| 時間：2015年12月08日 17:02:48 中財網 |
華泰聯合證券有限責任公司
及
中信證券股份有限公司
關於
北京
首旅酒店（集團）股份有限公司
收購HOMEINNS HOTEL GROUP及
Poly Victory Investments Limited
之
估值報告
籤署日期：二〇一五年十二月
華泰聯合證券
目錄
聲明 ..................................................... 3
第一章 背景情況介紹 ...................................... 5
一、本次交易基本方案情況............................................ 5
二、委託方、估值分析對象及委託方外其他估值報告使用者................ 6
三、估值背景分析................................................... 11
第二章 估值技術說明及方法選擇 ............................ 21
一、估值技術說明................................................... 21
二、如家酒店集團估值情況分析....................................... 25
三、POLY VICTORY估值情況分析 ...................................... 32
四、基於如家酒店集團股價走勢的定價合理性分析....................... 33
第三章 報告結論 ......................................... 34
一、估值結論....................................................... 34
二、估值依據....................................................... 34
三、特別事項說明................................................... 35
四、估值報告使用限制說明........................................... 35
聲明
一、估值人員在執行本次估值業務中，遵循相關法律法規，恪守獨立、客觀
和公正的原則；根據估值人員在執業過程中收集的資料，估值報告陳述的內容是
客觀的。
二、本報告分析對象為HOMEINNS HOTEL GROUP（以下簡稱「如家酒店集
團」）及Poly Victory Investments Limited（以下簡稱「 Poly Victory」），相關資料
來源於公開信息。
三、估值人員與估值報告中的分析對象沒有現存或者預期的利益關係；與相
關當事方沒有現存或者預期的利益關係，對相關當事方不存在偏見。
四、儘管本報告是倚賴於報告中所涉及公開信息的準確性和完整性而準備
的，華泰聯合證券及
中信證券對任何前述信息的使用並不代表其已獨立地進行核
實或表示同意。本報告不構成對其準確性、完整性或適當性的任何保證。
五、估值人員出具的估值報告中的分析、判斷和結論受估值報告中假設和限
定條件的限制，估值報告使用者應當充分考慮估值報告中載明的假設、限定條件、
特別事項說明及其對結論的影響。
六、除非本報告中另有定義，本報告中所使用的術語簡稱應具有《北京首旅
酒店（集團）股份有限公司重大現金購買及發行股份購買資產並募集配套資金暨
關聯交易報告書（草案）》對該等術語所規定的釋義。此外，本報告中使用的匯
率為中國人民銀行貨幣政策司發布的2015年12月4日匯率中間價：1美元=6.3851
元人民幣；1港幣=0.82386元人民幣。同時，本報告可能存在個別數據加總後與
相關數據匯總數存在尾差情況，係數據計算時四捨五入造成。
華泰聯合證券及
中信證券關於北京
首旅酒店（集團）股份有限公司
收購HOMEINNS HOTEL GROUP及
Poly Victory Investments Limited之估值報告正文
北京
首旅酒店（集團）股份有限公司：
華泰聯合證券有限責任公司及
中信證券股份有限公司接受貴公司的委託，根
據有關法律、法規，遵循獨立、客觀、公正的原則，採用市場法，按照必要的估
值程序，對如家酒店集團與Poly Victory之100%股權定價情況的公允性及合理
性進行分析。現將估值情況報告如下：
第一章 背景情況介紹
一、本次交易基本方案情況
本次交易中，
首旅酒店擬通過重大現金購買及發行股份購買資產的方式收購
如家酒店集團及Poly Victory之100%股權：
1、重大現金購買：根據
首旅酒店、
首旅酒店（香港）、
首旅酒店（開曼）
及如家酒店集團於2015年12月6日籤署的《合併協議》，
首旅酒店擬以每股普
通股17.90美元及每股ADS（每股ADS為兩股普通股）35.80美元的價格向如家
酒店集團非主要股東支付現金對價，獲得如家酒店集團65.13%股權。本次重大
現金購買交易總對價為11.24億美元，約合71.78億元人民幣。
2、發行股份購買資產：
首旅酒店擬向首旅集團等8名交易對方發行股份直
接和間接購買如家酒店集團34.87%股權，包括向首旅集團發行股份購買其持有
的Poly Victory之100%股權，以及向攜程上海、Wise Kingdom、沈南鵬（Neil
Nanpeng Shen）、Smart Master、孫堅、Peace Unity、宗翔新等首旅集團外的其
他發行對象購買其合計持有的如家酒店集團19.60%的股權。
Poly Victory是首旅集團為持有如家酒店集團股權而設立的持股公司，主要
資產為如家酒店集團15.27%股權，並未開展經營業務。因此，本次發行股份購
買資產交易完成後，
首旅酒店將通過直接及間接方式持有如家酒店集團34.87%
股權。
根據
首旅酒店與發行股份購買資產交易對方於2015年12月6日籤署的《發
行股份購買資產協議》，本次發行股份購買資產的交易價格為每股普通股17.90
美元及每股ADS（每股ADS為兩股普通股）35.80美元，本次發行股份購買資
產總對價為6.07億美元，約合38.73億元人民幣，其中Poly Victory 100%股權交
易價格為17.14億元人民幣、其他交易對方所持如家股權交易價格為21.60億元
人民幣。
二、委託方、估值分析對象及委託方外其他估值報告使用者
本次估值的委託方為
首旅酒店，分析對象為如家酒店集團及Poly Victory。
（一）委託方—北京
首旅酒店（集團）股份有限公司
1、基本情況
中文名稱
北京
首旅酒店（集團）股份有限公司
英文名稱
BTG Hotels (Group) Co., Ltd.
