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興業證券 鄭方鑣
投資要點：
主營業務為城市供水及汙水處理。2007年上半年，首創股份( 12.62,-0.12,-0.94%)供水和汙水處理收入合計4.71億元，達到主營收入的78.1%。通過近年來的一系列收購，首創給水和汙水總處理能力達790萬噸/日，擁有北京、深圳及東部多座城市的水務特許經營權，是中國水處理規模最大的本土企業。
競爭優勢突出。高效的運營管理、雄厚的資本實力、強大的整合能力、良好的政府資源和領先的技術實力共同構築了首創股份的核心競爭力，奠定了首創股份在水務運營這個特許經營、區域壟斷型市場中的優勢地位。
短期平穩增長，遠期高速增長。預計未來3年主營業務收入和淨利潤的複合增長率分別為18.9%和15.0%。水務行業具有利潤穩定且回報率逐漸提高的特點，隨著首創股份進入成熟期的水務項目逐漸增多，遠期增長潛力巨大。
投資評級：推薦。我們預計首創股份07、08、09年EPS分別為0.22、0.25、0.30元，考慮到首創股份的長期成長性，我們按照50倍PE的估值，測算2009年合理股價為15元。首創股份作為競爭能力和成長性領先的行業龍頭，與其它水務上市公司相比估值優勢較為明顯，因此我們給予「推薦」評級。
風險提示：產業政策風險、水價調整滯後風險和市場競爭風險。
1、概要
1.1我們的看法
水務確立收入主導地位。2007年上半年，首創股份供水和汙水處理收入合計4.71億元，達到主營收入的78.1%。通過近年來的一系列收購，首創股份給水和汙水總處理能力達到790萬噸/日，擁有北京、深圳以及東部多座城市的水務特許經營權，是中國水處理規模最大的本土企業。
競爭優勢突出。高效的運營管理、雄厚的資本實力、強大的整合能力、良好的政府資源和領先的技術實力共同構築了首創股份的核心競爭力，奠定了首創股份在水務運營這個特許經營、區域壟斷型市場中的優勢地位。
短期平穩增長，遠期高速增長。預計未來3年主營業務收入和淨利潤的複合增長率分別為18.9%和15.0%。水務行業具有利潤穩定且回報率逐漸提高的特點，隨著首創股份進入成熟期的水務項目逐漸增多，遠期增長潛力巨大。
1.2估值
絕對估值：在假定股權資本成本為9%、債務資本成本為6%、WACC為7.81%、永續增長率為3%的情況下，我們利用DCF模型對首創股份進行絕對估值，測算出每股價值為7.28元。
相對估值：預計首創股份2007-2009年EPS分別為0.22、0.25和0.30元。水務是個「長跑型」行業，我們認為，首創股份作為擁有明顯競爭優勢的水務龍頭企業，長期的成長性將大大優於行業平均水平，應當享有一定的估值溢價。因此我們給予其50倍PE的估值水平，按照2007-2009年EPS的合理估值結果分別為11元、12.5元和15元。
估值結果：基於首創股份短期平穩增長，遠期高速增長的特點，我們認為採用相對估值法更為合理。按照2009年0.30元每股收益以及50倍PE估算，首創股份的合理股價為15元。
1.3投資評級：推薦
首創股份作為競爭能力和成長性領先的行業龍頭，與其它水務上市公司相比估值優勢較為明顯，因此我們給予「推薦」評級。
1.4風險提示
產業政策調整、水價調整滯後和市場競爭加劇等因素都可能導致首創股份業績增長低於我們的預期。
2、公司基本情況
首創股份於1999年8月31日由北京首都創業集團作為主發起人，聯合其餘4家北京市國有企業發起設立。2000年4月公司首次公開發行3億股普通股，2000年4月27日於上交所上市。
2.1股本結構
首創股份股東結構單純，第一大股東北京首創集團持股比例為61.79%，並在股改中承諾其所持股票自獲得流通權起36個月內(2009年4月19日之前)不上市交易。其餘股東所持股份均為無限售條件股份。
