本文作者：天津金融資產交易所 金軻
中國信託行業的最新數據顯示，2020年1季度末，投向房地產領域的信託資金總額為2.58萬億，較2019年1季度末下降2271.67億元。但從總的佔比來看，2020年1季度末，房地產信託佔比仍然有14.57%，與基礎產業（佔比16.27%）的數值接近。
房地產行業屬於資本密集型行業，需要大量資金投入，早期一般通過銀行渠道進行融資。但是，這些年，當銀行對房企授信收緊後，信託成為房企最為倚重的融資渠道之一。
過去多年經濟的整體上行，再加上信託公司嚴格的風控手段，使得房地產業務和政信業務一樣成為了許多信託公司最重要的利潤支柱。2019年銀保監會「23號文」對地產信託的業務影響
自資管新規發布後，全行業信託規模進入下行通道，房地產信託規模卻逆勢增長；同時，在「房住不炒」等調控基調下，社會資金卻通過信託「渠道」大批湧入房地產行業。23號文在這種背景下出臺，是監管部門對前述情形的警示，且監管力度大、涵蓋面廣、細化程度高，一定程度上遏制了房地產信託規模的增長態勢。
（二）23號文中有關房地產領域的主要內容
23號文旨在夯實亂象整治工作的思想根基，鞏固過去亂象整治工作成果，針對性極強。其中，房地產依然是被重點監管的行業，在房地產「宏觀調控政策執行」方面的表述如下：
（1）附件一中第二條第5款：「房地產行業政策。表內外資金直接或變相用於土地出讓金融資；未嚴格審查房地產開發企業資質，違規向「四證」不全的房地產開發項目提供融資；個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用於購房；資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場；併購貸款、經營性物業貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用於房地產開發。」
（2）附件二第二條第1款：「向「四證」不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收帳款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款……」
（三）銀保監會23號文對於房地產信託融資業務的政策解讀
前述23號文的房地產信託融資相關內容表明銀保監會對於房地產行業宏觀政策調控的執行決心，對於房地產行業嚴監管和高壓態勢仍將持續。銀保監會在23號文中，明確禁止各類不滿足「四三二」條件的變相融資業務，直接點名如下四種模式：
（1）股權投資+股東借款：此類業務中的信託計劃先是認購地產項目公司母公司的股權，成為項目公司的股東，然後向項目公司提供股東借款，實質上是通過股東借款實現融資目的，此前已被較多地方監管部門叫停。
（2）股權投資+債權認購劣後：此類業務中的信託計劃優先級資金以股權投資的形式進入地產項目公司，項目公司對股東借款這一債權資產認購劣後，實質上還是構造明股實債的主債權進行融資，此種模式此前也已被監管部門窗控指導。
（3）應收帳款：房地產公司將應收轉款轉讓給信託計劃並承諾到期溢價回購進行融資。
（4）特定資產收益權：信託計劃受讓房地產項目的收益權，並提供資產抵質押、到期回購、差額補足等增信措施，本質上仍是融資類業務。2018清整聯辦2號文對於地方金交所相關業務的規範性要求
2018 年 11 月 1 日，清理整頓各類交易場所部際聯席會議辦公司印發《關於穩妥處置地方交易場所遺留問題和風險的意見》（清整聯辦[2018]2 號），該文三條規定，金融資產類交易場所應根據國家有關法律法規、中央金融管理部門有關規定和指導意見、清理整頓各類交易場所有關文件要求，依法合規開展金融企業非上市國有產權轉讓、地方資產管理公司不良資產轉讓、地方金融監管領域的金融產品交易等業務。2019 年 1 月 29 日，中國證監會清整辦發布《關於三年攻堅戰期間地方交易場所清理整頓有關問題的通知》（清整辦函[2019]35 號），該文第七條規定，金融資產類交易場所的業務範圍限定為依法合規開展金融企業非上市國有產權轉讓、地方資產管理公司不良資產轉讓、地方金融監管領域的金融產品交易等。未經人民銀行、銀保監會、證監會批准，不得非法從事中央金融管理部門負責監管的金融產品。