註冊地址
北京市西城區復興門內大街51號
法定代表人
張潤鋼
董事會秘書
段中鵬
註冊資本
23,140萬元
實收資本
23,140萬元
股票簡稱
首旅酒店股票代碼
600258.SH
上市地點
上海證券交易所
註冊號
110000005200682
稅務登記號
110102700217243
經營範圍
出租汽車客運；餐飲服務；項目投資及管理；旅遊服務；飯店經營及管
理；旅遊產品開發、銷售；承辦展覽展示活動；設計、製作、代理、發
布國內及外商來華廣告；信息諮詢；技術開發、技術諮詢、技術服務；
出租商業用房；物業管理；健身服務；棋；牌；撞球；保齡球；旅遊接
洽；代客訂購車票、文藝票；出租自行車、三輪車；複印；旅遊信息諮
詢；國內航線除香港、澳門、臺灣地區航線外的航空客運銷售代理業務；
銷售百貨、工藝美術品、日用品、服裝鞋帽、針紡織品、字畫、裝飾材
料、五金交電、建築材料、汽車配件；機動車公共停車場服務；美術裝
飾；倉儲；為舉辦展覽提供服務；會議服務；保潔服務；家居裝飾;以下
項目限分支機構經營住宿；酒吧；洗衣服務；銷售食品、書刊、二類普
通診察器械、醫用橡膠製品、零售捲菸、雪茄菸；零售、出租音像製品；
零售圖書、期刊、電子出版物。（依法須經批准的項目，經相關部門批
準後依批准的內容開展經營活動）
2、股權結構
3、財務狀況
截至2015年9月30日，
首旅酒店總資產帳面價值為40.51億元，負債帳面
價值為26.74億元，股東全部權益帳面價值為13.77億元。2015年1-9月實現營
業收入9.76億元，淨利潤0.64億元；2014年度全年實現營業收入27.91億元，
淨利潤1.34億元。
首旅酒店近兩年一期財務及經營狀況如下：
（1）合併資產負債表主要數據
單位：萬元
項目
2015年9月30日
2014年12月31日
2013年12月31日
流動資產合計
47,465.72
52,791.01
62,349.69
非流動資產合計
357,673.13
170,123.30
154,824.51
資產總計
405,138.84
222,914.32
217,174.20
流動負債合計
175,693.79
54,904.02
65,795.32
非流動負債合計
91,708.67
33,686.96
22,033.06
負債合計
267,402.46
88,590.98
87,828.38
歸屬於母公司所有
者權益合計
113,435.01
114,575.61
106,889.52
所有者權益合計
137,736.39
134,323.34
129,345.82
（2）合併利潤表主要數據
單位：萬元
項目
2015年1-9月
2014年度
2013年度
營業收入
97,582.42
279,062.24
296,453.08
營業利潤
9,378.20
16,901.92
17,610.77
利潤總額
9,826.57
17,001.17
17,569.82
淨利潤
6,448.32
13,359.21
13,660.89
項目
2015年1-9月
2014年度
2013年度
歸屬於母公司所有者的淨利潤
6,715.43
11,247.31
11,797.01
（二）估值分析對象—如家酒店集團
1、基本情況
中文名稱
如家酒店集團
英文名稱
Homeinns Hotel Group
成日日期
2006年5月30日
註冊地址
開曼群島
辦公地址
上海市徐匯區漕寶路124號
註冊資本
1,000,000美元
股票代碼
HMIN
上市地點
Nasdaq Global Market
經營範圍
酒店經營與管理
2、股權結構
截至本報告籤署之日，如家酒店集團股權結構如下：
3、財務狀況
如家酒店集團
Poly Victory攜程上海Smart Master
沈南鵬
Peace UnityTownbrightWise Kingdom宗翔新其他股東
首旅集團
100%50%
攜程香港
100%100%
15.27%65.09%14.94%3.59%0.39%0.28%0.03%0.33%0.09%
孫堅
100%
劉聰
100%
截至2015年9月30日，如家酒店集團資產總額96.18億元，淨資產53.15
億元，2015年1-9月如家酒店營業收入總額49.94億元，淨利潤1.85億元。截至
2014年12月31日，如家酒店集團資產總額93.95億元，淨資產50.71億元，2014
年全年如家酒店集團營業收入總額66.83億元，淨利潤5.19億元。被估值單位近
兩年一期財務及經營狀況如下：
（1）合併資產負債表主要數據
單位：萬元
項目
2015年9月30日
2014年12月31日
2013年12月31日
流動資產合計
181,922.5
140,722.7
173,679.4
非流動資產合計
779,865.6
798,746.9
791,589.1
資產合計
961,788.1
939,469.6
965,268.5
流動負債合計
282,366.8
278,521.7
183,196.2
非流動負債合計
147,952.7
153,834.0
337,320.0
負債合計
430,319.5
432,355.7
520,516.2
歸屬於母公司所有者
權益合計
530,106.4
505,503.3
443,141.1
所有者權益合計
531,468.6
507,113.9
444,752.3
（2）合併利潤表主要數據
單位：萬元
項目
2015年1-9月
2014年度
2013年度
營業收入總額
499,369.2
668,274.8
635,297.1
營業成本及費用總額
436,467.7
564,617.8
544,768.0
營業利潤
33,087.4
64,064.5
52,455.9
淨利潤
18,498.1
51,936.8
19,605.4
歸屬於普通股東淨利
潤
18,008.9
51,311.5
19,622.2
（三）估值分析對象—Poly Victory
1、基本情況
中文名稱
寶利投資有限公司
英文名稱
Poly Victory Investments Limited
成日日期
2004年1月22日
註冊地址
英屬維京群島
公司編號
578682
授權資本
6萬股
住所
Start Chambers, Wickhams Cay II, P.O. Box 2221, Road Town, Tortola,
British Virgin Islands
辦事地址
香港夏愨道12號美國銀行中心34樓3406室
2、股權結構
3、財務狀況
單位：萬元
北京市國資委
首旅集團
Poly Victory
如家酒店集團
100%
100%
15.27%
項目
2015年9月30日
2014年12月31日
2013年12月31日
總資產
94,424.3
91.094.7
82,143.3
淨資產
81,949.5
78.866.7
69.937.6
項目
2015年1-9月
2014年度
2013年度
營業收入
-
-
-
營業利潤
2,446.9
7.260.2
458.3
利潤總額
2,446.9
7.260.2
458.3
淨利潤
2,446.9
7,260.2
458.3
注1、2015年11月14日，Poly Victory原股東首旅香港完成決議，以Poly Victory與首旅香
港間的1.25億元負債認購股本。同時，2015年11月20日，首旅香港將Poly Victory的100%
