要聞 長遠可期，看光伏玻璃雙寡頭福萊特與信義玻璃（00868）「三大優勢」 2020年1月11日 14:26:39 智通財經網
本文來源於東興證券的研究報告，作者為分析師鄭丹丹、李遠山。
摘要
回顧 2019 年，中國光伏來到「平價」前夕，國內裝機約在 25-27GW，較 2018年有一定下降，產業鏈各個環節均有不同程度的價格調整，面對行業「產能過剩」、「技術路線不確定」、「後發優勢」、「以量補價」等諸多不確定性，2020 年我們堅定推薦具有「三大優勢」的光伏玻璃行業，不只未來一年，我們認為 5 年內光伏玻璃行業都會具有較高的景氣度，龍頭企業會有較強的持續盈利能力。
優勢一：光伏玻璃行業具有真實壁壘，雙寡頭格局穩定。2019 年玻璃行業仍在鞏固去產能成果，行業整體產能的收縮使得行業供需邊際改善，龍頭企業從中受益獲得更多機會，光伏玻璃這類行業中高附加值產品也更具優勢。光伏玻璃目前具有較高的技術與資金雙壁壘：產線建設周期長、投資金額高且規模效應突出，同時具有一定的技術壁壘，產品技術難度大、客戶認證粘性高。目前行業形成信義光能與福萊特的雙寡頭地位，兩家公司到 19 年年底將佔據行業50%左右的產能，雙寡頭格局穩定，市場控制力強，龍頭企業持續盈利能力強。
優勢二：光伏玻璃性能關鍵，下遊粘性較高，議價能力強。光伏玻璃作為組件的重要組成部分，產品性能是關鍵，其透光率、導電性能、耐腐蝕性、使用壽命等都對組件的光電轉換效率及壽命至關重要，未來隨著雙玻組件的興起，對光伏玻璃的性能要求將會更高。一方面組件商需要光伏玻璃企業嚴格保證產品的性能優良、質量穩定，另一方面光伏玻璃還必須搭配組件取得技術認證後才可進行銷售，因此下遊粘性極高。組件商在通過嚴格的考察確定了穩定的供應商後，一般不會輕易變動，通常會長期合作下去，對組件商而言，價格並非其首要考慮因素，保證產品性能優越質量穩定才是最重要的。光伏玻璃企業因而具有天然的客戶粘性優勢，對下遊擁有較強的議價能力，在 2019 年產業鏈價格全線下跌，尤其是下遊 PERC 組件價格下跌了 19.07%的情況下，光伏玻璃價格卻上漲了 20.83%。
優勢三：光伏行業增長疊加雙玻滲透率提高，玻璃需求持續高景氣。2019 年處於政策過渡期，國內光伏裝機需求已經見底，2020 年將迎來需求回升，海外裝機則將延續高景氣度，同時雙玻組件滲透加速也加大了對光伏玻璃的需求，據我們測算，每 GW 雙玻組件較單玻組件對光伏玻璃需求量貢獻將增加49%，預計 2019-2025 年雙玻組件佔比將由 20%提升至 60%。假設全球新增裝機增速為 10%，疊加雙玻組件滲透率的提高，光伏玻璃的總需求量預計將由 2019 年 510 萬噸/年提升至 2025 年近 900 萬噸/年，年複合增長率約 15%，需求持續高景氣。
正文：
1. 光伏玻璃景氣度向好，價格不斷走高回顧
2019 年，中國光伏來到「平價」前夕，首次引入競價機制以及政策出臺較晚等原因導致 2019 年國內裝機大約在25-27GW，較2018年有一定下降，產業鏈各個環節也均有不同程度的價格調整，下行壓力較大。矽料環節單晶用料基本穩定，多晶矽價格下行已基本觸底;矽片環節價格基本穩定，多晶矽片略有下降，明年產能迅猛增加或導致價格繼續面臨壓力;電池片單晶 PERC 已接近成本價，未來需要新技術帶來突破;組件受平價上網帶來的成本壓力較大，價格一路走低。2020 年國內裝機需求雖逐漸回暖，但行業仍面臨這「產能過剩」、「技術路線不確定」、「後發優勢」、「以量補價」等諸多不確定性，各產業環節機遇與挑戰並存。
但對光伏輔材而言，整體價格並未有顯著下滑，光伏玻璃甚至在2019年一年內3次調價，目前參考價格在29元/平米，3.2mm鍍膜片價格重回531政策影響前、2018年4月的水平，行業過高的進入門檻和穩定的雙寡頭格局使得光伏玻璃價格堅挺。同時和光伏產業鏈各環節對比，2019年H1光伏玻璃行業毛利率明顯優於其他環節，盈利能力更強。2020 年我們堅定推薦具有「三大優勢」的光伏玻璃行業，不只未來一年，我們認為5年內光伏玻璃行業都會具有較高的景氣度，龍頭企業會保持較強的持續盈利能力。
2. 光伏玻璃三大優勢
