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碳纖維行業龍頭企業，軍民融合引領行業成長
碳纖維首家上市民營企業，股權結構清晰
光威復材是國內碳纖維行業第一家上市公司。公司專業從事碳纖維、碳纖 維織物、碳纖維預浸料、碳纖維複合材料製品及碳纖維核心生產設備的研 發、生產與銷售。2002 年威海拓展成立，為中國第一家從事碳纖維研發生 產的民營企業公司；2014 年公司整體變更為股份有限公司，於 2017 年在 深交所上市。公司曾承擔科技部 863 計劃等項目，突破多項關鍵技術，經 過多年的技術積澱，目前已形成了從原絲開始的碳纖維、織物、樹脂、高 性能預浸材料、複合材料製品的完整產業鏈布局，是目前國內碳纖維行業 生產品種最全、生產技術最先進、產業鏈最完整的龍頭企業之一。
公司控股股東為光威集團，實際控制人為陳亮先生、王言卿女士。陳亮先 生與王言卿女士分別為公司創始人的長子與遺孀，兩者通過光威集團控制 公司 37.33%的股份，陳亮現任公司董事。
公司不斷完善產品結構，投設子公司擴展業務範圍。目前公司旗下擁有威 海拓展纖維、光威產業技術研究院、光威能源及光威精密等五家全資子公 司，形成了囊括碳纖維板塊、通用新材料板塊、複合材料板塊、能源新材 料與精密機械板塊五個板塊在內的產業鏈布局。
業績持續高速增長，產品與市場結構不斷優化
2017 年實現上市後，公司規模加速擴張。上市進一步增強了公司的資本實 力，擴大了融資渠道，打開了市場發展空間，公司以上市作為新起點，進 入了健康、快速發展的新階段。公司營業總收入從 2014 年的 4.68 億元發 展至 2018 年實現 13.64 億元營收，保持著業務的高速擴張趨勢；公司年利 潤總額 2014 年為 0.65 億元，而到 2018 年年利潤已達 4.23 億元，CAGR 高達 65%。其中 2015 年歸母利潤增長率高達 246%，主要由於一次性收到 經核定的以前年度增值稅退稅較大計入「營業外收入」所致。2019 年前三季 度，公司仍實現營收同比高速增長 33%，歸母淨利潤同比增長 43%，且近 兩年公司淨利潤增速皆高於營收增速，盈利能力不斷增強。
公司產品結構不斷優化，深入貫徹軍民融合發展戰略。碳纖維及織物始終 為公司核心產品，是公司利潤的最大貢獻產品，主要客戶為軍工企業，其 銷售額逐年遞增。預浸料為公司傳統優勢產品，主要應用於民用領域，下 遊客戶主要分布在漁具、體育休閒、民用航空、遊艇、電子通訊、醫用器 械等領域，部分用於軍品。製品及其他產品主要應用於航天航空、風電、 漁具等領域。此外，公司分別開發了登機梯和風電碳梁兩大新業務，航空 登機梯作為軍工類產品，工藝技術要求高、產品附加值高，代表了公司高 端碳纖維複合材料的發展方向。
2018 年，公司軍品業務比重延續以前年度下降的趨勢，首次下降到一半以 下，而碳梁業務的銷售收入佔公司總收入的比重將近 4 成。公司在保障軍 品交付和承擔的項目任務的前提下，繼續貫徹軍品優先、軍民共用、以民 養軍、軍民品互動發展的策略，繼續投入資源加大對民品碳纖維的技術開 發和市場培育，同時，對以碳梁為代表的、成熟的碳纖維複合材料工業產 品，集中投入優勢資源努力做大做強，業務機構繼續得到改善，業務結構 更趨合理，業務發展更趨健康。
公司產品毛利率保持穩定，運營效率穩步提升
公司民品業務不斷擴張，軍品毛利率保持穩定。由於軍用產品的毛利率要 遠高於民用產品的毛利率，隨著公司在民用領域的拓展，整體毛利率水平 呈下滑趨勢。但是細分來看，公司近五年來碳纖維及織物的毛利率在一直 增長，2018年高達80.0%，顯示了公司軍用產品高競爭力高附加值的特點。 另一方面，公司大力發展風電碳梁業務，而碳梁的毛利率 18 年為 21.9%， 高於一般的民用預浸料產品毛利率。隨著後期產品線的不斷成熟，產量的 不斷提高，規模效應的形成，碳梁產品的毛利率預計將逐步提高，未來公 司整體毛利率將有良好表現。