股權轉讓給首旅集團。綜上，根據公司管理層提供的相關信息，截至本估值報告出具之日，
Poly Victory的所有資產為如家酒店集團15.27%股權與現金。
（三）委託方外其他估值報告使用者
北京
首旅酒店（集團）股份有限公司為本次估值的委託方，除
首旅酒店外，
中國證券監督管理委員會、上海證券交易所、委託方主管部門以及華泰聯合證券
有限責任公司與
中信證券股份有限公司為其他估值報告使用者。除國家法律、法
規另有規定外，任何未經估值機構和委託方確認的機構或個人不能由於得到估值
報告而成為估值報告使用者。
三、估值背景分析
（一）本次交易背景
1、境外優質上市公司私有化回歸步伐加快
隨著中國A股證券市場的逐步完善，2015年境外優質上市公司私有化回歸
步伐加快。之前較多企業海外上市主要因為海外上市限制條件較少，現在無論是
境內宏觀政策還是A股市場估值都佔據優勢，大批優質上市公司的回歸有一定
的必然性，2015年宣布發起私有化的境外上市公司已有將近30家。
同時，國內監管機構也積極採取措施推動境外優質上市公司回歸A股證券
市場，《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》和《創業板上市公司證券
發行管理暫行辦法》也放寬財務準入指標，取消持續增長要求，簡化其他發行條
件，強化信息披露約束。此外，即將在上海證券交易所推出的戰略新興板則旨在
積極扶持戰略新興產業，支持優質企業在境內上市，進一步推進了境外優質企業
回歸的步伐。
總體來說，國內監管機構對新興產業公司上市持鼓勵態度，境內投資者對於
境外優質公司高度認可，A股證券市場為IPO、再融資、併購重組提供了巨大的
空間，本次交易正是發生在這樣的宏觀市場環境之下。
2、本次交易是落實國務院政策的重要舉措
國務院總理李克強在2015年6月4日召開的國務院常務會議中提出，鼓勵
境外優質上市公司、特殊股權結構類企業回歸境內上市。按照現行法規，一些特
殊股權結構類企業不符合首次公開發行股票並上市標準，使得部分具有發展潛力
的企業謀求海外上市融資。在萬眾創新、大眾創業的背景下，國務院鼓勵特殊股
權結構類企業在境內上市，這無疑釋放了鼓勵創新、創業型企業積極融資的信號。
同時，具有門檻低、流程快、融資靈活等特點的新三板也將受到更多國內創業企
業的青睞。
本次交易正是
首旅酒店落實國務院上述政策導向的重要舉措。交易完成後，
作為較早在境外上市的優質企業，如家酒店集團將從美國Nasdaq Global Market
退市，並正式回歸A股證券市場。
3、本次交易是實踐國有企業試點改革的重要舉措
2010年，國務院發布《關於促進企業兼併重組的意見》，明確提出充分發
揮資本市場推動企業重組的作用，促進加快轉變經濟發展方式和調整經濟結構。
2013年，《關於推動國有股東與所控股上市公司解決同業競爭規範關聯交易的
指導意見》（國資發產權[2013]202號）指出要「綜合運用資產重組、股權置換、
業務調整等多種方式，逐步將存在同業競爭的業務納入同一平臺，促進提高產業
集中度和專業化水平」。2015年9月13日，中共中央、國務院對外公布《關於
深化國有企業改革的指導意見》，對
國企改革進行了頂層設計和總體部署。
本次交易，
首旅酒店對Nasdaq Global Market上市公司如家酒店集團進行私
有化，是利用上市公司的公開市場進行的市場化操作，是實踐國有企業混合所有
制改革的重要舉措。本次交易有利於多元化上市公司的股權，整合其旗下優質酒
店資產，為促進國有資本的保值增值、優化資源配置、推動產業結構調整奠定堅
實基礎。
4、本次交易符合國家關於推進旅遊業發展的規劃
為適應休閒旅遊日益發展的需求，中國人民銀行、國家發展改革委等七部委
聯合發布了《關於金融支持旅遊業加快發展的若干意見》，以加強和改進旅遊業
金融服務，支持和促進旅遊業加快發展。首先提出要加強和改進旅遊業金融服務，
金融部門要高度重視，合理調配金融資源，創新金融工具和產品，支持和推進旅
遊業科學發展和轉型升級。同時，要求各
銀行業金融機構創新發展符合旅遊業特
點的信貸產品和模式，確保符合條件的旅遊企業獲得方便、快捷的信貸服務，加
大對小型微型旅遊企業和鄉村旅遊的信貸支持。其次，提出要擴寬旅遊業融資渠
道，支持旅遊資源豐富、管理體制清晰、符合國家旅遊發展戰略和發行上市條件
的旅遊企業上市融資。積極支持已上市旅遊企業通過合適的方式進行再融資或者
利用資本市場進行併購重組做大做強。最後，提出要引入市場競爭機制，鼓勵社
會資本參與旅遊業發展，打破行業、地區壁壘，簡化審批手續，為社會資本參與
旅遊業發展營造公平競爭市場環境。
2014年8月9日，國務院發布了《關於促進旅遊業改革發展的若干意見》，
其中指出：以轉型升級、提質增效為主線，推動旅遊產品向觀光、休閒、度假並
重轉變，滿足多樣化、多層次的旅遊消費需求；推動旅遊開發向集約型轉變，更
加注重資源能源節約和生態環境保護，更加注重文化傳承創新，實現可持續發展；
推動旅遊服務向優質服務轉變，實現標準化和個性化服務的有機統一。
近年來，我國積極推進經濟體制改革，踐行經濟結構調整，鼓勵居民提高消
費水平，不斷發展現代服務業，其中旅遊產業作為現代服務業的重要組成部分，
與
首旅酒店所處行業的發展息息相關。本次交易完成後，
首旅酒店將進一步增強
其旅遊服務能力，符合國家關於推進旅遊業發展的整體規劃。
5、「網際網路+」商業模式在酒店行業日漸普及
隨著中國經濟的發展、居民可支配收入的增長、消費觀念的改變，中國旅遊
行業整體呈現蓬勃發展的趨勢。近幾年，
移動互聯網快速興起，在線旅遊市場也
得到了蓬勃發展，推動了OTA、O2O等「網際網路+」商業模式在酒店行業的普及。
移動互聯網的迅速發展，不僅為酒店的營銷渠道提供了新的選擇、給酒店實現利
潤增長提供機遇，同時也能夠進一步提升消費者的滿意度。
本次發行股份購買資產交易完成後，攜程將成為
首旅酒店的重要戰略投資者
之一，並以此為基礎與
首旅酒店開展一系列基於酒店服務業的線上線下的全方位
合作，本次交易正是發生在信息量豐富、實時溝通、市場呈加速度變化的資訊時
代。
（二）如家酒店集團主營業務及核心競爭力分析
1、主營業務情況
如家酒店集團是一家領先的經濟連鎖型及中檔型酒店管理公司，以「成為全
球酒店行業前三甲的酒店管理企業」為願景，始終秉承「家」文化，致力於為中
國快速增長的人口提供標準化的產品和高質量的服務以及為對價格敏感的差旅
人士和遊客提供衛生、舒適、便捷的住宿服務，以滿足消費者在個人商務和旅遊
休閒中對良好住宿環境的需求，並積極利用網際網路工具開拓新型業務和商業模
式，實施O2O創新營銷戰略，不斷整合住宿相關產品和服務，通過平臺化運營
打造圍繞酒店住宿和旅行的生態圈。
作為中國住宿行業的領導企業，如家酒店集團多年來獲得多項國內國際的各
類獎項及榮譽稱號，主要如下：
2012年，如家酒店集團獲得了中國飯店協會授予的「2012年中國飯店業最
佳連鎖品牌」以及中央電視臺授予的「CCTV中國年度品牌」等稱號。同年，金
枕頭評選委員會授予如家酒店集團旗下莫泰酒店 「2012年度中國最受歡迎經濟
型連鎖酒店品牌」、和頤酒店「2012年度中國最受歡迎中、高端商務酒店品牌」
等榮譽稱號。
2014年及2015年，在WPP集團和北京華通明略信息諮詢有限公司出具的
BrandZ.品牌資產評估——最有價值的中國品牌100強中，如家酒店集團的經濟