根據清整聯辦2號文和25號文文件相關規定，金交所傳統「定向融資計劃」的融資模式並不符合監管精神，目前除北金所等少數金交所之外，包括天金所在內的大多數金交所對於此類業務均呈現整改清零態勢。天金所現有成熟業務模式參與地產企業融資的業務模式簡析
依託專享收益資產轉讓模式基於地產企業持有的不動產或動產進行資產一對一轉讓，實現資產變現需求。地產企業可將專享收益資產轉讓模式作為其輔助車位、商鋪等資產銷售的工具，此模式建議由地產企業自行向業主推廣。該模式作為天金所金融創新產品，已得到眾多頭部房地產企業的認可，可以在一定程度上緩解地產企業的資金需求。
（二）一般債權資產轉讓模式
依託一般債權轉讓模式，基於地產企業持有的債權，在天金所進行債權資產一對一轉讓，債權資產可包括應收帳款、其他類借款等。該模式作為天金所的金融創新產品同樣受到了央企、國企的廣泛認可，但是與銀保監的23號文監管精神相悖，是否被房企認可需要市場反饋。
（三）小結
上述兩種天金所成熟的金融創新產品模式，在一定程度上可以解決房地產公司的融資需求，但是需要注意，現階段此類業務資金來源優選房企內部造血，或由其認可度較高的業主等群體認購。後期隨著可在實踐中不斷摸索業務模式，進行交易架構的優化升級，逐步拓寬資金來源，強化該模式對於房企的資金解決力度。資產證券化是指將基礎資產進行打包集合，通過對基礎資產池現金流的結構安排和組合實現風險和收益的重新分配，其本質是將相對缺乏流動性的基礎資產轉化為不同信用級別的可流通證券。廣義的資產證券化分為證監會主管的企業ABS和央行銀監會主管的信貸ABS，而資產支持票據（ABN）則是2012年交易商協會推出的創新型品種。
信貸ABS（CLO）主要是由銀行作為發起人，將自身發放的住房貸款、汽車貸款、信用卡貸款以及企業貸款進行打包，通過信託計劃（SPV）交易後發行相關證券。企業ABS和資產支持票據ABN主要發起人為企業，通過將自身應收類債權和未來收益權進行打包組合，以該基礎資產產生的現金流為支持發行證券。一般而言，發行資產證券化的動機主要有兩種，出表和融資。
2014年企業ABS改為備案制之後，發行量大幅增加，企業ABS迎來真正的黃金髮展時期。2019年企業ABS發行量達到1.11萬億，同比增長16.2%，總償還量0.64萬億，淨融資0.51萬億。無論是總發行規模還是淨融資規模，均接近2019公司債體量的45%左右。
資產支持票據ABN目前發行數量和發行規模遠不及ABS，主要原因一是起步晚，ABN於2016年才真正起步；二是交易商協會對發行企業的主體資格、基礎資產要求更為嚴格，且耗時較長；三是新品種需要經歷一個磨合和探索期。現階段銀行間市場交易商協會鼓勵ABN業務的開展，發行ABN也更加靈活高效，可以看到2018年之後，ABN發行規模也呈現快速增長趨勢，2019年資產支持票據ABN發行量達2888.04億，同比大幅增長129.76%，總償還量688.95億，淨融資達2199.10億。由於銀行間市場以金融機構投資人為主，資金充裕，隨著發行人、中介機構和投資者的培育，ABN未來可期。
截止2020年3月1日，中國98.98萬億元債券中，資產支持證券存量為3.51萬元，佔比3.53%，其中，信貸ABS為1.39萬億，證監會企業ABS達1.73萬億，資產支持票據（ABN）0.39萬億。
目前房企發行ABS主要包括如下5類：購房尾款ABS，供應鏈ABS，物業費ABS，CMBS以及類REITs。按照基礎資產的特點，可以大致分為三個類型：購房尾款ABS屬於債權類資產，盤活應收帳款，在不出表的情況下，類似於以應收帳款做抵押融資；物業費ABS，CMBS以及類REITs屬於收益權資產，將未來經營收入現金流作為本息償付來源，其中物業費ABS主要以房企信用做增信，CMBS和類REITs則主要以商業物業作抵押；供應鏈ABS不涉及資產和未來收益權的盤活，本質上是房企為償付中小供應商應收帳款發行的類信用債。
由於房產購置金額較大，購房者通常需要藉助銀行按揭或分期付款的方式購房，在購房人正式籤署完購房合同後支付首付款之後，後續的購房尾款需要等待銀行貸款審批及購房人的分期支付，銀行或者公積金中心將對貸款者資料進行審核，審批流程一般1-3個月。在此期間，會計層面房屋銷售金額將暫不計入收入，而是貸記合同負債，將收到的首付款借記貨幣資金，將還未收到的銀行按揭借記應收帳款。
