來源：新浪財經
投資圓桌：2021年固收市場全類別投資機會之 「固收+」投資策略
下半場：「固收+」投資策略
主持人：曹巍浩，新華基金固定收益研究部總監
特邀嘉賓：林凡，中國光大銀行金融市場部本幣交易處處長
張繼強，華泰證券研究所副所長，固收首席分析師
新華基金固收團隊：
馬英，新華基金固定收益部基金經理
王丹，新華基金固定收益部基金經理
趙楠，新華基金固定收益部基金經理
2021年固收市場全類別投資機會之「固收+」投資策略
曹巍浩：歡迎回來，進入本圓桌的第二部分，就是「固收+」專場。「固收+」是整個基金市場發展非常迅猛的資產，作為此類資產有比較好的歷史表現以及有持續耕耘的一家基金公司，新華基金在這方面無論是在研究方面還是在實際的運行方面都有比較多的心得，所以第二場請到了「固收+」的一些主要的基金經理給大家做一些分享。首先分別介紹一下我們在第二場請到的新華基金的三位嘉賓。
第一位是馬英，二級債基的基金經理，馬英在二級債基方面有特別豐富的經驗，管理基金的彈性有特別獨樹一幟的地方。
王丹，債券基金的基金經理，有比較豐富的業內從業經驗，既做過賣方，也在大型保險公司做過研究和投資經理等工作，有比較豐富的「固收+」的投研經驗。
趙楠，趙楠一直是在我們公司管理二級債基的基金經理之一，她所管理的基金在我們所有基金中有比較好的風險收益特徵。
下面開始第二部分的分享。首先第一塊先講一下對於轉債方面的看法，有請王丹講一下轉債的看法以及對於行業的基本觀點。
王丹：大家好，我分享一下關於轉債的看法。明年整個名義GDP的增速看起來是非常高的，但是這裡邊基數因素的影響比較大，影響利率比較大的兩個因子-基建和房地產投資增速，明年很難比今年下半年更高。我認為製造業投資、消費的回升彌補基建和房地產投資的往下是很困難的，我對於經濟相對悲觀一些，中期來看，利率大概率還是震蕩往下。利率的震蕩往下，疊加資管新規和理財淨值化加速大趨勢，基金兩年牛市造富效應下，居民資產配置加速轉移，明年上市公司的盈利增速看起來也會很高。這幾個大的因素影響下，可轉債明年都是有機會的。
具體看好的方向，我認為國家轉型的方向，社會發展的方向，就是資本市場未來的主線的方向，因此我比較看好的還是像科技，因為我們中長期來說，我們還是要去往科技強國發展，以及科技新能源，與科技配套的券商我也比較看好，除了強國還要強軍，軍工也是看好的方向，以上是自上而下的思路
可轉債市場不是小眾的品種了，已經有377隻，超過5千億，分布在28個中信一級行業裡，其實是很大規模的，所以其實可轉債自下而上的機會比自上而下的機會更多一些，我們以後再自下而上的市場挖掘一些比較好的個券。
曹巍浩：下面請馬英講一下對於轉債的想法，她對於低價轉債和成長彈性是很有心得的。
馬英：我非常認同丹總的分享，我個人認為基本面的大環境對於權益資產來說相對比較友好的，轉債資產這一塊明年是有所作為值得期待的。現在來看不同評價的轉債的轉股溢價率在中樞附近略高一些，今年A股是結構化的行情，作為可轉債最主要的收益來源就是來源於正股，今年它呈現了結構化的特徵，內部有一些分化。簡單說整個轉債的估值適中，內部有分化，也蘊含著很多的機會。
其實，轉債這一塊從2017年開始不斷的擴容發展起來的，我們對轉債的資產的關注還有配置也是逐漸的增多。在具體操作上，比如說所管理的二級債基，給組合貢獻了不少的彈性收入，也是二級債「固收+」策略的非常重要的來源。
嘉賓：馬英（新華基金固定收益部基金經理）
