2020年，併購浪潮呼嘯而來
2020-05-11 18:19 併購
2020年初，一場突如其來的新冠疫情，讓多個產業近乎處於「停擺」的狀態，也讓許多中小企業陷入垂死掙扎的境地。
而很多創業者都將面臨一個嚴峻的問題：原有節奏被打亂，融資無望怎麼辦？其實，這時進行併購重組或許是不錯的選擇。嚴峻危機面前，及時止損自救才是王道，企業應「永遠為併購留一扇窗」。
華興資本報告顯示，疫情或成為併購市場的催化劑。在資金端，超級獨角獸公司出現以及後期PE機構向Buyout策略的傾斜，將催生出網際網路巨頭以外的新一代買家；在資產端，疫情迫使企業業績承壓、出售意願增強且估值面臨調整，客觀上也吸引了更多買方參與。
2020年，市場或將迎來併購浪潮。
在黑馬實驗室導師、信中利資本高級合伙人劉朝晨看來，併購重組永遠是資本市場的主旋律，對於落後行業的企業，應當利用好資本市場的平臺，在合適的時機，選擇恰當的策略，通過併購重組的機會，進行資源整合。
劉朝晨老師擁有多元化的從跨國公司到國內集團公司再到創業企業管理運營的綜合產業經驗和豐富的戰略投融資、VC/PE投資經驗，曾負責北大方正重組上市、聯合創建唐德影視、投資搜狐、強視傳媒、世紀華通、品尚匯、艾瑞諮詢、蔚來汽車、阿斯頓馬丁、阿爾特設計、億華通等多個知名企業，並幫助戰略投資人成功投資金風科技、新麗傳媒等特色企業，且善於助力企業戰略定位、資源對接和業務拓展。
以下內容為劉朝晨老師口述，經創業家&i黑馬編輯：
採訪 | 曹珂
口述 | 劉朝晨
整理 | 曹珂
01
併購重組永遠是資本市場的主旋律
信中利成立於1999年，見證並深刻參與了整個中國新經濟和資本市場發展近20多年的進程。20年前，中國本土的風險投資機構極少，信中利是市場化裡第一波本土性的風險投資機構。
過去20年，中國資本市場發生了很多變化。1999年，我是搜狐第一輪的機構投資人，那時VC 在中國是個極新的概念。2009年前，中國的VC投資基本是「兩頭在外」，即 VC基本都是國際的美元基金，企業上市也基本選擇香港、美國等市場。
2009年，創業板開閘，成為中小企業重要的資本平臺，也使得以人民幣為主的風險投資和股權投資進入爆發期，成為中國資本市場中正向循環的重要推動力之一。
過去兩三年，以人民幣為主的風險投資和股權投資卻已進入了重要的調整期，投資機構的投資策略和邏輯發生了重大轉變。
其實，所有投資的核心在於未來的退出情況，而退出情況又會反向傳導到投資環節。作為一級市場的VC／PE，會因二級市場的反向傳導而受影響。過去20年，中國資本市場的反向傳導現象特別明顯，這是由中國獨特的資本市場環境造成的。
中國的資本市場一直存在著流動性的問題，比如IPO的堰塞湖問題。
雖然創業板的設立以及中小板是對中小企業和創新科技型企業的極大利好，有利於吸引更多的本土VC/PE持續助力中國的中小企業和創新企業，當企業成功在創業板上市後，VC/PE可以利用順利退出獲取的較高回報資金再去支持新的創新企業，從而實現正循環。
但在退出方面，由於中國資本市場長期以來實行核審制，IPO政策經常變化，亦曾多次暫停，企業會被經常「卡」在通往IPO的路上，並經歷較為漫長的排隊過程，期間不能再進行融資。
中國VC/PE行業重大調整的另一個重要原因·是2009年創業板的財富效應，快速堆積了行業泡沫，各種民間資本、金融創新蜂擁而上追逐短期暴利，忽略了風險管理，背離了投資的價值——發現本質。
未來，整個投資邏輯將主要呈現兩種趨勢：
1. 由單純的財務投資向根植於產業的價值發掘投資轉變，即更多地圍繞產業鏈的脈絡進行深入研究和系統梳理，專業性地預見和發掘創新的投資機會。
未來頭部公司的發展有兩種方式：