購房尾款ABS將上述應收帳款通過篩選後進行打包，出售給特殊目的載體（SPV)，SPV作為發行人以購房尾款產生的後續可預測的、持續現金流作為本息償付來源，發行資產支持證券的一種證券化產品。整體而言，購房尾款ABS與ABS的本質最為接近，即建立資產池並進行風險隔離，通過分層方式匹配投資者風險偏好，從而盤活資產，提前回籠資金。
2. 供應鏈ABS
供應鏈ABS在房企ABS最為特殊，因為其實質並不是盤活房企自身資產，而是房企利用自身信用幫助上遊中小供應商完成應收帳款變現的一種交易安排，因此供應鏈ABS一般需要保理公司保理公司作為原始權益人梳理資產，再進行資產證券化發行。
3. 物業費ABS
物業費ABS是指發行人以一處或多處物業的物業管理費收費收入為基礎資產，發行人將未來若干年的物業管理費收費收入打包出售給資產支持專項計劃（SPV），資產支持專項計劃（SPV）發行資產支持證券，並由投資者認購，期限一般約為3-5年，在交易結構設計上納入了循環購買機制，避免資產支持證券持有人的再投資風險。物業費ABS在地產ABS裡面較為特殊，因為收費收益權類基礎資產並沒有體現在資產負債表上，從該角度來看，收費收益權類ABS更像是一個以未來收入作為償付支持的類信用債。
4. CMBS
CMBS將商業物業產生的現金流打包進行資產證券化的融資方式，CMBS產品具有期限長、額度較大、資金運用靈活等優點，是較為成熟的銀行經營性物業貸款的一種有力的補充。與類REITS對比，兩者最大的區別就是CMBS對於商業物業是抵押權，底層資產會計處理上不出表，而類REITS商業物業所有權發生了轉移。
5. 類ITREs
房地產投資信託基金（REITs）在國外是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。簡單理解可將REITs類比成債券基金。從收益的角度，REITs投資者的收益來自於租金收入和房地產的增值，這與債券基金的收益來自票息和債券收益率下降帶來資本利得異曲同工。且REITs同樣具有無固定投資期限，管理人對投資標的有主動管理能力的特點。只不過債券基金投資標的是固定收益類產品，而REIT投資標的是房地產。
在我國，由於法律及稅收方面的原因，還沒有公募REITs，市面上發行均為類REITs產品，一般採取「契約型基金+專項計劃」的模式。通過嫁接私募基金的方式收購項目公司，間接持有不動產，之後發行資產支持證券，使得專項計劃同時享有物業運營收益和物業增值收益的ABS產品，結合了REITs產品和ABS產品的優勢。
（四）天金所在地產行業資產證券化中可提供的金融服務內容
1. 以交易服務機構身份為地產行業資產證券化業務，提供科技賦能服務
天金所可以藉助現有的業務和IT系統技術，在上述房企資產證券化過程中，以交易服務機構的身份，提供資料收集、上傳、保存、下載等功能。並基於對現有系統的升級完善接入外部資源，通過技術校驗、信息排查、發票查驗等其他輔助手段保證入池資產真實性和唯一性；
2. 以交易服務機構身份為地產的資產證券化業務提供中後期管理服務
天金所可以為上述地產資產證券化業務提供資產臺帳建立、存續期資產現金流監控、基礎資產購買、贖回或置換信息記錄等中後期管理服務；
3. 以交易服務機構身份為地產的資產證券化業務提供中登網登記服務
當上述地產資產證券化業務中涉及基礎資產（如應收帳款）變更情形時，天金所可作為交易服務機構提供中登網的登記服務；
4. 以交易服務機構身份為地產的資產證券化業務基礎資產質量提供監控提示服務
天金所可應資產管理人的委託，對地產資產證券化產品底層資產的質量提供監控服務，當底層資產觸發置換或贖回條件時，及時通知資產管理人行使相應管理職責。
天津金融資產交易所
天津金融資產交易所（天金所）成立於2010年5月，是根據財政部相關批覆精神，經天津市人民政府批准設立的我國第一家金融資產交易機構，以「直接融資 信用天下」為使命，持續建設金融資產交易生態體系。股東為螞蟻科技集團股份有限公司、中國長城資產管理股份有限公司、中國東方資產管理股份有限公司、中信信託有限責任公司和天津產權交易中心等。
天津金融資產登記結算公司
天津金融資產登記結算公司（天金登）是國務院推進天津濱海新區金融改革創新重要戰略部署的成果，是我國金融市場建設與發展必備的市場化基礎性工程。天金登是為我國金融市場提供專業化、規範化登記託管結算第三方服務的領跑者，致力於通過數位化技術的持續研發和應用，成為創新驅動與審慎經營並重的國際化金融市場基礎服務供應商，為交易保駕護航，讓交易環境更簡單。