來源：點拾投資
導讀：東方紅資產管理的饒剛是中國固定收益投資的領軍人物，作為國內最早一批固定收益基金經理，饒剛總見證了行業的大發展。他本人也因為在固定收益行業突出的業績，多次獲得各大獎項，包括中國基金業協會公募基金20年「傑出專業人士」、中國基金報基金業20年最佳基金經理、中國證券報金牛獎「十五周年金牛傑出基金經理」稱號等。
我們也非常榮幸能夠和饒剛進行一次訪談。過去幾年，饒剛帶領的東方紅資產管理固定收益團隊，長期業績排名突出，核心因素就是堅持絕對收益目標，追求風險調整之後的收益最大化，對大類資產變化趨勢進行分析，對每一個投資標的進行深度研究，避免了踩雷。
饒剛帶領東方紅固收團隊過去幾年率先布局了「固收+」產品，一方面理財產品淨值化、剛性兌付打破後，投資人對於「固收+」產品需求會大幅提升，另一方面流動性寬鬆的環境下，權益資產長期回報可期，這類產品也能夠發揮東方紅權益投研的優勢。但是「固收+」不是簡單的股債混合，發展過程也不會一帆風順，饒剛認為需要經歷牛熊周期後，才能驗證一個團隊真正的投資能力。
以下我們先分享一些來自饒剛的投資「金句」：
1、這幾年我們最大的財富是建立了市場上非常優秀的團隊，這個團隊能夠優勢互補，共同協作。
2、我是非常反對將規模作為考核目標的，規模是一個結果，不是目標。
3、債券產品的風險是滯後的，過往業績中並不能看清整個組合到底承擔了多少風險。
4、我認為要做好「固收+」，一定是一個體系化的工程，不是表面上做一下股債混合那麼簡單。
5、過去幾年既有股票的大熊市，也有債券的大熊市，但我們的很多產品基本上每隔三四個月就能創新高，這就是依靠我們整體的投資體系。
6、銀行理財收益率會繼續往下走，而股票收益率從長期來看是優於債券的，這兩點都是我相信的。
7、我們的資本市場，每年都存在著風險收益比很高的投資機會，關鍵看我們能不能發現它、收穫它。
8、從高收益率債的標準看，房地產公司一定是比較好的高收益標的，因為它的資產是有價值的，而且容易變現。
9、對一個團隊來說，文化理念非常重要，拒絕誘惑，慢慢積累，提升專業化的主動管理能力。
10、未來一段時間，資產管理的需求量會很大，尤其是銀行資產管理的需求量，資管行業的優勢和份額會愈發向頭部公司集中。
從純債投資轉向「固收+」
朱昂：您很早就是國內做固定收益投資非常資深的基金經理，能否談談在東方紅資產管理這五年時間，投資框架上有什麼變化嗎？
饒剛我是2015年初來東方紅資產管理的，當時利率已經處在比較高的位置，一開始的產品結構基本上以純債為主。那時候債券收益率很高，加上槓桿就能給客戶一個滿意的回報率。在我來之前，東方紅資產管理固定收益類產品規模比較小，我們來了之後開始比較快的發展，到了2016年上半年規模就已經達到了800億，而且基本上都是大銀行的專戶產品。其實我們在2014年初就看到了這個投資趨勢，重要的一個策略就是買城投債加槓桿，一些專戶給客戶帶來了20%以上的收益率。
2016年我們做了一次比較大的轉型。2016年下半年債券開始暴跌，我們也在思考應該怎麼去面對新的投資範式，那時候開始我們就不接客戶的錢了。也就是那一年，我們的產品線轉向了「固收+」，純債的產品大幅減少了。由於比較及時做了產品的轉型，我們的客戶在2016年「債災」的時候基本沒有受傷。
2016年的這一次轉型，推動整個產品線和投資策略以股債混合的「固收+」產品為主，在這個過程中我們一開始並沒有去快速擴大規模，在最初一直克制規模的發展，把我們的整個投資能力構建起來後，再擴大規模。雖然開始幾年我們的規模沒有明顯增長，但是客戶對我們的信任度是大幅提升的，而且確實我們的「固收+」產品在過去幾年給客戶提供了比較好的回報。
