在進行行業分析的時候，我們經常有個錯覺，那就是機械性的套公式。
比如，美國每千人的汽車保有量大概是800多輛，日本每千人的汽車保有量大概是500多輛，於是就生搬硬套到中國市場，認為中國怎麼也得3、400輛才有可能抵達市場天花板。
然而，2018年，在每千人汽車保有量還不到200輛的時候，中國的汽車行業陷入了寒冬，並且一直持續至今。
為什麼？
中國市場是非常多元化的，大西北廣袤戈壁灘上的購車意願，和北上廣堵成一鍋粥的購車意願，是不能用同一個公式計算的。
瑞幸也用這類公式忽悠投資者，歐美日韓人均咖啡消耗量和中國人均咖啡消耗量一對比，哇，這麼大成長空間！
當造假22億的數據披露後，大家才發現，原來中國人並不像想像中的那麼愛喝咖啡。
雖然確實有一部分國人開始喜歡喝咖啡，但絕大多數還是熱衷喝茶。
比如表哥，就是立頓的忠誠客戶。
所以，看到妙可藍多暢想的奶酪市場的時候，表哥優先想到的，是瑞幸。
妙可藍多的年報稱，根據 Euromonitor 等統計，目前我國奶酪消費規模已近百億元，而對比日韓等飲食同源性國家， 未來我國奶酪總體消費量仍有十倍以上增長空間。
多麼似曾相識的推論，多麼熟悉的統計機構… … 表哥記得很清楚，當年為瑞幸提供統計數據的，正是Euromonitor。
一、年報裡的擔憂
妙可藍多2016年借殼上市，當年就因為預計業績和實際業績相去甚遠被證監會紀律委員會通報批評。
2016年以來，公司淨利潤一直掙扎在盈虧點。2019年，公司勉強盈利，淨利潤也不過1923萬元，扣非淨利潤虧損。
也就是說，公司的核心業務是虧錢的。
數據來源：iFind，製圖：詩與星空
在公司2019年的營收達到17億的時候，公司的淨利潤竟然匍匐在盈虧點上，是什麼原因呢？
1、營銷費過高
2019年，公司營銷費3.59億，大約佔營收的20%左右。乍看起來，這個比例還可以，符合業內的平均水準。
但是，妙可藍多的營收構成卻很水。17億營收額中，有3.4億是貿易。
貿易業務的經營模式為向國內外乳製品供應商採購產品，再向國內客戶銷售。該業務銷售額不小，但毛利率極低，只有5.56%左右。如果獨立核算的話，該項業務幾乎可以肯定是虧損的，那麼公司為什麼還熱衷這種業務呢？
對此，公司在年報中解釋，開展乳製品貿易業務，一方面有利於公司拓寬原輔材料的採購渠道，另一方面為公司廣泛參與乳製品行業競爭奠定產品基礎、積累客戶資源，有利於未來公司乳製品業務可持續發展。
這個理由不算充分，增加銷售額的動力更大一些。
2、借款過多導致利息過高
公司借殼三年來，合計利潤只有3000多萬，但2019年的利息支出就超過8000萬。
公司帳面短期借款3.5億，長期借款3.5億，和公司17億的營收相比，有點太多了。公司的盈利能力本來就不太足，借款加大了支出的負擔。
如果再結合公司的貨幣資金看，那就更有趣了。
3、存貸雙高嫌疑
當帳面貨幣資金比較高的同時，長短期借款也比較高，同時利息費用比較高（超過淨利潤的30%以上甚至超過淨利潤）的時候，一般可以定性為存貸雙高。
2019年年報顯示，妙可藍多的貨幣資金是4.16億，長短期借款超7億，利息支出8000多萬，遠超淨利潤。
這是典型的存貸雙高的表現。
存貸雙高意味著公司的資金鍊可能非常緊張，公司的經營風險比較大。
二、帶強調事項的審計報告
在公司年報的第一頁，用加粗的黑體字列出，這是一份"帶強調事項段、其他事項段或與持續經營相關的重大不確定性段的無保留意見的審計報告"。
什麼叫"帶強調事項段"，卻又無保留意見？
會計師事務所的意見大體分四種，分別如下：
無保留意見就是對所提供的財務報表核對相關帳務後沒有意見，也可以說是這份報表客觀的表述了企業的財務情況--這是最常見也是標準的。
保留意見就是對企業所提供的財務報表的某一部分有不同看法，但是對整份報表的意見還是比較客觀表述了企業財務情況----這就是大連港的財報了。
否定意見就是對企業所提供的財務報表有完全不同的看法，此報表不能客觀反映企業財務情況----比較罕見。
拒絕表示意見就是註冊會計師對此財務報表與相對應的帳務無法發表意見----極其少見。
整體上說，從最優排序就是"無保留意見"大於"保留意見"大於"否定意見"大於"拒絕表示意見"。
實際上，除了無保留意見外，其餘的都在暗示投資者：這貨有雷！
不過，在無保留意見中，也可以提一點點意見，那就是強調事項等。
事務所對妙可藍多的強調事項是什麼呢？
通過自查，妙可藍多公司於2019年度發現公司控股股東通過公司控股子公司吉林省廣澤乳品科技有限公司（以下簡稱"吉林科技"）向其指定企業或其關聯方拆出資金2.395億元，上述拆出資金事項構成關聯方非經營性資金佔用，該事項未履行相應的審議程序、未予以帳務處理，亦未在上述佔用期間內的定期報告中就該事項進行披露。
表哥認為，十有八九是事務所查出來的，為了給甲方爸爸一個面子，雙方妥協為"自查"，然後用帶有強調事項的保留意見來找個臺階下。
三、年報問詢函裡的暗語
這份略尷尬的年報，也引起了上交所的注意。
5月27日，公司收到了上交所發來的年報問詢函。
表哥曾經一再強調，一定要留意交易所的問詢函，很多時候，交易所兩頭為難。一方面，要提醒投資者，這家公司有雷，你們要小心，我要提醒你們巴拉巴拉；另一方面，實體經濟不容易，上市公司也是賺的辛苦錢，你一紙監管，上市公司市值損失幾十幾百億，誰來負責… …
因此，作為投資者，要看懂問詢函的"暗語"。
比如，問詢函提到：在自身負債增長的情況下，報告期內公司代控股股東關聯方償還銀行借款及支付利息，形成非經營性資金佔用 2.395 億元，增加了公司財務負擔。結合同行業公司的負債率和流動性情況，說明公司負債和償付能力是否合理。
這個問題似乎沒有任何表情，但其實是在提醒消費者，大家小心啊，這家公司的償債能力存疑。這個疑點和前面表哥關於存貸雙高的推測是一致的。
再比如，問詢函裡提到公司供應商的時候，請公司補充披露：（1）近兩年前 5名供應商名稱、採購內容、採購金額及佔比、是否為關聯方；（2）公司 2019 年前五名供應商佔年度採購總額比例提升的原因及合理性；（3）除已披露的關聯方採購外，公司是否與其他供應商存在關聯關係或其他長期合作協議。
這段話的意圖也非常明顯：強烈懷疑公司存在關聯方利益輸送嫌疑。
2019年的年報問詢函，表哥發現了一個新特點：交易所更含蓄了。
但是，對投資者的愛護依舊沒有變，事無巨細，苦口婆心，恐怕大家看不懂。
可能是2020年，企業經營難度更大，也是為了照顧到它們的情緒吧！