精益管理成效顯著，費用率逐年下降。公司近兩年隨著民品市場規模的擴 大，銷售費用有所提高，但公司通過一系列措施，有效提升了管理效率和 生產效率，實現費用率連年下降，2018 年僅為 21.4%，2019 年前三季度 為 16.7%。公司採取的提效措施包括通過價值流和信息流分析、均衡生產、 優化車間布局等工具，進一步優化作業流程，提高響應速度和能力；通過 期量管理、績效管理等精益管理方法和經驗學習，結合實際應用到各板塊 的日常管理中。
全球 10 萬噸市場空間，軍民需求雙高增
碳纖維性能優異，戰略新興市場空間廣闊
碳纖維材料力學性能優異、化學性質穩定。碳纖維(carbon fiber，簡稱 CF)， 是一種含碳量在 95%以上的高強度、高模量的新型纖維材料。它是由片狀 石墨微晶等有機纖維沿纖維軸向方向堆砌而成，經碳化及石墨化處理而得 到的微晶石墨材料。它既有碳纖維的固有特性，又兼具紡織纖維的柔軟可 加工性。現代的碳纖維是一種含碳量在 90%以上的無機高分子纖維，具有 良好的柔軟性，且縱軸方向的強度很高，具有超強的抗拉力，屬於新一代 增強纖維。另一方面，碳纖維化學性質穩定，對高溫耐受能力強，不易被 腐蝕。碳纖維的密度比金屬低得多，而其強度甚至強於鋼，是目前世界範 圍內能夠量產的高性能纖維中具有最高的比強度和比模量的一種。
碳纖維生產工藝複雜，包含原絲、碳纖維和複合材料等環節。碳纖維產業 鏈包括上遊原材料供應、中遊碳纖維生產及下遊客戶應用環節。從聚丙烯 腈基碳纖維來看，從石油、煤炭、天然氣均可以得到丙烯，丙烯經氨氧化 後得到丙烯腈，以丙烯腈為主要原材料聚合形成聚丙烯腈（PAN）紡絲液， 將其製作加工成為 PAN 原絲，使原絲預氧化後再進行碳化、表面處理製成 聚丙烯請（PAN）基碳纖維，以碳纖維織物生產碳纖維預浸料，最終製作 成為應用於國防軍工及民用領域的碳纖維複合材料及製品。
1964 年，英國皇家航空研究所（RAE）的瓦特等人打通了生產高性能聚丙 烯腈（PAN）基碳纖維的工藝流程，在纖維的熱穩定化過程中施加了張力 牽伸，以滿足結構的轉化，使聚丙烯腈（PAN）基碳纖維成為主流產品。 1971 年日本東麗公司與美國聯合碳化物公司合作生產了 T300 碳纖維，並 率先實現工業化量產，產能為每月 1 噸。隨後，在休閒體育方面，為了減 少魚竿、高爾夫球桿、網球拍等體育用品的重量，提升其操作靈活性和使 用者的體驗感，碳纖維在民用領域蓬勃發展。在 20 世紀 80 年代，為緩解 原油價格上漲帶來的成本壓力，美國開始採用碳纖維零部件。隨後碳纖維 的運用逐漸在汽車、自行車等越來越廣闊的民用領域拓展開來。進入 21 世 紀，碳纖維生產工藝技術已經成熟，隨著碳纖維應用領域的擴大，碳纖維 的市場需求急劇增加，碳纖維產業日趨成熟。
2018 年全球碳纖維總需求量為 92,600 噸，同比增長 9.98%。對於碳纖維 下遊產業的應用情況，從質量上來看前三名為風電葉片、航空航天和體育 休閒，應用佔比分別為 23.76%、22.68%和 15.44%。
2018 年國內碳纖維總需求為 31,000 噸，體育休閒、風電葉片與建築補強， 需求佔比分別為 44%、23%、6%。根據《2018 全球碳纖維複合材料市場 報告》，中國 2018 年碳纖維總需求為 31,000 噸，同比增長 32%。從下遊 行業分布看，2018 年我國碳纖維需求排名前三的行業為體育休閒、風電葉 片與建築補強，需求佔比分別為 44%、23%、6%，與全球碳纖維市場規差異較大，航空航天用碳纖維需求僅佔總需求 3%左右，遠低於國際市場的 22.7%佔比。從行業分類中可以看出，由於受限於產品技術水平難以滿足規 模生產高端碳纖維，目前我國碳纖維需求仍以低端產品為主。
