美股 中國咖啡市場幾乎沒有競爭者 瑞幸(LK.US)有望實現盈虧平衡 當前價值明顯低估 2019年7月9日 17:18:47 國盛證券
本文來源微信公眾號「零售凡話」，作者國盛證券分析師吳凡，原標題《【國盛零售】透視瑞幸：「日常喝」與「好喝的」 優質賽道，為什麼不全力奔跑》。
瑞幸(LK.US)在做什麼生意?解決多數中國消費者一直存在，卻未被滿足的「日常喝」「好喝的」現制咖啡的需求，而這份需求是咖啡領域最廣泛的需求。
1.瑞幸咖啡並不難喝，盲品顯示其口味領先便利店甚至略強於星巴克(SBUX.US)
我們為了客觀評價其口味，進行了盲品實驗，在測試者不知道品牌的情況下，對其所喝到的咖啡的好喝程度進行排序，結果表明，受試者對瑞幸的評價遙遙領先於便利店咖啡，略高於星巴克咖啡。
2.瑞幸跑的是空曠賽道，同時滿足消費者「日常喝」「好喝的」咖啡的需求
我國市場主流的現制咖啡單杯30元以上的定價過高，與城鎮居民日均108元的可支配收入不匹配，無法用來「日常喝」。而便利店咖啡雖然便宜，但口味較差，很難增味調味，無法滿足「好喝的」需求，辦公室咖啡機也類似。瑞幸更低的成本與良好的口味同時滿足了「日常喝」與「好喝的」需求，這正是我國一直存在，卻未被滿足的最廣泛需求。所以我們認為瑞幸咖啡所處的市場是一片真正的空曠賽道，這條賽道上目前幾乎沒有競爭者。
3.透視瑞幸的當下：真實經營狀況良好，盈虧平衡可期
我們對瑞幸招股書進行了深度拆解，發現可以清晰透視瑞幸的銷售、成本等經營項目的變化。我們發現瑞幸經營狀況在持續提升，如2019年Q1的單店現制飲品銷量比去年同期提升了22.8%，並且是在贈送佔比大幅下降，配送門檻提高等情況下實現的。同時成本在顯著降低，門店逐漸趨向盈虧平衡線。市場當前對瑞幸經營狀況存在較多誤讀，我們在此一併進行勘誤。
4.洞見瑞幸的將來：諸多提升空間，單店有望實現可觀的盈利
通過問卷、客群分析等研究，我們發現了門店銷量存在提升空間，含稅價格有望提到17元等趨勢。同時，罐裝咖啡或許是瑞幸適合切入的新增長點。
5.高額營銷費用是一次性投入，其佔營業收入的比重有望繼續降低
瑞幸廣告營銷的高額投入是一次性的高效投入，是用來「喚醒」需求，未來不會維持高位。我們認為現制咖啡線下做有優勢，與線上的流量邏輯不同。
6. 中國的咖啡市場，看不到終點的優質賽道
我國咖啡消費增速是世界的10倍，但人均0.13公斤仍然處於極低的位置。同時我國主要消費速溶咖啡，與世界主流相反。未來，口味有優勢的現制咖啡有望保持更高速的增長。我們還認為，日本咖啡市場的發展歷史值得參考。
7. 為什麼瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好—物理與心理的佔位形成壁壘
現制咖啡不是一項有高技術壁壘的生意。所以瑞幸需要快，開店越快，越容易形成物理上的壁壘。瑞幸是很多消費者的「第一杯」現制咖啡，同時儘量多地成為消費者的「第一杯」，就更有機會形成心理壁壘。
8.估值與盈利預測
我們逐條計算了瑞幸近幾年的經營影響因素，並對瑞幸未來更長時間的增長速率進行了分段式預測。預計未來3年歸母淨利潤分別為-40.7億、-24.6億、25.0億。首次覆蓋給予「買入」評級，目標價43.68美元/ADS。
風險提示：
1.咖啡豆價格大幅波動。2. 5G、6G時代辦公位置轉移。3.報告中採取的實驗方法或存在誤差。4.瑞幸經營尚存較多不確定性。
簡述瑞幸的生意：
瑞幸在做什麼生意?
解決多數中國消費者一直存在，卻未被滿足的「日常喝」「好喝的」咖啡的需求。
瑞幸目前主要開設可以節約成本的大量高密度30-50平米小型化「快取店」，以提供給中國消費者售價適合當前收入水平的現制咖啡。來解決因價格過貴與購買不便，而一直未被滿足的「日常喝」咖啡—這個最廣泛的需求。同時，瑞幸咖啡的口味不遜於更貴的現制咖啡，滿足了消費者喝「好喝的」咖啡的需求。2019年6月25日瑞幸在全國已開2698家門店，2018年全年售出現制飲品7150萬杯。同時，中國的咖啡市場，是高速增長且遠未達到天花板的優質賽道，而現制咖啡市場則將發展更快。我們通過詳細分析及論證後認為，雖然瑞幸當前虧損，但未來可以實現可觀的盈利，發展潛力很大，當前市場低估了瑞幸的價值。
因文章較長，論證研究部分比較詳細，所以先在文章開頭將重點脈絡梳理。
註：為保證報告的獨立客觀與可驗證性，本報告論述依據的主要信息及數據來源於招股書等公開資料的深度挖掘與計算，並輔以實驗。不採用直接估算、公司調研、草根調研、公司招股書中引用的第三方報告等信息進行論述。文中除目標價均採用人民幣為單位。
文章重點脈絡梳理：
1.瑞幸到底好喝不好喝?
瑞幸咖啡不難喝。我們的盲品實驗結果顯示，在不知道喝的是哪一種咖啡，沒有任何「先入為主」思想下，對比瑞幸咖啡、星巴克咖啡、便利店咖啡，更多的人選擇瑞幸最好喝。
2.瑞幸為什麼跑的是「空曠賽道」?我們認為瑞幸定位在了咖啡最廣泛的「日常喝」「好喝的」需求上，而這塊需求一直存在，卻未被滿足。
因為咖啡的需求主要是「日常喝」，而不是社交，「第三空間」等。
但是中國現制咖啡單杯價格普遍高於30元，2018年我國城鎮居民每日人均可支配收入為108元，一線城市也將將超過200元，目前「好喝的」現制咖啡用來「日常喝」的話，顯得太貴了。
3.透視瑞幸的當下—實際經營狀況非常不錯，持續改善趨向盈虧平衡
瑞幸的單杯現制飲品成本在降低，而2019Q1的銷量卻在贈送產品比例大幅下降，免配送門檻提升等負向因素影響下，同比提升了22.8%。刨除門店成本後的單杯現制飲品已經扭轉虧損，可以產生可觀毛利。而門店的盈虧平衡狀況，也一直在改善，趨向於盈虧平衡線。
4.洞見瑞幸的將來—銷量、售價皆有提升空間，或許還有未知的驚喜
我們對瑞幸所有2480門店(2019.5.19數據)進行了梳理分析，統計瑞幸門店300米範圍內的寫字樓高達7.7座，人流可以支撐更高的銷量。同時對102位瑞幸咖啡的用戶進行了調查，結果表明，76.5%的受調者表示，可接受的瑞幸咖啡單價在16元(含稅)以上，遠高於瑞幸現階段的10.8元單價(不含稅含配送費)。而瑞幸在消費者心中逐漸形成「好喝的」心理站位後，是否會切入更便於擴張的中高端罐裝咖啡市場呢?
註：消費者調查只能調查含增值稅價格，而通過公司招股書營業收入等數據計算售價，是不含稅的。
5.瑞幸高額營銷費用是一次性的高效投入，未來會持續降低
我們認為，瑞幸的廣告投入效率非常高，與贈送的咖啡一樣，瑞幸的廣告也是一個類似於「消費者心理固定資產投資」的投入，當未被滿足的現制咖啡需求被「喚醒」，消費者習慣建立，並高頻消費不斷強化，瑞幸的營銷費用投入不會維持在高位。
目前來看，瑞幸市場及營銷費用投入在總營業收入中的比重已經明顯下降，但營業收入與門店銷量還在保持高速增長。
6. 中國的咖啡市場，看不到終點的優質賽道
中國咖啡消費增速是世界增速的10倍，但當前人均消費量仍然處於很低的位置，人均消費0.13公斤，遠遠低於世界平均水平。與美、日等咖啡消費大國有數十倍的差別，而與我國人均收入相近的亞洲國家如馬來西亞等國，人均咖啡消費也是數倍於我國。
同時我國咖啡消費主要集中在速溶咖啡，與世界主流情況正好相反，未來口味有絕對優勢的現制咖啡有望保持更高速的增長。我們認為中國咖啡市場處於日本1960-1975年的階段，我國人均收入已達日本1975年水平(已折合現價)，但人均咖啡消費還處於日本1960年附近的水平，遠不及1975年。用1975年東京現制咖啡購買力和2019年上海現制咖啡購買力對比就可以發現，主要原因還是我國現制咖啡太貴了。
我們認為日本1960年0.12公斤後咖啡消費發展的時間節點值得參考，同時中國咖啡消費的增長速度可能還要比當時的日本快。
7. 為什麼瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好— 物理與心理的佔位形成壁壘
現制咖啡不是一項高技術門檻的生意。所以洞見了廣大消費者未被滿足「日常喝」「好喝的」的瑞幸，需要以最快速度喚醒這些需求並搶到消費者。開店越快，越容易形成物理上的壁壘。同時，瑞幸是很多消費者的「第一杯」現制咖啡，同時儘量多地成為消費者的「第一杯」，就更有機會形成消費者心中的心理壁壘。
8.估值與盈利預測
通過對瑞幸近幾年經營主要影響因子的逐一分析並計算，並分五個階段對中國咖啡市場未來增長的速率進行預測，我們認為瑞幸的價值被當前市場明顯低估。
首次覆蓋瑞幸咖啡，給予「買入」評級，目標價43.68美元/ADS。
9.風險提示：
1. 咖啡豆是大宗商品，歷史價格波動很大，會對公司經營產生影響。
2. 隨著5G，6G時代的到來，辦公場所可能發生變化，瑞幸開在寫字樓的門店或受影響。
3. 報告中採取的如盲品、價格接受度測試等實驗方法或存在誤差。
4. 瑞幸經營尚存較多不確定性。
一、瑞幸咖啡不難喝，口味遙遙領先便利店甚至略強於星巴克
作為飲品，最基礎的是口味。瑞幸自在中國快速發展以來，對其口味的質疑便不絕於耳，特別是部分其他現制咖啡連鎖品牌的用戶。為了能夠客觀評價瑞幸咖啡的口味，2019年5月下旬，我們進行了咖啡盲品實驗。盲品實驗即是在完全不知道咖啡品牌的情況下，受試者對其喝到的咖啡的好喝程度進行排序。
我們選用未加糖未加任何調味的拿鐵咖啡進行對比實驗，對比瑞幸，星巴克，便利店咖啡(北京選取：711便利店，上海選取：全家便利店，合併為便利店咖啡)三種品牌。其中星巴克價格最貴，大杯拿鐵價格為32元，瑞幸原價24元領取5.8折券(絕大多數用戶都有折扣券)後13.9元，全家14元，711為10元(購買當時便利店無優惠活動)。共50位受試者參與了盲品實驗，年齡範圍20-55歲，其中27位女性，23位男性。
50人中，共28人選擇瑞幸為「最好喝」，18人選擇星巴克「最好喝」，4人選擇便利店咖啡「最好喝」;選擇為「中間好喝」的為瑞幸20人，星巴克18人，便利店12人;選擇為「最難喝」的為瑞幸2人，星巴克14人，便利店34人。
根據我們盲品咖啡口味實驗的結果，我們認為，瑞幸咖啡並不難喝。甚至相比較價格較為昂貴的星巴克咖啡，其口味還具有一定的優勢。可見，瑞幸兌現了其對咖啡高標準品質的承諾，是「好喝的」咖啡。瑞幸針對中國市場，聘請了咖啡專業人士特別調製了適合中國口味的「大師咖啡」，我們的盲測結果表明其口味受到了用戶的認可。
而對於便利店咖啡，口味測試結果與瑞幸和星巴克專業現制咖啡連鎖差距較大。
二、瑞幸跑的是空曠賽道，滿足中國一直存在卻未被滿足的「日常喝」「好喝的」咖啡的需求
2.1咖啡最廣泛的需求在於「日常喝」，而非「第三空間」與社交
首先，我們認為消費者對於咖啡的主要需求應該明確定義為「日常喝」，而並不是社交，體驗小資情調，或者「第三空間」等需求。
