2020-12-02 08:02:22 來源：中金網
一、化妝品行業景氣度持續回暖，大眾定位與美妝品類雙輪驅動市場規模高速擴張
(一)需求推動化妝品市場規模高速成長，經濟下行的消極性周期影響有限
我國化妝品市場整體處於成長階段，與美國、日本等成熟市場相比，中國化妝品市場增速處於高位。2019 年中國美容個護產品市場達到 4777.20 億元，成為全球第二大化妝品市場， 2014-2019 年複合增速為 9.92%，2019 年同比增長 13.84%，世界/美國/日本同期增速為 0.98%/1.47%/1.99%。總體上說，消費需求增加來源於人們對外表的重視程度增加、對美好形象的精神需求增加。隨著美妝自媒體的發展與流行，人們對於化妝品的認識逐漸豐富，漸漸培養護膚化妝習慣，化妝品消費需求持續增長。
化妝品行業的經濟周期性比較明顯，化妝品零售增速與人均可支配收入、GDP增速變動趨勢相近。化妝品作為可選消費品，其品類層次豐富、價格跨度大，消費者的消費能力決定了對化妝品品類和價位的選擇。又因消費者的消費能力受整體經濟環境影響，所以化妝品市場的增速具有強周期性的特質。另外，相對於其他商品，人們對化妝品的消費配置對經濟下行反應遲緩，對經濟復甦反應敏感。2008 年金融危機前我國經濟整體處於高速增長狀態，人們對於化妝品的消費佔比不斷上升。金融危機後的短期內，化妝品消費的反應較為遲緩，化妝品消費佔比仍在上升，在 2009 年末達到 3.14%(剔除石油、汽車)。在 2010 年經濟反彈後，2011 年至 2016 年金融危機的消極影響持續，我國經濟放緩，化妝品消費佔比在 2010-2011 年迅速降低至 2.57%後，2011-2016 年維持在 2.53%-2.58%的低位。2016 年後我國經濟調整，增速回升，人們對於化妝品的消費配置即刻上升，即便 2017-2019 年期間經濟增速再次放緩，化妝品消費的佔比仍然升至 2019 年的 3.78%，可見人們的化妝品消費是對經濟回暖更加敏感的。
(二)價格定位：大眾市場為主，高端市場增長更快
我國化妝品市場以大眾市場為主，但高端市場增長更快並且佔比不斷提升。而在人們膚質和傳統文化習慣相近、但人均可支配收入較高的臺灣、香港市場中，港臺同胞人均化妝品的消費水平更高，明顯更加青睞高端化妝品。由此可見，我國化妝品市場以大眾市場為主的格局主要與人均可支配收入較低有關，並且隨著我國人均可支配收入的增加，我國高端市場的比重將越來越大。
在我國大眾市場的規模前列中，可以看到部分本土公司正在崛起，而在高端市場前列卻不見本土公司身影。趨勢上，隨著本土公司的發展，大眾市場的國際龍頭市佔率逐漸降低。這是由於在大眾市場中，產品只需要達到基礎的效果和要求，如保溼、安全、防腐、款式多樣等，科研要求並不高。目前國產化妝品的生產水平已經達到基礎水平，再配合上貼近國人心理的營銷和低線城市的廣泛渠道，所以國產化妝品得以在大眾市場中提升地位。而在高端市場中，除了安利這一直銷公司在中國市佔率下降外，國際龍頭公司地位十分穩固，本土公司很難躋身高端市場前列，因為高端產品必須達到更高的要求，如抗皺、緊緻、不致敏、功效成分含量高、包裝密封程度好等，科研要求很高，國產化妝品的水平尚未達到。
(三)剖析品類：護膚品市場為主，彩妝市場加速增長
主要產品按市場規模分為護膚品、護髮品、口腔用品、彩妝、嬰幼兒用品等，2019 年分別佔有 51.16%、11.91%、9.68%、11.55%、5.41%的市場份額。其中護膚品、彩妝、嬰幼兒用品以及香水市場近年增速較快，2019 年護膚品同比增長 14.71%，彩妝同比增長 27.40%，嬰幼兒用品同比增長 15.90%，香水同比增長 25.67%，四項分類的增速表現均優於行業整體水平。