我介紹一下我的操作思路，我們策略的出發點和目標就是獲取絕對收益，具體配置上分為兩條線：一是以低價券為主，二是以具備性價比的彈性券為輔，是均衡的策略。低價券這塊，轉債的價格已決定了預期能夠獲得的那部分收益的空間，也決定了回撤的幅度，所以這個是非常重要的配置因子。這裡的低價策略不是絕對的低價，低價券都是偏債的類債的思路，我們想獲得正股的彈性收入，彈性非常弱。我們選的平衡型或者偏股型的，價格115左右，轉股溢價率20%附近，具體的指標我們會根據市場的水位、估值、風格、各券的特性進行調整。這個大的前提下，再做行業和個股的分析，決定配置標的。這裡相對的持有區間長一些，收益相對純債是要有吸引力的。
第二條線就是選擇具備性價比的彈性標的，正股都是成長標的，分布在TMT、新能源新興產業，一些傳統行業的具有成長性的優質公司也在裡面。因為這些公司它的正股估值相對中樞會高一些，我們會做一些風險還有收益的權衡，可能會放寬對於轉債價格的容忍度，中等價位，120、130左右，對於轉股債的溢價率要求高一下，比如控制在10%或者5%以內，具體還要根據市場和個券的特性進行具體的研判。
整體來說這個策略會均衡和穩健一些，比如在市場比較好的時候，絕對收益不會差，市場回撤的時候回撤的幅度也會相對可控。整體上就是靠我們介入的價格決定我的安全墊和收益空間。
現在回頭看，經過風險調整的收益也是比較可觀的。
曹巍浩：眾所周知，繼強總是轉債研究的標杆，請您分享下對明年的想法？
張繼強：轉債的品種還是比較有意思的品種，對於很多投資人是非常有吸引力的，進可攻退可守。商品這種商品，上下空間都可以很大，只能靠止損。信用債上漲下跌不對稱，要更好的做好前端的資產配置或者風險的防控，否則流動性不好，砸在手裡不好處理。轉債進可攻退可守的策略，我們跟發行人的關係相對比較友好，發行人要促成轉股，我們促成轉股的過程中達到了盈利，目標一致性比較好，決定了它是非常好的子資產。
明年我們認為，應該說從擇券方面，變得越來越重要，自下而上的擇券。第二我們會給予估值更高的權重，這跟今年有所不同，今年3月份之後，我們更看重正股和權益這方面的表現的，因為大家知道，正股如果上漲的確定性比較好，估值不是最主要的關注點。但是明年股市應該說結構性的機會不會特別少，但很難像今年出現波瀾壯闊的大行情了，這種可能性不大。還有為什麼這個時候更關注估值呢？因為大家知道只有低估值才是我們從時間來看真正的朋友，所以低估值的轉債從長期的回報來看，一般來講都是超預期的。
我們在萬德上有一個轉債的指數，價值指數，我們根據一定的標準來判斷這個轉債是不是絕對價位或者絕對估值比較便宜，這樣選出來。這個指數今年這麼簡單一個策略，今年的回報是非常非常可觀的，基本上跑贏了絕大多數的主動的管理的基金，這是很有意思的一個現象。明年在這種股市大的方向上，應該說不會有太大的行情，有可能沒有太大行情，但結構性機會比較多的情況下，估值這方面我們要給予更高的權重。明年的重點我們認為個券的選擇，尤其是行業層面。
我們喜歡的行業跟丹總的有相似的地方，短期來講順周期的打底，同時兼顧符合「十四五」規劃和大環境的，像軍工、信息化、大金融中的保險這類，再疊加新能源這種主流的板塊。明年隨著時間的推移，我想只有代表「十四五」規劃的大的長期圖景的板塊有好的表現。還有，明年在業績預期持續的超預期的品種，才可能真正是好的品種。估值方面好判斷，我們一直有一個所謂的氣泡圖，我們喜歡進可攻退可守，又在氣泡圖中間偏下位置，說白了就是估值相對合理這種品種，這兩個維度上選擇個券，這種組合下明年在穩健的過程中會有回報，這是我們的判斷。
曹巍浩：可轉債是「固收+」的，非常活躍，「固收+」，「+」的來源來自於哪兒？
王丹：組合的超額收益簡單拆分，拆成兩個方面的收益來源：第一個就是擇時，資產配置方面帶來的收益。合適的資產配置，它能夠有效的防止風險和使得你的組合的收益不會與市場產生比較大的偏離。第二個就是說擇券和擇股，就是各類資產裡找α部分的收益，這是組合超額收益的兩大來源。
