上市公司財務行為及資本結構分析

　　上市公司資本結構的現況及特點

　　一、平均資產負債表

　　對上市公司資本結構的研究可以從不同的角度著手,一份平均資產負債表也許可說明許多問題。通過比較中國和G-7國家上市公司的平均資產負債表,我們發現:一方面,中國企業與G-7國家在資產負債表的資產組成中差別不大。雖然中國公司的現金和短期投資比重似乎更多 18.0% ,但是日本企業該項目比重更大 18.4% 。又比如,中國公司的固定資產比日本和法國公司多,但比美國、英國和加拿大的少。但另一方面,從負債類科目看,中國企業與G-7國家同行的差異就相當大。中國公司的流動負債總額與G-7國家差不多,大都在35-43%之間,但中國公司的所有者權益比重高,超過50%,而G-7國家都在42%以下,相應地中國公司的長期負債水平相當低。在下一節比較各國公司的財務槓桿時,這種差異就更明顯了。

　　二、財務槓桿的度量

　　通過各種財務槓桿的計算及與其他國家比較,我們發現:第一,正如我們在資產負債表中注意到的,不管使用何種財務槓桿度量(主要指標為平均資產負債率,見圖一),中國企業的資產負債率往往低得多。如果我們把Booth等人報告的十個發展中國家平均分成負債率高和低兩組。那麼中國公司在發展中國家裡也屬於負債率低的一組 巴西、墨西哥、約旦、馬來西亞和辛巴威 。第二,帳面比率和市價比率之間存在著巨大的差異,比如平均資產負債率的帳面值為46%,而市場價值出人意料地低至14%。事實上,市價比率和帳面比率的差別在其他國家並沒有那麼大。在印度、約旦和辛巴威,兩者的關係恰好相反。

　　如此大的差別是由於所有者權益的市場價值比帳面價值高造成的。2000年底中國上市公司這一比率的中位數為5.91。每股淨資產為1.0元的公眾股市場價格可能達5.91元。這可能是由於:一是政府對企業上市的審批採取了嚴格的配額管理,雖然2001年起代之以核准制,上市申請的競爭還是非常激烈的,要得到批准仍然頗為困難。這就造成了上市地位有很大的價值,大家通常稱之為"殼資源"。白重恩、劉俏和宋敏 2002 最近對中國上市公司中ST公司的研究發現,上市公司"殼"價值平均高達8,000萬元。另一原因是上市公司大約60%的股份為國家股或法人股,這些股份不可上市交易,而通常在國有企業和機構間,以非常接近每股淨資產的價格,而不是公眾股的市場價格轉讓。陳志武和熊鵬 音譯 2001 發現,與公眾股的市價相比,法人股轉讓價格折扣率高達78%-86%,因此利用流通股價格計算各種財務槓桿的市場價值會造成很大的偏差,但是簡單地將非流通股按每股淨資產計算也缺乏理論根據。

　　三、中國上市公司的總體融資行為

　　資本結構的順序偏好理論 PeckingOrderHypothesis 認為,企業偏好將內部資金作為投資的主要資金來源,其次是債務,最後才是新的股權融資。參照Rajan和Zingales 1995 ,我們分析了中國上市公司的總體融資行為(見表1),發現: 1 中國公司比大多數G-7國家更依賴於外部融資,加權外部融資比重為61%,比G-7中對外融資比重最高的日本還高 56% 。而且,中國公司更依賴股權融資而不是債務融資,即使在計算中排除新上市公司,情況依然如此。對中國上市公司來說,股權融資佔外部融資的73%,比G-7中股權融資比重最高的法國 61% 還高。中國上市公司的總體融資行為似乎與順序偏好理論的預測不符,這可能是因為中國企業上市申請競爭比較激烈。但是,一旦公司上市了,配股、增發相對比較容易爭取到。另一方面,公司可能是偏好股權融資 至少站在管理層的角度看可能是這樣的 ,因為中國上市公司通常可以遠遠高出每股帳面淨資產的價格賣出新股。另一可能的原因是中國企業正面對高風險的增長機會,因而讓新股東分擔風險比舉債更可取。