護膚品以面部護理為主。與洗護相比，面部護膚品具有單價較高和需求豐富的特點，因此奠定了護膚品作為化妝品主要品類的基礎。隨著女性進入青春期，面部油脂分泌增加，開始出現面部痤瘡，同時愛美意識增強，因而開始關注並使用面部護膚品。隨著年齡增長，女性的保溼、美白、抗皺等需求增加，對護膚品的功效要求增加，意味著所使用的護膚品單價增加。養成護膚習慣後消費者對護膚品的使用頻次和需求穩定，因而護膚品佔據化妝品市場的主要部分，2019 年中國護膚品市場達到 2444.15 億元，同比增長 14.71%，延續了加速擴張的趨勢， 2014-2019 年複合增速為 10.11%。
彩妝市場的快速增長一方面是由於基數較小、成長空間大，另一方面是源自於美妝自媒體(如小紅書、微博、微信公眾號等)對化妝技術和產品的普及。目前 80 後和 90 後女性是彩妝的消費主體，她們處於擇偶與職業發展的黃金時期，對外表的關注與投入程度處於較高階段。彩妝作為能夠快速提升面部形象、改善精神狀態的產品，其品牌營銷也緊跟並推動時尚潮流的發展，切合 80 後和 90 後女性的愛美需求，因而得以快速增長，2019 年中國彩妝市場達到 551.89 億元，同比增長 27.40%，2014-2019 年複合增速為 19.43%。
二、國際公司龍頭地位穩固，本土公司後發追趕面臨重重壓力
(一)國際公司市場佔有率遙遙領先，國產品牌奮起直追
從市佔率上看，國際化妝品公司佔據領先地位。歐萊雅(1907 年成立於法國，1996 年進入中國)和寶潔(1837 年成立於美國，1988 年進入中國)市佔率分別為 10.3%和 9.4%，遠超其他公司。對於本土公司而言，在市佔率前十五的公司中僅佔四席(百雀羚 2.3%、伽藍 2.2%、上海上美 2.1%、上海家化1.6%)，市佔率總體較低。而在本土上市公司較少，而且市佔率偏低(上海家化1.6%、珀萊雅0.7%、御家匯0.5%、丸美 0.5%、拉芳家化0.2%)。另外，收入較高的群體經常採用出國旅遊和代購的方式購買國際化妝品，這部分銷售額沒有計入國內化妝品市場，因而從中國消費者消費的角度上看，國產化妝品真實的佔比會更低。
國際化妝品公司市佔率領先的原因一方面在於國際公司業務範圍廣，品類齊全，而規模靠前的本土化妝品公司往往以護膚、彩妝品類為主，而洗護、口腔、香水等品類較少。另一方面，國際公司成立歷史久，擁有品牌數量多，且在大部分本土品牌成立前就已經進入中國市場，因而在規模和口碑方面有天然的優勢。由於國內外公司在業務範圍和品牌數量上存在差異，因而有需要分別從品牌和公司的角度看國產化妝品的競爭力，並且著重看護膚品和彩妝市場。
具體從公司角度看來看，市佔率前二十的公司中，第一和第二名的市佔率差距明顯。護膚品市場中，第一名歐萊雅的市佔率(11.7%)是第二名雅詩蘭黛市佔率(5.6%)的 2.09 倍，是規模最大的本土化妝品公司百雀羚市佔率(4.5%)的 2.60 倍。彩妝市場中龍頭優勢更為明顯，第一名歐萊雅的市佔率(28.9%)是第二名 LVMH 市佔率(10.0%)的 2.39 倍，是國內第一的彩妝公司廣州逸仙市佔率(4.0%)的 7.23 倍。可見我國化妝品公司與國際龍頭公司有較大差距。
