今天我們一起梳理一下至純科技，公司的主營業務主要包括高純工藝系統的設計、製造和安裝調試；半導體溼法清洗設備研發、生產和銷售。公司於2019年3月完成對波匯科技的收購，波匯科技主要業務為光傳感應用及相關光學元器件的研發、生產和銷售。
目前公司高純工藝系統已經切入一線用戶，用戶有中芯國際、華虹、華潤、士蘭微、長江存儲、長鑫存儲、海力士，三星，臺積電，力晶等等，是下遊行業的領先者。半導體溼法設備領域如中芯國際、北京燕東、TI、華潤等；光傳感領域如國家電網、南方電網、中國石油、華為、霍尼韋爾等；光通信領域，公司與石家莊麥特達電子科技有限公司、瑞谷光網（837597.OC）、儲翰科技（831964.OC）等知名企業建立了良好的合作關係。
高純工藝系統的產品主要包括：氣體高純工藝設備及系統、化學品高純工藝設備及系統、物料及水系統。通過控制高純工藝介質（氣體、化學品、水）的純度，以實現其製程精度要求，保障並提升產品良率。下遊先進位造行業的高純工藝系統直接影響了工藝設備的運行及投產後的成品率。公司作為高純工藝系統整體解決方案供應商，其業務已經涵蓋高純工藝系統及設備的設計、生產、安裝調試，配套工程服務及系統維護與檢測、廠務託管的全部過程。
高純工藝系統廣泛應用於泛半導體（集成電路、平板顯示、光伏、LED 等）及生物製藥、食品飲料等領域。作為下遊行業新建、改建等固定資產投資的重要組成部分，客戶對高純工藝系統的投資額約佔其總投資額的 5%~8%，因此下遊行業的發展壯大會直接影響對本行業的需求。受益於下遊需求增加，公司 2019 年高純工藝系統的新增業務訂單總額約 8.8 億元。公司所在的高純工藝系統行業需求的動力主要來自下遊行業產能擴張以及因技術進步帶來的技術改造。
高純工藝系統的設計是整個工廠設計中的一個重要部分，泛半導體行業產品成品率的高低依賴於生產工藝過程中的不純物控制，任何供氣故障都會帶來較大的經濟損失；由於高純介質本身的特性，對高純工藝系統優劣的判斷無法通過一次性驗收實現，下遊客戶對其供應商的選擇只能依賴於系統長期運行的數據和長期合作的歷史經驗。因而本行業的下遊客戶對優質供應商有較高的忠誠度、客戶粘性高，容易形成對長期合作的優質供應商的依賴，從而為新進入企業設置了較高的客戶壁壘。
以外資企業為主要客戶的國際供應商不僅擁有先進的技術，而且和下遊行業中的跨國企業建立了良好的合作關係。隨著下遊行業在中國的發展，高純工藝系統的國際供應商也隨之將業務擴展至中國，主要以美國凱耐第斯公司、臺灣帆宣系統科技股份有限公司為代表。由於其銷售的高純工藝系統價格較高，同時在國內的人力、生產資源有限，國際供應商一直以大陸的美國企業或臺灣企業為主要客戶，單項業務規模較大，在半導體行業等大型項目上仍佔據主要份額。
目前部分本土供應商的產品和服務已經順利進入全球一線客戶，正逐步實現進口替代。行業內技術領先且具有承接大項目實力與經驗的本土企業較少，但是整體的市場佔有率持續提升。下遊行業的優勝劣汰將帶動高純工藝系統行業的優勝劣汰，行業集中度會明顯提高，本土主流供應商的競爭地位將不斷增強。
除了主業高純工藝系統穩定增長外，公司 2015 年開始啟動半導體溼法工藝設備研發，2016 年起業務重心逐漸偏向半導體行業。通過優勢業務高純工藝在半導體領域的應用切入下遊晶圓廠，為新業務半導體清洗設備的發展做好客戶鋪墊。
清洗設備在半導體設備市場中價值量佔比約 5-6%，相較光刻、刻蝕等核心設備價值量較低，同時技術門檻較低，比較容易首先實現全面國產化。根據 SEMI 數據，2015年全球半導體清洗設備市場規模為 26 億美元，預計 2020 年將達 37 億美元，複合增長率為 7%。我們預計中國大陸地區每年的溼法清洗設備的空間在 15-20 億美元，到 2023年清洗機的國產化率可達 40%-50%，即國產設備的市場空間在 40-70 億元；且預計未來12 寸晶圓的槽式和單片式清洗設備將是市場的主要增量。其中單片式清洗機領域公司有望成為少數幾家具備核心技術的國產設備商。
一、高純工藝龍頭