碳纖維的運用主要集中在民用領域。全球碳纖維最重要的市場為風電葉 片，國內風電葉片碳纖維需求規模達到全球的 32%。國內最重要的碳纖 維市場為體育休閒等民用領域，國內體育休閒碳纖維需求規模的 94%， 電子電氣、混配模成型亦佔到全球細分領域的 50%以上。
航空航天：軍機+民用大飛機碳纖維滲透率提升
現代碳纖維材料始於軍用，目前航空航天為重要應用領域。碳纖維複合 材料是大型整體化結構的理想材料。與常規材料相比，碳纖維複合材料 可使飛機減重 20%-40%，並有能力克服金屬材料容易出現疲勞和被腐蝕 的缺點，增強了飛機的耐用性；複合材料的良好成型性可以使結構設計成 本和製造成本大幅度降低。在軍用航空領域得到了廣泛應用和快速發展， 碳纖維復材滲透率不斷上升。
軍用單機碳纖維滲透率不斷提升。美國由於碳纖維行業起步早、技術水 平較高，目前軍機應用碳纖維比例都處於較高水平。根據前瞻產業研究院， 以美國 F-22 和 F-35 為代表的第四代戰鬥機上碳纖維複合材料用量就分 別達到了 24%和 36%，美國新型軍用運輸機 ACCA 整個飛機機體複合 材料比例甚至高達 65%，整機減重甚至可達 25%以上。而我國現役的 第三代戰鬥機碳纖維佔比與第四代戰機 30%的平均碳纖維用量仍有較大 差距，我軍碳纖維單機比例仍有巨大提升空間。隨著軍機的更新換代，中 國軍機碳纖維復材使用比例也逐漸提升，殲 20 碳纖維復材比例就已經從 殲 11 的 10%提升到了 27%。
軍機向三代 、四代為主體轉變，帶動碳纖維復材新增長。據《World air force 2019》的數據，2018 年全球軍用飛機總數約為 53953 架，其中美國在役軍用飛機機隊 13398 架，佔同期全球軍機總量的 24.83%，排名第一；中國軍用飛機 3187 架， 佔同期全球軍機總量的 5.91%，較去年同期增長 151 架，排名第三。其 中，我國目前戰鬥機數量為美國同期的一半左右，運輸機、加油機、直升 機、教練機等軍機數量都遠遠落後於美國，且約半數的軍用飛機機型較為 落後，服役時間長久，面臨退役，裝備建設急需提速。未來我國將逐漸淘 汰二代機，以三代機為主體向四代機轉變，形成以三代、四代戰鬥機為主 的新一代空戰力量，新機的交付為軍用飛機製造業帶來了機遇，也將拉動 對高端碳纖維複合材料的需求。隨著軍機批產上量，以及單機碳纖維比例 的逐步提升，對國產碳纖維的需求也將提升。
商 用 航 空 為 航 空 航 天 碳 纖維重要應用領域。航空航天碳纖維需求分布中，商用飛機需求量佔比最 高，對碳纖維需求驅動是巨大的。根據波音及空客的官網資料，2018 年 波音的復材飛機 B787 交付 145 架，同比增長了 6.6%，而空客的復材飛 機 A350XWB 交付了 93 架，同比增長 19.2%，帶動 18 年航空航天復材 的增加。除了商用飛機數量的增長，單機碳纖維使用量也在不斷增長。商 用飛機既強調安全性也強調經濟性，對結構減重有著迫切的需求，複合材 料逐漸取代金屬材料，用量也在不斷提升，應用佔結構材料質量比可達 50%。根據《A350 的複合材料構件製造》，波音 B787 複合材料結構重 量達到全機結構重量的 50%左右，空客 A350 複合材料結構重量高達 52%。根據北京晚報，截至 2019 年 10 月，我國具有自主智慧財產權的大 型噴氣式民用飛機 C919 的全球訂單數量已經超過了 1000 架，未來進口 替代空間巨大，根據公司大絲束碳纖維產業化項目可行性研究報告，應 用復材佔比為 25%左右；寬體客機 C929 機身中碳纖維複合材料有望超 50%，從而能拉動國內碳纖維複合材料的穩定增長，預示著強勁的市場 潛力。