調查顯示，大部分中國消費者認為其喝咖啡的原因是「提神」與「味道」，而不是「社交空間」和「小資情調」。
而對於海外咖啡消費成熟市場，「日常喝」屬性則更為明顯。針對美國和日本的咖啡消費者調查顯示，只有很少一部分消費者把喝咖啡當做是一種精神性的體驗，主要的需求還是滿足口味，提神的「日常喝」需求。
2.2星巴克等現制咖啡定價過高，用來「日常喝」有點貴
我國現制咖啡零售市場有許多參與者，主要參與者有星巴克等外資現制咖啡連鎖店、瑞幸咖啡、便利店、快餐店等。截止2018年9月30日，星巴克在中國共有3521家門店，目前已經是全部收歸自營，是中國現制咖啡行業的龍頭。
全球來看，除少數咖啡生產大國，星巴克在各球定價範圍相對比較集中。星巴克在中國北京的平均售價是4.60美元，約合人民幣32元，略高於東京4.58美元，倫敦4.59美元。低於美國邁阿密的5.08美元，印度新德裡的4.68美元。
我國是發展中國家，根據各國統計局數據，我國人均GDP，人均收入與發達國家尚存較大差距。人均GDP相當於英國和日本的約4.5分之1，美國的6.8分之1。
以我國居民的收入水平，對星巴克咖啡的購買力要遠遠低於美國。以上海和紐約對比為例。根據美國經濟分析局數據，2018年，紐約居民月均可支配收入為4854美元，按6.9匯率折算，相當於33497元人民幣。而根據國家統計局2019年最新數據，上海居民月均可支配收入為6234元人民幣，僅相當於紐約的不到五分之一。也就是說，紐約居民每天可消費星巴克31.9杯，而上海居民每天只能消費6.5杯。
我國目前只有上海和北京月均可支配收入超6000元，全國城鎮人月均可支配收入為3270元，日108元。如每日飲用均價32元的星巴克咖啡，相當於一天所有可支配收入的近三分之一。
可支配收入是拿到手的收入，需要負擔日常所有衣食住行的開支，喝一杯星巴克咖啡就要花掉近三分之一。所以我們認為，星巴克如果作為一個「日常喝」的咖啡，在我國目前定價與定位過高。在廣泛的範圍內，我國消費者目前的收入水平無法負擔起將星巴克咖啡作為日常飲品。與其在美國等發達國家的定位不同，星巴克在中國更像是一個完全的「第三空間」或是「品質小資生活」的定位，而不是最廣泛的「日常喝」咖啡的定位。
同時，《中國咖啡館生存狀況數據報告》顯示，現制咖啡30元的價格是「標配」。不僅星巴克，目前我國大部分現制咖啡館裡賣的現制咖啡定價都較高。
經過多年的發展，星巴克等外資現制咖啡品牌在中國的品牌定位已經比較穩固，主要面向高端需求，社交需求。我們認為，這種定位很難改變。星巴克主動打破當前定位，放棄已經佔據的高端定位，降價轉向適應「日常喝」的需求的可能性非常小。品牌定位，特別是門店成本等因素都是其降價的制約因素。
2.3便利店咖啡口味競爭力弱，操作限制是邁不過去的門檻
我們的咖啡盲測實驗顯示，雖然便利店咖啡最為便宜，但是便利店咖啡的口味與星巴克和瑞幸兩家專業現制咖啡連鎖品牌存在明顯差距。口味的差距，直接決定了便利店咖啡無法與瑞幸和星巴克進行相似的品質和價格定位，很難滿足「好喝的」需求。
我們認為，便利店與瑞幸、星巴克口味差距的主要原因是咖啡機的質量與咖啡拼配的水平。不同檔次咖啡機的咖啡豆研磨度、壓力、溫度、萃取時間都有一定差距。星巴克使用的Mastrena，瑞幸使用的Franke以及雪萊品牌單機價格在8-20萬的區間，較便利店咖啡機檔次更高，具有一定優勢，產出的咖啡口味更勝一籌。
而除了口味外，更為重要的是，便利店因為操作的限制，無法提供連鎖專業咖啡店的深度調味產品，而中國消費者則傾向於偏好調味的咖啡，便利店咖啡定位和連鎖咖啡店咖啡進一步拉大。
初期培養咖啡消費習慣的消費者更加偏好加奶的咖啡，糖分較多的咖啡，或者說主要是歐洲人愛喝苦咖啡。作為一個咖啡熱潮剛剛興起的國家，中國消費者對於添加奶，糖，增味劑的咖啡更加偏好，對於較苦的純咖啡接受度不高。這方面的具體數據比較匱乏，也難以實驗統計，但以我們的亞洲近鄰日本來看，日本和在西歐的英國就存在明顯的咖啡喜好差別。作為新興咖啡消費大國的日本明顯更偏好加奶的拿鐵咖啡，對以純咖啡味為主的美式咖啡接受度不高，和有比較悠久咖啡消費歷史的歐洲國家英國明顯不同。
咖啡的味道由苦味、酸味、香味等幾個部分組成，咖啡的味道是非常豐富，難以描述與把握的一樣東西。消費者的喜好各不相同，味道的調製就顯得非常重要。我們認為，咖啡本身的味道和人工添加的味道在現制咖啡領域都十分重要(特別是中國市場)，如添加增味劑榛子糖漿就是一種頗受歡迎的調製咖啡味道的方式。增味咖啡在現制咖啡市場中扮演著重要的地位。
星巴克發展初期時拒絕在拿鐵中添加增味糖漿以保持咖啡最純粹的味道，但隨著星巴克發現增味咖啡領域消費者的快速增長的龐大需求，也轉而開始在現制咖啡中添加增味糖漿以及採用人工增味的咖啡豆。20世紀80年代後半段，特種咖啡生意在美國快速發展，其中具有代表性的有香草味、奶油味、摩卡味等等。
對於添加多種增味的咖啡，靠咖啡機是很難完成製作的。除極少數款式能添加少量增味外，多數即便是高檔的咖啡機，內部也只能混合兩種原料—咖啡豆，牛奶。同時咖啡機又不可能拋棄受眾最普遍的原味咖啡豆而全部採用某一特定品種增味咖啡豆。絕大多數增味咖啡必須依靠人手工操作擠入調味糖漿並調製，而對於帶有奶油，冰淇淋的咖啡，則更依賴手工操作。
便利店設計的模式便是空間非常緊湊，收銀臺及操作臺非常小，空間上無法擺放如此多的增味劑瓶。而便利店的店員要同時忙於售賣飲品、煙、盒飯等高頻次消費品，很難有空暇騰出手來手工調製咖啡。所以增味咖啡成了便利店咖啡很難觸及的一個領域，消費者對不同種類增味咖啡巨大的需求無法在便利店內被滿足。
相似的，辦公室咖啡機也只能提供咖啡和奶的簡單混合。實際上，大部分辦公室咖啡機只能提供純咖啡。大型高檔咖啡機數萬的售價對一般規模公司成本過高，而低檔咖啡機又很難提供如瑞幸與星巴克一般的口味。即便是公司負擔得起高檔咖啡機，還需要為咖啡機接入鮮奶，要時常進行添加，更換，日常維護起來非常複雜困難。
2.4瑞幸咖啡所處的市場是一片真正的空白賽道，這片賽道上目前幾乎沒有競爭者
瑞幸的價格定位既能滿足我國居民「日常喝」，又能滿足高品質、多樣化的「好喝的」需求。而這一片最為廣泛的需求，目前基本還沒有人來做這裡的生意。
星巴克品質高，店內體驗好，在中國一定程度滿足了社交和心理消費。同時口味較佳滿足了「好喝的」需求，但定價過高，門店密度不夠，十年間才開了3000餘家，無法在廣泛的範圍內滿足「日常喝」的需求。便利店咖啡價格低，便利性高，可以滿足人們「日常喝」普通咖啡的需求，但口味較差，無法深度調味，很難適應中國人的咖啡偏好口味，無法滿足「好喝的」需求。
瑞幸的定價明顯低於星巴克，更符合中國消費者對於「日常喝」這項活動的承受能力，又能夠提供相似甚至更好的口味。而相對於便利店和辦公室咖啡機，瑞幸的口味有明顯優勢，滿足「好喝的」需求，又能提供便利店無法提供的如香草拿鐵等增味咖啡，抹茶拿鐵等泛咖啡飲料，咖啡冰淇淋等。所以我們認為，瑞幸的市場定位與星巴克和便利店咖啡都不一樣，瑞幸是在同時滿足中國消費者「日常喝」高品質多樣性「好喝的」咖啡的需求。而我們認為正是「日常喝」與「好喝的」同時被滿足時，中國消費者現制咖啡市場的消費潛力才能真正的杯激發出來。
而這片需求其實是一片尚未被準確定位，沒有被發掘到的最廣泛的需求。目前又幾乎沒有競爭者，是一片空白的賽道。
但是，雖然定位到了空白的，最廣闊的賽道。瑞幸的商業模式能不能跑通，能不能盈利，是更為重要的，所以我們將會用接下來較長的篇幅，通過對公開信息的深度分析來透視瑞幸的生意。
三、透視瑞幸當下的生意：真實經營狀況良好，盈虧平衡可期
現制咖啡是一項毛利率很高的生意，毛利率往往可達50%-80%。但是瑞幸自開始經營以來，一直處於較大的虧損狀態，這一點也被市場普遍質疑，甚至流傳著「上市圈錢」一說。
但是我們經過深度可驗證的研究，透視瑞幸當前的經營狀況發現：瑞幸的經營狀況其實非常不錯，成本壓縮，銷售效率提升，並且有持續向好的趨勢，實現盈虧平衡未來是完全可以期待的。
而當前，由於對瑞幸公開資料的研究深度不足，導致市場上存在較多對瑞幸的錯誤解讀，給投資者及公眾帶來誤導，所以我們在此也一併進行分析解讀。
首先我們將數據結論通過較為直觀的圖展示出來。包含通過分析瑞幸招股書計算出的瑞幸
(1)2018Q1和2019Q1的單杯現制飲品成本變化
(2)質疑瑞幸贈送產品成本下降不合理的解讀釋疑
(3)單個門店的運營成本
(4)單店銷售量情況
(5)各個季度的盈虧平衡情況
幾個重要信息。而後再在段落裡展開進行具體分析解讀。
註：在本段中除特別提及外，售價均採用不含增值稅稅及附加的價格。
(1)瑞幸2018Q1與2019Q1的單杯現制飲品成本(不包含門店運營成本)
(2)瑞幸贈送產品成本下降被質疑不合常理，我們通過三元方程組計算後的釋疑
(3)瑞幸門店運營成本(2018Q2-2019Q1四個季度)不用2018Q1季度的原因會在文中解釋
(4)瑞幸單個門店銷售情況(2018Q1-2019Q1)
(5)瑞幸單個門店盈虧平衡情況(2018Q1-2019Q1)
分析時重點易混淆信息：
1.瑞幸所有與贈送產品有關的成本是在「贈送產品與市場營銷費用」科目下，與原材料成本區分開，贈送產品的配送費用也在此項目內。
2.配送費用應包含在成本裡，瑞幸贈送產品的配送比例和普通銷售產品的配送比例有差別，這也是瑞幸贈送產品成本大幅下降的主要原因之一。
3.必須用「有效門店」來計算單店銷售的現制飲品杯數，瑞幸只在招股書中披露每季末的門店，但比如門店在季度正中時間開業，其實只能算0.5個當季「有效門店」。
4.咖啡銷售有淡季旺季，Q1是最淡季，2018Q1瑞幸門店較少，權重過低，導致市場高估了瑞幸單店銷售的產品數量。
5.加不加配送收入，算不算贈送，可以有多個口徑算瑞幸的售價。我們認為加配送收入，不算贈送的售價最具代表性。
接下來我們將按照上述流程圖的順序展開分析。
3.1瑞幸的杯
瑞幸的「單杯成本」深度透視：「非咖啡」成本下降幅度明顯
根據瑞幸的招股說明書，我們將瑞幸咖啡的單杯成本拆分兩部分：
1.單杯「咖啡」成本
2.單杯「可變」成本
「咖啡」成本包含咖啡豆、奶、糖漿等原材料成本，「可變」成本包含低值易耗品(包裝等)、物流、倉儲成本，瑞幸在招股書中也將「可變」成本劃入原材料成本中。
我們首先計算瑞幸的單杯「咖啡」成本。
3.1.1單杯「咖啡」成本：變化不大
正確計算方法：現制飲品原材料成本/刨除贈送後的銷量
瑞幸當前單杯「咖啡」成本為4.59元/杯，這其中包含了咖啡豆，奶，調味劑，糖等的成本。
