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「許多投資者覺得研究上市公司的基本面沒有用，但上市公司的公開披露中其實有許多市場沒有充分定價的信息，充分理解後進行交易，可以取得大幅超越市場的回報」。
陳欣，上海交通大學上海高級金融學院(SAIF/高金)會計學副教授，明尼蘇達大學金融學博士，近年來他聚焦上市公司的財務分析，研究大股東行為背後的種種秘密，幫助中小投資者還原失真的市場。他的文章，經常在股市掀起波瀾，讓大股東顫慄，讓中小股民拍手稱快！
今天，我們就來認識這位上市公司財報的解碼者--陳欣。
分析人性和動機很有意思
1996年，畢業於華中理工大學經濟學院的陳欣站在了人生的十字路口，就業還是出國讀研？經過綜合權衡後，他選擇來到大洋彼岸的美國繼續深造，在華盛頓州立大學奠定了一年的經濟學研究基礎後，他決定轉學至明尼蘇達大學攻讀金融學博士。
「金融學屬於經濟學科裡面的一個細分領域，從經濟學轉讀金融學博士，第一是因為興趣，感覺金融更有意思；第二是金融學的應用性更強，更微觀更接地氣一點。」
在陳欣看來，金融學的研究範疇更多的是人在理性下參與金融市場交易的各種行為決策，其前提假設就是每個人都在最大化效益，即追求自己的最大效用和最大利益，這個利益可能是精神層面的，也有可能是經濟上的。上市公司各種行為背後的動機會是什麼？大股東和中小投資者的行為分別有何特點?挖掘到深處就像探尋秘境一樣非常有意思。
在美讀博
有鑑於此，陳欣將研究聚焦於公司財務、證券投資、會計與資本市場等領域。他先後在《管理世界》、China Economic Review、Pacific-Basin Finance Journal、Management and Organization Review等國內外著名學術期刊及國際會議發表或交流了學術論文數十篇，參與了許多地方政府及大型企業的諮詢課題，並通過擔任獨立董事了解公司實務。同時，他還為《證券市場周刊》、《第一財經日報》等財經媒體撰寫了近七十篇關於上市公司行為動機與價值分析的文章，在證券投資界具有較為廣泛的社會影響。
在正式加盟上海高級金融學院(SAIF/高金)任全職教授前，陳欣與SAIF結緣已有八年，他在SAIF建院之初即擔任了相關課程的任課教授，2017年陳欣正式離開已任教十一年的上海交通大學安泰經濟與管理學院，在SAIF這個專注金融的高端學術平臺上開展金融及會計領域的教學與研究。
研究中國市場要研究大股東和政府行為
學了5年經濟學和7年金融學，具有世界銀行這樣的國際金融機構的工作經歷，但陳欣回國後發現，用標準的西方金融理論和經驗很難理解中國股票市場的波動。
「國內金融市場背後的運行機制和國外很不一樣，如果直接套用發達國家市場的規律肯定水土不服。後來我就開始從會計的角度，從業績操縱的角度，從上市公司實際控制人的動機去理解股價的波動，這樣脈絡就理得比較清晰了。」
從純學術的角度，一個公司的市場價值應該由未來現金流折現來決定，陳欣發現，這個觀點從長期來講是正確的，但是短期就不一定正確，或者說解釋力度不夠，這點在中國市場尤其突出。因為中國市場具有其特殊性：大股東和政府行為是影響整個市場價格最重要的因素之一。