全球預計到 2038 年機隊規模為 49558 架，是現有機隊（23893 架）的 2.1 倍，其中增長 25665 架，替換 19786 架，保留 4099 架。為滿足運量 增長，中國機隊規模預計到 2038 年機隊規模為 10344 架，其中雙通道飛 機2420架，單通道飛機6938架，支線飛機1051架，佔全球總量的21%，年均增長率居全球各地區首位。1999 年-2018 年中國大陸歷史交付 3968 架客機，預測未來 20 年間將交付 9205 架客機，佔未來二十年全球交付 量的 20%，市場規模不斷擴大，新機交付量將帶動上遊碳纖維複合材料 產業的發展。
我國民航航空運輸業不斷擴張。2018 年，中國航空運輸業依然保持了快 速穩定增長。運輸量持續攀升，旅客運輸量突破 6.1 億人次，同比增長 10.9%；貨郵運輸量達到 738.5 萬噸，同比增長 4.6%。旅客數量不斷增 長，2018 年中國公民國內旅遊超過 55 億人次，出入境遊客總數約 3 億 人次，同比增長 10.8%和 7.8%，開創了大眾旅遊新時代。隨著人民生活 水平的不斷改善，航空運輸業的規模將不斷擴張。
旅客周轉量迎來新高。2018 年，中國航空旅客周轉量為 1.07 萬億客公裡， 同比增長 12.6%。預計到 2038 年，將達到 4.1 萬億客公裡，佔全球總量 21%，年均複合增長率 6%，增速領跑全球各地區，市場預期向好。
中 國 機 隊 未 來 預 計 將 快 速 增長，帶動商飛用碳纖維需求。根據《2019—2038 年民用飛機中國市場預 測年報》，截至到 2018 年年底，中國航空運輸業機隊規模達到 3639 架， 同比增長 10.41%，其中客機 3479 架，貨機 160 架。未來，隨著中國機場 繁忙程度的增加、「一帶一路」戰略帶來的商務往來增多、居民消費升級促進 的國際旅遊熱度的增加，中國對運輸飛機的需求將會增加。
國內航空航天領域碳纖維仍待發展。在中國製造 2025 中，碳纖維被列入戰 略材料，規劃到 2020 年國產碳纖維用量達 4000 噸以上，滿足大飛機技術 要求，到 2025 年高性能碳纖維基本實現自主保障。隨著政府政策的支持、 國內碳纖維產業技術水平的不斷進步與產業鏈的完善，對標國際目前碳纖 維產業分布，國內在航空航天高端領域碳纖維有望加速發展。
風電：葉片大型化帶動風電碳梁需求
風電是清潔能源，21 世紀來風電產業發展速度較快。全球累計風電裝機 容量從 2011 年到 2018 年的複合增速為 13.93%，新增裝機容量增速在 2016 年之後觸底反彈，也將保持較高增速。目前中國是全球最大的風電 市場，風電市場體量大、發展快。2018 年我國新增裝機容量 21.14GW， 佔全球新增裝機容量的 43%；累計裝機容量保持穩定增長態勢，2018 年 達到 209.5GW，佔全球總裝機容量的 36%。預計未來幾年中國新增裝 機容量仍將保持較高規模，風電市場需求量廣闊。
風電葉片向大型化發展，帶動碳纖維復材在風電領域應用。中國新增風 電裝機正在向大功率、大尺寸發展。根據 CWEA 統計，中國新增裝機的 風電機組平均功率由2008年的1214KW平穩增長到 2018 年的 2.2MW。 2018 年新增裝機容量主流型號功率區間為 2MW-2.9MW，其中 2MW 功 率機組佔比超過新增裝機容量的 50%，2.1-2.9MW 機組市場份額同比增 長 31.7%，主流型號功率不斷增加。在達到額定功率之前，等同條件下 葉片長度與獲得功率成正比關係。隨著風力發電機單機功率的快速提升， 風電葉片正向著大型化、輕量化的方向發展，IEA 預測在 2025 年前後風 機的風輪直徑將達到 250 米。隨著風電葉片尺寸的持續增大，碳纖維復 合材料應用比例也將持續增加。