我們希望給客戶提供持續可靠的阿爾法能力，管理規模的擴大建立在比較強的投資能力基礎上。過去幾年我們產品的業績表現在市場排名比較靠前，截至目前，我們所有產品都能夠給客戶帶來正回報。
厚積薄發，在2018到2019年，我們開始擴大「固收+」產品的布局，目前整個部門管理的規模達到了1200億。今年我們整個固定收益部門的規模增長了40%到50%且基本上都是以「固收+」為主的主動管理類產品。
管理規模是結果而非目標
朱昂：您帶領的東方紅資產管理固定收益部長期業績靠前，超額收益的來源是什麼？
饒剛這幾年我們最大的財富是建立了市場上非常優秀的團隊，這個團隊能夠優勢互補，共同協作，幫助我們獲得了比較好的超額收益。
這幾年我們招了一批非常優秀的投研人員，搭建了一個互相分工協作的團隊，每個人都有各自擅長的專業領域，大家可以互補。我剛做投資的時候，許多事情都是一個人完成。今天的市場複雜程度，遠遠超過那時候，必須要依賴團隊協作。客觀上講，我過去幾年在人員招聘上有比較大的收穫，也基本上把團隊優秀的人才都保留下來。長期看，這才是我們固定收益團隊長期競爭力的保證。
我做固定收益投資已經很多年了，也見證了這個行業的大發展。我是2005年開始做固定收益的基金經理，當時市場上還沒有固定收益部的概念，基本上固收部門就是研究部或者投資部下面的一個小組，那時債券市場相對簡單。
過去幾年固定收益類資產出現了很大的發展，市場也越來越複雜，然而長期要跑得快，某些時候必須要放棄短期賺快錢的機會，要抵禦各種誘惑。我是非常反對將規模作為考核目標的，規模是一個結果，不是目標。如果把規模作為一個目標時，會導致投資的環節變形，逼迫團隊去賺一些快錢，快錢可能短期看未必有什麼壞處，但是長期會影響一個團隊的價值觀。我們的規模增長都是來自業績積累，慢慢轉化的結果。我們的客戶中散戶佔比很高，也許是市場上佔比最高的之一。我對基金經理的要求是做到專業化，管理規模一定不是考核基金經理的主要因素。
做了許多年債券投資後發現，債券投資中的「雷」是很多的，這裡面並不是單純指某個標的公司違約了，也包括組合的流動性管理。債券產品的風險是滯後的，過往業績中並不能看清整個組合到底承擔了多少風險。市場上有一些債券產品甚至能提供超過20%的收益率，這背後需要分辨風險。債券產品的高收益不應該是來自某些年份承擔了很高的風險，收益率背後必須是公司整體投資體系的支持。
工作了很多年以後，我逐漸理解了一個企業文化的價值。對於一個團隊來說，公司文化是非常重要的核心競爭力，比薪酬激勵更重要。
朱昂：您很看重團隊文化，能否談談如何構建一個統一的文化？
饒剛東方紅資產管理的團隊文化是一以貫之的，團隊並不是以規模為導向的理念，為我們提供了構建投研文化的基礎。我剛來的時候，公司領導就跟我說管理規模多少並不是那麼重要，這和我自己的觀念也比較吻合。我們在招人的過程中，也找對於我們文化比較認同的人。這幾年我投入精力最大部分就是建立統一的團隊文化、找到理念志同道合的隊友，並加大人才的培養。
積小勝為大勝
朱昂：您前面提到有些收益來自承擔很大的風險，那麼如何做到以較低的風險獲得較好的收益？
饒剛首先，我們要有一個正確的投資目標。比如說我們的「固收+」追求的是什麼？我們要知道這個產品的目標是代替一部分銀行理財，那麼收益率的目標很可能就是在4%到8%左右。這並不是市場上最高收益的產品。買這類產品的投資者往往風險偏好並不高，對於他們，收益率往上的邊際效應是遞減的。有了明確的收益目標後，就能夠比較容易去踐行我們的投資理念和流程。
