長期的日美廠商壟斷，實現了射頻前端元器件國產的自主可控。
除了射頻前端，公司還在新型LCP天線方面開始布局，目前在研發上已有成果，並且已經通過了部分國際大客戶的認證。其他產品比如無線充電、終端天線、射頻隔離器件、聲學產品方面進展良好，未來前景廣闊。
盈利預測、估值與評級：我們看好信維通信在圍繞射頻核心技術的基礎上多產品線布局；射頻前端目前已經實現突破，打破了日美廠商的壟斷，國產替代空間極大。我們認為公司已完成天線到射頻，無源到有源，材料到工藝的全產業鏈布局，未來將強者恆強。我們維持公司2019-2021年EPS 分別為1.07/1.45/1.82元，維持「買入」評級。
風險提示：手機出貨量不達預期；公司新產品進展不達預期；江蘇建設的科技園項目進展不達預期。
8.2、銳科雷射（300747）：短期看市佔率提升，中期看毛利率回升，長期看應用廣闊
公司是國內光纖雷射器龍頭，硬科技突破實現對IPG國產替代的典範。光纖雷射器難點不只在於整機，更在於實現上遊零部件自製，需要深厚的光學材料+工藝積累，具有超高壁壘。公司2019年第三季度實現營業收入4.06億元同比增長21.69%；實現歸母淨利潤0.61億元，同比減少42.24%。
短期邏輯：市佔率提升。18年公司國內市佔率18%，19年有望提升至25%以上。對於IPG，公司具有成本低、服務好等本土優勢。對於國內廠商，公司具有技術優勢（高功率突破+垂直一體化）和組織優勢（軍工國企控股+核心技術人才持股）。
中期邏輯：毛利率回升。工藝升級+垂直一體化，公司毛利率有望逐漸回升至45%左右。1) 工藝升級可短期內大幅降低成本，但從商業角度，雷射器廠商會採取「擠牙膏」式的策略。2) 公司垂直一體化能力強，可以賺整機設計+元器件兩個環節的錢。3) 高功率雷射器並不意味著高毛利率，只有實現上遊元器件自製且規模化的高功率雷射器才有高毛利率。
長期邏輯：應用廣闊。中國約佔全球市場的一半。雷射器成本下降實現從軍工等高端製造向民用中低端製造滲透，激發新需求。通用性強的打標、切割市場滲透率繼續提升+低功率向高功率升級；定製化高的焊接市場剛開始滲透，空間是切割市場2倍。此外，非金屬材料加工、科研、傳感器、醫療、遙感等新應用打開新空間。
盈利預測、估值與評級：我們看好銳科雷射在核心元器件的自製率持續提升，以及公司在技術和研發方面的領先地位，未來有望藉助成本優勢拉近與海外龍頭的差距，藉助技術實力擴大對國內廠商的優勢。我們維持公司2019-2021年EPS 分別為2.10/3.13/4.09元的預測，維持「買入」評級。
風險提示：手機出貨量不達預期；公司新產品進展不達預期；江蘇建設的科技園項目進展不達預期。
8.3、三環集團（300408）：以材料為基礎，打造優質陶瓷產品平臺
電子陶瓷行業龍頭企業，核心競爭力突出。公司是國內電子陶瓷領域的龍頭企業，深耕行業已近半個世紀，在人才與技術方面積累深厚。公司核心競爭力體現在高度的垂直一體化以及強大的成本管控能力，讓其可以獲得產業鏈整段利潤，盈利能力強勁。公司2019年第三季度實現營業收入6.35億元，同比減少40.09%；實現歸母淨利潤1.99億元，同比減少47.76%。
電子陶瓷行業大，競爭格局好，公司賽道優勢明顯。電子陶瓷因為其優良的材料特性，用電的地方就需要用到電子陶瓷產品，市場空間大。根據智研諮詢的報告顯示，2017年全球電子陶瓷市場規模為226億美元，未來行業增長性確定性高。公司主要競爭對手都在海外，留給三環的進口替代空間以及盈利空間都很大，公司通過過硬的產品質量與低廉的價格可以快速搶佔市場。