海 外 V e s t a s 訂 單 不 斷 ， 國內風電葉片需求快速增長，複合增速高達 107.15%。目前，Vestas 是 全球以碳梁開發大功率風電葉片的最主要的客戶，在全球設有多處葉片工 廠。據 2019 年年報，Vestas 在手風電訂單已達到 178 億元。未來幾年 Vestas 的碳梁需求仍將呈逐年上升趨勢。另外，除 Vestas 以外，國內下 遊風電葉片廠家也同時快速崛起，碳纖維用量及在風電葉片中的佔比均快 速提升，2015 至 2018 年，國內風電用碳纖維用量的複合增速高達 107.15%。
汽車：新能源汽車加速碳纖維應用
從全球碳纖維細分產業的增長來看，汽車領域增長較為迅速，近些年需求 規模年均複合增長達到 33%，工業領域碳纖維應用普及相對較慢。
根據《2020 複合材料行業市場縱覽》，中國是全球第一大汽車市場，2018 年生產 2780 萬輛汽車，其中包括所有乘用車，輕型商用車，卡車，公共 汽車和長途汽車。且目前汽車行業正在加速碳纖維材料在汽車上的應用。 目前已有多家廠商發布相關公告，其中，康德集團（香港）與北汽汽車 籤署協議，在常州建立工業 4.0 智能工廠，從 2019 年開始生產碳纖維復 合材料車身和其他零部件；麥格納汽車外飾系統與廣汽零部件有限公司 （中國廣州，GACC）組建合資公司，從 2018 年末開始為全球汽車製造 商的跨界車生產熱塑性複合材料（TPC）舉升門；以及沃爾沃的新品牌 電動高性能汽車公司 Polestar 大量採用碳纖維材料做為 Polestar 1 的底 盤架構，成功的削減了大約 230 公斤的重量，Polestar 1 在包括引擎蓋、 尾箱蓋、葉子板、車門以及整個車頂的部分都使用了碳纖維複合材質製作， 這是沃爾沃集團當中首度有車款使用如此大量的碳纖維料件來做為車身 架構。
國內新能源汽車銷量持續上升，碳纖維有望加速在汽車領域應用。相對 傳統汽車而言，新能源汽車使用碳纖維材料比例相對更高。隨著資源與環 境雙重壓力的持續增大，在政策和技術進步的驅動下，傳統動力系統將會 逐漸被驅動電機、動力電池與控制器所取代。目前已有多個國家，尤其是 德國等西歐發達國家已發布或提出禁售傳統燃油車時間表，汽車電動化已 是大勢所趨。國內處於發展初始階段的新能源汽車銷量上升迅速，從 2015 年的 33 萬到 2018 年的 126 萬銷量，CAGR 大於 50%，佔整體汽車銷量 比重迅速增加，即使在全國汽車銷量下滑的情況下新能源銷量同比仍然持 續上升。至 2018 年，中國新能源汽車產量和保有量分別佔汽車產量和保 有量的 4.6%和 1%，需求端潛力仍待釋放，未來發展趨勢預計將持續上揚，帶動碳纖維在汽車領域的應用。
競爭格局：高性能碳纖維海外壟斷，國產龍頭加速追趕
高端產能仍被海外壟斷，日本東麗 T1100 級已實現工業化
全球碳纖維 CR10 為 83%，高端市場依然為日、美企業所壟斷。據賽奧碳 纖維的數據，2018 年全球碳纖維理論產能為 15.48 萬噸。日本是全球最大 的碳纖維生產國，世界碳纖維技術主要掌握在日本公司手中，其生產的碳 纖維無論質量還是數量上均處於世界領先地位，日本東麗更是世界上高性 能碳纖維研究與生產的「領頭羊」。世界範圍內實現 T1000 級和 T1100 級碳 纖維工業化生產和市場銷售的企業只有日本東麗（TORAY）和美國赫克塞 爾（HEXCEL），國內各領域對 T1000 級和 T1100 級碳纖維市場需求尚未 進入大批量應用階段。
高研發投入+政策助力碳纖維自給率提升至 29%
我國碳纖維工業的起步較早，但在產業化生產和集中度方面和日本、美國 等先進國家存在較大差距。2005 年，我國合計產能僅佔全球總產能的 1% 左右；2008 年，大量工業企業湧入碳纖維行業，但大多數企業在一些關鍵 技術上無任何突破，生產線運行及產品質量極不穩定，導致「有產能，無產 量」的現象出現，國產產品以低性能碳纖維為主，高性能碳纖維依賴進口。