3、水務行業分析
水務行業是指由原水、輸水、淨水、供水、售水、排水、汙水治理、中水回用以及相關管網建設與維護等一系列產業節點組合形成的產業鏈。目前而言，中國的水務企業主要參與城市供水和汙水處理業務，以及一部分的城市供水和排水管網運營管理業務。
3.1水務市場化改革帶動產業發展
建國以來，我國一直把城市供水排水等水務行業作為公益性事業，由政府進行集中統一管理。由於政企不分，缺乏激勵和競爭機制，一方面導致水務企業效率低、服務差，另一方面由於企業普遍虧損，政府補貼負擔沉重，水務建設滯後於城市發展。20世紀80年代以來，各地逐步開始了水務市場化改革的探索，十六大之後，城市水務企業改制全面展開，水務市場化進入了產權改革階段。
隨著水務市場化改革的進行，一些地方開始把城市供水和汙水處理業務交給企業運營，水務行業逐步發展起來。2002年之後，，水務市場化改革進入產權改革階段，越來越多的城市將水務特許經營權通過招標等方式出售，水務產業的蛋糕迅速做大。
3.2水價改革引導市場化盈利模式
水務行業屬於公用事業，其最大特點是區域壟斷；同時，由於水是最重要的生活必需品，其需求又基本是剛性的。因此，水的定價不同於一般的商品，政府必然介入並且主導著水價的確定。水務企業在水價確定中的作用在於作為產品和服務的供應商，提出相應的價格要求並與政府協商，獲取合理的收益。
中國城市的綜合水價由水資源費、水利工程供水價格、自來水供水價格和汙水處理費構成。水資源和水利工程基本由政府水利部門所控制和管理，水務企業的經營領域主要包括自來水生產和輸送、汙水的收集和處理(具體範圍依不同企業和項目所在城市而有所不同)，並收取綜合水價中相應部分的費用。
水價改革之前，中國城市供水價格偏低，並且一些城市尚未收取汙水處理費，因此水務企業的經營需要依靠政府補貼等非市場化手段。
伴隨著水務市場化改革的進展，有關部門先後頒布了《城市供水價格管理辦法》(1998年)、《關於推進城市汙水、垃圾處理產業化發展的意見》(2002年)和《關於推進水價改革促進節約用水保護水資源的通知》(2004年)，確立了依據供水和汙水處理成本合理調整水價的原則，使得水務企業有望逐步擺脫長期依靠政府補貼的非市場化經營模式，實現內生性的增長。
伴隨著水價改革的推進，城市供水和汙水處理的價格也穩步上漲，跟據國家統計局數據，2005年中國36個重點城市綜合水價比2000年上漲了73%。隨著水價逐漸反映處理成本和企業合理利潤空間，以及水務企業的服務質量逐步提高，水價的上漲將是一個長期的趨勢。例如，2005年重點城市的平均汙水處理費為0.52元/噸，根據國務院《節能減排綜合性工作方案》，各城市汙水處理收費標準3年內至少將提高到0.8元/噸。
3.3水務運營市場空間巨大
據行業統計資料，2005年我國城市供水總量501億立方米，城市供水行業實現銷售收入541.41億元。綜合考慮我國城市化的發展速度和節水工作的進展，預計今後每年城市供水將以10%左右的速度增長，到2010年城市年供水量將至少達735億立方米。以1.5元/噸的水價保守估計，2010年城市供水銷售收入將至少達1100億元，比2005年增長103%。按照50%的市場化程度估計，城市供水市場規模將達550億元以上。
《節能減排綜合性工作方案》要求，全國設市城市汙水處理率不低於70%，我們據此預測，2010年全國城市汙水處理量將達353億噸，與2005年相比，新增汙水處理能力5000萬噸/日。由此估計，2010年全國城市汙水處理收入將達280億元，按照50%的市場化程度估計，市場規模為140億元，再加上工業廢水處理市場，不考慮補貼收入，預計2010年汙水處理市場規模將達200億元以上。