明星業務增長強勁，盈利能力不斷提高。光纖陶瓷插芯產品通過主動降價搶佔大量市場份額，目前公司該產品全球市佔率已超七成，未來將受益5G基建；PKG封裝基座產品打破海外壟斷，進口替代以及高端元器件用市場巨大，公司已開始向更高端的CMOS以及濾波器用封裝產品推進，盈利能力進一步提高。元器件類產品增長穩定，短期將受益於漲價邏輯。
陶瓷外觀件符合未來手機發展，「材料+」戰略提升產品可擴張性。越來越多廠商開始使用陶瓷作為手機後蓋，產業趨勢向好。三環發布的「火鳳凰」產品各項性能優秀，完美適應未來手機發展趨勢。公司成立中央研究院，研發能力出眾，貫徹的「材料+」戰略讓公司產品橫向拓展至新能源、半導體領域。高產品可擴張性是公司長期增長的保證。
盈利預測、估值與評級：我們認為三環集團是一家以材料為基石，擁有高技術、低成本、好管理，實現了高度垂直一體化的材料平臺型公司。看好公司光纖陶瓷插芯受5G基礎建設加速，市場需求增加；PKG產品整體行業需求量增大，高端SAW用產品逐漸放量；陶瓷外觀件適配未來手機發展趨勢，有望出現高增長。我們維持公司2019-2021年EPS 0.54/0.70/0.90元的預測，維持「買入」評級。
風險提示：陶瓷插芯價格與增速不達預期；PKG產品進度不達預期；陶瓷後蓋出貨量不達預期。
8.4、順絡電子（002138）：5G與新業務驅動長期發展
以電感技術為基礎，向更多產品延伸。公司是國內領先的電感廠商，產品被國內外知名廠商採用，技術實力進入國際頂尖行列。公司依託電感技術，向電子變壓器、濾波器等多領域延伸，市場規模不斷擴大，未來潛力較大。公司2019年第三季度實現營業收入7.14億元，同比增長15.14%；實現歸母淨利潤1.02億元，同比減少24.70%。
電感業務盈利能力增強，受益於5G發展。公司積極開拓電感業務的新客戶，在國產手機品牌大客戶中取得重要進展。5G將帶來通信頻段的大幅增加，也將帶來電感需求的大幅增加。與此同時，隨著手機等產品在5G時代的內部空間進一步縮小，對01005等精密電感的需求也將增加。公司是全球排名前列的電感龍頭，且成為少數可以量產01005電感的廠商，有望受益5G對電感需求的拉動。
無線充電、電子變壓器、陶瓷外觀件等迎來收穫期，驅動公司未來長期發展。無線充電市場將實現快速擴張，公司在價值量較高的線圈部分具有較為領先的技術水平，並與眾多上下遊廠商建立了良好的合作關係，新品有望在2018年實現大規模出貨。電子變壓器在新能源車中的滲透率不斷提高，公司通過兩次擴產已具備產能優勢，並已成功進入博世、法雷奧等廠商的供應鏈，未來有望實現快速增長。
盈利預測、估值與評級：公司是片式電感領域的龍頭廠商，電感產能利用率保持在較高水平，未來產能有望進一步擴張。同時公司積極開拓電子變壓器、無線充電、陶瓷後蓋、微波器件、PCB 等新產品，這些新產品都具有廣泛的市場前景，有望在未來助力公司的快速增長。我們維持公司2019—2021年EPS分別為0.56/0.70/0.89元的預測，維持「買入」評級。
風險提示：電感下遊需求不及預期；新產品下遊需求不及預期。
8.5、深南電路（002916）：深耕通信板，充分受益5G大發展
技術實力出眾，深耕通信領域。公司定位中高端PCB產品製造商，PCB銷售均價3000元/平方，部分同行僅800-1000元平米（4-6層），在高密度、高多層產品具有顯著優勢，可實現最高100層、厚徑比30:1等產品，技術實力強大。公司深耕通信領域，通信營收佔比超過60%，與華為、中興、愛立信等頂級設備廠商建立了精密合作關係。公司2019年第三季度實現營業收入28.67億元，同比增長36.69%；實現歸母淨利潤3.96億元，同比增長105.81%。