從「固收+」的產品範圍來說，可以是以下幾類資產：一個是利率債、信用債、可轉債、股票。幾類資產裡，信用我們不做下沉，利率債超額收益來自於正確判斷波動來的收益。未來來說，隨著經濟波動的區間越來越小，利率波動的區間也會越來越小，長期來看，來自於利率債的超額收益也會少。「固收+」產品，你的超額產品來源第一就是資產配置上來的收益，第二個就是你的偏權益類資產股票和可轉債做的α。
嘉賓：王丹（新華基金固定收益部基金經理）
我做過六年的賣方，當時做賣方的時候我涉及的領域比較廣，行業研究、基金研究、信用、利率、可轉債都做過，比較長的研究，因此多資產方面具備一定的經驗。另外的話就是說，我們新華的固收團隊在歷史上來看，資產配置上有豐富的經驗和優勢，取得不錯的成績。兩方面結合起來，我覺得在未來，我們的產品上，β收益部分能夠貢獻出好的收益。
α這塊，我們歷史的權益類收益是比較強的，目前來說15個研究員，研究員的研究經歷時間比較長的，都是5到8年的投研經驗。加上比較好的機制下，我們整個權益團隊獲取超額α的能力比較強。依賴於新華基金比較長的權益的研究能力，再加上自己的心得和經驗，預計未來我們還是能夠做出更好成績。
曹巍浩：新華基金「固收+」的權益類還是多一點，趙楠無疑是做得比較卓越的基金經理，做得比較有特色。請您介紹一下對「固收+」的理解和策略。
趙楠：「固收+」是最近這一兩年才流行起來的。第一個是中國利率中樞逐漸下移的。第二個就是對理財替代的需求。這個領域來看，大家需要的就是波動率比較低，能夠控制回撤，收益率比理財收益率略高的產品。從這個角度看，可能一些穩健型的平衡型的二級債基或者類似這種產品更適合「固收+」的概念。但是對於擇時能力的客戶來說這類產品不能滿足他的需求，他需要彈性大的進攻型的產品滿足他的需求。
我從業管理的第一支產品是非常穩健的產品，由於歷史原因退出了歷史舞臺。這個產品主要的投資思路就是，通過建立安全墊，根據安全墊測試我的風險資產最初始的配置比例，風險的最大的回撤比例不能超過安全墊。這個策略非常適合於趨勢性的行情，有一種追漲殺跌的性質，但是這種策略對於「固收+」有一個非常好的啟示，我要時刻把我的安全墊放心裡，我不判斷資產的拐點是什麼時候，也不判斷當前的趨勢到底維持多久，而是一旦預期與現實不符合，現實的衝擊對我的安全墊的衝擊到底是有多大，這是一個非常好的啟示。
就我自己做產品的話，我首先會把中高等級的短久期的信用債做底倉，我對風險控制都是中高等級的債，彈性方面自上而下根據資產的性價比和勝率決定權益資產的配置比率。中觀層面我會在行業方面，根據景氣度、估值做調整。當然個券的選擇我非常依賴股票團隊的推薦，因為他們的經驗是非常豐富的，在控制回撤方面，我會在行業和個股之間儘量做到分散的配置，當然是在不違背市場主線的條件下做分散。因為是這樣，非常我看好一個行業覺得勝率抬高，但是我也不賭一個行業，這樣相對好的控制回撤。這是我的投資思路。
嘉賓：趙楠（新華基金固定收益部基金經理）
同時做可轉債的投資，可轉債的投資主要是從絕對收益的策略做可轉債的投資，本身這個產品是進可攻、退可守的，我找預期底部在半年內可以好轉的品種，這種品種市場關注度比較低，向下的空間是非常有限的。但是一旦預期發生反轉，向上的彈性也是非常大的。對於市場上今年普遍流行的「兩高」的產品，絕對價格高，超過130，同時轉股溢價率很高的品種，我時刻保持關注，但是也會提高警惕，因為對於這種產品的話，它的預期是很高的位置，但是一旦市場風格發生改變，或者預期與現實不符，轉債估值會下殺。同時因為超過了130元，已經失去了轉債條款的保護，所以對於我來說不是一個很好的作為底倉的品種。我是這樣的思路。
曹巍浩：歲末年初反思「固收+」產品線的時候，注意到對於權益+這方面的研究和實踐都是非常充分的，不管我自己還是行業，我們對於固收如何做出超額收益貢獻α，不管研究還是實踐都不是特別夠，有請林凡總講一下「固收+」債券型產品可以做些什麼？