一種是內生型發展，頭部公司融很多錢，利潤率越高，並且不斷鼓勵內部創業和內部孵化，具備持續創新能力，不斷推出創新產品從而獲得持續高增長。
另一種是大膽藉助資本市場的力量，既要橫向，也要縱向沿著產業鏈的上下遊進行整合型的戰略投資和併購。資本市場一方面超額放大未來預期，對良好增長的企業給予更高的估值，但這種高估值也對企業成長造成了一種潛在超前透支的風險，為了支撐估值的快速增長，往往光靠內生增長是不夠的，頭部公司得通過外延性的併購重組來支撐增長率。
而腰部和底部的中小型企業，則應該圍繞著頭部企業的「大樹」來生長。中小企業應該跟隨頭部公司，發展跟從性業務，並借力資本。其實，做整合的頭部企業不見得比被整合的企業舒服，甚至有可能被整合的企業反而過得更從容和靈活。因為兩者壓力不同，想做老大的企業壓力永遠是最大的。
2.向註冊制轉變的多元化IPO是政策賦予的紅利和未來的大方向。
2019年6月推出的科創板，開創了註冊制的先河，企業IPO審核和發行節奏明顯加快。今年4月發布的創業板註冊制，更是很多排隊等候企業的福音，為更多科技創新和成長型企業指明了加速對接創新資本和資本市場的道路。
但是，並非所有企業都適合IPO，在註冊制實施的同時，資本市場的監管制度和機制愈發完善，不光是對信息披露、公司治理、財務合規等方面，還是對違規者的懲戒等，今年3 月1 日開始生效實施的新《證券法》中都有更加嚴格且完備的規定， 核心就是獎優罰劣、以法制化為基準，通過科技信息大數據等工具，讓資本市場進行更加良性的市場化發展。
但永遠不要忘記，中國資本市場雖然越來越規模化和深化，但也僅發展了幾十年的時間。我們常驚嘆於哪家公司在納斯達克上市了，哪家公司在香港上市了，卻不常見到併購重組被廣泛宣傳，然而每年全世界資本市場的主流旋律仍然是併購重組，併購重組的交易量遠高於IPO的融資額。
而中國資本市場進入新階段，主要有幾點原因：
1.過去，中國的上市公司只有幾百家，現在則是幾千家，存量市場足夠大。A股上市公司的數量已經達到了一個相對鼎盛的時期，此時部分行業面臨著調整，在洗牌過程中，有一些企業需要進行換血，需要從舊產業進入到朝陽發展的戰略性新興產業。
2.過去幾年，中國很多上市公司分節奏性地被納入到全球重要的經濟指數中，比如MSCI中國指數。中國資本市場越來越開放，信息披露越來越規範，法制化越來越強，可以更多地成為全球機構投資人的投資標的。而這使得整個二級市場的投資發生了重大變化。過去兩年，龍頭效應明顯，茅臺、寧德時代、平安集團在不斷漲，但很多小公司卻永遠漲不起來。去年下半年和今年，隨著科技自主創新、解決「卡脖子工程」、完成核心零部件和材料的進口替代等進程的加速，科技類中小市值公司也得到了青睞，有了一波很好的行情。而中央和各部委多次重申的新基建的7個領域為科技創新類公司注入了強心劑。
3.這幾年，中國資本市場的遊戲規則和投資人結構發生了重大改變，主要玩家變成了理性的機構，並出現了更多國際化機構，該趨勢還會不斷延續和深化。機構和散戶最大的區別是：機構更為理性，更追求長期性收益，尤其外資機構不太做短期交易。《證券法》的修訂讓中國的資本市場變得更公開透明，信息披露更嚴謹，法制更完善，再加上註冊制的出臺，將使一些上市公司成為 「仙股」。怎麼辦？我們應主張不良資產退市，進行漸進性的改革和完善，以適應時代發展的需求。同時，我們可以將不良標的利用起來，做不良資產的實際控制權的轉移，再注入好的資產，這是很好的利用閒置資源的方式。
4.這兩年，關於併購重組的政策也發生了很多變化。比如，過去創業板不允許借殼，但2019年6月，證監會發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》徵求意見稿，取消了重組上市中「淨利潤」認定指標，縮短「累計首次原則」計算期限至36個月，允許符合條件的企業在創業板重組上市，恢復重組上市配套融資等。此修訂進一步放寬對上市公司重組的限制，意在重新激活併購重組市場，促進市場資源向高新產業及技術型公司傾斜。