把握5G大未來，積極拓展新市場。根據我們的測算，僅僅在宏基站部分，通信用PCB的單站價值量就將有超過一倍的增長，市場潛力巨大。公司作為國內外各大通信設備製造商通信用板的主要供應商，提前兩年投入5G 相關產品的研發，相關產品已於2018年下半年開始試用，目前已在部分5G基站中得到應用。為滿足5G用板需求，公司提前在南通新增34 萬平高速數通板產能，重點針對高頻高速板擴產，產能有望在2019年下半年逐步釋放。
順利切入封裝基板市場。公司是國內封裝基板領域領軍企業，受益於國家政策大力支持和國內龐大的市場需求，國內半導體產業進入發展快軌，封裝基板作為半導體封裝產業鏈的關鍵材料國產替代需求強勁。深南在矽麥克風微機電封裝基板領域，技術全球領先，市佔率30%以上。目前公司在無錫新增年產60 萬平的存儲封裝基板產能，一半以上產能已進入試產爬坡期，年底有望實現量產，填補了內資企業在存儲封裝基板領域的空缺。
盈利預測、估值與評級：公司下遊客戶主要集中於通信領域，營收佔比超 60%，與華為、中興、諾基亞等具有緊密合作關係。公司作為國內外各大通信設備製造商通信用板的主要供應商，提前兩年投入5G 相關產品的研發，技術實力領先，未來有望深度受益5G大發展。我們維持公司2019-2021年EPS 分別為3.75/5.01/6.49元的預測，維持「買入」評級。
風險提示：5G建設規模不及預期；產能和良率爬坡不及預期；原材料價格上漲侵蝕公司盈利能力。
9、滬深300新增覆蓋公司分析
9.1、三安光電（600703）：國內LED龍頭，化合物半導體業務有望切入新市場
技術實力強勁，國內LED晶片龍頭。公司是國內最大的LED晶片廠商，2017年LED晶片市場佔有率達到27%，領先第二名15pct，其產能佔據全國26.50%。公司產品已實現了全色系覆蓋，覆蓋全波長範圍，產品質量受到客戶的一致好評。在當前產品序列下，公司憑藉多年積累的技術優勢逐漸向氮化鎵（藍綠光）、氮化鎵（PSS）等高端市場拓展，未來有望在國際LED高端晶片市場的競爭中佔有一席之地。
全產業鏈覆蓋，公司毛利率不斷提升。公司不斷完善 LED 產業鏈的垂直一體化，產品由原來單一的外延片及晶片逐步向上遊原材料（襯底、氣體）和下遊高端 LED 應用產品拓展，產業鏈的垂直整合為公司降低了較多的中間成本。同時公司下遊客戶分散，前五大客戶佔比僅為25.66%，公司具有較大的議價權。結合公司不斷進行的產業鏈垂直整合、不斷豐富的產品結構和較強的客戶議價能力，公司毛利率逐年提升，2018年公司毛利率為37%，大幅領先同業競爭對手。
全資子公司三安集成加速布局，化合物半導體業務有望切入新市場。三安集成主要布局砷化鎵半導體晶片及氮化鎵高功率半導體晶片，砷化鎵主要應用於行動裝置和國防航天等高端領域，氮化鎵則在光電子、高溫大功率器件和高頻微波器件方面有著廣闊的應用。目前，三安集成砷化鎵射頻銷售狀況良好，出貨客戶累計至 73 家，達 270種產品，客戶範圍擴展至多個國家和地區。氮化鎵射頻已給多家客戶送樣，產品已階段性通過可靠性測試，實現小批量供貨；隨著5G的到來，移動終端射頻的廣泛應用有望為公司打開巨大的增量空間。
關鍵假設
1、晶片、LED應用：公司是LED晶片全球領軍企業，核心固定資產MOCVD在2017-2018年逐年增加，2019-2021年我們判斷公司依舊維持產線和機臺效率的擴張。同時考慮隨著2019年LED晶片價格繼續下調，我們預計公司2019-2021年晶片、LED應用收入增速分別為-17.35%、27.26%、18.56%；公司下遊客戶優質保持穩定，規模化生產有望進一步降低成本，該業務毛利率逐年提升，分別為39.05%、42.13%、44.35%。