「在A股市場儘管建立了融券機制，但個股層面做空機制的影響微乎其微。同時現有法律在監管大股東行為方面的作用也不大，而其實這兩點足以影響整個市場背後的機制。而在成熟市場，市場自身對上市公司的行為能起到較強的監督作用，法律的制約機制也很強，使得大股東及管理層輕易不敢亂來。中國市場由於整體機制不夠完善，市場的監管主要依靠證監會等政府層面來進行，導致大股東的可操作空間很大，防不勝防。因此研究中國市場波動規律就要分析大股東和政府的行為。」
陳欣舉例說，最近股市陰跌，一個重要的原因就是監管機構的思路發生了變化，不鼓勵大家炒概念股，抑制重組併購，加上各種調控以及去槓桿，導致資金往場外走，股市自然下跌了，可以說政府對資本市場的直接幹預造成的波動非常大。美國市場的幹預模式比較間接，極少幹預到操作層面。
因為監管機構和國有大型金融機構同時充當了救火隊的角色，從2015年股災到現在，「國家隊」一直持有數以萬億計市值的股票，在掌握信息優勢的情況下不斷地買進賣出。
「股市跌得厲害了，國家隊就去拉工商銀行(601398,股吧)、中國石油(601857,股吧)等大盤股、指標股，穩定大盤指數，等到大盤走強一些了，又會拋售部分股票。這樣做的結果就是在A股的股票市場上造成了一個極特殊的環境，大盤股相對穩定，甚至還在上漲，而小盤股卻大幅下跌。 而國家隊的入市頻繁幹預使市場對經濟與公司基本面的真實反應就難以體現，使得股票市場配置資源的功能難以充分發揮。」
在科協舉辦專題講座
促進市場發現上市公司真實價值
中國股票市場的交易者大多由散戶組成，而大部分散戶由於受專業知識和精力、能力所限，很難從上市公司發布的財報中識別其會計盈餘質量和真實業績。他們發出的「龐大聲音」又一定程度上幹擾了市場，造成了許多有價值的公開信息沒有被市場充分認識，導致了市場很多波動失真，股票定價的效率不高。
為此，陳欣花費了大量時間和精力來還原失真的市場，分析上市公司實際控制人的操縱動機來理解其業績波動，分析上市公司的公告和報表來挖掘其業績本質，並討論相應的交易策略。他將之戲稱為「書中自有黃金屋」：「許多投資者覺得研究上市公司的基本面沒有用，但上市公司的公開披露中其實有許多市場沒有充分定價的信息，充分理解後進行交易，可以取得大幅超越市場的回報」。
比如說，格力電器(000651,股吧)是中國A股市場中業績非常優秀的代表，但陳欣通過研究分析其財務報表，發現公司真實的盈利能力遠超目前披露的會計利潤。格力電器通過「銷售返利」的會計帳戶大量計提銷售費用，即預期以後要以返利的形式將這部分費用返還客戶，但事實是計提的銷售費用尚未發生，未來也未見得會發生這麼多，而利潤表中卻已將其反映成費用，通過該手段格力電器建立起了一個金額近600億的利潤「蓄水池」。而類似格力電器這種「壓業績，藏盈利」的公司在A股並不鮮見。
那這些上市公司為何要壓業績，將真實的盈利能力起來呢？
陳欣分析，原因可能有多種多樣，譬如大股東或管理層想要低價定增，加強自身的話語權，於是就將一部分資金存在「蓄水池」裡，在需要的時機釋放出來。而這些手法並不見得違規，有時只是巧妙地運用了會計的合理判斷來影響利潤，進而影響股價。「所以說會計實際上是一個裁量權較大的工具，運用得好能夠順應實際控制人的動機在較大程度上影響到公司的業績和股價表現。」
萬科也是類似情況，有跡象表明公司管理層此前可能通過會計手段壓業績，壓利潤，造成股價被市場嚴重低估。