國家產業政策積極引導碳纖維行業的發展。近年來國家密集出臺多項產業政策支持碳纖維產業的發展。發改委、工信部等部門均加大了支持力度。 「十 三五「材料領域的專項規劃中明確提出以高性能纖維及複合材料為核心，突 破結構與複合材料製備及應用的關鍵共性技術。2018 年 3 月質檢總局、工 信部等九部門聯合出臺了《新材料標準領航行動計劃（2018-2020 年）》， 提出要指導碳纖維及複合材料產業發展聯盟開展工作，推動碳纖維、膜材 料在下遊領域的應用推廣。上海市科委亦於 2019 年 9 月出臺了《「碳纖維 十五條」專項政策》，指出要從支持產業集聚集約發展、企業做優做大做強、 產學研結合、推動碳纖維複合材料應用等四個方面著手，引導扶持碳纖維 產業的高質量發展。此外，國務院在 2019 年政府工作報告中也明確提出培 養包括新材料在內的新興產業集群。在國家多項政策的支持下，產業規模 和技術水平都得到了較大提升。
行業龍頭率先打破國外碳纖維技術封鎖，T800 級碳纖維已實現量產。碳纖 維的生產流程較長，生產技術及生產工藝極為複雜，而國外對中國一直採 取嚴格技術封鎖的保護措施。2005 年，光威復材成為國內第一家實現碳纖維工程化企業，打破了國外壟斷，中國成為世界上少數掌握小絲束高性能 碳纖維工程化關鍵技術的國家。
2018 年碳纖維自給率逐漸提高至 29%。在 2010 年以前，國產碳纖維不及 市場總量的 5%，而 2017、2018 年國產碳纖維已經分別佔到我國碳纖維市 場規模的 31.51%和 29.03%（2018 年我國碳纖維進口量為 22,000 噸，國 產碳纖維供應量為 9,000 噸，分別佔總需求的 71%和 29%），並且預測到 2020 年國產碳纖維佔比將達到接近 40%。市場對國產碳纖維的認可程度不 斷提升，國產替代進口在穩步推進中。
國內碳纖維 CR5 75% ，國產龍頭迎來發展機遇
國內碳纖維產能快速增長，行業格局不斷優化。根據碳纖維複合材料市場 報告對國內擁有工程產能以上產能的企業進行的統計，國內碳纖維產能在 近年來保持了增長的態勢，並且產能在分布上開始呈現集中趨勢：產能愈 來愈集中於千噸以上企業，而產能較低的企業佔總產能比率逐漸降低，行 業競爭格局不斷優化。據《全球碳纖維複合材料市場報告 2018》，2018 年國內碳纖維理論產能 CR5 約為 75%。中復神鷹、江蘇恆神、精功集團、 光威復材和中安信理論產能佔比分別為 24%、18%、14%、12%和 7%。
碳纖維企業開始分割細分市場，專業化程度不斷提升。根據《2018 全球碳 纖維複合材料市場報告》，目前我國碳纖維企業中，以公司、中簡科技為 代表的服務於航空航天應用的碳纖維企業，已經展示出牢固的供應價值鏈 關係和優異的業績成果；以中復神鷹、精功科技為代表的服務於工業應用 領域的碳纖維企業，在質量提升和降低損耗方面進行持續努力的探索，已 經實現收支平衡甚至贏利；以吉林化纖集團、中石化上海石化為代表的腈 綸原絲廠家，正在努力打造具備國際競爭力的原絲生產基地；以恆神為代 表的服務於全產業鏈模式的碳纖維企業，依然在艱苦地探索中。
光威復材：全產業鏈+技術+客戶資源優勢持續領先
全產業鏈布局，低成本大絲束項目提升萬噸產能
公司規模優勢顯著，行業龍頭地位穩定性強。與國內碳纖維生產行業其他 上市公司比較，光威復材成立時間較長，在業務模式、生產工藝技術等方 面具有一定的穩定性，業務規模也相對比較大。資產規模小於中航高科和 恆神股份，主要體現為固定資產規模上的差異，而公司的營業收入為行業 第二，規模僅此於中航高科（國企）。