2、其他業務：該項業務由租金、物業、服務和利息收入組成，該項業務收入逐年穩步增長，我們預計公司2019-2021年收入增速分別為11.65%、17.24%、16.34%；毛利率維持在76%。
盈利預測
我們預計公司2019-2021年的營業收入分別為73.86、92.17、108.44億元，對應同比增速分別為-11.69%、24.79%、17.65%；公司2019-2021年的毛利率為48.16%、49.98%、51.60%；公司2019-2021年的歸母淨利潤分別為15.61、22.05、29.02億元，對應淨利率分別為21.13%、23.92%、26.76%。
投資建議
我們預計公司2019-2021年EPS分別為0.38、0.54、0.72元，當前股價對應PE分別為44、31、24倍。我們選取長電科技、通富微電、華天科技作為可比公司，2020年平均PE估值為45倍，高於公司估值水平。公司作為LED晶片龍頭企業，憑藉深厚的技術積累，有望打入國際高端LED晶片市場，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：下遊應用不及預期風險；存貨積壓風險；研發進度不及預期風表險；LED晶片價格下降風險。
9.2、工業富聯（601138）：智能製造受益5G+雲，工業互聯創新不斷
定位工業互聯，背靠富士康。公司是富士康科技集團旗下定位工業網際網路業務的子公司，其業務分為智能製造板塊和工業互聯板塊，智能製造由鴻海精密各事業群中與工業互聯密切相關的通信網絡設備、雲服務設備和精密工具與工業機器人等業務進行重組形成，工業互聯板塊是公司近年新發展的服務於智能製造板塊的工業系統服務平臺。
盈利能力強，競爭優勢突出。公司的通信設備業務和雲服務設備業務是鴻海體系內盈利較強的業務，2018年二者合計營業收入為4123.78億元，佔鴻海營業收入的39%，其淨利潤為鴻海的65%，淨利潤佔比遠高於營收佔比。公司在多年經營中獨創了「電子化、零組件、模塊機光電垂直整合服務商業模式」，能夠為客戶提供機光電一次購足整體解決方案和全球組裝交貨，實現了快速量產和更為高效的供應鏈管理，競爭優勢明顯。
把握5G+雲大趨勢，帶來成長新動能。通信網絡設備需求與通信技術更新換代緊密相關，5G的興起將帶來新一輪設備需求。根據Markets andMarkets統計，2017年全球通信網絡設備市場規模約為420億美元，2018-2023年的年複合增長率為11.9%，預估到2023年全球通信網絡設備規模約為737億美元。雲化市場正在持續快速增長，以IDC為例，2018年中國IDC市場規模為178億美元，到2020年有望達到297億美元。公司憑藉多年在雲服務設備領域的所積累的技術優勢和深度綁定的優質客戶資源，將受益於不斷發展的雲化市場，為雲服務設備業務增添新動能。
構建工業互聯新生態，不斷創新為智能製造賦能。公司在工業網際網路生態下不斷開發新應用，目前已構建了基於傳感器、霧小腦、富士康工業雲（Fii Cloud）與工業應用的四層工業網際網路平臺架構，以平臺的協同效應優化生產製程，實現高效率生產，賦能智能製造。
關鍵假設
1、通信網絡設備：公司是通信網絡設備製造商龍頭，隨著5G的到來，公司該項業務將充分受益。2019年由於4G業務下滑，5G業務處於小規模開展階段，2019年通信網絡設備訂單量增速放緩，我們預計公司2019-2021年通信網絡設備收入增速分別為4.07%、11.53%、13.55%；毛利率維持在11.00%