「普通投資者可能看不出來，但專業的投資者能從報表中發現端倪，姚振華就是抓住公司被低估的機會發起收購。如果其資金來源並不違規，我個人覺得這種行為不應該被禁止。資本市場應鼓勵外來資金去投資被低估的上市公司，去爭奪控制權。我們不管原有的大股東或管理層是出於什麼原因，不願意讓市場知道真實盈利狀況，至少他們沒有盡到對中小投資者的義務，沒有把公司的價值發揮出來，這對中小投資者很不公平。」
參加媒體見面會
陳欣表示，上市公司爭奪控股權的市場在美國已非常成熟，並且學術界的研究也表明這種外部爭奪控制權的力量可以很大程度地監督和促進現有的管理者兢兢業業地工作，把公司的價值最大程度地發揮出來。如果把這個有效的外部力量斬斷了，就是變相保護公司現有實際控制人的既得利益，而損害中小股東的利益。
「保護中小股東的權益第一是進行分紅，第二是讓股價上漲，這兩點是最核心的。」陳欣如是說。大股東控制著公司的管理和營運，即便股價不漲，也可以通過一些手段來獲取私有利益，但是對外部中小投資者來說，只能通過公開的分紅和買賣股票獲得利益。如果禁止外面的「野蠻人」來爭奪控制權，可能就會造成現有的實際控制人和管理者沒用足夠的激勵來維護股價。
在現有的制度環境下，普通投資者怎樣才能獲得贏利空間呢？陳欣建議，投資前需要充分理解上市公司控制人的行為動機和價值取向。譬如，可以從上市公司實際控制人的所有權性質出發：對於民營企業，往往是看大股東或最終控制人的價值取向，看看他想幹什麼；如果是國有企業，就看這些公司董事長、總經理等高管的利益取向是什麼，是不是有股權激勵，整體上市計劃，有沒有政治上的考量等等。這些都是財報中的「達文西密碼」，讀得懂，讀得通，就能窺得先機。
A股市場定價權在加強
2009年，陳欣主持了國家自然科學基金項目「港股回歸，信息不對稱和溢出效應」，研究港股回歸A股的動因，以及回歸後對市場信息環境的影響。
當時業界普遍認為，中國A股市場效率很低，定價不準確，而香港市場相對比較成熟，定價效率更高。對於同時在H股和A股上市的內地公司股票，陳欣發現2010年融資融券試點的推出對含H股的A股具有較大的定價效率改進，具體反映在偏度的顯著減小和股價暴跌概率降低上。這說明港股回歸後能增加對A股市場的信息供給，但由於賣空約束的存在，這些信息不能迅速反映在股價中。
研究項目開始前，陳欣判斷會有兩種可能性。第一種，作為在中國內地運營的公司，在內地傳播的信息量更大更全面，如果有什麼「風吹草動」會最先反應在A股市場，然後香港的H股市場觀察到A股傳導的信息發生次第波動。還有一種，就是A股市場定價不準，香港市場定價相對更準，有什麼信息傳出後H股反應更快更準，然後再反向傳導到A股市場。
陳欣團隊的研究發現，近年來兩地市場之間的信息不對稱逐步減弱，雖然最初A股市場信息含量不高，但現在更多是由A股反向傳導到港股市場，兩地的信息更加平衡。
這說明了什麼？「說明A股市場的有效性在加強，定價權在加強。」
「投資者有了信息最先會在A股交易，一交易這個信息就反應在了股價裡面，A股整個市場的資金也較香港市場更活躍。這個現象涉及到定價效率和主導權。像國內的上海和深圳股票交易所，它們在整個資本市場中的地位正在慢慢加強，原來大家可能覺得港交所很牛，但近年來卻覺得港交所在博弈中慢慢被弱化了，現在可以說A股的定價權甚至要更強一些。」陳欣進一步補充道。
政府掛職讓研究更全面透徹
在教學研究之餘，陳欣還抽出時間積極參加民主黨派等社會活動，他曾兼任上海交通大學僑聯副秘書長、民建上海交大委員會委員、雲南省青聯特邀委員、民建上海市財政金融委員會委員、徐匯區僑聯青委會理事等多項社會職務。