全產業鏈布局有利於降低市場不確定性，提高工藝流程的連續性和標準化。碳纖維及相關複合材料生產，具有技術含量高、資本投入大、涉及上下遊 細分行業廣泛的特點。公司通過在碳纖維行業產業鏈方向進行延伸，減少了複雜的工藝流程帶來的額外成本，同時也將各流程環節的產品附加值全 部內部化。另外，公司面臨的市場不確定性因素將主要存在於兩端，實現 了產業鏈各部分總體不確定性的最小化。
公司盈利能力為行業翹楚，營運能力穩健。因為軍品自身銷售淨利率和毛 利率都要高於同類型民品，所以與所選其他五家行業上市公司相比，中簡 科技銷售淨利率最高，因為其基本為軍品銷售，而吉林碳谷與恆神股份涉 及民品客戶的比例相對更高，故而銷售淨利率較低。而綜合來看，光威復 材軍民產品皆涉及，毛利率高達 46.71%，淨資產收益率高達 13.81%，均 僅次於中簡科技。與此同時，公司的權益乘數僅為 1.24，為行業最低，財 務槓桿小，資本結構穩定。另外光威復材的存貨周轉率和總資產周轉率均 很高，表明公司在存貨銷售方面運轉良好，銷售實現渠道多，速度快。但 是應收帳款周轉率較低，說明公司可能帳期較長，回收較慢。
公司萬噸大絲束項目產能啟動建設，低成本市場競爭優勢大。為滿足對低 成本碳纖維的需求，公司擬在包頭投資20億元建設萬噸碳纖維產業化項目。 項目共分三期建設：一期總投資約 5 億元，建設 2000 噸/年碳纖維生產線 1 條，建設期為 2-3 年；根據一期建設、投產情況及產能消化，結合市場需 求進行二、三期建設，最終實現 10000 噸/年碳纖維的能力。據證券日報的 數據，憑藉產業配套和地方優惠的價格，公司碳纖維生產成本佔比最高的 用電成本可下降 55%以上。
注重技術研究，研發費用佔營收 15%左右
公司注重技術創新與研究開發，研發投入保持高增長。碳纖維行業為技術 密集型行業，新產品技術開發投入高，尤其是軍品研製具有連續試生產、 認證周期長、資金投入大的特點。公司在研發費用投入方面基本保持年營 業收入的 15%左右，研發人員數量也在不斷增加。依託國家級企業技術中 心、碳纖維製備與工程化國家工程實驗室兩個國家級技術創新平臺，通過 加強研發隊伍建設，持續提升產品技術優勢與研發能力，公司的產品附加 值和市場綜合競爭力不斷提高。
科研實力積累深厚，幹噴溼紡紡絲速度達到 500 米/分。公司為國內第一家 實現碳纖維工程化的企業，打破了國外壟斷，我國也因此成為世界上少數 掌握小絲束高性能碳纖維工程化關鍵技術的國家之一。由於行業集中度和 技術壁壘極高，我國目前只有為數不多的企業掌握碳纖維研發核心技術並 能夠實現穩定、成本可控的規模化生產，在此背景下，公司已成為掌握話 語主動權的行業先驅。2015 年初，公司制定「兩高一低」戰略，將高模型 QM4050（M55J 級）碳纖維、高強型 QZ6026（T1000 級） 碳纖維、低 成本生產乾濕法紡絲技術等列入下一步的科研攻關目標。2018 年，公司幹 噴溼紡紡絲速度達到國內最高的 500 米/分，CCM55J 通過「863」驗收。 2019 年，公司「高強型碳纖維高效製備產業化技術項目」 通過專家鑑定， 幹噴溼紡工藝生產 GQ4522 級碳纖維，實現了 500 米/分鐘級原絲紡絲速度 的穩定運行，產品經碳化後各項性能指標及其穩定性與國際 T700S 級碳纖 維相當，該項技術成果為國內首創，總體技術達到國際先進水平，具有完 全自主智慧財產權。
國產 T300、T700 和 T800 碳纖維複合材料實現了全生命周期的國產化和 自主研發，並且其綜合性能實現比肩國際先進水平。公司自成立起致力於 碳纖維、碳纖維織物、碳纖維預浸料、碳纖維複合材料製品及碳纖維核心生產設備的研發、生產與銷售，擁有碳纖維行業全產業鏈布局，發展態勢 良好。目前公司已經掌握了保持生產線長周期穩定運行的生產技術和工藝， 並通過全產業鏈布局的協同效應不斷對相關技術、工藝、設備進行優化， 實現了長周期穩定生產。公司已形成以高端裝備設計製造技術為支撐的從 原絲開始的碳纖維、織物、樹脂、高性能預浸材料一直到複合材料部件和 成品的完整產業鏈布局，並採用研發、生產和銷售一體化的盈利模式。歷 經多年發展，以光威復材為代表的部分企業技術水平實現比肩國際。經過 幾十年的發展，國內碳纖維技術水平有了長足進步，初步形成了飛機複合 材料體系和製造技術平臺，建立了先進複合材料的研發和生產基地，先進 複合材料開始進入較大比例應用的階段。