3.4水務市場競爭態勢：群雄逐鹿
水務運營屬於特許經營，水務市場的最大特點是區域壟斷。一旦獲得一個區域的水務特許經營權，就在幾十年內獲得該區域的獨家收費權。由於水務項目穩定的投資回報，中國水務市場化改革以來，國內外多方力量加入了水務運營的競爭。總體而言，外資水務集團和國內資本性水務投資控股集團佔據著市場的主導權。
水務行業的風險主要在於政策風險，即水價形成機制改革的不確定性，由此導致水務企業通過市場化經營獲取穩定利潤的前景存在一定的不確定性。但政府的公共管理職能和出資人職能分離是大勢所趨，因此我們認為，水務行業的前景是機遇大於風險。
4、首創股份公司分析
4.1水務領域持續擴張
首創股份上市之初的主營業務是道路收費和飯店經營。2001年3月，公司利用IPO募集資金收購了高碑店汙水處理廠一期工程，開始進入水務領域。2002年，首創股份確定了以城市水務和環保基礎設施為主要投資方向的發展戰略，由此展開了在水務領域的擴張歷程。到2007年6月，公司在全國13個城市控股和參股了近20個水務項目，總處理能力超過790萬噸/日，成為中國水處理規模最大、資本實力最強的本土水務企業。
4.2收入與利潤結構：水務確立主導地位
2005-2007年上半年，首創股份主營業務收入大幅增長，公司2006年的主營業務收入同比增長134%，2007年上半年繼續增長了24%。分行業看，汙水處理和自來水生產銷售收入大幅增加，2006年，首創股份供水和汙水處理業務在主營收入中的佔比為75%，開始佔據主導地位，其原因是京城水務於當年並表，並將投資回報模式由補貼收入轉變為營業收入，同時公司有多個新收購項目投入運營。2007年上半年，水務業務的比重進一步提高到78%。
006年，供水和汙水處理業務的毛利貢獻合計達到57%，2007年上半年進一步增加到62%。其中汙水處理業務的比重大幅增加，自來水供水業務由於當期沒有新項目投入運營以及部分城市的成本提高，貢獻度有所下降。
4.3盈利能力：低毛利率蘊含提價空間
與其他水務上市公司相比，首創股份的汙水處理業務毛利率(45.10%)處於中間水平，並且低於另一家主要汙水處理企業創業環保( 10.66,0.11,1.04%)(59.99%)；首創股份的自來水供水業務毛利率(21.18%)則幾乎處於水務上市公司的最低端。
由於水價的形成是水務企業基於自身的成本費用和合理利潤率等因素，與政府相關部門溝通協調、漸進調整的結果，因此毛利率並不是水務企業經營能力的直接體現，它是由企業所在地的歷史水價、水廠和管網設施的完善程度、當地居民的價格敏感度、政府對企業的支持力度和企業的運營管理能力共同決定的。從某種程度上說，在不考慮企業運營管理能力差異的前提下，各企業的毛利率差異最終將會縮小。
首創股份的運營管理能力國內領先，之所以毛利率較低(特別是自來水業務)，是因為大量近年收購的項目還屬於整合期，水務項目的盈利能力有前低後高的特點，收購初期一般微虧獲僅能微利。因此，首創股份水務經營的低毛利率恰恰蘊含了未來的提價空間。
4.4競爭優勢分析
首創股份從2001年開始進入水務行業，到2007年已經超越國內各傳統水務企業和其他資本性水務集團，在市場佔有率、處理規模和運營績效上處於領先地位，我們認為，其原因在於首創在水務運營這個特許經營、區域壟斷的市場中具有多方面的競爭優勢。
高效的運營管理。在加入水務行業的數年之內，首創股份通過與國際水務巨頭以及國內科研機構的合作迅速提升了運營管理能力。在生產流程，首創股份作為建設部指定的示範企業，於2007年3月與清華大學合作建立了水務企業績效標竿系統，並將在全國水務企業中推廣。在服務流程，首創股份已逐步在下屬各分公司推廣「一站式」供排水服務，提高整體服務效率，增加服務價值。