2.1 光伏玻璃行業具有真實壁壘，雙寡頭格局穩定
2019年玻璃行業仍在鞏固去產能成果，工信部仍嚴禁鋼鐵、水泥、平板玻璃等新上項目擴大產能，確有必要建設的新項目，必須按照等量或減量的原則制定產能置換方案，不斷推進玻璃產業結構調整、轉型升級。落後產能的淘汰，行業整體產能的收縮使得行業供需邊際改善，龍頭企業從中受益獲得更多機會，光伏玻璃這類行業中高附加值產品也更具優勢。光伏玻璃擁有技術與資金雙壁壘，具體體現在產品技術難度大、認證黏性明顯、初始建設投資高周期長、規模效應突出四方面。光伏玻璃涉及較多的生產環節，每個企業需根據自身條件、生產線建設、工藝參數等建立起最適合自身的工藝特點及質量控制，技術難度大。資金方面以福萊特IPO項目為例，年產90萬噸光伏組件蓋板玻璃項目預計投資總額為 13.3億元，產線建設周期在一年半到三年之間，新進入者進入難度大，擴張成本高建設周期長，中小企業及新進入者很難承受這樣的資金壓力。
在高壁壘的影響下行業內馬太效應明顯，形成信義光能與福萊特的雙寡頭地位，兩家公司到 19 年年底將佔據行業 50%左右的產能，且行業集中度隨著龍頭企業繼續擴產及新產線產能利用率的提升仍在繼續提高，2020年末將會達到60%，根據目前產能規劃，截止到2020年底福萊特產能將會達到7290 噸/日，信義光能產能為9800-11800 噸/日。行業雙寡頭格局穩定，未來發展勢頭良好，市場控制力強，競爭格局良好，龍頭企業持續盈利能力強。
2.2 光伏玻璃性能關鍵，下遊粘性較高，議價能力強
光伏玻璃作為組件的重要組成部分，產品性能是關鍵，其透光率、導電性能、耐腐蝕性、使用壽命等都對組件的光電轉換效率及壽命至關重要，未來隨著雙玻組件的興起，對光伏玻璃的性能要求將會更高。一方面組件商需要光伏玻璃企業嚴格保證產品的性能優良、質量穩定，另一方面光伏玻璃還必須搭配組件取得技術認證後才可進行銷售，出口方面如果不能獲得當地的認證，產品將無法進入相應市場，因此下遊粘性極高。
組件商在通過嚴格的考察以及多個測試環節確定了穩定的供應商後，一般不會輕易變動，通常會長期合作下去。以福萊特為例公司主要光伏玻璃的主營業務收入來源均來自於長期、穩定合作的客戶，每年新增和減少客戶的收入佔當期營業收入的比例僅在3%-5%左右，2018 年上半年前五大客戶佔光伏玻璃銷售總額的71.71%，客戶集中度持續提升，且前五大客戶除2016年新客戶隆基股份外，都已合作超過10年。此外隨著雙玻組件滲透率的提升以及矽片電池片等價格下行，光伏玻璃對組件商的重要性逐漸凸顯，隆基股份與福萊特及彩虹新能源分別在2019年5月和7月籤訂籤訂了價值42.5億元和18億元的長單合同以保障光伏玻璃的供應。
對組件商而言，光伏玻璃在組件成本中佔比僅在 5%-7%左右，但其品質卻直接決定了組件的品質，價格並非組件商首要考慮因素，保證產品性能優越質量穩定才是最重要的，質量穩定的光伏龍頭玻璃企業因而具有天然的客戶粘性優勢，對下遊擁有較強的議價能力，在2019年產業鏈價格全線下跌，尤其是下遊PERC組件價格下跌了19.07%的情況下，光伏玻璃價格卻上漲了20.83%。
2.3 光伏行業增長疊加雙玻滲透率提高，玻璃需求持續高景氣
2019 年處於政策過渡期，國內光伏裝機需求已經見底，2020 年將迎來需求回升，據智匯光伏測算 18-19 年結轉項目在 2020 年落地約為 18.3GW，綜合考慮存量項目及明年新增項目我們預計 2020 年國內裝機需求可接近 45GW。海外裝機則將延續高景氣度，穩中有升，呈現百花齊放的態勢，預計 2020 年海外市場光伏裝機將超過 90GW，全球裝機合計約為 135GW。
此外雙玻組件滲透加速也加大了對光伏玻璃的需求，據我們測算，每GW雙玻組件較單玻組件對光伏玻璃需求量貢獻將增加 49%，根據中國光伏行業協會的預測，預計2019-2025年雙玻組件佔比將由20%提升至60%。我們保守假設2019-2025年全球光伏新增裝機增速為10%，則光伏玻璃需求總量將從2019年的510萬噸，提升至2025年接近900萬噸，符合增速約為15%。
3. 風險提示：光伏裝機需求不及預期;雙玻組件滲透率不及預期;相關企業產能釋放不及預期。
（編輯：文文）