型酒店品牌「Homeinn」均居酒店行業之首。
2013年，如家酒店集團獲中國飯店協會授予的「2013中國飯店業最佳連鎖
品牌」、「2013中國飯店協會信息化優秀示範企業」稱號；同年在《21世紀經
濟報導》舉辦的「金枕頭獎」頒獎典禮上，如家酒店集團獲得「2013年度中國
最受歡迎經濟型連鎖酒店品牌」稱號, 和頤酒店獲得「2013年度最具投資價值的
中、高端商務酒店」稱號。此外，2013年如家酒店集團獲得中央電視臺授予的
「2013中國信用典範企業」稱號以及《第一財經》頒布的「年度最佳人才管理
獎」稱號。
2014年，如家酒店集團被波士頓諮詢公司評為「中國十大最吸睛企業(China’s 10 Most Eye-Catching Companies)」，獲得中國旅遊飯店協會頒發的「2013年度
中國飯店集團60強 (TOP 60 Hotel Groups in China)」稱號，並獲得中國飯店協
會發布的「2014中國酒店集團規模排行第1名」的榮譽。
2015年，如家酒店集團和頤品牌酒店獲中國飯店協會頒布的「2015年中國
飯店業智能化示範企業」、如家酒店集團獲得「2015年中國最佳連鎖飯店」等
稱號，同年5月份如家酒店集團獲中國連鎖經營協會授予「2014年中國特許連
鎖100強」稱號。
如家酒店集團實施多品牌戰略，旗下擁有五大品牌，分別為如家酒店、莫泰
酒店、雲上四季、和頤酒店和如家精選酒店，涵蓋經濟型及中高檔酒店。如家酒
店集團各品牌定位清晰，可滿足不同層次客戶的需求。其中，經濟型酒店系列主
要以如家酒店、莫泰酒店和雲上四季酒店三個品牌為主，中高檔酒店系列以和頤
酒店和如家精選兩大品牌為主。同時，如家酒店集團實行直營與特許加盟並行發
展的經營模式，在保持直營酒店穩步發展的同時，近年來持續增加特許加盟酒店
的開發力度。截至2015年9月30日，如家酒店集團旗下共擁有2,787家已開業
酒店，其中如家酒店2,273家，莫泰酒店409家，雲上四季30家，和頤酒店56
家，如家精選19家；直營酒店917家，特許加盟酒店1,870家。
2、核心競爭力分析
（1）如家酒店集團是經濟型連鎖酒店龍頭
如家酒店集團是國內經濟型連鎖酒店龍頭，經過多年發展，其始終在細分領
域保持行業領先地位。如家酒店集團創立於2002年，2006年10月在美國Nasdaq
Global Market上市，是中國酒店業海外上市第一股。
未來，如家酒店集團仍將保持一定的擴張速度。在經濟型酒店方面，如家品
牌將繼續拓展特許加盟店的規模，並將適當考慮通過市場化的收購兼併以保持行
業地位。同時，如家酒店集團計劃發力中端酒店市場，已有的和頤酒店和如家精
選酒店未來將加速擴張，預期未來將成為盈利的重要增長點。
（2）如家酒店集團品牌分布廣泛、酒店類型豐富
截至2015年9月末，如家酒店集團在中國300多個城市共有2,787家酒店
投入運營，形成了行業領先的國內連鎖酒店網絡體系。
如家酒店集團旗下現有五個酒店品牌：如家酒店、如家精選酒店、和頤酒店、
莫泰酒店和雲上四季酒店。如家酒店、莫泰酒店和雲上四季酒店主要定位於經濟
型連鎖酒店市場，和頤酒店、如家精選酒店主要定位在中端酒店市場。在經濟型
酒店方面，如家酒店在如家快捷品牌多年發展的基礎上，通過收購、整合莫泰酒
店和雲上四季酒店，豐富集團內品牌種類和地域分布，實現穩步擴張。經濟型連
鎖酒店的高速發展期已經度過，即將進入穩定發展期。自2008年起，如家酒店
開始發展和頤品牌，作為集團的中高端品牌。2015年，如家酒店集團在和頤品
牌繼續發展的同時，進一步推出如家精選。多元化酒店品牌、龐大的酒店網絡和
差異化產品定位是如家酒店集團的特有優勢。
（3）龐大的會員體系和合作網絡
作為行業領先的國內連鎖酒店，如家酒店品牌在消費者中具有廣泛的知名度
和認可度。如家酒店大力發展會員業務，截至2015年9月末，如家酒店集團非
協議客戶的「家賓」會員數量達4,700萬左右，良好的優惠政策和會員服務功能
將使得會員人數繼續快速增長。同時，如家酒店集團大力發展協議客戶，通過完
善的協議設置吸引更多的商旅用戶。
同時，2014年如家酒店集團面向行業推出「家聯盟」平臺，旨在在行業內
進行充分合作，對會員、培訓、工程等資源進行共享，深入挖掘合作機會，提供
相應增值服務，擴大品牌影響力的同時增加收益。
（4）注重系統信息建設，積極擁抱
移動互聯網
為適應市場發展，滿足公司內部管理和外部營銷需要，如家酒店集團大力推
進信息化系統的建設。近年來，如家酒店集團或自主開發或通過與第三方合作開
發了MAPS系統、移動端APP、企業微信號等工具或技術，對原有的內部管理
和外部營銷進行機制改善，不斷促進工作質量的提升。同時在業務執行上，通過
OTA合作、如家酒店官網、手機APP及微信端等均可實現客人的酒店預訂，並
對酒店部分服務項目嵌入移動端，提升客戶入住體驗。在營銷端，除傳統的營銷
方式外，如家酒店集團大力推進線上尤其是移動端的營銷，與其他軟體服務商展
開線上線下全方位合作。完善的信息系統建設，對龐大的酒店管理、營銷工作將
起到積極推進作用。
（5）具有優秀的管理服務及豐富的酒店業管理經驗
如家酒店集團以成為全球酒店行業前三甲的酒店管理企業為願景，經過十多
年的積累和發展，建立了公司整體管理與城區管理酒店管理相結合、特許加盟與
直營相結合的管理體系。自成立以來，如家酒店集團圍繞誠信、尊重、盡責、進
取、合作的價值觀在服務客戶、創造價值的路上積累了豐富的經驗。
此外，如家酒店集團於2004年3月成立了如家管理大學，以「專業、務實、
共享」為教學理念，借鑑吸收國內外酒店管理教育培訓成功經驗，已經發展成為
中國酒店管理最具影響力的企業大學及中國酒店業培訓第一品牌。2012年及
2013年，如家管理大學連續獲得中國企業大學前10名的榮譽稱號。完善的酒店
運營管理體系有利於集團低成本、高效率的運營。
此外，如家酒店集團高度重視人才培養，員工經招聘錄用後要經過如家管理
大學、實習考核、在崗培訓、城區推薦、總部批准等多道關卡。為解決顧客需求、
持續提升入住體驗，公司採取了產品升級、加大培訓力度、重視客戶反饋、移動
互聯營銷、提升酒店智能化水平、加強質量控制等多重手段。
（三）本次交易對
首旅酒店的影響分析
1、本次交易有利於
首旅酒店進一步整合業內資源，完善酒店品牌系列
經歷了近30年的高速發展時期，近年來中國酒店行業進入了整合布局與謀
求創新的年代。星級酒店業務定位將產生分化，品牌影響力將發揮日益重要的作
用。品牌的競爭是企業間高層次的競爭，是穩定市場佔有率的必備手段。
如家酒店集團於2006年10月在美國Nasdaq Global Market上市。如家酒店
集團以「成為全球酒店行業前三甲的酒店管理企業」為願景，始終秉承「家」文
化，致力於為對價格敏感的差旅人士和遊客提供衛生、舒適、便捷的住宿服務。
如家酒店集團旗下現有五個酒店品牌，即如家酒店、莫泰酒店、雲上四季酒店、
和頤酒店和如家精選酒店、。截至2015年9月30日，如家酒店集團旗下共擁有
2,787家已開業酒店，其中如家酒店2,273家，莫泰酒店409家，雲上四季酒店
30家，和頤酒店56家，如家精選酒店19家；直營酒店917家，特許加盟酒店
1,870家。
本次交易結束後，
首旅酒店將形成覆蓋「豪華」、「高檔」、「中檔」、「經
濟型」全系列的酒店業務，活躍用戶人數及會員數大幅增加，
首旅酒店的影響力
將覆蓋至全國。本次交易是
首旅酒店在收購南苑股份之後，進一步整合業內資源