其次，我們一直在尋找市場上性價比最佳的資產，通過研究去發現這類資產，並且構建成一個組合，努力實現比較好的效果。我發現在過去十幾年的中國市場，如果資金量不大，幾乎每一年都有一些性價比非常高的投資機會。不過有些這樣的機會，對於資金的容量比較有限。比如說2018年底的可轉債，我們當時重倉了可轉債，因為在2018年底看到投資可轉債是一個風險收益比很高的投資機會。我們當時有一個產品是2018年10月成立，一直在買可轉債，一年做到了超8%的年化收益率和0.6%的最大回撤，這個產品的夏普比例就很高。
當然有許多這樣的機會，對於資金的容量是有要求的，所以我們會在流程上優化投資的風險收益比，內部形成了一套自上而下大類資產配置的投資體系，包括用量化手段幫助風控。我們追求的是比較完善的投資體系，不是追求有幾個明星基金經理。在固定收益投資領域，要成為投資明星，有可能風險暴露要非常大，而持有人是有風險預期的。這時候一旦基金經理犯錯，可能會出現很大的虧損。投資者買一隻固收類產品，中長期來說肯定要求正收益，如果中長期是虧損的，那肯定是有問題的。
我一直和我們團隊的基金經理說，如果能夠成為明星基金經理，那是你們的運氣。超額收益的獲取不能來自某一個時間段，要通過積小勝為大勝，穩定積累我們的超額收益。固定收益投資不能看那個表現最好的產品，要看團隊中最差的產品是什麼表現。我們的產品長期收益率排名靠前，很多產品三年期業績都在同類前10%，回撤基本上控制在相對合理甚至較小的水平。
「固收+」的投資並不簡單
朱昂：您和團隊這幾年比較大的轉型是「固收+」，能否展開講講你們是如何做「固收+」的？
饒剛「固收+」市場上有幾種模式，主要是股票和債券兩類資產混合在一起。對於許多公司了來說，「固收+」產品比較重要的一點是股票倉位由哪個部門來管理。東方紅的模式是，「固收+」產品中的股票倉位也由我們固定收益部管理，而不是由權益投資部管理，但是團隊之間充分共享研究成果和核心股票池。
由固定收益部門統一管理債券和股票兩類資產，能帶來投資思想的統一。比如對波動率的理解，也許股票基金經理不是那麼敏感，只要對個股的判斷有把握，階段性跌20%並不會太在意。但是對於「固收+」產品來說，這樣的波動就是比較大的。
我們對「固收+」產品做大類資產配置的時候，會思考不同資產之間對衝的問題。股票和債券之間的蹺蹺板效應，必須是通過統一的投資框架去實現，如果把股票和債券分開做就觀察不出來了。像今年年初，拿著長久期的國債是能夠對衝股票下跌帶來的影響。2018年是股票的大熊市，那時候拿著債券也是起到對衝效果。我們「固收+」產品進行股票資產配置時，需要一種「自上而下」宏觀配置的視角，而不僅僅是「自下而上」選擇個股，比如我們甚至可以在股票倉位中加入黃金股、周期股。
當然，個股的挖掘必須與股票研究團隊充分溝通。東方紅資產管理的股票研究能力是很強的，我不建議固收團隊的基金經理去單獨調研上市公司，我們的固收基金經理對於個股的理解在一定程度上不可能超越股票研究團隊。中國股市是有很長期的Alpha，這個Alpha都是來自一個個公司，通過股票研究團隊挖掘出這些Alpha。
還有一個問題是誰來為「固收+」產品負責？我自己的看法是，由於固定收益部要為「固收+」產品的收益和波動結果負責，可能更好的選擇是股票部分也由我們自己管理，通過團隊之間的互補和進化，為投資者提供大類資產配置的多元化選擇。
許多人把「固收+」看做簡單的股債混合，通過增加一部分股票倉位帶來收益的彈性，而且能夠形成股票和債券資產的對衝。我認為沒有那麼簡單，否則完全可以做一個內部FOF的配置，拿80%資金配置最好的債券基金經理，再拿20%資金配置最好的股票基金經理，為什麼還要專門做「固收+」產品呢？
大家還經常說，要在股票表現好的時候做股票，債券表現好的時候做債券，這是標準的擇時。擇時過去那麼多年在基金行業，已經被證明是比較失敗的，絕大部分基金經理是沒有什麼擇時能力的。