5.近年來，通過Pre-IPO項目投資來博取上市快收益的機會越來越少。過去2-3年，二級市場格局的變化、估值的理性回歸等反饋對一級市場的VC／PE產生了很大影響。去泡沫化是痛苦的，但卻是大勢所趨。自2018年，許多在香港和美國上市的中概股公司都有估值倒掛現象，有些甚至跌破發行價一半以上，所以Pre-IPO 投資掙錢的神話已褪去。
6.過去幾年，市場上傻錢很多，遍地是機會。但現在，大量投資機構洗牌，許多二三流投資基金因為缺少成功退出、無法給投資人匯報、無法持續募資，從而逐漸消亡，只剩下一線基金和優秀的行業細分基金，但大家出手越來越謹慎。
接下來，給大家分享最近幾個併購重組的案例。
02
海潤影視
錯過併購重組最佳時機，昔日龍頭跌入困境
併購重組中不乏遺憾的案例，甚至曾經的行業翹楚也最終夢碎。
比如，出品過《亮劍》《永不瞑目》《大飯店》《玉觀音》《胭脂》等熱播影視劇的海潤影視。作為中國老牌的影視機構，它曾是資本熱捧的企業，不少知名一線基金和華誼兄弟、湖南電廣都曾是其投資方。
海潤影視自2010年便著手準備上市，2011年Q4曾計劃開啟香港IPO，但因當時香港股市低迷而推遲。隨後2012年開始籌備在A股上市，然而卻在排隊時遭遇IPO暫停，無奈撤回材料。
兩度IPO受挫後，海潤影視開始探索新的A股渠道，從2014年開始了借殼和重組上市之路，2014-2017年，海潤影視曾借殼ST申科（現：申科股份），但最終宣告失敗，2017年與文投控股的併購也宣布無果，錯失了併購重組的黃金期，又趕上電視劇行業的驟變，「一劇兩星」、廣電反腐等政策迫使海潤影視面臨更大的外部環境的壓力，現金流驟緊、人才流失等問題接踵而來，最後與公開資本市場無緣。
海潤影視7年內4次謀求上市未果，前2次是運氣不佳，恰好遇到香港資本市場低迷和A股停發，後兩次併購重組不利則更多是因為海潤影視的股東無法就收購協議的主要條款與收購方達成一致。由此可見，企業實際控制人及核心團隊對資本市場的時機把握、對短中長期的利益平衡把控是關鍵。
03
新麗傳媒重組
把握時機，既找到了好東家，又賣出了好價格
去年，新麗傳媒出品的《慶餘年》很火，新麗傳媒還出品了《我的前半生》、《虎媽貓爸》、《辣媽正傳》、《如懿傳》、《鬥破蒼穹》、《大魚海棠》、《唐人街探案》等熱播劇和電影。
新麗傳媒於 2012 年正式提出IPO 申請，2014 年主動申請終止。2017 年 6 月 20 日，新麗傳媒第三次向證監會提出上市申請，最終放棄。在此期間，由於光線傳媒的二股東和合作夥伴地位，新麗傳媒在股東代持、同業競爭、關聯交易等方面屢受質疑，再加上監管部門對影視行業的監管及IPO暫停等一系列原因，使得新麗傳媒連續5年難圓IPO之夢。
最終，光線傳媒在2017年選擇以120億元估值出售股份給閱文集團，並退出新麗傳媒。2018年，新麗傳媒又被閱文以155億元估值整體併購。
在併購重組中，賣方不一定吃虧，甚至可以賣得很好，這非常考驗併購重組的策略性。新麗傳媒選擇了一個很好的時間點進行併購重組，並且閱文集團有強大的IP，其大股東是騰訊。騰訊作為中國網際網路最大的娛樂提供方，多年來一直在布局泛娛樂領域：影視、文學、動漫等。
在騰訊的生態中，既有以閱文集團為代表的IP培育平臺，又有涵蓋海量用戶的在線視頻平臺。但在影視內容製作上，騰訊卻一直發力不足。而新麗傳媒有持續製作頭部影視內容的能力，併購後雙方利用各自的優勢資源，深入合作，新麗傳媒也找到了一個好「靠山」。