的重要舉措。如家酒店集團在經濟型酒店細分市場的獨特優勢，將有助於進一步
完善
首旅酒店的品牌系列。
2、本次交易有利於
首旅酒店實施「品牌+資本」的發展戰略，提升市場競爭力
首旅酒店以「調整結構、創新經營、強化管理、中國服務」為總體工作方針，
將自身發展定位於以酒店經營管理為主營業務的系列品牌發展平臺，在酒店板塊
將採取「品牌+資本」的發展戰略。具體而言，
首旅酒店將充分發揮上市公司的
優勢，通過自身的資本實力，在資本市場進行同業併購，進一步促進酒店主業的
發展，提高酒店業務的收入及利潤水平。另一方面，收購更多優質酒店可以發揮
規模效應優勢，增強
首旅酒店的品牌影響力，有利於
首旅酒店對外拓展更多酒店
業務。
本次交易，有利於
首旅酒店加快實施「品牌+資本」的發展戰略，利用如家
酒店集團的多品牌優勢和較高的市場認可度，進一步提升
首旅酒店影響力，突出
酒店主業發展，不斷拓寬目標客戶群，擴大
首旅酒店的規模，提高核心競爭力。
同時，優質境外上市企業的回歸，將在資本層面為
首旅酒店注入新的血液，有利
於上市公司進一步提升市場競爭力。
3、本次交易有利於
首旅酒店進一步完善產業布局，發揮交易協同效應
首旅酒店的長期發展戰略包括通過收購兼併和自己創建酒店品牌等形式，實
施高、中、低端酒店品牌齊頭並進發展的模式。
如家酒店集團形成了行業領先的國內連鎖酒店網絡體系，旗下五個酒店品牌
都各具側重：和頤酒店是全感官人文商旅型連鎖酒店品牌，如家精選酒店是全感
官創意商旅型連鎖酒店品牌，如家酒店是溫馨舒適的商旅型連鎖酒店品牌，莫泰
酒店是時尚簡約的商旅型連鎖酒店品牌，雲上四季是地域風情的商旅型連鎖酒店
品牌。由此可見，
首旅酒店可以通過如家酒店集團的現有業務線，在連鎖酒店細
分市場，實現快速布局。
本次交易有利於上市公司進一步增強酒店主業的規模與實力，豐富旗下酒店
品牌種類和數量，擴大現有市場份額，進一步完善產業布局。此外，如家酒店集
團作為行業領先的酒店管理集團，不僅擁有豐富的資本市場運作經驗，還擁有豐
富的市場化經營管理經驗。通過本次交易，
首旅酒店將積極融合與如家酒店集團
在經營、管理、財務、技術、營銷、品牌和文化等方面的優勢互補，充分發揮交
易協同效應。
4、本次交易有利於
首旅酒店獲得優質的物業資產與酒店品牌，提高其盈利
能力
截至2015年9月30日，如家酒店集團旗下共擁有2,787家已開業酒店，其
中如家酒店2,273家，莫泰酒店409家，雲上四季30家，和頤酒店56家，如家
精選19家；直營酒店917家，特許加盟酒店1,870家。
首旅酒店將通過本次交
易在全國範圍內獲得大量優質的物業資產，旗下酒店數量和酒店規模都會顯著增
加，同時整體品牌體系也會得到極大豐富。
截至2015年9月30日，如家酒店集團資產總額96.18億元，淨資產53.15
億元。如家酒店集團2014年全年實現營業收入66.83億元，利潤總額7.51億元，
歸屬於母公司股東的淨利潤5.1億元，盈利能力較強。通過本次交易，
首旅酒店的資產總額、收入總額、利潤水平均將會提升，
首旅酒店將享有如家酒店集團的
優質物業資產和酒店品牌，提升現有業務規模和市場佔有率。隨著本次交易協同
效應的釋放，上市公司的資產規模與盈利能力將持續增長。
5、本次交易有利於
首旅酒店與攜程在線上、線下的長期戰略合作，是首旅
酒店實踐「網際網路+」國家戰略的重要舉措
本次交易前，
首旅酒店的控股股東首旅集團擁有豐富的旅遊業務線下資源，
但對基於網際網路以及
移動互聯網基礎之上的線上旅遊業務模式沒有太多涉足。
本次發行股份購買資產交易完成後，攜程將成為
首旅酒店的重要戰略投資者
之一。目前，攜程在綜合性旅行服務公司之中處於領先地位，並且已經和國航、
東航、南航等全國各大航空公司，招行、工行、建行等全國各大銀行，以及各地
移動、聯通、電信等知名企業建立了戰略合作夥伴關係。鑑於攜程在網際網路領域
的重要開創性地位，本次交易可以幫助
首旅酒店充分利用攜程的品牌效應，抓住
國內旅遊市場潛在的發展空間。本次重組將進一步幫助
首旅酒店實踐「網際網路+」
國家戰略，有助於
首旅酒店依託網際網路以及
移動互聯網技術進行線上線下業務的
融合提升。
第二章 估值技術說明及方法選擇
一、估值技術說明
（一）估值目的
首旅酒店擬以重大現金購買及發行股份購買資產的方式購買如家酒店集團
及Poly Victory之100%股權。為充分保護中小投資者利益，充分、準確、完整
的反映估值相關信息，華泰聯合證券與
中信證券受
首旅酒店委託對如家酒店集
團與Poly Victory之100%股權定價情況的公允性及合理性進行分析，為首旅酒
店董事會提供參考。
（二）估值分析對象
本次估值分析對象為如家酒店集團及Poly Victory。
（三）價值類型
根據估值目的，本次估值將分析相關對象的市場價值。
市場價值是指自願買方和自願賣方，在各自理性行事且未受任何強迫的情況
下，估值對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。
（四）估值基準日
本次估值分析的基準日為2015年10月31日。
（五）估值方法及思路介紹
企業價值估值的基本方法主要有收益法、市場法和資產基礎法。
收益法，是指將預期收益資本化或者折現，確定估值對象價值的估值方法。
收益法常用的具體方法包括股利折現法和現金流量折現法。
市場法，是指將估值對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定
估值對象價值的估值方法。市場法常用的兩種具體方法是可比公司法和可比交易
法。
資產基礎法，是指以被估值單位估值基準日的資產負債表為基礎，合理分析
企業表內及表外各項資產、負債價值，確定估值對象價值的估值方法。
一方面，作為美國
納斯達克上市公司，在本次交易完成之前，如家酒店集團
受上市監管及商業保密限制不能提供更為詳細的財務資料及盈利預測，且公布盈
利預測可能會引起其股價異動，從而增加本次交易的不確定性，因此本次交易無
法使用收益法進行估值。另一方面，作為品牌化的酒店服務及旅遊業集團，如家
酒店集團推行輕資產運作模式，因此不適宜採用資產基礎法進行評估。
同時，如家酒店集團作為美國上市的酒店服務集團，一方面，在資本市場已
有較為成熟的價值評估體系；另一方面，本次交易在市場上存在可比案例，故本
次採用市場法估值分析本次交易作價的公允性與合理性。此外，本估值報告也將
結合目標公司的歷史股價走勢分析本次交易作價的公允性與合理性。市場法估值
方法說明如下：
1、市場法的定義及原理
企業價值估值中的市場法，也稱「相對估價法」，是根據與被估值企業相同或
相似的對比公司近期交易的成交價格，通過分析可比公司與被估值企業各自特點
分析確定被估值企業的股權估值價值。市場法的理論基礎是同類、同經營規模並
具有相同獲利能力的企業其市場價值是相同的（或相似的）。可採用的比率乘數
指標包括市盈率（P/E）、市銷率（P/S）、企業價值倍數（EV/EBITDA）等。
市場法常用的兩種方法是可比公司法和可比交易法。
2、可比公司法
可比公司法是指獲取並分析可比上市公司的經營和財務數據，計算適當的價
值比率，在與被估值企業比較分析的基礎上，確定被估值企業價值的具體方法。
估值過程如下：
（1）選擇可比公司；
（2）分析可比公司基本情況；
（3）確定比率參數；
（4）分析標的公司的價值。
3、可比交易法
可比交易法是指獲取並分析可比企業的買賣、收購及合併案例資料，計算適