2019第一季度瑞幸的現制飲品原材料總成本為1.64億元，現制飲品總銷量為3923萬杯，相除得4.2元。但瑞幸的總銷量有一部分是免費贈送產品，瑞幸的新註冊用戶首件商品都是免費的，贈飲銷量統計在總飲品銷量中，而瑞幸將贈飲的成本沒有統計在原材料成本中，而是統計在了「贈送產品與市場營銷費用」中，所以我們必須刨除掉贈飲的銷量以作為分母。我們將瑞幸當季度新增用戶數434.3萬作為當季度的贈送產品的總量(瑞幸規定每位新用戶可獲贈一件免費產品，我們同時假設新增用戶當季度都將贈送產品用掉)，按照現制飲品與輕食的實際銷售比例80.3%：19.7%分配贈送產品中飲品與輕食的比例，可得現制飲品刨除贈飲後的銷量為3574.2萬杯，再用現制飲品總成本1.64億除以3574.2萬，可以得到瑞幸2019年一季度的單杯「咖啡」成本為4.59元，如果單算咖啡豆的成本，我們通過做咖啡時咖啡豆實際咖啡用量及烘焙失重計算在0.8-1.2元左右。
按照同樣的方法，我們可以計算出瑞幸各個季度的單杯「咖啡」成本。由於製作咖啡本身的原材料咖啡豆在瑞幸開始經營的這段時間基本平穩。而糖漿，奶等也是偏大宗的消費品，受諸多因素影響，單個商家的銷量規模對價格影響不大。所以瑞幸的單杯「咖啡」成本波動較小，目前看各季度差別不大，亦沒有明顯因為銷售規模提升的規模效應而下降。
3.1.2單件產品「可變」成本：經營以來持續下降，未來壓縮空間有限
除了「咖啡」成本外，單杯成本裡另一部分是單杯「可變」成本，瑞幸當前的單杯「可變」成本為0.90元/杯。「可變」主要是因為其與規模相關較高。
單件產品「可變」成本包含低值易耗品，倉儲成本，物流成本。低值易耗品指的是包裝等，同時，與單件產品相關的倉儲與物流費也都包含在產品成本中。隨著瑞幸2018年爆發式的增長，單件產品「可變」成本下降幅度很大。由2018年第一季度的4.1元下降到了0.9元，其中低值易耗品由2018年Q1的1.62元下降到了2019Q1的0.17元，倉儲費由0.64元下降到了0.32元，物流成本由1.82元下降到了0.41元。
這三項成本大幅下降的原因主要是，瑞幸產品銷量大幅提升帶來的規模效應。如低值易耗品這一項，其主要應是包裝成本，在成熟期應當趨近於咖啡杯的成本。瑞幸初期規模較小，對於一杯咖啡來說，這一項成本分攤非常高，導致1.62元的成本遠高於咖啡杯的成本。而隨著瑞幸銷量的提升，大規模採購咖啡杯，使成本分攤變小，低值易耗品這一項成本逐漸趨近於咖啡杯合理的0.1-0.2元成本之間。這三項「可變」成本的下降，就使瑞幸的單杯成本一年間下降了3.2元。
註：我們用「可變成本」與「單件產品」對應，而不是「單件現制飲品」。原因是，瑞幸在核算這類產品成本時，是用銷售產品的總件數來的，包含了現制飲品與輕食。這一點，將通過下一段對市場質疑的解釋段落同時予以證明。
下邊我們由瑞幸單杯現制飲品成本分析出發，
解讀市場質疑的瑞幸單件贈送產品成本下降9元的迷題。
3.2全解市場質疑的「單件贈送產品成本下降9元」之謎
3.2.1瑞幸單件贈送產品成本下降9元之謎
當前在市場，媒體中，有許多質疑瑞幸成本的討論，部分文章被社會廣泛轉載，在朋友圈廣泛傳播，閱讀量足有成百上千萬。其中一個質疑的核心關鍵點，就是瑞幸單件贈送商品的成本持續下降不合理，1年之間下降了9元之多。
質疑的觀點認為：咖啡豆的價格是穩定的，單件產品製作成本應該是差不多的。瑞幸或許有故意做出成本下降趨勢的嫌疑，成本下降幅度絕不應該有9元這麼多。
我們上文已經解釋了，瑞幸單件產品的「可變」成本一年間下降了3.2元。但瑞幸在招股說明書中披露出的單件贈送產品成本一年間卻下降了8.9元，且2019Q1季度贈送產品成本6.9元和我們計算的單杯現制飲品成本5.5元(「咖啡」4.6 「可變」0.9)有不小的差距，似乎解釋不了市場的質疑。
所以我們再深入分析了瑞幸的報表各項目的關係，發現完全可以清晰透視瑞幸單件贈送產品成本下降8.9元的原因，解釋市場的疑問。
3.2.2聯立方程組求解成本下降9元之謎：贈送與非贈送配送比例大不同
我們最終通過方程解出：問題的關鍵，就在配送成本上。
而根本原因在於瑞幸贈送產品與普通售出產品的配送比例有很大的差別，兩部分產品的消費者購買行為很值得思考。下面我們來詳細解讀：
瑞幸單件產品除「咖啡」成本和「可變」成本外，另外一項重要成本就是配送的成本。瑞幸需要為通過配送售出的產品向如順豐等物流公司支付費用。但配送支出的費用全部放在了「市場與營銷費用」中，而不是和「咖啡」成本與「可變」成本一起放在產品成本項目裡。如2019年Q1的配送收入是3343萬元，配送支出是9460萬元，這9460萬元需要分攤到單杯咖啡的成本上，這並不是一個小的數字。
但是，對於市場關心的單件贈送產品成本，瑞倖免費贈送產品的配送成本並不與普通售出產品的配送成本一起核算在配送成本Delivery expenses這一項中，而是與贈送產品的產品成本合併算在「免費推廣產品成本」「Free product promotion expenses」中了。
所以我們如果要核算瑞幸單件贈送產品產品成本與配送成本，需要將「免費推廣產品成本」中的配送支出部分成本取出來，與贈送產品數量相除，才能得到單件贈送產品的具體配送成本。
但是我們無法得知免費推廣產品成本中有多少錢是配送花的，也不知道贈送產品中配送比例是多少，普通銷售產品中配送比例是多少。所以我們經過反覆深入研究，決定取成立可能性最大的對應關係，將報表中已知信息通過邏輯方程化，進而聯立方程進行求解。
我們猜想，在瑞幸的實際生意和報表中，有三個邏輯關係應當是成立的：
1. 除去配送成本，贈送產品成本與普通銷售產品的單件產品成本相等。(前提假設：贈送產品與普通銷售產品訂單結構基本一致)
2. 配送售出的贈送產品與配送售出的普通產品之和，除以總售出產品數，得到的比例應符合招股說明書披露的所有產品總配比例。
3. 不管是贈送產品還是普通銷售產品，單位配送成本應當相等。
我們對以上三個邏輯關係建立方程，以2018年第一季度的數據為例進行演示：
設贈送產品的配送總成本為x
設非贈送普通銷售產品的配送比例為y1
設贈送產品的配送比例為y2
其他7個數字為已知量，分別為：贈送產品總數(當季新增用戶數)473900、非贈送產品總數988600、當季銷售產品總數1462500、非贈送產品總配送成本5384000、當季度配送產品比例61.7%、贈送產品總成本7486000、非贈送產品產品成本9419000，7個量為已知量，以2018年Q1為例。
方程如下：
除配送費外，贈送產品和非贈送產品的單件產品成本相等：
由此可解得x=2970863.34，再將x代入以下方程，以下兩個方程變量減少一個，變為二元一次方程組，可以求解。
滿足配送比例：
贈送產品和非贈送產品的單位配送費相等：
解得y1=58.82%，y2=67.71%，即非贈送產品配送的比例為58.82%，贈送產品配送的比例為67.71%。
由此，我們將得出的x(贈送產品總配送成本)，除以已知的贈送產品的總數，就可以得到單件贈送產品分攤的配送成本
計算出單件贈送產品分攤的配送成本後，我們再用瑞幸2018Q1的總原材料產品成本5381000除當季正常銷售的產品總數988600得5.44 (這裡同時包含了飲品與輕食，所以我們在圖中用「贈送咖啡與輕食綜合成本」)，再加上我們上文計算的單件可變成本4.08，再加配送成本6.28得到15.80元，與瑞幸披露的單件贈送產品成本一致。
註：此處也證明了，在核算時，瑞幸的單件產品「可變」成本針對於單杯現制飲品與單件輕食是一樣的。
如上圖所示，以此類推，我們可以得到瑞幸各個季度的贈送產品成本數據，得出的結果都與瑞幸披露的數據一致。
贈送產品配送比例的變化很大程度影響著贈送產品的成本，2018年Q4季度贈送產品成本突然轉向提升的主要原因是贈送產品配送比例的大幅提升，由28.9%提升到了53.7%，導致配送成本提高，而不是產品本身的成本提升了。而到了2019年，由於瑞幸將免配送門檻由35元提升到了55元，使新用戶不再選擇配送而是上門自提，使贈送產品成本出現較大程度下滑。
而同一季度，單件普通銷售產品與單件贈送產品的成本差異，主要就在於它們各自的配送比例不同。瑞幸是將贈送產品與普通銷售產品各自部分的配送費用分攤到其各自數量的產品上，以至於同樣一杯拿鐵咖啡，在普通銷售渠道與贈送渠道會計入兩個不同的成本。以2019Q1季度為例，贈送產品的配送比例為9.2%，而普通銷售產品的配送比例為29.5%，將配送支出分攤到單件產品上，贈送產品的綜合成本就會因為配送比例低而更低。而在2018Q1，贈送產品會因為配送比例更高而綜合成本更高。
以上基於我們對瑞幸招股說明書中報表深度的透視，我們認為瑞幸不存在被市場所質疑的「操縱成本」問題，瑞幸採取這樣的核算方法也是符合邏輯與情理的。希望我們的深度透視可以解釋市場上對於「瑞幸咖啡材料成本應該不變，但單件贈送產品的成本卻下降9元」的廣泛質疑，避免遭到誤導。
同時我們也基於瑞幸披露的這張圖與設立方程，分析出了瑞幸「贈送產品配送成本」、「贈送產品配送比例」、「普通銷售產品配送比例」三項重要指標。
我們將贈送產品配送成本從市場與推廣費用中免費贈送產品成本中拆出後，再加上報表中披露的普通銷售產品配送成本，可以得到總配送成本，再除以總銷售產品數，就可以計算出分攤到瑞幸單件產品的配送成本了。再與「咖啡」成本與「可變」成本相加可得單件現制飲品總成本，亦可以求得單件輕食總成本。
(註：如直接通過普通銷售產品的配送成本與總的配送比例求解單件產品配送成本，會出現明顯偏差。因為贈送產品與非贈送產品的配送比例有明顯不同，這一塊同樣存在較多的錯誤解讀)
以2019年Q1為例，加和贈送產品配送成本與報表披露的普通銷售產品配送成本，總配送成本為97501910元，總售出產品數為48827400件，分攤到單件產品的配送成本為2.0元。與2019Q1單杯現制飲品的「咖啡」成本4.6元，「可變」成本0.9元相加，可得單杯現制飲品的總成本為7.5元，不加配送成本為5.5元。輕食的計算方法類似，總成本為11.1元，不加配送成本為9.1元，單件現制飲品與輕食各季度成本如下圖所示。
而後我們需要將這裡的結論與門店成本關聯以計算盈虧平衡。
3.3瑞幸的「單杯收入」：基本保持穩定，已經可以貢獻毛利
相對於成本，瑞幸的售價相對比較穩定。因為一直都有優惠券或是「充二贈一」等買贈活動，瑞幸一直維持著原價二分之一以下的售價(三類咖啡原價為21,24,27元)。我們把銷售價格分為三種：
1. 「正常銷售的單件產品價格」。是指不考慮贈送產品，用銷售收入除正常銷售產品件數得到的價格。
2. 「包含贈送的單件產品價格」。是包含贈送產品，用總的產品收入除總件數。
3. 「單件產品實際總價格」(不含稅)。