然而從品牌角度上看，品牌市佔率差距不如公司市佔率差距明顯。市佔率前二十的護膚品牌中，第一名百雀羚(本土)的市佔率(4.5%)與第二名巴黎歐萊雅市佔率(4.15%)基本相仿。彩妝品牌中，第一名美寶蓮的市佔率(9.1%)是第二名迪奧市佔率(6.6%)的 1.38 倍。市佔率前二十的護膚品牌中本土品牌有 9 個(含 2 個上市公司品牌：珀萊雅、佰草集-上海家化)，說明本土護膚品牌具有一定優勢，但由於品牌市佔率差距並不大，我國護膚品品牌仍面臨激烈的競爭環境。而市佔率前二十的彩妝品牌中本土品牌僅 5 個(無上市公司品牌)，說明本土彩妝品牌在市場規模上仍然與國際品牌具有較大差距，國際彩妝龍頭優勢明顯。
公司市佔率差距較品牌市佔率差距明顯的原因在於，龍頭公司品牌矩陣完備，規模優勢明顯。以歐萊雅公司的彩妝業務為例，旗下進入彩妝市佔率前二十的品牌就有 5 個，分別為美寶蓮(9.1%)、巴黎歐萊雅(6.4%)、伊夫聖羅蘭(5.0%)、喬治阿瑪尼(3.6%)、蘭蔻(3.5%)，覆蓋低、中、高端三類價位的市場，5 個品牌的彩妝市佔率合計達 27.6%。相比之下，我國化妝品公司的品牌矩陣顯得十分單薄，國內第一的彩妝公司廣州逸仙旗下僅有完美日記一個品牌。由此可見，品牌層面的競爭在於各自領域的單槍匹馬，而公司層面的競爭卻需要全方位多品牌的並肩作戰，本土公司在豐富品類、打造多維品牌矩陣方面仍任重道遠。
我們根據 2010-2019 年前十名化妝品公司及品牌的市佔率變化分析近年來國內外公司及品牌的表現趨勢。從總體趨勢上看，市佔率前十的國際公司的市佔率出現波動(-5.3~+2.9pct)，本土公司市佔率同樣出現上升趨勢，但幅度相對偏小(上海上美+0.2pct、百雀羚+2.2pct、伽藍+1.1pct)，說明國際公司市佔率受崛起的本土公司影響有限，仍處於市佔率較高的龍頭地位且地位相對穩固，依舊維持了自身較強的品牌競爭力。
在護膚市場中，國際平價品牌巴黎歐萊雅、悅詩風吟市佔率下滑明顯(-4.1 /-1.4pct)，而國際高端品牌如蘭蔻、雅詩蘭黛市佔率則穩中有升(+3.0 /+5.0pct)，國產品牌市佔率表現各異(百雀羚、韓束、一葉子、自然堂分別變化-11.8 /+2.2 /+0.9/+4.0pct)，本土上市公司品牌中佰草集+2.2pct，珀萊雅-0.7pct。由此來看，雖然國際高端品牌的地位仍然難以撼動，但定位大眾市場的國產品牌對國際平價品牌有一定抗衡能力，所以藉助佔比最大的大眾市場，近年國產護膚品牌得以迅速崛起，迎頭趕上。
在彩妝市場中，國際平價的龍頭品牌市佔率大幅下降(美寶蓮-11.8pct)，而國際中高端品牌市佔率則穩中有升(YSL、阿瑪尼、蘭蔻、香奈兒、紀梵希等+0.9~3.6pct)，國產彩妝品牌市佔率同樣呈現上升狀態(完美日記+2.2pct、瑪麗黛佳+2.5pct)。由此來看，我國彩妝市場高端化發展比較迅速，國際中高端品牌地位穩中有升。另外，彩妝單價低、創新要求低，從而進入門檻低。近年來中日韓平價彩妝品牌數量皆快速增加，彩妝大眾市場競爭加劇，因而國際平價品牌龍頭(歐美品牌)市佔率大幅下滑，國產品牌上升也比較緩慢。本土上市公司的彩妝產品佔比少，因而市佔率暫時不達前列。
我們認為國際化妝品公司在品牌影響力、產品矩陣、研發實力和議價能力上存在顯著規模優勢，因而國際公司的全球化妝品行業的龍頭地位相對穩固，本土公司雖正在後發追趕，但面臨來自國際的壓力重重，短期內難以顛覆整體格局。
投資建議：
我們認為本次疫情影響程度逐季緩解，從 10 月表現來看，不會對傳統銷售的旺季四季度造成影響;結合化妝品行業的投資邏輯，重視全渠道建設和全渠道營銷的品牌商以及線上渠道運營商，此階段內可以享受線上渠道規模增長帶來的擴張紅利;覆蓋全品類產品，尤其覆蓋相對必選屬性、抗周期更強的護膚和個護類產品，消費者對於此類商品的依賴性與忠誠度更高;打造品牌力，積極研發符合市場需求的化妝品產品。