當的價值比率，在與被估值企業比較分析的基礎上，確定被估值企業價值的具體
方法。估值過程如下：
（1）選擇可比交易；
（2）分析可比交易基本情況；
（3）確定比率參數；
（4）分析標的公司的價值。
（六）估值假設
本估值報告分析估算採用的假設條件如下：
1、一般假設
（1）公開市場假設：是假定在市場上交易的資產，或擬在市場上交易的資
產，資產交易雙方彼此地位平等，彼此都有獲取足夠市場信息的機會和時間，以
便於對資產的功能、用途及其交易價格等作出理智的判斷。公開市場假設以資產
在市場上可以公開買賣為基礎。
（2）資產持續經營假設：是指估值時需根據被估值資產按目前的用途和使
用的方式、規模、頻度、環境等情況繼續使用，或者在有所改變的基礎上使用，
相應確定估值方法、參數和依據。
（3）假設估值基準日後被估值對象所處國家和地區的政治、經濟和社會環
境無重大變化；
（4）假設估值基準日後國家宏觀經濟政策、產業政策和區域發展政策無重
大變化；
（5）假設和被估值對象相關的利率、匯率、賦稅基準及稅率、政策性徵收
費用等估值基準日後不發生重大變化；
（6）假設估值基準日後被估值對象的管理層是負責的、穩定的，且有能力
擔當其職務；
（7）假設估值基準日後無不可抗力對被估值對象造成重大不利影響。
2、特殊假設
（1）假設估值基準日後被估值對象採用的會計政策和編寫本估值報告時所
採用的會計政策在重要方面保持一致；
（2）假設估值基準日後被估值對象在現有管理方式和管理水平的基礎上，
經營範圍、方式與目前保持一致；
（3）假設估值基準日後被估值單位的產品或服務保持目前的水平與市場競
爭態勢。
二、如家酒店集團估值情況分析
（一）可比公司法
1、選擇可比公司
本次估值中可比公司選取遵循如下原則：（1）根據如家酒店集團的經營範
圍與上市地選擇在美國上市的酒店行業公司作為可比公司；（2）可比公司的主
營業務應包括運營中低端及經濟型的酒店；（3）剔除數據不全的公司，並在比
較時考慮到部分公司存在價值比率失真等情況，本次估值最終選擇華住酒店集
團、Choice Hotels International Inc.（以下簡稱「精選國際」）、Wyndham
Worldwide Corporation（以下簡稱「溫德姆環球」）、Accor S.A.（以下簡稱「雅高
酒店集團」）及InterContinental Hotels Group PL（以下簡稱「洲際酒店集團」）共5
家酒店行業同類上市公司作為可比公司。
2、可比公司基本情況
（1）華住酒店集團
華住酒店集團成立於2005年，是中國第一家多品牌的連鎖酒店管理集團。
公司旗下擁有全季酒店、星程酒店、漢庭酒店、海友酒店等6個酒店品牌，在全
國範圍內為賓客提供從高端到平價、商務差旅到休閒度假的住宿體驗。2010年3
月26日，華住酒店集團的前身「漢庭酒店集團」（NASDAQ: HTHT）在
納斯達克成功上市。2014年底，華住已經完成全國31省市的布局，並重點在長三角、環
渤海灣、珠三角和中西部發達城市形成了密布的酒店網絡。截至2014年12月
31日，華住酒店集團擁有1,995家酒店，共209,955間客房；其中，經濟型酒店
品牌漢庭共有1,648家門店，佔公司總酒店數的83%。從主營業務情況、業務經
營區域及業務規模等各方面參考，華住酒店集團為如家酒店集團最為可比的同行
業公司。
（2）精選國際
精選國際擁有Comfort、Quality、Clarion及Sleep Inn等七個酒店品牌，並
在紐約證券交易所掛牌交易（NYSE:CHH）。精選國際最早起源於信譽良好且價
格中等的高品質客棧（Quality Inn）連鎖集團。1981年起，隨著經濟型連鎖酒店
Comfort Inns的開設和發展，精選國際步入快速發展期。在相繼收購了Clarion、
Rodeway Inn 和Econo Lodge之後，精選國際又對Sleep Inn 和MainStay Suites
進行了革命性的改造，使自身的業務範圍得到全面拓展。截至2014年12月31
日，精選國際在全球範圍內擁有6,379家酒店，共505,278間客房；其中，中低
端及經濟型品牌共有近5,000家酒店，佔公司總酒店數超過70%。
（3）溫德姆環球
溫德姆環球是全球規模最大、業務最多元化的酒店集團企業之一，主要由酒
店業務、假期交換及租賃業務與分時度假業務三大板塊構成，總部設於美國新澤
西州帕西帕尼，在紐約證券交易所掛牌交易（NYSE:WYN）。溫德姆環球目前
在六大洲68個國家經營15個品牌，在倫敦、香港、上海、北京等全球主要國家
和城市設立辦公室，員工總人數超過6,000名。其旗下經營品牌不僅包括高檔酒
店品牌溫德姆酒店及度假酒店（Wyndham Hotels and Resorts），並且擁有舒適酒
店品牌—華美達酒店（Ramada）、戴斯酒店（Days Inn）、速8酒店（Super 8）
以及豪生酒店（Howard Johnson）等，其中速8酒店在全球範圍內擁有逾2,300
家酒店，為客戶提供了物超所值的優質服務，頗受消費者喜愛。截至2014年12
月31日，溫德姆環球在全球範圍內擁有7,645家酒店，共660,826間客房；其中，
中低端及經濟型品牌共有6,992家酒店，佔公司總酒店數超過90%。
（4）雅高酒店集團
雅高酒店集團成立於1967年，同時在巴黎證券交易所（ENXTPA:AC）與
美國場外市場（OTCPK:ACRF.F）掛牌交易。作為全球領先的酒店管理集團，雅
高酒店集團擁有從經濟型到奢華型的各大酒店品牌，遍布全球90多個國家，包
括索菲特、鉑爾曼、美憬閣、諾富特、美爵、美居、宜必思等。截至2014年12
月31日，公司在全球範圍內擁有3,717家酒店，共482,296間客房；其中，中低
端及經濟型品牌共有3,343家酒店，佔公司總酒店數約89%。
（5）洲際酒店集團
洲際酒店集團是全球領先的酒店管理集團，成立於1777年，同時在倫敦證
券交易所（LSE:IHG）與紐約證券交易所（NYSE:IHG）掛牌交易。公司旗下酒
店類型覆蓋經濟型酒店到奢華型酒店，遍布全球100多個國家。洲際酒店集團旗
下擁有洲際酒店及度假村、假日酒店及假日度假酒店、皇冠假日酒店、智選假日
酒店及英迪格酒店等多個酒店品牌。截至2014年12月31日，公司在全球範圍
內擁有4,840家酒店，共708,061間客房；其中，共有超過4000家中低端及經濟
型品牌酒店，佔公司總酒店數超過80%。
3、價值比率的選擇
本次擬採用P/E倍數與EV/EBITDA倍數對本次交易作價的合理性進行分
析。
P/E，即股價/每股收益，也稱為「市盈率」。市盈率把股價和利潤聯繫起來，
以反映企業的市場表現。P/E倍數從每股收益，即企業淨利潤的角度出發反映企
業價值，而企業每股收益的變動往往取決於宏觀經濟和企業的生存周期所決定的
波動周期，所以P/E估值法有一定的適用範圍，並不適合所有公司，它適用於盈
利相對穩定、周期性較弱的企業。
EV/EBITDA，即企業價值/息稅折舊攤銷前利潤，又稱「企業價值倍數」，以
全體投資人為出發點，同樣站在企業盈利的角度反映企業價值。
由於經濟型連鎖酒店以滿足人員最基本的出行住宿需求為目標，受到經濟周
期波動及其他宏觀環境因素的影響相對較弱，盈利較為穩定。因此，本次適宜採
用P/E倍數及EV/EBIDA倍數對本次交易作價的合理性進行分析。
根據Capital IQ資料庫，上述可比公司截至估值基準日的P/E倍數及