尤其是2018年後，影視文化行業因國家強監管從而進入行業大洗牌和行業寒冬期，眾多民營影視製作公司面臨著巨大的現金流壓力，而閱文和騰訊系在原創IP、發行渠道、資金等各個層面都給了新麗重要的保障和加持，新麗傳媒也開啟了其中國IP精品化、可持續化開發的新機遇。
而且，新麗傳媒的併購重組，讓投資其5年以上的投資人一把套現，實現了良性退出，獲得了5倍多的收益。相反，如果新麗傳媒當時選擇獨立上市，現在其市值將小於100億元。
04
世紀華通重組
從汽配零配件公司到遊戲界資本大鱷的三級跳
世紀華通通過持續的併購重組，以雙主業運營，圍繞遊戲產業鏈不斷做深、做透、做大、做強，將一家名不見經傳的汽配公司運作成了A股市值最高的遊戲和汽配雙主業運營的公司。
世紀華通的併購重組，抓住了非常好的時間窗口。而且上市公司方和被併購遊戲產業方都有清醒的認知、合理的訴求，最重要的是致力於長遠的戰略規劃及信任和默契的配合。
2010年底，世紀華通作為一家汽配公司在中小板上市。但它並非整個汽車產業的核心產品供應商，且國內汽車企業客戶為主。作為乙方，世紀華通面臨著強大的甲方車場，市場競爭加劇，使得自身遇到了現金流壓力和毛利率倍擠壓的挑戰。
於是，世紀華通開始思考，後續業務如何發展？如果繼續做強汽車行業，做汽車核心零部件需要大量的資本投入，國際國內的車企巨頭做了多年都很難做好。而當時遊戲公司的現金流很好，於是在財務顧問的配合下，公司圍繞著遊戲產業來尋找較好的潛在併購標的。在2014年第一輪併購時，以18億估值同時併購了上海天遊和無錫七酷兩家遊戲公司，一次性完成了在端遊、頁遊、手遊的布局。併購完成後，公司市值由20億元增長到140多億元。
當然，創新必然存在複雜的架構設計。通過併購運作後，做汽車零配件和做遊戲是兩波完全不同的人，一波是傳統企業的人，一波是新興經濟的人，雙方如何在一個屋簷下合理決策？這需要智慧。收購完成後，公司巧妙地將汽車零備件業務和新興遊戲業務劃分在兩個獨立的實體下，給予不同業務團隊足夠的獨立性（前提是通過董事會層面的整體控制決策）。上市公司在收購兩家遊戲公司時已付出了超額溢價，因此兩家被收購公司必須給出業績承諾。
2016年，世紀華通又著力於對遊戲的國際發行渠道進行布局，於是以69億元估值成功併購點點互動。無論是上海天遊、無錫七酷，還是點點互動，都在併購後交出了滿意的業績答卷，超額完成了業績承諾。2018年底，世紀華通的合併報表歸屬母公司的淨利潤達9.62億元，市值也躍升為400多億元。
世紀華通第三輪併購的目的是要讓公司從品牌、戰略資源、產品影響力、營收能力上都再上一個臺階，躊躇滿志的核心股東和管理層從第二次併購後就將歷史悠久的知名遊戲公司盛大遊戲鎖定為重要的戰略目標。然而，世紀華通對盛大遊戲的併購可謂一波三折、險象環生。但功夫不負有心人，該併購於2019年2月過會，並於當年6月完成股權交割，2019年底，世紀華通已成為A股市值最大的遊戲上市公司，當年淨利潤39億元，市值超800億元。
在中國，併購重組的審核標準非常嚴格，需要整理、規劃、等待和申報時間很長，很可能錯失良機。世紀華通併購盛大遊戲曾面臨非常激烈的競爭者，為什麼當時盛大遊戲選擇了世紀華通？其實，盛大不光是選擇哪家上市公司，更重要的是選擇懂盛大業務並給盛大團隊一個更廣闊平臺的夥伴，這樣才能真正符合盛大回歸A股的發展。而世紀華通過去多年通過收購實現了在遊戲產業鏈的深入布局，這與盛大的產品、渠道、客戶、文化等的互動性非常吻合，於是雙方最終達成了收購。
- End -
加入劉朝晨·資本終局戰略黑馬實驗室
助力企業選擇多元化資本路徑，實現企業價值
［本文作者i黑馬，i黑馬原創。如需轉載請聯繫微信公眾號（ID:iheima）授權，未經授權，轉載必究。］