雄厚的資本實力。首創股份具有通暢的直接和間接融資平臺，公司獲得商業銀行綜合授信額度超過50億元，政策性銀行貸款43億，並擁有發行短期融資券資格，作為上市公司還具備增發、配股等直接融資手段，業務的擴張具備強大的資本支撐能力。
強大的整合能力。對於控股和參股的各水務項目，首創一方面將企業理念、經營模式完整輸入，並提供強大的管理、技術和資金等支持，另一方面通過建立「一小時車程」等體系實現各地資源的有效共享，資源整合能力突出。此外，公司通過國際合作平臺建立的設備統一採購體系也顯著降低了經營成本。
良好的政府資源。從項目的收購到水價的確定和調整，政府是水務企業經營鏈中不可或缺的參與者。因此，各地政府部門的認可和接受對於水務企業的成功至關重要。首創股份本身具有深厚的政府背景，同時，公司「共贏」的企業理念和兼顧政府、公眾和企業利益的企業形象十分鮮明，與各地政府的溝通渠道順暢，獲得廣泛的認可。
領先的技術實力。2007年3月，公司收購了國中愛華(天津)公司75%的股權，從而與水務工藝領域國內領先的中國市政工程華北設計院實現技術共享，獲得了行業領先的技術地位，大大增強了公司在水務項目投標上的競爭實力。同時，公司與美國博威公司、哈工大等機構長期合作，在提高出水水質、優化管網調度等方面取得相當進展。
4.5成長路徑：規模擴張+水價上調+成本控制我們認為，首創股份未來的利潤增長將通過三方面因素的共同作用來實現：規模擴張；水價的合理上調和成本費用的控制。
規模擴張通過近年來的一系列收購，首創股份控制的水處理能力已經從2001年起步時的50萬噸/日增加到2006年底的790萬噸/日。根據首創股份的發展規劃，到2010年前後公司實際控制的水處理能力將達到1500萬噸/日，較2006年底增長90%，年複合增長率17.39%。我們按照50%的比例保守估計首創股份在新增項目中的持股份額，則到2010年公司的權益水處理能力將達到729萬噸/日，比2006年底增長95%。
水價上調
我國當前的城市供水和汙水處理價格普遍偏低，根據我國水價改革的基本原則，水價將逐漸反映處理成本和企業合理利潤空間，因此水價的上漲將是一個長期的趨勢。對於首創股份而言，由於許多水務項目在收購之後進行了工程新建和改造，成本較高，由此也導致了毛利率低於其他水務上市公司，因此水價上調的空間相對更大。
我們以首創股份2006年的經營數據為基準，就水價上調對公司淨利潤的影響進行了敏感性分析。在對水價上調新增利潤徵收25%所得稅的假設下，水價上調10%將使得公司的淨利潤增加14.5%，水價上調30%將增加公司淨利潤43.6%，EPS達到0.28元。
水務行業的特點是投資周期長、前期投入大，但是利潤穩定且回報率逐漸提高。這是由水價調整的漸進性所決定的。因此首創股份的水價和利潤在短期內的增長將會比較平穩，但是隨著首創股份進入成熟期的水務項目逐漸增多，長期看淨利潤的增長潛力將是巨大的。
成本控制企業要通過規模的擴張實現利潤增長，對成本費用的控制十分關鍵。由於水務行業的特點是產品和服務必須在當地生產和銷售，因此企業規模的擴張並不必然導致單位成本的降低。首創股份運用其資源整合能力和運營管理經驗，通過績效標竿系統、GIS管網優化調度系統、統一的設備採購、有效的物流管理等手段有效地控制了成本費用。
但是，由於歷史原因造成的供水產銷差率偏高等因素仍然制約著公司效益的提高。目前首創股份正有計劃地進行管網的更新改造，同時建立管網預警系統和完善收費體統，並結合所申請的「十一五」國家科技支撐計劃課題《城市供水管網系統漏失控制技術研究與應用》，致力於降低產銷差率。從另一個角度看，未來產銷差率的下降空間對首創股份的業績提升空間形成了有力支持。
4.6非水務運營業務分析