這是我們認為最能客觀反映售價的價格，不考慮贈送，包含了從用戶手裡收的配送費。因為這個價格最能夠反映瑞幸90% 的老復購用戶購買瑞幸產品實際支付的價格(但未包含消費者支付的增值稅及附加)，我們在計算盈虧平衡時，也將使用這個價格。
瑞幸有配送的收入，即消費者付給瑞幸的配送費，我們將配送收入攤到單件現制飲品和單件輕食上，可以計算出實際總收入。
刨除贈送產品，加上配送收入後，2019Q1瑞幸的單件現制飲品實際總價格為10.8元，輕食為10.3元，這代表著瑞幸正常賣一件產品的實際收入(不含稅，比消費者支付的錢低)。
結合我們上段分析的2019Q1季度現制飲品成本7.5元和輕食成本11.1元，我們可以發現一年之間，瑞幸的銷售單件現制飲品已經由深度虧損變為可以貢獻可觀毛利。而輕食的虧損也大幅收窄，接近於盈虧平衡。實際總價格，也是最能反映瑞幸當前銷售價格的指標。
3.4瑞幸的店
3.4.1瑞幸「單店成本」深度透視:人工是大頭，隨著兼職工比例提升而下降
咖啡本身的成本我們在上一段論述清楚了，接下來我們分析瑞幸門店運營的成本。相對於「杯成本」，「店成本」計算相對簡單。瑞幸門店的成本來源於房租，人力，水電雜費，裝修折舊，設備折舊五項。2018年全年四個季度做平均，單個門店日運營成本為2415元，2019年一季度，單個門店日運營成本為1646元。(春節期間門店運營成本較低，而2018Q1時全職員工比例比較高)
但是我們認為用2018Q2-2019Q1四個季度來評估全年單店日運營成本較為客觀，為2164元。主要原因是2018Q1時瑞幸全職工佔比高導致人力成本過高，門店類型結構與當前差別也較大，廚房店佔比很高，後邊估值部分會再詳細展開。如果將門店成本再攤到單杯現制飲品裡，就可以映射出瑞幸咖啡的綜合單杯總成本，2019年Q1季度，門店成本佔到了瑞幸咖啡單杯綜合總成本的52%。
計算單個門店日運營成本，首先第一步，我們必須明確瑞幸的「有效門店」有多少家。
瑞幸2018年增加了2064家店，一直在快速開店。
我們不能用報表披露的每個季度末或年末的門店數作為計算基礎，必須核算出「有效門店數」。比如一家門店開在2018年6月30日，一年只開了180天，我們只能算其0.5家「有效門店」。因此，我們統計了瑞幸81%的門店開業時間，而後用存續時間進行統計加權，得出瑞幸的門店2018年的平均存續時間是134.6天，折合764.2家「有效店鋪」。
而後我們便可以由瑞幸財報中的門店相關各項成本出發，除以「有效門店數」計算出瑞幸各個季度的單個門店日運營成本。
各個季度來看，瑞幸的單門店成本呈現逐步降低趨勢，其中人力成本壓縮幅度最大。2019Q1季度比2018Q1季度壓縮了一半。
人力成本壓縮的主要原因是，門店現場製作咖啡是一項比較簡單的勞動，初學者只需要經過短時間培訓，即可熟練掌握。星巴克前董事長舒爾茨在自傳中也提到，培訓星巴克新員工「如何烹煮一杯完美的咖啡」只需花4小時，且他認為星巴克在培訓上已經是相當下功夫了。
瑞幸日常運營並不需要非常高比例的全職員工，兼職工同樣可以熟練掌握咖啡製作方法，而消費者對於咖啡的需求時間段一天中存在波峰波谷的現象，很多時候不需要配置較多的人手，所以上班時間靈活的兼職工非常適合現制咖啡這個行業。我們判斷瑞幸發展初期需要招聘多一些全職員工作為「師父」，所以導致工資成本相對較高，而後隨著兼職員工比例逐漸提高，單個門店運營員工工資成本開始下降。
2019Q1季度末，瑞幸門店運營員工數為14713人，同時瑞幸披露當季的兼職員工數為8160人(絕大多數為門店運營員工)，相減得瑞幸當季門店運營全職員工數約為6553人。可以發現，門店運營兼職員工的人數要多於全職員工。
而第一季度還是由於春節及淡季影響，兼職員工很多不到店上班，其他季度時門店運營兼職比例應當更高，這一點我們會在文章後邊瑞幸成熟門店模型的分析中加以詳細闡述。
瑞幸在招股書中有披露門店運營人員的工資，我們再按2019Q1季度的「有效門店」數2214.9和季末門店數2370相除，得出員工當季度「有效的僱傭時間」(如2019年2月份受僱就不能算一個完整季度的僱傭時間)，從而計算出瑞幸2019Q1季度門店運營員工的月人均工資成本為3874.8元，這個數字雖然較低，但需要考慮到瑞幸有很大比例的兼職員工。
3.4.2單店銷量，被市場錯誤高估，但同比卻逆勢走高22.8%
我們計算，瑞幸目前的全年日均單店銷量為235.9杯。市場上250杯及以上的估算明顯過高。
我們認為，按照2018年Q2到2019年Q1四個季度核算單店銷量才是相對合理的評估方法。咖啡銷售第四季度是旺季，第一季度由於春節與返鄉的影響是淡季，而瑞幸在2018年快速發展，第四季度門店是第一季度時的近8倍，現制飲品銷量是29倍。2018Q1季度店數還比較少，如果按2018年四個季度測算，旺季的第四季度銷售權重過高，淡季的第一季度銷售權重過低，導致單店銷量向旺季的數據靠攏，被明顯高估。
所以我們用瑞幸2018年後三個季度和2019第一個季度的數據進行核算，2018第四季度旺季和2019第一季度淡季權重基本相當，很大程度上消除了旺季銷售權重高造成的高估。2018年Q2季度到2019Q1季度這一年中，瑞幸門店平均存續時間為198.6天，「有效門店」數為1289.8家，共銷售1.094億件現制飲品。我們再通過季度加權，得出瑞幸目前的全年日均單店銷售現制飲品數為235.9杯。同時，我們也可以通過在前一段提到的各個季度的「有效門店」數來計算出瑞幸各季度的單店銷量。
雖然市場高估了瑞幸的單店銷量，但通過我們更深維度的計算可以發現，瑞幸的門店銷售情況，即便是在優惠作用持續減弱的情況下，銷售依然在提升。現制咖啡的銷量受季節溫度、春節等因素影響較大，如第三季度天氣較熱，也是咖啡銷售的傳統淡季。目前同比可比的數據只有2018年的一季度和2019年的一季度。可以發現，2018年到2019年一季度，瑞幸在免配送門檻由35元提到55元，免費贈送產品的佔比大幅下滑，由三分之一下降到了不足十分之一等消費者需求負反饋因素影響下，單店銷售現制飲品杯數依然由160.3件提升到了196.8件，同比提升22.8%。
3.5瑞幸門店經營逐漸向盈虧平衡靠攏
我們在前邊已經計算並詳細解釋了：瑞幸各個季度現制飲品的單杯成本、單店銷量以及單杯售價，輕食的單件成本、單店銷量、以及單件售價，依照以上這些數據，我們進而可以計算出瑞幸各個季度單個門店的日毛利額，從而評估其經營與盈虧平衡情況。
運營成本。我們將各個季度的單店日運營成本作為瑞幸門店的盈虧平衡線與單店售出產品產生的毛利進行對比，可以清晰的還原瑞幸各個季度單個門店的盈虧平衡情況。
我們將其繪製成圖，可以發現，隨著成本降低以及單店銷售的提升，雖然還沒有達到門店運營成本的盈虧平衡線，但瑞幸一直在向盈虧平衡線靠攏， 2019Q1季度，門店售出產品的毛利首次轉為正，為366.2元。
當然，瑞幸還在快速成長期，很多門店尚未成熟，中國的咖啡市場也處在高速成長階段。現在的盈虧平衡狀況只能代表當前的情況，但我們已經看出了瑞幸經營向好的趨勢。我們將在文章後邊部分，通過論述與實據給出一種我們認為未來瑞幸成熟門店盈虧情況的模型。
四、洞見瑞幸的將來：諸多提升空間，單店有望實現可觀的盈利
雖然目前瑞幸單店還無法實現盈虧平衡，但我們認為，未來瑞幸單個門店不僅可以實現盈虧平衡，還有望實現非常可觀的盈利。
通過對瑞幸用戶的調查，我們發現，瑞幸的售價有足夠的上升空間。而對門店的分析發現，瑞幸門店周邊寫字樓的密度與人流足以保障足夠的需求，銷量有望保持上升的趨勢，通過「坪杯」高提升效率節約成本的瑞幸，或許「坪杯」還可以更高。而配送成本也有望隨著門店的加密與議價能力的提升而下降。
或許，瑞幸還將有市場未知的驚喜，我們認為罐裝咖啡或許是瑞幸未來擴張的另一個領域。
4.1瑞幸門店「坪杯」極高，周邊客流量大，單店銷量還有提升的空間
我們在此引入一個「坪杯」的概念，即一平米店面銷售的咖啡杯數，為什麼瑞幸可以比星巴克便宜，並以較快速度接近盈虧平衡線，除了定位、賽道不同，瑞幸「坪杯」更高是一個核心原因。
瑞幸30-50平方米的店可以一天賣200多杯咖啡，「坪杯」可達6杯/平方米，而星巴克門店多為200-300平方米，每天賣出300-400杯咖啡(亞洲市場計算數據)，「坪杯」大約1-1.5杯/平方米。
瑞幸店面較小，小業態單平米的租金成本更高。我們通過分析北京、上海、深圳三地35383家出租商鋪的租金數據發現，30-50平方米商鋪的單平米租金為200-400平方米商鋪單平米租金1.64倍。
雖然單平米租金成本是1.64倍，但是瑞幸單平米賣出的咖啡件數卻比星巴克提升了4-6倍，所以從銷售咖啡的角度講，綜合分析「坪杯」與租金水平，瑞幸的效率比星巴克更高。
這也是為什麼拆分單杯成本來看，我們計算的瑞幸咖啡單杯房租成本只有單杯星巴克的四分之一。這裡我們做一張圖，對比瑞幸單杯咖啡與星巴克單杯咖啡的主要成本。
核心原因還是，咖啡主要還是拿來「喝」的需求，而不是在店裡這個「第三空間」社交的需求。而瑞幸相比星巴克，更加聚焦專注在了「日常喝」這個最為廣泛的需求，而節約掉為滿足其他相對較小需求如「第三空間」的成本。「坪杯」高，如果提升售價，也將給瑞幸帶來更大的業績彈性空間。
瑞幸還有少部分的悠享店，當前佔比不到5%。即是較大面積，可以坐在店中現場喝咖啡的店。在適合的地點，瑞幸也融入了「社交」與「第三空間」。當更多消費者通過瑞幸快取店方便的喝到「好喝的」現制咖啡，形成心理佔位後，也將促進悠享店的發展。
同時，我們分析了瑞幸所有門店周邊300米範圍內的寫字樓數量以及人流，計算得瑞幸平均每家門店周邊300米範圍內的寫字樓數量高達7.7座，而這7.7座寫字樓平均日人流達34065。即便是只有5%的人每日消費一杯咖啡，也足以創造每日1700杯以上的咖啡需求。龐大的人流量基礎，保障了瑞幸的單店銷量，也保障了「坪杯」未來繼續增長的空間。
4.2瑞幸用戶認可更高的售價，未來價格還有較大提升空間
註：針對消費者的問卷調查結果均為含增值稅及附加的價格
我們針對102位瑞幸咖啡的真實消費者進行調查問卷分析，從自身需求、咖啡品質等各方面綜合考慮選擇出可接受的瑞幸咖啡單價。結果表明，76.5%的受調者表示，可接受的瑞幸咖啡單價在16元(含稅)以上,遠高於瑞幸現階段的「單杯產品實際總價格」10.8元(不含稅含配送)，與現在消費者實際買到的價格約12元。
這表明瑞幸的用戶已經對瑞幸產生了較高的認可度和喜愛，當前瑞幸90%以上的產品都是復購用戶購買也能說明這一點。只有5.9%的受訪者表示只能接受瑞幸在10元以下，即當前的瑞幸售價以下。
我們的實驗調查結果表明，瑞幸的現制飲品在價格方面仍存在很大的提價空間，未來大概率可以提升到16-20元(含稅)。同時基於此項調查結果的分布情況，我們認為，瑞幸將現制飲品的價格提升到這個區間範圍內，並不會造成銷售量的顯著下跌。