2015底至2016年底這一年期間，陳欣還作為中組部、團中央第16批赴滇博士團成員，掛職任雲南省發展改革委員會主任助理。
「能將所學到的知識應用到具體實踐上，同時為我國西部地區的經濟發展盡些綿薄之力，我覺得非常有意義，有價值，而且我自己也從這段掛職經歷中學到了很多。」談起這段經歷，陳欣頗為感慨。
在雲南大學舉辦金融講座
讀了洋博士，回來需要接中國地氣；有了豐富的理論知識，同樣需要在實踐中充實和檢驗。陳欣感覺，以前身居高校，站在三尺講臺，雖然有滿腹知識，但對政府政策的研究總感覺隔了層紗。譬如政府出臺一個政策，此前可能更多分析其產生的後續影響，但是對於這個決策出臺事前、執行事中的細節可能並不了解，比如政策的出發點和背景是什麼，考慮的是哪些方面的利益，政策執行過程中碰到了什麼具體問題，政府又是怎麼解決的等等，而且中國政府體系的運行又有很強的特殊性。「所以我很珍惜有這一年掛職的機會，對我個人來說鍛鍊非常大，在今後做研究分析時可以更全面、更深入、更透徹。」
比如企業債方面，陳欣在雲南省發改委掛職期間參與了企業債的相關工作，其中涉及到的一項就是債券違約風險的防範與處置。
按理來說，信用類債券是資本市場的一個商業化產品，發債企業是一個獨立法人，是有限責任公司，如果還不起就違約了，走破產程序，這在成熟市場很正常，但在中國市場債券違約就是一件大事。
從發改委的角度是要儘量避免企業違約，如果企業屆時真還不起，違約了，政府會想盡一切辦法，協調多方面資源，來爭取最終違約事件的解決。
「政府首先會讓大股東去救這個公司，所以基本上只要大股東有足夠的資源都能最終償還，這使得中國的信用債風險特別低，大股東的信用評級會對這個債券的定價產生重要影響。」陳欣最近正從這個角度，開展控股股東的信用評級對債券定價影響的研究。
這段掛職經歷，還讓陳欣對中西部地區的金融市場發展狀況有了更清晰的了解。「雲南地域廣大，但盈利好的企業尤其是好的民營企業少，整體發債量遠遠低於東部沿海經濟發達地區。而且西部地區企業本身債務槓桿比較高，盈利能力比較差，申請發債較東部地區來說更困難。」因為這段掛職經歷，讓陳欣也對雲南有了一份非常特殊的感情，即使回到上海，他也時常心系雲南。他在掛職結束前參與了赴滇博士團的永久性平臺——雲南博士團產業發展研究院的籌建，併兼任研究院的理事及秘書長，這樣即使是短暫離開也同樣可以為雲南的產業發展出謀劃策。他同時還兼任雲南大學的客座教授和博士生導師，為當地培養高端金融人才盡責盡力。
寫
在
結
尾
教學研究之餘，陳欣會以看書、看時政財經新聞、看上市公司報表作為日常的休閒，他的許多研究論文和財經分析文章就來自於平時閱讀中發現的一些「蛛絲馬跡」。
「不管是從學術上，還是純粹個人興趣的角度，我都很喜歡分析上市公司。我覺得研究上市公司中反映的複雜社會關係、利益關係對理解公司的價值很有幫助。」
2017年5月底，陳欣在《證券市場周刊》所著的「三聚環保(300072,股吧)探疑」一文，在市場引發了較大波瀾。
多年來陳欣一直堅持把所寫的財經分析文章改寫為正式教學案例，穿插在授課內容中，訓練學生的系統思維方式，拓展學生分析的視角，幫助他們更好地理解上市公司的行為。這樣的教學方式深受同學們的喜愛，陳欣為此曾被評為最受研究生歡迎教師，其參與的《公司財務》系列課程建設還獲上海交通大學2012年教學成果一等獎。
文章來源：微信公眾號上海高級金融學院
（責任編輯：婁在霞 HN151）