EB/EBITDA倍數如下：
可比公司
基準日P/E（TTM）1
基準日EV/EBITDA（TTM）2
華住酒店集團
34.43x
9.58x
精選國際
24.39x
16.01x
溫德姆環球
17.79x
11.53x
雅高酒店集團
46.88x
10.82x
洲際酒店集團
19.58x
15.50x
數據來源：Capital IQ
注1、基準日P/E=基準日股價/截至估值基準日公告的前12個月每股收益
注2、基準日EV/EBITDA=基準日企業價值/截至估值基準日公告的前12個月息稅折舊攤銷前利
潤，其中，企業價值=企業市值＋少數股東權益＋優先股+總負債－現金以及現金等價物
4、可比公司法分析結果
本次交易針對如家酒店集團的作價為35.80美元/ADS，因此本次重大現金購
買交易總對價為11.24億美元，約合71.78億元人民幣。同時，本次發行股份購
買資產總對價為6.07億美元，約合38.73億元人民幣，其中Poly Victory 100%股
權交易價格為17.14億元人民幣、其他交易對方所持如家酒店集團股權交易價格
為21.60億元人民幣。
截止2015年9月30日前12個月，如家酒店集團歸屬於母公司EPS為5.51
元/ADS（約合0.86美元/ADS），EBITDA為12.63億元人民幣（約合1.98億美
元）。此外，截至2015年9月30日，如家酒店集團現金及現金等價物為13.12
億元人民幣，債務為9.97億元人民幣，少數股東權益為1,362.2萬元人民幣，對
應的EV為16.79億美元。綜上，本次交易的PE倍數41.49x、EV/EBITDA倍數
為8.48x。
根據可比公司的估值情況，P/E倍數的範圍17.79x～46.88x，EV/EBITDA倍
數的範圍為9.58x～16.01x。本次交易的P/E倍數位於可比公司的倍數範圍內，
且EV/EBITDA倍數低於可比公司的估值倍數。
此外，在前述可比公司中，從主營業務情況、業務經營區域及業務規模等各
方面參考，如家酒店集團與華住酒店集團最為可比，兩者均為中國經濟型酒店行
業的領頭企業。華住酒店集團的P/E倍數及EV/EBITDA倍數分別為34.43x及
9.58x，與本次交易的估值倍數均較為接近，其中本次交易的EV/EBITDA倍數尚
低於華住酒店集團，P/E倍數略高於華住酒店集團P/E倍數。
綜上，基於可比公司的估值情況，本估值機構認為如家酒店集團100%股權
的交易作價具有合理性與公允性。
（二）可比交易法
1、選擇可比交易
本次估值中可比交易選取遵循如下原則：（1）根據如家酒店的經營範圍與
區域選擇近五年中國經濟型連鎖酒店參與的交易作為可比案例；（2）剔除數據
不全的交易，同時在比較時考慮到部分交易存在價值比率失真等情況，本次估值
最終選擇「紅杉資本、凱雷資本等聯合收購七天酒店集團70%股權」、「
錦江股份收購山西金廣快捷酒店」、「
錦江股份收購法國盧浮集團」與「
錦江股份收購鉑濤集
團約81%股權」作為本次估值分析的可比交易。
2、可比交易基本情況
（1）可比交易1：紅杉資本、凱雷資本等聯合收購七天酒店集團70%股權
2012年9月26日，紅杉資本、凱雷資本等基金宣布將聯合出資32.1億人民
幣收購了七天連鎖酒店集團約69.3%的股權。
7天連鎖酒店集團（7 Days Group Holdings Limited）成立於2005年，目前
擁有逾2000家分店，覆蓋全國300座城市，已成為中國經濟型酒店行業的第一
品牌。7天品牌現擁有三大酒店產品，包括定位於商務時尚的高端經濟型酒店產
品7天優品、定位為都市時尚的經濟型酒店產品「7天陽光」和以方便快捷倍受消
費者歡迎的7天酒店。
（2）可比交易2：
錦江股份收購法國盧浮集團
2015年1月15日，錦江公司公告擬在境外設立全資子公司作為收購主體，
現金收購盧浮集團（GDL）100%股權。
GDL通過Star Eco間接持有盧浮酒店集團（LHG）100%的股份。LHG成立
於1976年，是歐洲領先的酒店集團，在經濟型與中檔酒店行業擁有超過38年的
行業經驗以及極具競爭力的地位。LHG旗下擁有四大系列，共計七大品牌，分
別為Première Classe，Campanile，Kyriad系列（Kyriad和Kyriad Prestige）以及
Golden Tulip系列（Tulip Inn，Golden Tulip以及Royal Tulip），涵蓋經濟型及中
高檔酒店，可滿足不同層次客戶的需求。
（3）可比交易3：
錦江股份收購山西金廣快捷酒店
2010年9月20日，
錦江股份宣布其下子公司上海錦江國際旅館投資有限公
司（以下簡稱「錦江旅館投資公司」）已與山西金廣投資有限公司（以下簡稱「金
廣投資」）籤署了關於對金廣快捷增資暨股權轉讓的協議，以7663.10萬元認購
金廣快捷40%的新增註冊資本，同時，錦江旅館投資公司還以5747.33萬元的對
價受讓金廣投資持有的金廣快捷30%的股權。交易完成後，錦江旅館投資公司持
有金廣快捷70%的股權。2012年3月16日，錦江旅館投資公司又以6492萬元
人民幣收購了金廣快捷30%的股權。
金廣快捷酒店，創立於2006年，位於山西省太原市，是山西省最大的經濟
型連鎖酒店企業。榮獲山西省十大旅遊品牌企業，成為眾多跨國企業、國內知名
企業在山西指定的住宿酒店，在山西及周邊地區享有很高的知名度和信譽度。酒
店無論從整體的客房數量、還是其酒店地理位置和設備設施都具有相當的優勢。
截止目前，金廣快捷酒店已擁有經濟舒適的一代產品和舒適高雅的二代產品共計
11家連鎖店，1500多間客房。
（4）可比交易4：
錦江股份收購鉑濤集團約81%股權
2015年9月18日，錦江國際與鉑濤集團正式籤訂戰略合作協議，錦江國際
旗下上市公司
錦江股份公告擬以支付約82.7億現金的方式收購Keystone Lodging
Holdings Limited（鉑濤集團）約81%的股權。
鉑濤集團是中國領先的以經濟型酒店為核心業務的連鎖酒店集團，通過「輕
資產+多品牌+全球化」的發展戰略，在有限服務酒店市場形成了高、中、低多品
牌覆蓋的格局，擁有7天酒店、7天優品等經濟型酒店品牌，以及麗楓、哲·啡等
中高端酒店品牌。截止目前，鉑濤集團開業酒店2,291家，已籤約未開業酒店769
家，開業客房21萬多間，已籤約未開業客房6萬多間，酒店覆蓋國內外300多
個城市，尤其在廣州、深圳、長沙、武漢、南昌、成都等華南、華中和西南地區
具有相對優勢。
3、價值比率的選擇
本次可比交易估值分析中，與可比公司估值分析相同選擇P/E倍數及
EV/EBITDA倍數作為估值分析倍數。
根據Capital IQ資料庫與Merger Market資料庫，上述可比交易的P/E倍數
及EB/EBITDA倍數如下：
可比交易
P/E（TTM）
EV/EBITDA（TTM）
可比交易1
24.39x
7.20x
可比交易2
40.70x
15.00x
可比交易3
22.19x
6.15x
可比交易4
36.68x
12.38x
數據來源：Capital IQ、Mergermarket
4、可比交易法分析結果
本次交易針對如家酒店集團的作價為35.8美元/ADS，因此本次重大現金購
買交易總對價為11.24億美元，約合71.78億元人民幣。同時，本次發行股份購
買資產總對價為6.07億美元，約合38.73億元人民幣，其中Poly Victory 100%股