京通快速路。京通快速路對首創股份淨利潤的貢獻有兩個途徑：一是過路費收入，二是補貼收入。京通快速路的過路費收入基本以15%左右的速度增長，2006年達到1.85億元。但根據北京市政府相關文件規定，從2002年到2017年，按以下公式計算補貼額：當年補貼額=3.6億元-(上年過路費收入-0.8元)×0.7，因此在過路費低於5.94億元的情況下，過路費收入70%的增加額為補貼收入的減少所抵消，京通快速路的未來利潤貢獻基本穩定。
新大都飯店。2004-2006年新大都飯店的經營收入基本保持在8500萬元左右，毛利率也基本穩定。2007年4月開始裝修改造，導致營業收入下降。預計2008年奧運會的召開將推動收入和利潤有較大增長，但從長期看，飯店經營收入將保持穩定，對首創股份收入和利潤的貢獻將逐漸下降。
海口市土地開發項目。2007年4月29日，首創股份與海口市土地儲備整理中心籤訂《海口市西海新區土地一級開發合作合同》。該項目地塊規劃總面積約5209畝，據估計投資額在7億元左右。按照首創股份的公告，該項目的開發期限為5年，年收益率約為投資額的10%，因此項目總收益約為3.5億元，預計將從2009年開始貢獻利潤。
我們認為，首創股份進入土地一級開發市場是公司利用自身的政府資源和良好信譽，在城市基礎設施投資領域橫向拓展的有益嘗試。由於土地開發貢獻利潤較水務項目快，該模式有助於首創股份實現長短期收益的平衡。
5、盈利預測和估值
5.1盈利預測假設
到2010年，首創股份控制的水處理總能力達到1500萬噸/日，年複合增長率17.39%，權益水處理能力729萬噸，年複合增長率18.13%。
汙水處理產能利用率的提高帶動汙水處理收入和毛利率的提高；在部分城市水價上調和產銷差率下降降低成本的共同作用下，供水業務毛利率由21.8%回升到25%。
在水處理能力和產能利用率提高以及部分城市水價上調的共同作用下，未來3年主營業務收入複合增長率達到18.9%。
京城水務2007年之後可能延續的所得稅返還暫不納入。
5.3估值與評級
5.3.1絕對估值
在假定股權資本成本為9%、債務資本成本為6%、WACC為7.81%、永續增長率為3%的情況下，我們利用DCF模型對首創股份進行絕對估值，結果為每股價值7.28元。
5.3.2相對估值
預計首創股份2007-2009年EPS分別為0.22、0.25和0.30元。水務是個「長跑型」行業，我們認為，首創股份作為擁有明顯競爭優勢的水務龍頭企業，長期的成長性將大大優於行業平均水平，應當享有一定的估值溢價。因此我們給予其50倍PE的估值水平，按照2007-2009年EPS的合理估值結果分別為11元、12.5元和15元。
5.3.3投資評級：推薦
基於首創股份短期平穩增長，遠期高速增長的特點，我們認為採用相對估值法更為合理。按照2009年0.30元每股收益以及50倍PE估算，首創股份的合理股價為15元。
與水務行業主要上市公司的比較結果顯示，首創股份的當前估值處於行業中等水平，作為競爭能力和成長性領先的行業龍頭，其估值優勢較為明顯，因此我們給予「推薦」評級。
6、風險提示
6.1產業政策變動風險
首創股份所處的水務運營行業發展環境與中國水務市場化改革的進程息息相關。如果國家對有關產業政策進行調整，公司的業務發展可能受到影響。
6.2水價上調滯後風險
水務行業具有經濟收益性和社會公益型共存的的特徵，因此水價調整的程序較為複雜。首創股份在各地水務項目的運營中可能面臨水價上調滯後，從而導致未能獲得預期收益的風險。
6.3市場競爭加劇風險
水務行業穩定的投資回報和廣闊的市場空間吸引了包括國外水務巨頭和國內眾多資本控股集團在內的多方競爭者的參與，水務市場存在市場競爭加劇，項目投資回報下降的風險。
編輯：全新麗