4.3配送的補貼逐漸下降，配送比例持續收窄
如上文提到的，雖然瑞幸的配送比例由2018年Q1季度的61.7%下降到了2019Q1的27.7%，免配送門檻由35元提到了55元，但通過我們的計算發現，瑞幸單店銷量還是實現了22.8%的提升。
所以我們認為，配送並不是當前及未來瑞幸銷量的主要決定因素。瑞幸只做配送的「廚房店」在總店數中的佔比持續下降，由2018Q1的66%下降到2019Q1的4%，現在更多依賴用戶自提，多數是30-50平米的「快取店」，很大程度說明了瑞幸經營思路的轉變。
外賣訂單為主轉向自提訂單為主的變化，使得瑞幸分攤到單件產品中的配送成本逐步下降，由5.7元下降到了2.0元。我們認為，未來分攤到單件產品裡的配送成本將進一步下滑，甚至完全不需要再貼錢。
主要原因有兩點：
第一點是隨著瑞幸訂單總量的提升，瑞幸對配送方的議價能力將增強，同時有望有更多配送服務商接入瑞幸，可以選擇更優惠的報價，當前瑞幸選擇的配送服務商成本較高。
第二點是瑞幸門店的持續加密，特別是在新一線及二線城市的加密，使更多瑞幸的用戶可以不用通過配送就可以方便喝到足夠熱度的瑞幸咖啡，配送比例進一步下降。
4.4折舊比實際要快
瑞幸咖啡招股書所披露的店面設備折舊方式為5年期直線折舊法，其門店的主要設備包含咖啡機，製冰機及冰箱。我們對其所使用的設備品牌進行市場調查，結果表明，在保養維護良好情況下，門店設備的使用年限高達8年及以上。受折舊會計處理的影響，門店前期成本被相對高估。
4.5未來瑞幸成熟門店的盈虧平衡
我們認為，未來瑞幸成熟門店的盈虧平衡模型將與現在有顯著差異，盈利能力將顯著提高。
主要原因是，瑞幸產品的售價未來有望提升，單店銷量有望提升。同時成本還會持續下降。我們將在後邊估值部分計算一個未來瑞幸成熟門店的盈虧平衡情況，具體展開這塊的分析。
4.6或許有的驚喜—罐裝咖啡，憑藉現制咖啡出身切入中高端領域
我們認為，當瑞幸通過門店售出的現制咖啡在消費者心中建立起了「好喝的」形象，那麼非常適宜切入作為快消品的罐裝咖啡飲料領域。
罐裝咖啡渠道不依賴於門店，可以藉助商場、超市、電商平臺等現有零售渠道，實現快速擴張，所以我們認為，罐裝咖啡，或許是關於瑞幸未來市場沒有預料到的一個驚喜。
如果瑞幸在消費者心中形成「好喝的」站位，我們認為瑞幸的罐裝咖啡，將直接在消費者心中對標現制咖啡的定位。舉例來說，目前現制咖啡連鎖品牌出身的星巴克的罐裝咖啡，定位明顯高於速溶咖啡出身的雀巢罐裝咖啡。而這種定位差別的原因是，星巴克在消費者心中有現制咖啡良好的口味體驗與品質高端的心理站位，而速溶咖啡出身就沒有。所以我們認為瑞幸如果做罐裝咖啡，擁有現制咖啡出身，有望直接以類似星巴克的中高端定位出現，獲取較高的溢價。
而罐裝咖啡相比速溶咖啡與現制咖啡，飲用最為方便。作為快速可得的提神醒腦利器，我們認為在快節奏的現代生活中，罐裝咖啡將一直佔有一席之地。數據顯示，2017年日本年人均消費罐裝咖啡15.33升，按一罐咖啡200毫升計算，人均年消費76.6罐。我們認為，中國罐裝咖啡的市場同樣很大，如果瑞幸藉助「好喝的」現制咖啡這個出身切入罐裝咖啡領域，或許能夠帶來市場未預料到的驚喜。
五、高額營銷費用是一次性的高效「喚醒」投入，不會持續處於高位
發展初期的瑞幸，廣告營銷費用較高，2018年花了3.7億做廣告，也是當前虧損的一個重要原因。瑞幸在廣告方面花錢較多，也是被市場質疑的一個關鍵點，認為瑞幸營業收入的高增長也是靠高額的市場營銷費用推升上去的，如果廣告推廣有所減弱，營業收入會大受影響。
但我們認為，瑞幸的高額廣告投入是偏向一次性的投入。瑞幸的廣告投入效率非常高，與贈送的咖啡一樣，瑞幸的廣告也是在幫助「喚醒」消費者」心中一直存在卻又「沉睡」的現制咖啡需求，當被「喚醒」後，就不要持續的高投入再去「喚醒」一次了，這份投入會持續產生效益。瑞幸的市場及營銷費用並不會持續保持高位，未來在總營業收入中的比重還會降低。
而且目前來看，瑞幸市場及營銷費用投入在總營業收入中的比重已經明顯下降，但營業收入與門店銷量還在保持高速增長。
我們認為，線上電商和線下實體在廣告投入的效果產出上，是有著明顯的差別。對於咖啡這個行業來說，必須採用線下門店的方式。如果是單純做線上咖啡，那麼需要一直做廣告和買流量以維持其在消費者心中的站位，廣告投入是持續在高位運行的。而如果是線下門店，基本只需要一次大規模的廣告宣傳，而後通過門店本身及高頻次的重複購買，就可以在消費者心中形成強大的心理站位。
咖啡的消費場景是一個習慣性很強很重複的消費場景，除了購買頻次非常高，咖啡消費者的日常上班的路線，生活的空間是基本固定的，所以咖啡店出現在消費者生活工作的空間裡，消費者只需要一次消費，就能夠形成較強的心理站位與記憶。
瑞幸和拼多多(PDD.US)都是成立時間較短，規模快速增長，虧損上市的公司。瑞幸和拼多多營銷力度都很大，這方面費用較高。但我們認為，兩者未來的走勢卻將完全不同。
我們拿瑞幸和拼多多作為對比，拼多多需要持續在市場營銷方面高投入來做廣告，購買流量，從而維持GMV 的增長。拼多多市場與營銷費用在營業收入中的佔比呈上升趨勢，由2017年Q4季度的64%上升到了2018年Q4季度103%。拼多多的市場與營銷費用佔營業收入的比重，並沒有隨著整體銷售規模的提升而下降。
而瑞幸以日常生活場景中的實體店面心理站位，咖啡口味體驗維持高的復購率，不需要持續的高額營銷費用投入，市場營銷費用在總收入中的佔比持續降低。包含廣告支出、及市場人員費用兩部分的市場及營銷費用(與電商公司相似可比口徑)在總收入中的佔比由2018年Q1季度的320%逐季度下降至2019年Q1季度的9%。
與另外兩家發展多年，較為成熟的電商巨頭相比，成立不久的瑞幸的市場及營銷費用佔總收入的比重已經低於阿里巴巴(BABA.US)，高於自營商品比重較高的京東。三方基本都處於3%-10%區間。而我們認為未來瑞幸市場及營銷費用比重還有下降的空間。
即便是將贈送產品與配送的成本也算進來，這個佔比也由420%下降到了35%。當然，加上贈送產品與配送費的市場營銷費用與線上電商採用的口徑不可比。
雖然市場及營銷費用佔比在下降，但瑞幸還是保持了高速的營業收入增長，營銷方面的投入回報效率很高，每花一元錢廣告費產生的營業收入越來越高。
我們認為瑞幸對廣告形象的選擇專業而明智，湯唯與張震的代言，引入長草顏糰子等形象與瑞幸試圖打造的優良品質而又親近接地氣的定位非常契合。
而未來，我們可以發現，星巴克，麥當勞(MCD.US)，這類線下食飲連鎖企業的營銷廣告投入在總收入中的佔比都不高，只有1%-5%，而瑞幸算上贈送產品及配送費當前還是35%，只算廣告費為9%。未來我們認為隨著瑞幸的品牌逐漸成熟，目前9%的廣告費用投入在總收入中的佔比可以繼續下降，有望降到和處於穩定擴張階段的星巴克，麥當勞等相似的水平。
六、中國的咖啡市場，看不到終點的優質賽道
6.1中國咖啡市場增速很快，人均消費依然極低
中國咖啡消費量呈快速增長態勢，人均消費量依然很低，是一片廣闊的藍海市場，真正的優質賽道。
根據美國農業部的數據，中國的生咖啡消費量2003年為117000袋(60公斤)，到2018年15年間增長了26倍，達到了3045000袋，15年間咖啡豆消費量的年均複合增速達到了24.27%，而同期，全球咖啡消費量增長速度為2.58%，中國咖啡市場增長速度幾乎是全球平均增速的10倍。
但從人均來算，2018年，中國的人均咖啡豆消費量為0.13公斤，日本為3.89公斤，美國為4.68公斤。而根據statista的數據，我國人均消費僅有0.08公斤，相比人均GDP類似的亞洲國家如泰國0.59公斤，馬來西亞的0.53公斤都要低。我國人均咖啡消費量，不僅與美、日等發達國家相比非常少，比人均收入水平相近的亞洲國家也要低。
6.2中國現制咖啡市場發展更快，未來一段時間增速大概率遠超咖啡消費整體增速
但是，中國咖啡消費結構和美國，日本等國家有明顯不同，多個數據源均顯示中國現制咖啡的比例非常低，只有10%-18%為現制咖啡，主要為速溶咖啡。而世界總體消費則正好是中國咖啡消費結構倒過來，根據statista的數據，現制咖啡佔比為74.4%，全球人均消費現制咖啡消費量折咖啡豆為0.74公斤，速溶咖啡為0.25公斤。
相比速溶咖啡，現制咖啡更健康，更能保留咖啡自身的香氣，口味有著絕對的優勢。
世界範圍內，現制咖啡是市場的主流。但是在我國，由於現制咖啡價格基本都在30元以上，速溶咖啡單價多在1-2元之間。相比速溶咖啡，現制價格相比收入水平過於昂貴，導致我國現制咖啡消費市場沒有被激發出來。也因為這個原因，現制咖啡門店在我國很難依照這個價格定位廣泛鋪開，也導致消費者難以找到就近的咖啡店。反而是速溶咖啡，更符合中國多數消費者的購買力，相對佔比較高。
也就是我們所說的，雖然中國咖啡市場發展速度很快，但是消費者對「日常喝」「好喝的」現制咖啡需求一直沒有被滿足。
6.3日本咖啡市場的發展回顧與借鑑
我們認為，與中國口味習慣相似，地理位置相近的後起咖啡消費大國日本。其咖啡市場歷史，速溶咖啡與現制咖啡的發展情況很值得參考。而作為相對客觀的資料，在估值部分會以此作為中國咖啡市場增長節點的重要依據。
日本咖啡市場
1955年日本戰後恢復期基本結束，此後20年到1975年間經濟實現高速增長，GDP從1955年的2.98兆日元，提升到1975年的44.1兆日元，名義GDP複合增速14.5%。而同期的咖啡進口量從4098噸，提升到12.2萬噸，複合增速達18.5%，隨著經濟的快速發展，日本的咖啡消費量也急劇增長。
日本不怎麼自產咖啡，主要靠進口。日本人口1975時為1.1億人，所以我們計算1975年日本年人均咖啡消費量約為1.15公斤，比1955年的0.05公斤增長了20多倍，複合增速17.0%。而1975年日本全體國民人均收入為3640美元，依CPI指數購買力折算成2019年現值美元約為6664美元。而後1975-1995年，咖啡進口量複合增速下降到5.1%，人均消費量約2.7公斤，再之後1995-2015複合增速下滑到1.89%，接近達到目前的人均消費量。
我們認為目前中國咖啡市場發展處於日本1955-1975年的第一階段，當前中國城鎮人均收入水平已經與日本1975年末相似，中國城鎮人可支配均收入已經逼近6000美元。但中國人均消費量遠卻只比日本1955年，咖啡消費發展第一階段的開頭高一點，遠遠未達到1975年的1公斤左右。
原因依然是我們在文中強調的「日常喝」的需求沒有被滿足，沒有被喚醒。為什麼當前我國人均收入已經達到日本1975年的水平，人均咖啡消費卻遠遠低呢?