2、雲服務設備：2019年雲伺服器市場增速放緩，公司雲服務設備收入相應放緩。公司在該項業務上深度綁定優質客戶，有較強的技術積累，隨著雲化市場的景氣度回升，將為公司帶來較快的業務增量。我們預計公司2019-2021年收入增速分別為8.61%、16.81%、15.52%；毛利率維持在4.20%。
3、精密工具和工業機器人：該項業務收入佔比非常小，我們預計公司2019-2021年收入分別為7.37、10.47、14.86億元；毛利率分別為35.00%、33.00%、33.00%。
4、其他業務：該項業務收入佔比較小，我們預計公司2019-2021年收入增速為5.00%；毛利率維持在20%。
盈利預測
我們預計公司2019-2021年的營業收入分別為4394.70、4989.74、5704.77億元，對應同比增速分別為5.80%、13.54%、14.33%；公司2019-2021年的毛利率為8.52%、8.42%、8.39%；公司2019-2021年的歸母淨利潤分別為177.90、205.47、238.35億元，對應淨利率分別為4.05%、4.12%、4.18%。
投資建議
我們預計公司2019-2021年EPS分別為0.90、1.04、1.21元，當前股價對應PE分別為19、16、14倍。我們選取A股中與工業富聯業務類似的公司光弘科技、立訊精密、歐菲光作為可比公司，2020年平均PE估值為26倍，高於公司估值水平。公司作為工業互聯領域領先的專業設計製造服務商，充分受益工業互聯的行業發展，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：5G建設規模不及預期；雲化市場發展不及預期；工業互聯發展不及預期。
9.3、藍思科技（300433）：深耕玻璃蓋板市場，把握5G換機新潮
防護玻璃製造行業龍頭企業，核心競爭力突出。公司是全球防護玻璃製造行業的龍頭企業，於2015年在深交所創業板上市。公司致力於研發玻璃、陶瓷、藍寶石等材料的功能視窗和外觀零部件，在多年持續的研發投入和人才培養，使得公司在玻璃蓋板市場的市場份額一直處於領先地位。公司客戶包括蘋果、華為、小米、OPPO、 VIVO、特斯拉、亞馬遜等國內外知名優秀企業。
5G換機熱潮將至，行業迎來拐點，公司賽道優勢明顯。智慧型手機市場已經進入存量博弈階段，外觀新潮設計已成各個手機品牌吸引顧客的主要手段之一。為在5G時代搶佔市場份額，各個終端品牌必會在手機外觀上大下功夫。而防護玻璃製造行業是重資產、技術密集型產業，需要大量的資金投入和技術積累，行業準入門檻高。公司多年持續的資產投入和研發投入，奠定了公司的龍頭地位，研發和製造能力能同時滿足不同客戶的個性化以及大量生產的需求，其稀缺性不容小覷。
3D 蓋板玻璃成為智慧型手機外觀新趨勢，公司盈利能力提升。玻璃蓋板滿足MIMO天線和毫米波通信的技術升級的需求，並且適配無線充電功能，有望受益於5G商用的落地，增加市場需求。公司從 2012 年開始就布局 3D 曲面玻璃的工藝，配備了包括熱彎機、CNC 加工等核心工藝技術和設備，現有的技術已領先於全球。隨著客戶對5G新機的蓋板玻璃的升級，公司將進一步擴大市場份額，盈利增加。
開拓新興業務，豐富產品布局。隨著可穿戴式設備、智能汽車等行業興起，公司把握機遇，將陶瓷和藍寶石等材料運用於智能手錶屏幕、智能汽車中控屏幕等，滿足了客戶定製化、大規模的需求，進一步提升了市場份額。
關鍵假設
1、手機防護玻璃：5G換機熱潮將至，手機外觀已成各大終端品牌必爭之地，公司有望受益於此，提高市場份額。我們預計公司2019-2021年手機防護玻璃收入增速分別為12.00%、22.00%、24.00%；隨著營收穩步上升，該業務毛利率維持在23.00%。