軍工合作穩定，海外大客戶拓寬資源優勢
碳纖維複合材料配套研製能力和穩定的客戶資源是碳纖維進入應用端的核 心環節。軍用碳纖維在質量穩定性要求上遠高於民用碳纖維產品，加之驗 證流程複雜而漫長，因而軍品領域進入難度高，行業壁壘極高。公司歷經 十年的研發、驗證及生產，成為軍工領域重要供應商，而軍品客戶粘性大， 因而公司客戶資源優勢突出。2019 年 3 月，公司全資子公司威海拓展與客 戶 A 籤訂兩個《武器裝備配套產品訂貨合同》，由威海拓展向客戶 A 提供 合同約定的某產品，兩個合同總金額為 9.27 億元（含增值稅金額），佔 2018 年營業收入的 68%。下遊軍品訂單的持續保障為公司奠定了利潤基礎，確 保公司軍品領頭地位。
公司海外風電訂單不斷增長，擬在墨西哥建設碳梁工廠。2017 年以來， 公司風電碳梁業務取得了快速發展，2018 年實現銷售收入 5.2 億元， 業務主要來自 Vestas 和迪皮埃，佔公司銷售收入的 38%。據公司發布的 《關於與維斯塔斯風力技術公司籤訂合作諒解備忘錄的公告》稱，2019 年，公司擬在墨西哥建設碳梁工廠，以滿足 Vestas 全球葉片工廠對碳梁 供應的時效性要求，提高公司碳梁業務的全球競爭力，進一步改善公司軍、 民品業務和盈利結構，從而降低經營風險。
盈利預測與估值
盈利預測與投資建議
關鍵假設：（1）軍品部分：公司目前主營業務為軍用碳纖維產品，伴 隨我國國防現代化對於空軍艦隊建設的擴張需求與更新需求，未來軍品 終端需求較為穩定。加之公司前三季度業績實現了超預期的高增長，我 們預測公司未來的航空部分業務將保持 25%左右的高增長，毛利率仍然 保持著小幅提升趨勢；（2）碳梁業務：碳梁為公司新開發的民品項目， 公司與 Vestas 風力技術公司建立了穩定合作關係，且風電作為新能源未 來發展空間較大，公司民品業務有望引來高增長，假設未來三年將保持 30%-40%的高增速；毛利率有望隨著產品量產和技術的提升穩步提高。 （3）其他業務：公司其他業務營收比重較小，對公司營收影響較小， 且略有波動，我們預計其他業務規模將保持在過去的平均增長水平或保 持現狀，毛利率亦維持相對穩定。
盈利預測：根據上述假定，我們預計公司 2019-2021 年分別實現歸母淨 利潤 5.25/ 6.63/8.38 億元，對應 19-21 年攤薄 EPS 分別為 1.01/ 1.28/ 1.62 元。
相對估值
我們預測公司 2019-2021 年實現收入分別為 17.82 /22.41/27.97 億元， 同比增長 30.67%/25.76%/24.82%；實現歸母淨利潤 5.25/ 6.63/8.38 億 元，同比增長 39.37%/26.24%/26.53%；對應 2019-2021 年攤薄 EPS 分別為 1.01/ 1.28/ 1.62 元，當前股價對應 PE 分別為 49/ 39/ 31 倍。考 慮到公司作為我國碳纖維產業民營龍頭企業，具備較強的競爭優勢，且 行業正處於成長期，未來發展空間廣闊，公司軍民品市場、海內外市場 同步拓展，可以享受較高的估值，首次覆蓋，給予「買入」評級。
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（報告來源：中泰證券）
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