　　四、息稅前盈利的分配Miller 1977 證明公司的槓桿收益G為:

　　其中,TC是公司所得稅率；TS是個人持有股份對資本利得或紅利的所得稅率；TB是個人債券利息收入的所得稅率。

　　目前,中國不徵收資本利得稅,而個人紅利和利息收入的所得稅稅率皆為20%。正常的公司所得稅率是33%。所以,中國上市公司資本利得的槓桿收益為16.25%,而股息分紅的槓桿收益是33%。然而,許多上市公司可申請並能得到15%甚至更低的優惠稅率。如果所得稅稅率按15%計算,則資本利得、股息分紅的槓桿收益分別為-6.25%和15%。如果公司把所有利潤當作留存收益的話,負債給公司帶來的避稅效應 槓桿收益 是負數。這可能也是中國上市公司負債率低及偏好股權融資的原因之一。

　　我們的計算顯示,在1994-2000年間,利息、分紅和留存收益佔息稅前盈利的份額分別為13.4%,31.6%和54.9%。由於許多中國公司都享有15%的優惠稅率,留存收益的槓桿收益為負數,因此留存收益在所有三個分配途徑中佔最大份額似乎合乎情理。與那些G-7國家企業相比,中國上市公司的債務利息支出較低,比G-7國家中比例最低的英國還低 23% ,在美國和日本,利息佔息稅前盈利都超過40%,義大利和加拿大更超過50%,這可能僅僅是因為中國公司的債務比其他國家的要少。

　　最後,如果我們用公司的投資額對息稅前盈利的比率衡量其投資傾向 investmentpropensity 。從息稅前盈利的分配可知,中國上市公司的留存收益比重比G-7國家的同行高,同時中國公司的外部融資在總融資的比重比G-7國家的同行高,如果假設公司將所有的融資用於投資,中國公司的投資傾向比其他國家的要高。這可能是中國經濟長期以來一直保持較高增長率的結果,大部分上市公司相信未來增長前景是看好的。

　　表1外部融資的來源(1998-2000)

　　國家 外部融資的比重 外部融資的組成 債務融資 股權融資 備註

　　中國 0.61 0.27 0.73 所有公司

　　0.52 0.46 0.54 當年新上市除外

　　美國 0.23 1.34 -0.34 1991-1993

　　日本 0.56 0.85 0.15 1991-1993

　　德國 0.33 0.87 0.13 1991-1993

　　法國 0.35 0.39 0.61 1991-1993

　　義大利 0.33 0.65 0.35 1991-1993

　　英國 0.49 0.72 0.28 1991-1993

　　加拿大 0.42 0.72 0.28 1991-1993

　　資本結構的決定因素

　　一、股權結構、管理層持股和公司資本結構

　　當一個公司財務槓桿較高時,在其他條件相同的情況下,它的股東更願意進行高風險投資。因此股權結構、管理層持股和財務槓桿之間應有著一定的相關性。

　　為簡便起見,我們將公司股東分為四類:國家、機構 包括境內、發起人及境外機構 、公眾 包括A股公眾股東、B股和H股股東 及其他。管理層持股是一個公司中所有董事、監事及高層經理所持有的股份總和。計算顯示2000年底,中國上市公司只有大約38%的股份為公眾股,國家和法人則持有超過60%的股份,管理層持股量的中位數是0.017%或人民幣66萬元。相關係數矩陣和最小二乘法分析顯示,股權結構對資本結構有顯著性影響,但是管理層持股比例與資本結構的相關性很弱。這可能是因為中國上市公司管理層持股比例太低的緣故。

　　二、經濟發展水平和公司資本結構

　　來自其他國家的研究表明,國家的發展水平、不同的經濟制度也影響公司的資本結構。Booth等人 2001 發現,幾個宏觀經濟變量,如證券總市值/GDP、銀行總貸款/GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率以及Miller稅務項可以解釋17個國家總債務比率27.5%的變化。中國作為一個幅員遼闊的大國,各地經濟發展水平和經濟增長率差距大。我們要分析的是地區的經濟發展水平與總部設在該地區的上市公司的資本結構有無相關性。考慮到深圳的特殊性,我們把深圳同廣東省其他地區分開,而把它與直轄市列在一起。