2、新材料及金屬：隨著可穿戴式設備、智能汽車等行業興起，公司將陶瓷和藍寶石等材料運用於智能手錶屏幕、智能汽車中控屏幕，能夠進一步擴大市場份額。我們預計公司2019-2021年產品收入增速分別為10.00%、20.00%、22.00%；隨著營收穩步上升，該業務毛利率維持在22.00%。
3、平板電腦防護玻璃：公司是平板電腦主要供應商之一，但是平板電腦的出貨量需求逐年下降。我們預計公司2019-2021年產品收入增速分別為8.00%、10.00%、15.00%；隨著營收穩步上升，該業務毛利率維持在19.00%。
4、其他業務：公司其他業務收入基數較小，我們預計公司2019-2021年其他業務收入增速分別為7.64%、38.12%、28.16%；其他業務的毛利率維持在11.86%、12.44%、12.36%。
盈利預測
我們預計公司2019-2021年的營業收入分別為307.94億、373.22億、459.44億元，對應同比增速分別為11.10%、21.20%、23.10%；公司2019-2021年的毛利率為22.00%；公司2019-2021年的歸母淨利潤分別為16.95、24.39、32.18億元，對應淨利率分別為5.50%、6.54%、7.01%。
投資建議
我們預計公司2019-2021年EPS分別為0.43、0.62、0.82元，當前股價對應PE分別為30、21、16倍。我們選取同為消費電子公司的立訊精密、歌爾股份、長盈精密作為可比公司，2020年平均PE估值為31倍，高於公司估值水平。公司作為防護玻璃製造龍頭企業，受益於5G換機熱潮，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：下遊市場需求不足預期、中美貿易關係惡化、行業競爭
9.4、大華股份（002236）：全球安防巨頭企業，內外兼修戰略明晰
安防巨頭，全球TOP5行列。公司是全球領先的以視頻為核心的智慧物聯解決方案提供商和運營服務商， 2008年在中小板板上市。公司於2012年以嵌入式DVR 起家，後在高速增長階段把握機遇，成功由後端向前端市場轉型。至今，打造的以視頻為核心的智慧物聯解決方案已經覆蓋了九大行業，為城市運營、企業管理、個人消費者提供服務。根據 IHS，大華股份2018年視頻監控行業市場佔有率全球第二。
立足安防，發展智能物聯。隨著國際安全形勢的發展，各國政府部門、企業以及消費者的安防意識逐漸提高，全球安防行業增長穩定。目前國內政府部門，作為國內安防的主要客戶，其安防智能化仍處在初級階段，行業需求仍有上升空間，公司市場份額有望進一步提升。同時，公司圍繞「全感知、全智能、全計算、全生態」能力推出大華HOC（heart of city），打造以視頻為核心的物聯信息服務，覆蓋了政府端、商業端、個人消費者端的需求，進一步擴大了公司自身的成長空間。
招賢納士優化管理層，股權激勵穩定團隊。公司管理團隊穩定，成立以來，一直圍繞董事長傅利泉、副總裁吳軍、董秘吳堅、財務總監魏美鐘的四人團隊為核心，對管理層進行擴充完善。2017年5月，曾在華為任職21年的李柯加入公司，擔任總裁。李柯研發工程師出身，曾擔任華為南美區總裁，實現了華為在南美市場佔有率超過40%的傲人佳績，其外交能力和海外市場的經驗，能幫助公司提升海外運營水平。而股權激勵方案的落地，能使公司進一步調動員工積極性、激勵人才、穩定團隊。
關鍵假設