一個很直觀的例子是，1975年日本東京地區現制咖啡的單價為0.63美元，而1975年東京都地區人均日收入為13.9美元，每日可消費22.1杯現制咖啡，遠遠高於2019年上海人均日可消費的6.5杯現制咖啡杯數。
當前上海居民年人均可支配收入約為10500美元，高於東京居民1975年5087美元按CPI指數折算到現在的9313美元，但對於現制咖啡來說，2019年上海居民的購買力遠遠不及1975年的東京居民。雖然這些年中國經濟快速發展，居民收入得到了顯著提升。
但，中國的現制咖啡，實在是太貴了。
當前我國年人均咖啡消費0.13公斤，與日本1960年的0.12公斤基本相當。我們認為，中國咖啡市場有類似日本1960年節點之後增長階段的基礎，甚至有更快增長的趨勢。通過對比，我們發現2018年我國全國居民人均收入是1960年日本的約1.6倍(已折算現價)，城市化率中國當前59%，日本1960年63%，同時東亞國家口味比較相近。我們認為，中國的咖啡市場在接下來很長一段時間裡，可以參考日本咖啡市場發展的歷史時間節點。現階段有望高速增長，同時，在未來很長時間裡，咖啡消費量還會保持一個相對比較高的增速。
日本現制咖啡，速溶咖啡市場的發展過程
作為新興的咖啡消費大國，1980年時，日本也是速溶咖啡佔據主導地位，根據日本咖啡協會的數據，1980年時日本速溶咖啡與現制咖啡的消費指數比為61比39。而到了2010年，這個數字變成了109比152，30年間現制咖啡逐漸佔據了主流市場。
中國與日本咖啡館覆蓋密度對比
根據日本總務省統計局的數據，2016年，日本全國平均1900人有一家現制咖啡館。而即便在我國的一線城市，還遠遠沒有達到這個比例。我們對一線、新一線、二線、三線共119個城市的咖啡館進行了全面的統計分析，(城市分線來源於第一財經新一線城市研究所分類) 119城共有89640家咖啡館(2019年6月)，常住人口7.8億人。一線城市平均3373人一家咖啡館，新一線5803人，二線8037人，三線22581人，相距咖啡成熟市場的日本咖啡館密度非常遙遠。
可見，目前我國咖啡館的覆蓋密度，還有很大提高的空間。
6.4洞見中國現制咖啡的未來
瑞幸在招股書中引用的Frost & Sullivan報告表示，中國臺灣、日本、美國的現制咖啡消費杯數分別當前佔到總咖啡消費杯數的83.3%，80.7%，63.1%，而這個數字當前在中國大陸為25.0%，與我們收集整理的多方數據結論基本一致。同時Frost & Sullivan做了預測，認為2018年到2023年的五年間，中國人均消費現制咖啡杯數將由1.6杯提升到5.5杯，複合增速28.01%。
我們認為，現制咖啡比速溶咖啡有著無法超越的優勢，隨著更適合中國消費者消費水平的現制咖啡進入市場，中國現制咖啡和速溶咖啡的比重天平會逐漸向現制咖啡傾斜。我們預測，在接下來十年到二十年間，中國現制咖啡的增速將會高於中國咖啡市場的總體增速，中國咖啡市場保持複合10%以上的增速，現制咖啡的複合增速我們認為應該會在15%-30%之間。
七、為什麼瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好— 物理與心理的站位
瑞幸切入中國高速發展，看不到天花板的現制咖啡領域，並洞見了中國消費者一直未被滿足的「日常喝」「好喝的」咖啡需求，跑的是一條真正優質而又空白的賽道。而這樣優質的一條賽道，隨著時間的推移，這裡的生意也必將引起各方的關注。
現制咖啡不是一件高科技，高門檻的生意，星巴克前董事長舒爾茨自始至終也從不認為星巴克是一家擁有技術壁壘的公司，同時他認為，如果在星巴克發展的初期階段，雀巢，卡夫亨氏等巨頭來做與星巴克相同的事情的話，那麼星巴克可能不會有機會成長為一家遍及全球的大公司。
與星巴克發展的時期相比，網際網路使當今的商業信息與商業機遇傳遞的更為迅速。剛剛起步的瑞幸，在中國「日常喝」「好喝的」現制咖啡這樣一條優質賽道上，目前瑞幸沒有明顯的強大競爭者。但這條賽道足夠吸引人，路程也足夠的長，未來呢?瑞幸如何能夠儘量避免激烈的競爭，形成自己的壁壘從而保持領先優勢呢?
我們認為，優質的空白賽道上，全速的奔跑就是構建壁壘保持領先最明智的方式。
瑞幸需要快，開店越快，越容易形成物理上的壁壘。同時瑞幸是很多消費者的「第一杯」現制咖啡，儘量多地成為消費者的「第一杯」，佔據人們對於「日常喝」「好喝的」咖啡的心智，那麼瑞幸就能在消費者心中形成自己一定的心理壁壘。
7.1快速擴張門店，有利於物理壁壘的建立
對於瑞幸，需要儘快佔據更多適合開咖啡館的地點。
目前瑞幸開店首先瞄準的選址是寫字樓，寫字樓為什麼也許是目前最適合開咖啡店店的地方，我們前文已經闡述過，咖啡的需求主要是「日常喝」。提神工作這些需求，都是辦公樓場景最為突出。
而中國的寫字樓咖啡空間是足夠多的，又是有限的。
中國寫字樓咖啡的空間有多大?
我們對中國334個地級市、直轄市、自治區進行了分析，統計中國寫字樓數量為163349個。而按照第一財經對城市級別的劃分，119座三線及三線以上城市的寫字樓總數為137396個，年人均可支配收入40000元以上的41座城市寫字樓總數為88465座。所以根據我們的邏輯與數據分析，瑞幸2021年的10000家店，即便是只在辦公樓內開，還遠遠沒有覆蓋中國適合開咖啡店的位置，還有很大的空間。
當前市場上部分研究對中國寫字樓的數量計算存在較為明顯的偏差，導致市場對瑞幸開店策略與市場空間出現誤讀。
部分研究推斷認為中國頭部60座城市的寫字樓數量只有12000餘個。瑞幸在最新的全球合作夥伴大會上提出了2021年10000家店的目標，如果按照中國60個城市只有12000座寫字樓看，瑞幸很難完成這個目標，並且2021年時市場已經接近飽和。但我們分析，單個人在寫字樓中佔據的建築面積要達到20平方米左右，寫字樓平均建築面積1萬平米左右，中國60座頭部城市只有600萬人在寫字樓裡工作，與基本常識明顯不符。
而為什麼中國的寫字樓咖啡空間又是有限的?
在商鋪的租賃合同中，承租方為達到良好的經營效果，避免同業競爭，往往會與出租方約定排他性條款，即排除或者限制特定類型的商戶入駐同一物業。如果瑞幸進入一家寫字樓，那麼這家寫字樓基本上不會再籤第二家咖啡店。而寫字樓一層的空間，往往也只能容納下一家咖啡店。
咖啡多數需要熱著喝，消費者對於咖啡購買活動的半徑比較小，便利性非常重要。一個咖啡店比較容易佔據在這個門店購買最方便的那批消費者，其他品牌門店開在較遠的地方，也不容易衝擊到距離最近那批消費者的生意。所以，從這個角度，瑞幸進入一個地區後，全力在這個區域加密，也是明智的。
所以我們認為，中國適合開咖啡店的寫字樓還遠遠沒有被覆蓋完全，即使2021年瑞幸達到10000家門店，也距離上限有很遠的距離。而瑞幸門店開出來後，會通過物業合同的排他性，形成壁壘，瑞幸開店開的越快，壁壘就越高。
7.2瑞幸可以在消費者心中建立「第一次」體驗的強力心理站位
而從消費者心智的角度，商家帶來良好的「第一次」體驗最有效果，最能形成強大的心理站位，最有望形成品牌忠誠度。瑞幸跑的越快，擴張越快，就會有越多的消費者被瑞幸佔據「第一次」。
中國能夠「日常喝」「好喝的」現制咖啡一直都沒有在市場上出現。對於中國絕大多數消費者，因為價格，方便程度等因素，根本沒有喝過「好喝的」現制咖啡，更多的只是接觸過味道品質相去甚遠的速溶咖啡。而瑞幸則是第一次將「好喝的」現制咖啡帶入了很多消費者的生活。我們認為這種初次引入的體驗，初次的好喝咖啡味覺享受，對消費者的心理站位影響非常大，並很容易形成品牌忠誠意識。
星巴克在美國的成功，如果只講一條核心原因，那麼最核心的原因就是在星巴克將優質好喝的現制咖啡引入美國前，美國人喝的咖啡太劣質了。「好喝的」咖啡需求在美國也是一直沒有被滿足，其時美國咖啡消費已連年下滑。星巴克將好喝的咖啡引入美國人的生活，為美國消費者創造咖啡美好的體驗。出於人最本源的感恩意識，美國人心中形成了強大的心理站位與品牌忠誠。而在歐洲，很多國家一直就已經在喝優質好喝的咖啡，星巴克很難在歐洲人心中形成這種心理，多年來發展不溫不火。
而對於中國多數曾經喝過「好喝的」現制咖啡的消費者來說，因為現制咖啡過於高昂的價格，他們很難將其作為「日常喝」，瑞幸的價格給了這一類消費者「日常喝」的條件，出於與首次引入「好喝的」類似的心理，我們認為首次為引入「日常喝」的習慣，同樣也可以建立較強的心理站位與品牌忠誠。
同時，咖啡消費是一項非常高頻的消費，瑞幸在店中還提供輕食等服務更提高了消費頻次。相比其他消費而言，咖啡消費很容易融入生活的一部分，帶有更強的感情味道。
所以，瑞幸開店開的越快，就越能夠作為「第一個」引入者，將「好喝的」與「日常喝」的咖啡引入更多的消費者心理中，這種「第一次」引入的強大心理站位，將會為瑞幸在消費者心裡，構建出更勝於門店物理壁壘的心智壁壘。
所以我們認為，從物理與心智兩方面，瑞幸在中國現制咖啡這條空白的優質賽道上跑得越快，擴張越快，就越有機會形成壁壘，保持領先。當前瑞幸極快的擴張速度，正是其最為明智的選擇。
但是快速擴張的瑞幸還是虧損的，長期擴張必須有盈利能力作為保障，否則就是賠本賺吆喝。但我們認為瑞幸同樣具備良好的盈利能力及潛力，我們將在下一段，提出瑞幸成熟門店盈利能力及估值的計算。
八、瑞幸的盈利潛力與估值
最後，我們依據以上所有的論述，對瑞幸的盈利潛力進行討論並進行估值：
我們給予瑞幸的估值為43.68美元(ADS)，相較當前價格19.59美元有較大漲幅空間，首次覆蓋給予「買入」評級。同時我們認為，相較於瑞幸未來長期的真實價值，我們當前給的估值比較保守。
我們認為，中國咖啡市場的潛力巨大，是會長期高速增長的行業。「日常喝」「好喝的」現制咖啡又是空白的優質賽道，這種背景下，瑞幸會持續、大量、快速地開店。我們認為瑞幸何時盈利主要取決於公司自身戰略與條件，所以我們認為幾乎無法預測瑞幸什麼時候盈利。但瑞幸1-3年內中短期盈利的具體時間對於公司的估值其實並不十分重要，重要的是公司「當期盈利潛力」對應的長期真實價值。
詳細計算瑞幸門店的「當期盈利潛力」，以及合理估計的長期增長速度，更適宜對瑞幸進行客觀準確的估值。我們認為，瑞幸公司價值的主要部分也在於過渡期以及長期永續增長階段的長線價值上。
「當期盈利潛力」指的是以成熟門店的單店模型對盈利能力進行測算，較少考慮公司業務超預期擴張等發展項目帶來的虧損，關注瑞幸成熟門店靜態狀態下可以實現的盈利。如果以高速發展的瑞幸的整體實際淨利潤測算，則會低估「當期盈利潛力」。同時，對於未來長期增長的速度，我們認為目前市場估計較低，導致部分低估了瑞幸的價值。