　　計算顯示,較發達省份的公司往往有較高的財務槓桿。內蒙古、江西省公司的資產負債率最低,分別為31.1%和33.4%。而深圳和上海公司的資產負債率最高,分別為57.6%和52.6%。

　　三、行業和資本結構

　　文獻發現美國同行業公司比不同行業的公司更為相似,而且一個行業平均負債率的高低排名往往在一段時期內是相當穩定的。我們按照證監會新發布的《上市公司行業分類指引》,利用啞變量 dummyvariable 分析非金融行業上市公司與其所在行業的相關性。

　　雖然我們採用了較廣義的行業分類,但計算顯示不同行業的公司呈現出不同的財務槓桿。大約9%的財務槓桿變動可以由公司所在行業來解釋。一方面,與Bradley等人 1984 的發現相一致,當我們把每七個行業分為財務槓桿高、中、低三檔時,採掘業、食品和飲料業屬財務槓桿低的一檔,石油、化工、橡膠和塑料財務槓桿為中等。造紙和印刷屬財務槓桿高的一檔。另一方面,我們的研究結果也有與Bradley等人 1984 的發現不一致的地方。中國的一些壟斷行業,如電力的生產和供給、煤氣和水似乎財務槓桿水平較低,而這些行業的財務槓桿在美國則較高。一個可能的原因是中國這些壟斷行業的公司利潤較高,因為它們可以有效地對其服務徵收較高價格,而高利潤公司往往負債較少。就資產收益率 ROA 來說,採掘業 B 、電力、煤氣及水的生產和供應業是2000年度利潤最高的兩個行業,分別為10.6%及9.7%,而所有上市公司的資產收益率僅為7.3%。

　　四、公司本身特徵與其資本結構

　　除上述因素外,理論與實證研究還發現一些其他因素也會影響一個公司的資本結構。本研究分析了公司的盈利性、可抵押性、所得稅、公司規模、非債務避稅、增長機會、盈利的波動性等因素對公司資本結構的影響,我們發現:

　　總的說來,我們的結果與理論研究和以前的實證研究結果是基本一致的。比如盈利性與資產負債率高度負相關。ROA一個百分點的增加可以引起資產負債率1.5-2.0百分點的降低。波動性、公司規模和機構持股比例與資產負債率正相關。

　　我們使用銷售增長率來衡量企業過去的增長情況,而用託賓Q值來衡量未來的成長機會,兩者係數的正負號和顯著性給我們提供了一個有趣的啟示。在過去經歷了高成長率的公司往往有較高的財務槓桿,而在未來有良好發展機會 高託賓Q值 的公司傾向於有較低的財務槓桿。這應該是合理的,因為將來有良好成長前景的公司更願意保持低財務槓桿,這樣它們就不會在未來因為財富的轉移效應而放棄投資機會了。另一方面,過去有較快發展的公司意味著公司在過去有較好的投資機會,這些公司用了更多的債務來為這些投資機會融資。

　　資產負債率和波動性的正相關性,與國外一些實證研究相反,但與Hsia 1981 提出的高財務槓桿水平的公司往往做出風險更大的投資這一預測是一致的。為驗證這一假說,我們計算了1994年公司的財務槓桿與公司在以後即1995-2000年的盈利波動性之間的相關係數,發現資產負債率與波動性的相關係數為0.11,在10%水平上顯著非零。這說明資產替代效應主導了商業風險與資產負債率的關係。另外可能是由下面的現象造成的,由於信貸市場仍是受管制的。銀行有權力決定借款人的申請是否被批准,但無權根據貸款者的資信調整利率。考慮到上市公司大部分是中國最優秀的企業,如果這些企業申請貸款,銀行都是會批准的。因此高風險公司可以用比市場化利率更低的水平獲得債務融資,而對於低風險公司而言,管制利率比市場化利率為高。結果是高風險公司利用了仍受管制的信貸市場,低風險公司則儘量避免債務融資。