我認為要做好「固收+」，一定是一個體系化的工程，不是表面上做一下股債混合那麼簡單。這幾年實踐「固收+」的時候，大家也都會提到大類資產配置。事實上，要做到比較準確的大類資產配置也不太容易。我看重的是用高性價比的方式降低波動率，幫助普通持有人能長期獲得基金的收益。有些產品波動很大，持有人一看跌了10%以上就贖回了，很難獲得長期收益。
中國基金行業過去十幾年非常重要的問題是，基金產品取得了很大的收益，但是基民卻沒有賺到錢。背後的原因是中國資本市場波動比較大，導致基金淨值的波動也比較大。通過降低波動，雖然會犧牲一點收益，但是能大幅提升老百姓賺錢的概率。我們通過大類資產配置研究，能幫助我們了解降低波動背後的代價是什麼，我們會犧牲多少收益，從中找到最優的平衡點。過去幾年既有股票的大熊市，也有債券的大熊市，但我們的很多產品基本上每隔三四個月就能創新高，這就是依靠我們整體的投資體系。
朱昂：您是如何做風控的？
饒剛風險控制要和客戶的目標匹配。有些客戶的風險偏好高，能承擔大一些的回撤，有些客戶的風險偏好低，對回撤容忍度不高。我們按照不同客戶的需求，設計了基於回撤風險的不同產品線，有2%、3%、4%和5%的。不同類型的回撤控制，對應的收益也不一樣，從過往產品的歷史業績表現看，基本上是能容忍的回撤越大，能獲得的長期年化收益率也越高。比如說目標5%左右回撤的產品，年化收益率可能達到10%左右；目標4%回撤目標的產品，年化收益率可能在8%左右。
我們內部也有一套較為完善的風控體系，檢測基金經理是否偏離了投資目標。任何基金經理都一定會犯錯，但我們要避免犯大錯。從一天、一周、一個月等不同的時間周期跟蹤投資組合的風險，監測是否和最初的投資目標出現偏離。如果我們要用「固收+」產品用來代替銀行理財產品，沒有一個量化的風險控制遲早會出問題的。
朱昂：你們團隊的「固收+」產品中，股票資產還是有30%倉位上限，其實對應的波動率也不小，您是如何控制最大回撤的？
饒剛我們不斷尋找性價比好的股票，實際上從波動率角度看，價值投資帶來的阿爾法，我會控制在一個不是特別高的位置。我認為價值投資需要容忍的波動是很大的。因為挖掘投資標的的價值，一定是在它受傷很重的時候，以後反彈的力度也越大。做價值投資的阿爾法，必須忍受短期的痛苦，但如果做得好，長期可以收益很高。
我們的倉位分為長期頭寸和交易頭寸，一個基金經理必須知道自己持倉中哪些是長期頭寸，哪些是短期頭寸，哪些是交易頭寸。我們的短期頭寸和交易頭寸會相對更加靈活一些。還有一條是做好倉位控制，倉位控制會對應我們能容忍的最大回撤。比如說回撤目標2%的產品，那麼初期的股票倉位一般不會超過10%，並非一定要打到30%股票倉位的上限。
朱昂：如何看待「固收+」未來的市場空間？
饒剛我認為市場空間會很大，但有一個重要的前提，就是我們能保持過往的業績。銀行理財收益率未來會繼續往下走，而優質公司的股票收益率從長期來看是能夠超過債券的回報，這兩點都是我相信的。
「固收+」還面臨一個問題，就是許多「固收+」產品的資金來自銀行，還沉浸在過去的剛性兌付中，要接受資產價格向下波動需要一個循序漸進的過程。如果「固收+」產品一直賺錢那沒有問題，但是一旦虧錢客戶會認為這個收益率是剛兌的，就會產生分歧。
我們追求的是長期能給客戶賺錢，但還是不能保證所有人都賺錢。所以說「固收+」要代替銀行理財還不是那麼簡單的事情，並且要等待銀行理財產品出現一些剛兌打破，目前正在朝這個方向走，但我覺得還不夠。
朱昂：「固收+」會不會到萬億市場的體量？