至純科技成立於2000；2000-2005年公司業務以工程分包為主；2005-2008年確立以高純工藝系統整體解決方案供應商為主營業；2008-2012年公司業務以光伏產業發展為驅動，躋身業內最優秀的供應商之列；2012-2015 年公司業務穩定：以醫療產業發展為驅動力；2016-2017年公司發展驅動力以半導體為主；2017年公司上市並進軍半導體裝備行業；2018年公司的清洗設備通過客戶質量認證，並批量出貨；2019年收購波匯科技進軍光電子領域。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由2.02億元增長至9.86億元，複合增長率37.13%，19年同比增長46.34%，2020Q3實現營收同比增長24.15%至7.60億元；歸母淨利潤由0.26億元增長至1.10億元，複合增長率33.44%，19年同比增長239.88%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長10.76%至0.83億元；扣非歸母淨利潤由0.23億元增長至0.91億元，複合增長率31.66%，19年同比增長215.31%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比下降30.08%至0.41億元；經營活動現金流分別為0.45億元、0.02億元、-0.18億元、-0.68億元、-0.53億元、-1.11億元，19年同比下降110.00%，2020Q3實現經營活動現金流同比下降212.46%至-0.59億元。
分產品來看，2019年高純工藝集成系統實現營收同比下降5.51%至6.37億元，佔比64.79%，毛利率減少1.75pp至26.44%；半導體設備實現營收0.82億元，佔比8.31%，毛利率32.08%；光傳感及光器件實現營收2.65億元，佔比26.91%，毛利率53.59%。
分行業來看，2019半導體實現營收同比下降14.20%至3.76億元，佔比38.28%，毛利率增加5.27pp至53.59%；光電子實現營收2.65億元，佔比26.91%，毛利率53.59%；醫藥及食品實現營收同比增長276.33%至1.65億元，佔比16.80%，毛利率減少18.54pp至20.69%；光伏實現營收同比增長6.34%至0.93億元，佔比9.49%，毛利率減少4.88pp至16.50%；LED實現營收同比下降31.23%至0.59億元，佔比6.02%，毛利率減少14.48pp至16.50%；其他實現營收同比增長38.25%至0.25億元，佔比2.49%，毛利率增加2.55pp至31.10%。
2019年前五名客戶銷售額27,261.90萬元，佔年度銷售總額27.73%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率15年提高至高點39.73%，18年下降至階段低點28.19%，19年回升至34.35%；期間費用率15年上漲至高點23.67%，18年下降至低點13.47%，19年回升至16.49%；銷售費用率15年上漲至高點4.04%，隨後逐年下降至17年低點2.00%，而後逐年上漲至3.7%，管理費用率15年上漲至高點15.14%，隨後下降至18年低點7.58%，19年回升至8.7%，財務費用率由1.8%上漲至4.09%；利潤率15年下降至8.35%，16年提高至高點17.21%，隨後逐年下降至18年4.67%，19年回升至11.19%，加權ROE15年下降至7.4%，16年提高至高點16.76%，隨後逐年下降至18年7.71%，19年回升至10.1%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，資產周轉率保持相對的平穩，權益乘數呈上升趨勢，淨資產收益率主要隨著利潤率而波動。
五、研發支出
2019年研發支出7334.84萬元，佔比營收7.44%，研發支出資本化1426.42萬元，佔比19.45%。
六、估值指標
PE-TTM 73.57，位於上市以來30分位值下方。
看點：
半導體設備目前高度依賴進口，國產替代是大趨勢。高純工藝市場，國際供應商仍佔據主流。公司對標國際一流企業，為下遊行業提供高純工藝系統整體解決方案，橫向布局具有國產替代能力的溼法清洗設備。公司未來增長主要來自於現有業務的增長、半導體溼法清洗設備放量及延伸的晶圓回收業務，以及併購的波匯科技在光傳感領域的增長。公司收購波匯科技，光傳感技術協同效應提高產品競爭力，有望實現智慧工廠轉型升級。
減持風險：因股票質押款到期歸還等需求，公司控股股東蔣淵的一致行動人陸龍英，擬20個交易日內通過集中競價交易方式減持不超公司目前股份總數的1%；通過大宗交易方式減持不超公司目前股份總數的2%。