　　結論與建議

　　第一,影響其他國家公司資本結構的因素在中國也起著非常類似的作用

　　雖然在中國,國有股佔據大多數上市公司的控股地位,但是影響其他國家公司財務槓桿的因素在中國企業也發揮著相似的影響。一個解釋是中國上市公司是中國經濟最好的組成部分,它們已經按照市場機制的基本規則運作了。國家對這些公司的所有權好像並不妨礙它們遵循市場規則競爭。因此即使國家不放棄控股權,國有企業上市也是應該鼓勵的。

　　第二,股權結構、公司所在行業和地區也會影響其資本結構

　　國有股比例低的公司,通常具有較高的資產負債率,同時具有B/H股的公司的資產負債率比其他公司高3-4個百分點。管理層持股比例與公司的財務槓桿沒有顯著的相關性,這可能是因為管理層持股太少了。業務集中於不同行業的公司,或註冊地不同的公司,它們的財務槓桿也不同。地區或產業啞變量可以解釋資產負債率12%或9%的變化。公司註冊地所屬地區越發達,其資產負債率往往就越高。

　　第三,中國上市公司的資本結構也有著不同於其他國家的特徵

　　首先,與發達國家和一些發展中國家相比,中國公司長期負債、總負債較低,所有者權益佔總資產的比例較高。主要的原因可能是中國公司更喜歡也能夠進行股權融資中國證監會要求公司在上市前資產負債率不能高於70%,上市融資又進一步降低了其負債率。相應地,中國上市公司稅前盈利的分配中,作為債務份額的利息比重比發達國家低得多,而稅前留存收益的比重很高。

　　另外,中國上市公司與發達國家的上市公司相比,往往更依賴對外融資,特別是較高水平的股權融資。最後,有些財務指標帳面值和市場價值的差異在中國比在其他國家要大得多。我們認為中國在發展股票市場的同時,也應加快債券市場的發展。

　　資本結構理論的應用

　　從1958年Modigliani和Miller發表資本結構無關性定理起,很多學者一直對資本結構的理論保持著濃厚的興趣,發展了多種資本結構理論,但主要有兩大理論:靜態平衡理論 StaticTradeoffModel 和順序偏好理論 PeckingOrderhypothesis 。靜態平衡理論認為,最優資本結構是存在的,它是由企業考慮了公司及個人所得稅、潛在破產成本、債務的代理成本與收益等約束後股東財富最大化的結果。如果由於某種原因比如發行新股而偏離了其目標負債率,企業會逐步恢復到最優負債率水平。而順序偏好理論認為企業並沒有明確界定的目標負債率,企業喜歡優先將內部資金作為投資的主要資金來源,其次是債務,最後才是新的股權融資。當內部現金流、現金分紅和實際投資機會出現不平衡時負債率就會發生變化。而靜態平衡理論考慮的影響資本結構的因素在順序偏好理論看來都是次要的。

　　雖然本文並沒有直接檢驗哪一個理論與現實世界更一致,但靜態平衡理論似乎能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因為,第一,不同於美國的同行,中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資,尤其是股權融資。對中國上市公司而言,超過50%的融資來自外部債務或股權,同時超過50%的外部融資來自股權融資。但是在美國,1991-1993年的淨股權融資甚至是負數。Myers利用美國公司主要依賴內部融資這一事實支持順序偏好假說,但是中國上市公司的總體融資行為與美國相反。第二,企業股權結構對中國上市公司的資本結構的選擇確實有影響。本研究發現法人持股比例與公司的財務槓桿顯著正相關,同時具有B/H股的公司的資產負債率要高一些。順序偏好理論沒有股權結構與資本結構相關關係的預測,而靜態平衡理論確實預計股權結構會影響企業的資本結構。最後,正如在公司本身特徵與其資本結構一節中所討論的,本研究基本上肯定了由靜態平衡理論預計的資本結構的影響因素及其作用方向。