1、解決方案：隨著國際安全形勢的發展，全球安防行業增長穩定，公司以視頻為核心的系列化解決方案與產品已對政府、商業以及個人層級進行覆蓋。我們預計公司2019-2021年解決方案收入增速分別為12.00%、16.00%、22.00%；隨著營收穩步上升，該業務毛利率維持在40.00%。
2、產品：隨著國際安全形勢的發展，全球安防行業增長穩定，公司以視頻為核心的系列化解決方案與產品已對政府、商業以及個人層級進行覆蓋。我們預計公司2019-2021年產品收入增速分別為10.00%、15.00%、20.00%；隨著營收穩步上升，該業務毛利率維持在35.00%。
3、其他業務：公司智慧機器人等其他業務收入基數較小，我們預計公司2019-2021年其他業務收入增速分別為2.54%、14.65%、17.7%；公司的主要發展側重解決方案，其他業務的毛利率維持在33.25%，33.07%，32.64%。
盈利預測
我們預計公司2019-2021年的營業收入分別為261.50億、302.04億、365.17億元，對應同比增速分別為10.50%、15.50%、20.90%；公司2019-2021年的毛利率為37.50%；公司2019-2021年的歸母淨利潤分別為31.51、39.12、48.42億元，對應淨利率分別為12.05%、12.95%、13.26%。
投資建議
我們預計公司2019-2021年EPS分別為1.05、1.30、1.62元，當前股價對應PE分別為16、13、10倍。我們選取同為安防公司的海康威視、高新興、捷順科技作為可比公司，平均PE估值為20倍，高於公司估值水平。考慮到公司現有產品市場空間相對較大，未來長期增長率預計將會上升，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：政府端需求不足預期、中美貿易關係惡化、匯率波動風險
10、風險分析
半導體需求持續疲軟：目前下遊電腦、汽車、工業等領域的需求均較為疲軟，如果這樣的狀況持續，可能半導體需求的復甦會不及預期；
5G手機普及不達預期風險：目前5G應用還不成熟，同時5G手機在初期價格將較為昂貴，可能導致5G手機的普及不達預期；
中美貿易摩擦加劇風險：中國在電腦、手機等電子產品領域存在大量對美出口，如果貿易摩擦進一步加劇，可能在短期內拖累這些領域的需求。
TWS行業競爭加劇：TWS耳機行業百家爭鳴，多個廠商加入行業競爭，如果需求不好，供給過剩導致行業競爭加劇，可能導致整個產業鏈相關公司盈利能力下降。
團隊成員
劉凱 光大證券 電子/通信行業首席分析師
9年證券從業經驗，2017年9月加入光大證券研究所。北京航天航空大學自動化系碩士學位，北京大學經濟學雙學士學位。2014~2017年就職於中信證券研究部任新三板研究團隊負責人和電子行業分析師。2017年《新財富》新三板最佳研究團隊第1名；2014年《新財富》最佳分析師電子行業第3名（團隊成員）。
耿正 光大證券 電子行業分析師
上海交通大學工學碩士，上海交通大學工學學士，主要負責半導體和雷射等細分領域。
王經緯 光大證券 電子行業分析師
上海財經大學西方經濟學碩士，華中科技大學金融學學士，主要負責被動元件、PCB、安防、面板等細分領域。
石崎良 光大證券 通信行業分析師
南京大學金融碩士，東南大學軟體工程學士。信息通信行業4年實業經驗，金融行業3年賣方經驗，跟蹤5G、光纖光纜、光模塊、衛星通信、北鬥導航、物聯網等細分領域及上市公司，對網絡公共安全、網絡可視化、網安大數據等有豐富產業資源和長期深入的跟蹤研究。
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原標題：《電子2020：國產替代正在進行時》