林凡：聽了各位分享，我羨慕嫉妒沒有恨。銀行交易的角度來看，「固收+」我們碰不了權益，還是採用利率衍生品平抑波動，甚至可以做一些增強。今年2月份銀保監批了五大行採用國債期貨的試點，擇時的角度來看這個點是非常好的。4月份利率見底，5月回升，如果用期貨來做的話，很大程度上保住今年4月份債券流失的成果。考慮到今年債券的發行量非常大，國債、地方債的主要的承接人還是銀行，不得不不買了這些東西的時候，而且在利率低位的時候不得不拿這些，利率回升對於市值的傷害非常大，如果用國債期貨可以有很好的效果
利率互換還有有機差的風險，時間和幅度不能保證完全符合，經過調整以後時間稍微拉長一點，比如到一個季度或者半年的時間來看，其實它的效果或者對衝的效果也是很不錯的，這是從銀行交易帳戶來看，利用「固收+」可能更考慮是利率衍生品的部分。
但是這個衍生品是一把雙刃劍，使用不當容易放大波動造成虧損。所以一個是要堅持降低敞口，把對衝風險為主，使用它是為了降低自己的敞口，降低敞口波動，平抑組合波動為主。第二個選好開倉對衝的時點，把握對衝的比例，保證對衝的效果，對衝的結果是合理有效的，對衝成本也是有的可控的。綜合這麼幾點，使用衍生品做套保，對機構、銀行、基金公司、對各個方面人才儲備、風險控制、交易結算、後臺會計核算都提供了很高的要求。所以我猜想這也是監管層對商業銀行進入國債期貨市場非常謹慎的原因，到目前為止也沒有批第二批。
公募基金其實是完全可以使用國債期貨的工具做套保的，目前似乎這個基金行業裡進入實操的基金公司我理解還不是特別多。一方面的原因可能是，我們有股票為什麼要做這個，性價比的問題，更擅長權益方面。另一方面說，對像銀行這種參與者而言我們做不了權益，新華基金這麼強大的研究實力，在這方面能夠做出更好的產品出來。
曹巍浩：林總說得特別好，在兩年股票牛市之後，2021年「固收+」想做出好的收益，挑戰是會更大的，包括債券衍生品需要多種武功都做出來，這也是我們的追求。
最後請張繼強總講一下對於「固收+」的認識，對於今天的分享做一個小結。
張繼強：大家知道「固收+」應該說是今年比較重要的網紅詞，其實各家應該說都在這塊著手做了很多的布局。我相信一個產品有沒有生命力，關鍵是它能不能給大家滿足大家對它的需求和帶給大家回報的目標。我相信長期來看是有生命力的。銀行理財整改過程中留下了很大的產品缺口，這個缺口某種程度上需要「固收+」填補。
第二個短期來講有沒有好的表現，這當然是大家更關心的問題。剛才提那個問題特別好，我們一定要看一個產品的回報來源是什麼，這個我們才知道賺了什麼錢。今年我覺得「固收+」主要做了+那部分的錢，固收本身沒有那麼重要，「+」那部分無論打新、轉債還是其他，打新底倉那塊也賺了錢，一個是賺了政策紅利的錢一個是底倉的錢，這兩部分回報還可以的。
明年來看，我們賺錢的點發生很大的變化：第一，明年不排除有股債小幅的切換，能不能把握這個切換是很大的勝負數。第二，明年打新和轉債的預期略微有所下降，尤其是打新或者直接做權益的話，權益的來源更多是結構性的機會了，所以這對一個公司來講，它的投研能力、擇股能力的考驗越來越大了，好在新華有比較傳統的權益的強項。第三個就是固收這塊明年變得比今年要重要，因為在整個回報的空間的壓縮的環境之下，固收能不能穩住變成真正的一個底層的資產這就變得很重要，至少明年票息的機會大家能吃到，在這過程中希望有一些策略性的增厚，無論對衝的策略還是槓桿的策略。最後就是這個時候不要出現信用的風險，基本上我們認為這種產品明年應該說還是值得大家關注的一類產品。
曹巍浩：感謝張繼強總，感謝今天七位嘉賓對於2021年經濟和市場的真知灼見，希望大家能夠通過聆聽，獲得更強的面對明年複雜市場的信心。
很快要面臨2021年的新徵程，希望明年年底我們預見更好的自己，預見更好的新華基金，謝謝各位！