所以我們綜合前文的論述，詳細計算出瑞幸的「當期盈利潛力」，以此為基礎對近幾年的經營狀況進行預測，同時對未來增長速度進行合理評估，得出對瑞幸的總體估值為102.8億美元，對應股價為43.68美元。
以下我們以較長篇幅展開對瑞幸估值的具體計算方法：
8.1瑞幸2021年10000家門店的城市分布
瑞幸在最近召開的供應商大會中提出2021年門店將達到10000家的計劃，我們以此作為瑞幸門店中短期擴張的基礎數量假設。
同時我們必須對瑞幸接下來開店所在城市的結構進行預測。截止2019年5月19日，瑞幸當前的門店中，開在一線城市的佔比為41.7%，新一線為45.2%，二線為11.9%，三線目前僅有鎮江2家店。
截止2019年5月19日，瑞幸在一線城市門店總數為1036家，一線城市只有4座，現存咖啡館密度相對較高，我們發現開店的速度已經呈現明顯趨緩態勢。而瑞幸在15座新一線城市發展速度較快，同時開始切入熱點二線及經濟較為發達的三線城市。
註：新開店節奏同樣受季節因素影響，一季度普遍較低
2021年如達到10000家門店，瑞幸門店在各線城市的佔比必將發生變化。瑞幸開店的策略主要是覆蓋寫字樓，最需要「日常喝」咖啡的人，所以我們以各線城市寫字樓的佔比作為未來瑞幸門店城市級別分布的參考，一線，新一線，二線，三線城市的寫字樓數分別為，35469,36740,38379,26808。一線新一線及二線三個級別城市的寫字樓比基本為1比1比1。
同時考慮收入的因素，2017年，一線、新一線、二線、三線人均可支配收入的比為1.8比1.4比1.3比1(以三線城市收入為1)。我們將月人均可支配收入3500元定為一個適宜的收入標準，即每天可以消費7-12杯瑞幸咖啡。2018年，城鎮月人均可支配收入超過3500元的城市有46個，定位二線及以上城市就有49個，三線城市中城鎮月人均可支配收入超過3500元的城市非常少，只有6個，當前瑞幸在三線城市中第一個進入的鎮江市就是其中之一。
三線城市月人均可支配收入多在3500元以下，我們認為2021年，瑞幸在三線城市開的門店依然不會很多，對於絕大多數三線城市，即便是瑞幸實惠的價格，也較難實現「日常喝」。
所以我們結合各線城市寫字樓的佔比與收入因素，我們預測2021年，瑞幸門店在 「一線」，「新一線」，「二線」「三線」城市的比約為2000:4000:3000:1000，2021年瑞幸門店的主要增量來自於新一線城市及二線城市。而瑞幸門店在各線城市分布結構的變化，將對瑞幸的成本有明顯影響，我們在估值時將以此為重要依據。
而對於售價來說，我們認為門店下沉低線城市的影響不大。我們認為，瑞幸的定位在一線城市和二三線城市是不同的，覆蓋的人群也將是明顯不同的。瑞幸將在二三線城市覆蓋其中較高收入的人，處於消費能力頭部的一批人。二三線咖啡館覆蓋密度非常低，瑞幸有條件可以一切入便定位比較高端，這和一線城市的情況明顯不同。
一線城市7000餘萬常住人口，消費能力較強，咖啡館覆蓋率較高，平均3373人一家咖啡店，相對較多的人已有了喝現制咖啡的習慣，瑞幸在一線城市並不一定覆蓋高收入人群。而在二三線城市，常住人口達到了近5.4億人，消費能力相對較弱，咖啡館覆蓋率非常低，平均13846人一家咖啡店，是一片更為空白的市場，這片市場也缺乏中高端定位的現制咖啡品牌。按我們預測，瑞幸2021年在二三線城市開4000家左右的門店，但覆蓋的人群比例依然很低，瑞幸只需要在相對核心的位置覆蓋二三線城市消費能力較高的居民就可以了。瑞幸在二三線，覆蓋的是有較高消費能力的那一批人，與一線、新一線瑞幸的用戶類似，而定位則更高端，所以我們認為瑞幸門店城市下沉，對售價沒明顯的影響。
8.2 瑞幸盈利潛力模型
我們基於以上所有的分析，在此給予瑞幸2021年的門店做一個盈利預測模型。
收入端：
首先，我們對瑞幸門店的收入進行預測：
單店銷量：300件
當前瑞幸平均單店咖啡銷量為236件，輕食66件。我們認為，瑞幸2021年成熟門店的單店咖啡銷量會達到300杯左右，輕食銷量85件。而300杯以上咖啡銷量，在平均門店面積不發生改變的情況下，中短期來看實現可能性比較小。
當前，瑞幸目前多數門店位於1-2線城市，1-2線城市現制咖啡人均消費量相對全國整體來說要高，而增速會慢一些。瑞幸在招股書中引用Frost & Sullivan預測是2018年到2023年一二線城市現制咖啡單人消費量複合增速23.5%。而我們對招股書進行分析演算，得出瑞幸單店2019年一季度的單店銷量相對2018年第一季度同比提升了22.8%，考慮到瑞幸提價及配送補貼下降的因素，我們對到2021年的單店銷量給予10-15%的增速預測。
同時，我們基於對門店的產能和每日需求波峰波谷進行分析，認為當前單店模型下，特別是90%的門店為30-50平方米的快取店，300杯已經基本挖掘完全了瑞幸單店銷量的潛力。
通過我們對部分瑞幸門店訂單單號2小時時間維度的實測，我們發現瑞幸全天60%以上的銷量都集中在8-10點，12-14點這四個小時內，而我們統計瑞幸門店日平均營業時間是12小時零9分鐘(根據6月18日的開關店時間)，如果一家店銷量為300杯咖啡，那麼180杯都將在4小時，全天營業時間的三分之一時間內完成，波峰現象明顯。主要原因是寫字樓人群上班和休息的時間基本是一致的，瑞幸目前的消費人群也主要是在寫字樓喝咖啡的人群，而如果進行更細小時間維度(如30分鐘)的實測，大概率銷量的波峰會集中在更短的時間內。且咖啡多數又必須熱著喝，不能把拿鐵像麻辣涼麵一樣提前做好了等很久，所以很難消除銷量波峰波谷的限制。
而通過我們的實測，單杯咖啡的平均製作時間需要1-1.5分鐘，從接單到製作完成咖啡必須完成的手動動作步驟還是比較多的。四個小時一共240分鐘，產能在160-240杯區間，如果全天300杯60%集中在這四個小時中已經基本達到了負荷，門店很難滿足比300杯高出很多的需求。
所以，結合我們對瑞幸2019Q1單店銷售同比增長22.8%的計算，現制咖啡市場20% 的增速，及產能與需求波峰波谷的分析，我們認為瑞幸當前門店結構模型下，2021年成熟門店的單店銷量為300杯左右。
產品定價：17元(含增值稅價格，瑞幸公司獲得不含稅收入約14.37元)
我們在前文通過針對瑞幸當前用戶的問卷調查，得出瑞幸用戶可接受的現制飲品價格主要集中在16-20元這個區間。我們對問卷進行加權平均得18.5元。
我們認為2021年時，瑞幸的實際售價很難達到這個數字，對於瑞幸更明智的方法還是儘快獲得更多的用戶，所以還會有一些贈送與優惠。但我們認為考慮反應瑞幸長期價值的 「當期盈利潛力」時對應的是成熟門店的老客戶，當前瑞幸賣出的產品中只有8.9%是贈送的產品，絕大多數產品都是老用戶購買的，贈送產品佔比的不斷下降，顯示出了瑞幸對於消費者較強的粘性。所以我們對「當期盈利潛力」進行計算，還是採用17元作為現制飲品(多為現制咖啡)的定價。
由於未來瑞幸銷售的輕食品類無法預測，所以接下來不對瑞幸銷售的輕食原材料成本進行詳細計算，直接給予輕食產品行業較為保守的20%的毛利率，估算15元的含稅定價。
綜合銷量與定價，我們認為反應瑞幸2021年「當期盈利潛力」的成熟門店單日咖啡銷量300杯，單價17元，輕食銷量85件，單價15元。單店日營業額6375元。刨除增值稅及附加後，可得營業收入5387元。
成本端：
我們再對成本進行預測：
2021年單杯現制飲品的產品成本：5元
我們認為，當前瑞幸已經將單杯產品成本控制到了正常水平，未來可以壓縮的空間比較有限。如果咖啡豆價格穩定，那麼瑞幸2021年的「咖啡」成本與當前的成本不會有太大的變化，為4.5元左右。而對於「可變」成本，當前0.9元，低值易耗品0.17元成本壓縮的空間很小，而倉儲和物流或將由於更大的規模效應進一步少量壓縮。倉儲成本2018Q3曾壓縮到0.13元，但或由於瑞幸Q4季度後輕食品類的擴張，使倉儲成本再次短期攀升，我們判斷未來還會有所下降，如果單杯物流成本下降到0.2元，綜合以上，我們計算瑞幸2021年單杯「可變」成本或將下降至0.5元。加上「咖啡」成本，我們認為瑞幸2021年的單杯現制飲品的成本為5元。
2021年租金：單店409.9元
2019Q1瑞幸的各門店類型的比例和2018Q1差別很大，未來瑞幸廚房店的佔比很難像2018Q1時那麼多，所以我們剔除廚房店佔比過高的2018Q1季度，瑞幸2018Q2-2019Q1單店平均租金成本為476.4元。隨著瑞幸2021年10000家門店進入更多的二三線城市，新一線城市佔比提升，一線城市佔比下降，我們預計租金水平會因此而下降。
我們對一線，新一線，二線，三線城市的200平方米以下的商鋪的租金進行了統計分析，發現單平米租金差別較大。一線城市單平米日租金為12.16元，新一線6.12元，二線3.52元，三線2.49元，不同線城市的商鋪租金水平差別較大。
由於瑞幸目前41.7%的門店位於一線城市，45.2%位於新一線城市，所以租金成本相對較高。但是2021年，我們預測瑞幸門店在一線、新一線、二線、三線的比為2:4:3:1，相應的租金水平會有所下降。按門店比例與各線城市租金水平進行加權，我們得出2021年瑞幸各線城市2:4:3:1門店的租金水平為當前476.4元的84.6%，每家店為409.9元。
人力：單店959.3元
瑞幸門店的人力成本會隨季節產生較大的波動，主要原因是淡季旺季變化帶來的當季門店運營員工人數的變化。舉例來說，瑞幸2019Q1季度的員工數為16645人，而2018Q4季度門店數比2019Q1少，但員工人數卻有21907人，其中兼職人數少了4507人。咖啡銷售淡季時，門店不需要那麼多的兼職員工來上班，所以2019Q1季度的門店人力成本會比2018Q4季度低很多。
同時瑞幸起步初期時，門店需要較多的全職人員來帶新員工，如2017年底時全部是全職工，而咖啡製作簡單，其實可以僱傭很多兼職工，全職兼職比為1:1.5即可，所以用包含2018年上半年的瑞幸單店人力成本來估算成熟門店的人力成本會存在高估。所以我們用2018Q4和2019Q1的數據二者平均來計算單店人力成本更為客觀，平均數為1003.5元。