饒剛如果「固收+」的發展是順風順水，那時候有可能的。中國股市的波動很大，但是銀行客戶是不願意接受短期波動的，要給客戶提供每年穩定向上，並且可預期的回報並不容易。比如說2018年的熊市中，要把「固收+」產品做出正收益不容易。而且年化收益率的分布是不均勻的，有些年份高一些，有些年份低一些，不是每年都能提供超過銀行理財產品的正收益，這一點客戶也未必很容易接受。
高收益來自於深入研究
朱昂：在高收益債的投資中，你們是如何避雷的？
饒剛實際上東方紅資產管理做高收益債還是挺有經驗的，我們當時做了許多高收益債。我入行之後，基本是公募基金裡最早建立信用團隊的人。我一直和團隊說，現在這個市場剛性兌付已經被打破了，風險越來越大，但是有風險的地方，才能有高收益。前一段香港的中資美元債，也提供了很好的潛在收益。
2016年我在公司內部就定義了固收產品的基本框架，我們一定要打造一個比較好的信用團隊。任何我們沒有看清楚的品種，即使評級再高，收益率再誘人，我們也是堅決不能去買的。寧願錯過，我們也不會買一家沒有研究清楚的公司，如果一家公司有看不透的東西，我們也不會入庫。
信用債裡面的一些高收益，是可以通過研究獲取的。我們歷史上也曾買過年化收益率比較高的信用債品種，就是通過深入研究去發現這家公司的生產經營、資產質量的因素，這種收益率通過細緻的深度研究是可以發現的。
對於大家關注度比較高的城投債，很多高風險的城投根本算不清楚現金流，，最後償債只能靠信仰。這種看不清的高收益城投品種，我就很少去碰。我個人是最早投資城投債的基金經理之一，但是當時環境和今天截然不同，我們確實看到城投債的不確定性變得越來越大。
風險與機遇並存。中國固定收益市場最大的違約風險來自信用債，投資信用債必須要有深入的研究支持。對標美國的高收益債市場，如果後面的體制能繼續完善，投資的機會還是比較大的。隨著市場發展越來越成熟，高收益債的投資越來越由基本面驅動。暴雷的企業還會增加，投資機會也不少。
朱昂：您怎麼看房地產債券這個市場？
饒剛因為房地產企業天然的高槓桿特性，所以要求我們必須去仔細地對它的資產和槓桿進行深度研究。事實上從高收益率債的標準看，房地產一定是比較好的高收益標的，因為資產是有價值的，。我們拿美國市場為例，即使房地產債券違約，回收率很可能達到70%到80%。但是如果某些垃圾產業債出現違約，可能就血本無歸。
朱昂：您怎麼看資管新規的影響？
饒剛資管新規剛推出的時候，我們資產管理機構是比較難受的，因為當時銀行都在收縮委外的資金。長期看，資管新規對公募基金是利好，銀行有大量的資金要委託給專業的公募基金來做，依靠銀行自己的理財子公司，未必能滿足他們的要求。未來等待的就是真正意義的剛性兌付打破，這時候對於主動管理的資管機構一定是重大利好。
資管行業未來一定會向頭部化集中。銀行體系裡面仍然有大量的錢要出來，一定會投到最專業的資產管理人。對於我們自己來說，一定是保持自己的投研能力，讓我們自己也位列頭部。
股票長期看是更好的資產類別
朱昂：您怎麼看未來一段時間的宏觀經濟和流動性？
饒剛我覺得流動性會一直寬鬆，宏觀經濟還是在慢慢恢復的過程。我認為未來幾年，股票還是表現比較好的資產。現在無論是中國還是其他國家，流動性都是寬鬆的，對於股票是正面推動。
市場的錢很多，無論是中國還是美國，只有流動性不斷放下去，經濟復甦的可能性才能更大一些。從大類資產的性價比看，未來股票會比債券更好。
朱昂：您是固定收益投資領域的領軍人物，見證了整個行業的發展，能不能簡單概括一下這個行業發展的過程，以及對未來的展望？
饒剛我覺得中國債券市場是過去幾年產品創新最多，市場發展最快的一個市場，我們見證了許多奇蹟，也見證了許多風險。我覺得隨著參與者越來越多，市場越來越成熟，發展會越來越快。我們目前還有很多工具不能做，包括CDS等，這些工具都會發展起來，我們的投資手段會越來越多樣化。