權交易價格為17.14億元人民幣、其他交易對方所持如家酒店集團股權交易價格
為21.60億元人民幣。
截止2015年9月30日前12個月，如家酒店集團歸屬於母公司EPS為5.51
元/ADS（約合0.86美元/ADS），EBITDA為12.63億元人民幣（約合1.98億美
元）。此外，截至2015年9月30日，如家酒店集團現金及現金等價物為13.12
億元人民幣，債務為9.97億元人民幣，少數股東權益為1,362.2萬元人民幣，對
應的EV為16.79億美元。綜上，本次交易的PE倍數41.49x、EV/EBITDA倍數
為8.48x。
根據可比交易的估值情況，P/E倍數的範圍22.19x～40.70x，EV/EBITDA倍
數的範圍為6.15x～15.00x。本次交易的EV/EBITDA倍數位於可比交易的倍數範
圍內，P/E倍數略高於可比交易的倍數範圍。
綜上，基於可比交易的估值情況，本估值機構認為如家酒店集團100%股權
的交易作價具有合理性與公允性。
（三）市場法估值分析結果
綜上，根據可比公司法與可比交易法的估值分析結果，本估值機構認為如家
酒店集團之100%股權的交易作價具有合理性與公允性。
三、Poly Victory估值情況分析
Poly Victory是首旅集團為持有如家酒店集團股權而設立的持股公司，並未
開展經營業務。同時，本次發行股份購買資產交易完成後，
首旅酒店將通過直接
及間接方式持有如家酒店集團34.87%股權。截至2015年9月30日，Poly Victory
所有資產為如家酒店集團15.27%股權、3,042.4萬元現金與1.25億元負債。其中，1.25億元負債均為Poly Victory與原股東首旅香港之間的欠款。
2015年11月14日，首旅香港完成決議，以Poly Victory的1.25億元負債
認購股本。同時，2015年11月20日，首旅香港將Poly Victory的100%股權轉
讓給首旅集團。綜上，根據公司管理層提供的相關信息，截至本報告出具之日，
Poly Victory的所有資產為如家酒店集團15.27%股權與現金。
基於如家酒店集團35.80美元/ADS的交易作價，本次交易中Poly Victory之
100%股權的交易作價為17.14億元人民幣，即如家酒店集團15.27%股權作價加
上Poly Victory帳面所有現金。因此，參考前述如家酒店集團的估值分析結果，
本估值機構認為Poly Victory之100%股權的交易作價具有合理性與公允性。
四、基於如家酒店集團股價走勢的定價合理性分析
截至本次估值基準日起前三年，如家酒店集團的股價走勢如下圖所示：
數據來源：Capital IQ
截至2015年10月31日前三年，如家酒店集團每股ADS最高收盤價為43.70
美元，最低收盤價為22.07美元，平均收盤價為30.61美元，成交量加權平均價
格為31.40美元。本次重大現金購買及發行股份購買資產將向如家酒店集團股東
付出的交易對價為35.80美元/ADS，位於如家酒店集團歷史股價波動範圍內，具
有合理性。
第三章 報告結論
一、估值結論
本著客觀、獨立、公正的原則及必要的估值程序，本估值機構對如家酒店集
團與Poly Victory之100%股權定價情況的公允性及合理性進行了分析。考慮到
本次交易為公開市場收購及可獲得的財務預測數據有限，本估值報告主要採用市
場法對本次收購價格的合理性進行分析，並且參考了如家酒店集團的歷史股價走
勢。結合前述分析，本估值機構認為本次交易的收購價格具有公允性與合理性，
能夠反映目標公司的公允價值，同時充分考慮了如家酒店集團的歷史股價走勢。
綜上，
首旅酒店收購此次收購如家酒店集團及Poly Victory之100%股權的交易
具備商業合理性。
二、估值依據
（一）法律依據
1、《中華人民共和國公司法》（根據2013年12月28日第十二屆全國人民
代表大會常務委員會第六次會議通過）；
2、《上市公司重大資產重組管理辦法》(中國證券監督管理委員會令第109
號) ；
3、《企業會計準則——基本準則》(財政部令第33號，2006年)；
4、有關其他法律、法規、通知文件等。
（二）其他參考依據
1、普華永道中天會計師事務所（特殊普通合夥）出具的如家酒店集團2013
財年及2014財年審計報告；
2、如家酒店集團2015年1-9月財務報告；
3、致同會計師事務所（特殊普通合夥）出具的Poly Victory 2013財年及2014
財年審計報告；
4、Poly Victory 2015年1-9月財務報告；
5、Capital IQ資料庫；
6、Merger Market資料庫；
7、Wind（萬得）資訊資料庫。
三、特別事項說明
以下為在估值過程中已發現可能影響估值結論但非估值人員執業水平和能
力所能評定估算的有關事項：
1、估值基準日後，若資產數量及作價標準發生變化，對報告結論造成影響
時，不能直接使用本估值結論，須對估值結論進行調整或重新估值。
2、本次估值結果是結合委託方特定的投資目的以及估值對象的實際情況所
得出的，同一資產在不同的目的及市場條件下的價值可能存在差異。在確定交易
價格時，委託方及估值對象應充分考慮交易背景與本次估值的假設前提之間的差
異。
3、本次估值目的是為
首旅酒店本次重大現金購買及發行股份購買資產的作
價合理性及公允性進行分析。根據估值方法的適用性、估值對象的具體情況及本
次交易的背景和目的，本估值機構採用市場法對如家酒店集團與Poly Victory之
100%股權定價情況的公允性及合理性進行了分析。由於對市場價值的市場法估
值基於若干前提假設，如未來情況出現預期之外的較大變化，可能導致資產估值
與實際情況不符的風險。
估值報告使用者應注意以上特別事項對估值結論及經濟行為產生的影響。
四、估值報告使用限制說明
本估值報告只能用於估值報告載明的估值目的和用途；
本估值報告只能由估值報告載明的估值報告使用者使用；
本估值報告的全部或者部分內容被摘抄、引用或者被披露於公開媒體，需估
值機構審閱相關內容，法律、法規規定以及相關當事方另有約定除外；
本估值報告經估值人員籤字、估值機構蓋章後方可正式使用；
本估值報告所揭示的估值結論僅對估值報告中描述的經濟行為有效，估值結
論使用有效期為自估值基準日起一年。
（本頁無正文，為《華泰聯合證券有限責任公司及
中信證券股份有限公司關於北
京
首旅酒店（集團）有限公司收購HOMEINNS HOTEL GROUP及Poly Victory
Investments Limited之估值報告》之籤章頁）
法定代表人或授權代表：______________
吳曉東
華泰聯合證券估值人員：______________ ______________
佔銳南 李兆宇
華泰聯合證券有限責任公司
年 月 日
（本頁無正文，為《華泰聯合證券有限責任公司及
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京
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法定代表人或授權代表：______________
張劍
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董曉安 唐俊
中信證券股份有限公司
年 月 日
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