而未來隨著瑞幸門店的下沉，單店的人力成本還會有所下降。我們按照一線58335、新一線45581、二線城市41687的人均可支配收入(由於我們判斷瑞幸目前主要進入經濟發展水平高的三線頭部城市，所以將其與二線合併)與瑞幸2021年在各線城市3:4：2：1的分布，來計算2021年瑞幸的工資成本水平，計算得2021年的工資水平應是當前的95.6%，為959.3元。
配送補貼：72元
我們在前文計算得出，在瑞幸將免配送的門檻由35提高到55後，瑞幸當前非贈送產品的配送比例只有9%，總體配送比例也在持續下降。我們按300件，10%的比例，平均每配送單2.5件，每單補貼6元計算，單店每日配送補貼72元。
水電：250元
咖啡機非常耗電，所以門店的銷量會和水電費緊密相關。2019Q1季度瑞幸單店的水電費為113元，幾乎只有2018Q4季216元的一半。如果瑞幸門店銷量提升，水電費也會相應提升。2018Q2-2019Q1的門店日均銷量為235杯，平均水電費為192元。提升到300杯時，水電費我們測算會漲到250元。
折舊：230元
我們假定瑞幸裝修的標準和設備的單店投入不變，折舊會計方法不變，單店折舊費用就基本保持不變。2018Q2-2019Q1,單店裝修及設備折舊基本在220-230元之間。
綜上：所有原材料成本及門店成本，所有門店內的成本折算到單杯現制飲品中，2021年約為10.81元。
門店端2021年盈利潛力：
綜合我們對門店收入與成本的計算，我們認為2021年，瑞幸當期單家門店可以做到每日1286.1元的利潤。年末10000家門店按8600家有效門店計算，門店端可以達到40.3億元盈利潛力。
門店外的費用
我們以成熟的餐飲連鎖星巴克和麥當勞作為瑞幸門店之外費用的對標企業。
廣告及營銷費用：2%的營業收入
我們在前文已經論述，瑞幸的高額廣告投入是一次性的，並不需要像線上電商一樣持續花高昂的價格購買流量。我們認為瑞幸未來的廣告費用在總營業收入的佔比會逐漸和星巴克、麥當勞等連鎖餐飲企業相近。我們認為瑞幸未來廣告費用在銷售額中的佔比會進一步降低，當前為9%，我們預計，2021年下降到2%-3%左右。
管理及其他一般費用：6%的營業收入
目前瑞幸管理費用相對較高，但也在呈快速下降的趨勢。對標星巴克與麥當勞等大型餐飲連鎖企業，這個數字未來會降到6%左右。瑞幸在網際網路化，智能管理方面做得比較出色，未來這個比例還有望比對標的大型連鎖餐飲企業更低。
2021年瑞幸的盈利潛力是多少
綜上，按照瑞幸2021年10000家門店的開店計劃，我們綜合以上論述，預計瑞幸在2021年的約8600家「有效門店」可以產生169.4億元營業收入(已刨除增值稅)，當期整體盈利潛力為25.0億元。
關鍵假設:
門店總數：
2021年達到10000家，每年開2600-2800家店。我們在研究過程中，3次對瑞幸的門店數進行了統計。首次統計2019年5月19日，門店數為2480家，最後一次統計2019年6月25日，為2698家。1個月零6天，開了218家門店，開店進度基本符合我們的預期。同時，我們對銷量及收入預測時，依然要用「有效門店數」。
我們認為瑞幸2021年的「有效門店」數約為8600家。
其餘所有科目的假設，均已在上一段加以了詳細論證，不再次一一展開。
或許2021年，瑞幸與下表計算的經營狀況有所出入，但如在本段一開始提到的，我們認為屆時的經營狀況主要取決於瑞幸公司的經營戰略。但我們認為，瑞幸的「盈利潛力」可以達到我們所計算出的水平。
8.3 瑞幸的估值
我們認為2021年，瑞幸的「當期盈利潛力」為25.0億人民幣，按6.9匯率折算，3.6億美元。
我們認為以 「當期盈利潛力」為基礎進行估值，這樣能夠更好地預測瑞幸長期價值，瑞幸的主要價值在於未來長期穩定增長的時期。
因為多數公司在上市時，已經存續經營了很多年，歷史數據較為完備。但瑞幸剛剛經營了一年多，並且是快速的增長，開店帶來大量費用，自由現金流數據並不客觀也很難預測。所以我們以瑞幸2021年的10000家門店「當期盈利潛力」為估值基礎，對瑞幸進行估值：
8.3.1自由現金流折現，多段式增長模型估值
我們計算出2021年瑞幸的盈利潛力，作為我們對瑞幸長期發展預測的起點。而後我們再以預測的中國咖啡市場增速作為2021年之後瑞幸增長的速率，以進行計算。
我們把日本咖啡市場增長的歷史參考作為中國咖啡市場增長的預測。以下圖日本人均咖啡消費量0.12公斤的1960年(我國2018年0.13公斤，人均收入折算購買力後約是日本當時的1.6倍)作為中國咖啡市場增長第一階段的起點。分為三個增長階段：第一階段：2018-2028年，人均咖啡消費量增速22.2%,考慮CPI後增速為23.8%。第二階段：2028-2038年，人均咖啡消費增速6.9%，考慮CPI後增速8.4%。第三階段：2038-2048年，人均咖啡消費增速4.7%，考慮CPI後增速6.2%，這時中國人均咖啡消費約為每人每年2.2公斤。之後進入永續增長期，永續增長期增速設為3%。
註：在設定每階段的增長速率時，沒有將中國目前遠高於1960年日本購買力的收入水平考慮進去，且瑞幸處在現制咖啡賽道上，初期增速應快於日本的整體增速。同時日本咖啡在達到人均2.1公斤後，仍保持了高於3%永續增長速率的增速，我們直接在人均達到2.1公斤後進入3%永續增長期，計算方法相對比較保守。
我們以此為依據，通過公司自由現金流折現計算瑞幸咖啡的目標市值為102.8億美元，對應目標價每ADS價格為43.68美元。
註：貝塔值(β)1.15為2000.7-2019.7美國市場中概股的市值加權平均計算值。
無風險利率Rf與市場的預期收益率Rm均為同期美國市場的平均計算值。
同期餐飲業的貝塔值(β)為0.73，星巴克為1.00，瑞幸屬於相似可比企業，我們考慮瑞幸處於發展初期，經營尚存不確定性，所以取較為保守的高貝塔值進行計算。
8.3.2按可比板塊及公司的市盈率進行估值
我們認為瑞幸的可比公司應當選擇餐飲板塊公司。
當前全球餐飲類公司的市值加權平均市盈率為30.26，2021年預測市盈率為24.50，如依照瑞幸2021年25億人民幣，3.6億美元淨利潤進行進行估值，瑞幸2021年的目標市值為88.8億美元。
而作為現制咖啡連鎖的最相似可比公司，星巴克目前的市值為1015億美元，當前市盈率33倍，2021年預測市盈率為24.4倍。根據媒體的數據，1992年上市時的市值僅為1.1億美元。當前股價83.8美元，上市時復權的股價為0.33美元。
我們認為瑞幸相對星巴克的估值應當有所差別，主要原因是:星巴克雖然進入了很多個國家，但真正優勢地區主要還是北美地區。刨除中國的話，星巴克進入國家的人口總和大約為13.3億，與我國人口差不多。而星巴克優勢地區的人口估算不超過5億，而以瑞幸目前擴張的速度及計劃，很快就將成為中國現制咖啡市場的龍頭。中國的咖啡市場增速10倍於世界平均水平，面對的競爭環境也相對寬鬆，所以我們認為瑞幸相對星巴克處於更為優質的賽道，增長速度大概率會長期高於星巴克。
8.4瑞幸咖啡投資評級
基於以上我們絕對估值與相對估值的結論。
首次覆蓋瑞幸咖啡(LK.O)，給予「買入」評級，目標價43.68美元/ADS，較2019年7月5日19.59美元，存在123%漲幅空間。
九、風險提示
9.1咖啡豆價格波動帶來的成本壓力
咖啡豆是僅次於原油大宗商品，歷史價格波動很大。1992年，生咖啡豆價格曾低至每公斤1美元，1994年，由於受巴西極端天氣等因素影響，全球咖啡豆價格快速大幅度上漲。1994年1月阿拉比卡咖啡豆價格僅為1.74美元一公斤，半年之後的7月就漲到了4.83美元。1994年的咖啡豆價格的大幅波動，也對當時上市不久的星巴克造成了衝擊，被迫小幅提升售價。同時，上市以來一路上漲的星巴克公司的股價，也在1993年底-1995年5月橫盤。而1995年5月時的咖啡豆價格也開始較快速下滑，由1995年5月的3.77美元下降到1995年底的2.34美元，星巴克的股價同時又開始一輪上漲，到1996年5月一年間上漲了1倍。
2018年-2019年世界市場阿拉比卡咖啡豆的價格在2.5-3美元每公斤左右，相對處於低位。當前瑞幸一杯咖啡中單純咖啡豆的成本我們測算為0.8-1.2元左右，雖然在單杯咖啡中佔比很低，但如果咖啡豆價格大幅波動，如漲到2011年時的近7美元，比當前咖啡豆的成本上漲1倍以上，會有一定成本壓力。
9.2 5G、6G時代帶來的辦公場所變化，或使門店客流減少
未來隨著5G，6G時代的到來，通訊傳輸速度進一步提高，VR、AR技術也會更加成熟。這就給「在家辦公」「分布式辦公」提供了更大的便利性與可行性。在寫字樓辦公，可能不再是必須。
四大會計師事務所之一的普華永道2019年2月宣布，在中國香港、中國內地及中國澳門正式全面實施「靈活工作」制度。
瑞幸的門店主要開在辦公區，寫字樓，目前是適合咖啡消費的場景，我們認為辦公樓也是咖啡消費需求最多的場景。但是如果未來「在家辦公」逐漸成為趨勢，開在寫字樓的瑞幸門店的客流量會受到影響，門店調整又會有比較高的成本。所以我們認為，通訊技術發展帶來的辦公場所變化，城市中人流分布的變化，也是瑞幸長期不可忽視的風險因素之一。
9.3 研究報告中實驗方法的誤差
受限於客觀條件，我們咖啡盲品實驗的產品，購自於兩家星巴克門店，兩家瑞幸門店，一家711門店與一家全家門店。一到兩家門店的產品味道並不一定能足夠客觀反映其品牌上千家門店整體咖啡味道的水平。同時，實驗樣本數量較少，可能導致一定誤差。
9.4 瑞幸經營尚存較多不確定性
雖然我們認為人們「日常喝」「好喝的」咖啡的需求是一直廣泛存在的，且居民收入已經達到了足以支撐高速增長的水平，但我們認為經濟情況還是會較大程度影響瑞幸的經營狀況。公司處於發展初期，門店擴張較快，如消費者購買熱度不及預期，大量開設門店的成本又較高，將對公司產生較多不利影響。
同時，針對於瑞幸未來的提價問題，我們雖然進行了瑞幸用戶的價格接受度測試(同時保守起見儘量多地選擇了消費能力較低的用戶)，但這是針對當前時點的調查，而提價將取決於未來消費者屆時的選擇。如經濟情況發生變化，針對咖啡健康性出現不同於當前主流無害論的研究結果，或在我國咖啡消費習慣建立前有更受歡迎的現制咖啡替代品出現，都將對未來瑞幸的提價產生影響。
瑞幸2021年是否盈利存在一定的不確定性，與公司發展戰略緊密相關，發展初期也存在一定風險。我們只能預測瑞幸2021年的「盈利潛力」，並不一定能夠在相同時點實現，雖然我們採用了儘量保守的方法，但基於此進行的絕對估值與相對估值或存在一定誤差。