環保行業:關注資產整合核心競爭力

2020-12-22 中國水網

  2007年上半年,環保與水務行業收入穩定增長,盈利能力增強。其中水務行業銷售收入同比增長12.40%,伴隨水價改革的推進,整體實現扭虧為盈;環保與安全設備行業銷售收入與利潤總額分別同比增長35.84%和54.22%,發展勢頭良好。

  上半年水務行業上市公司主營收入和淨利潤分別同比增長17.54%和27.63%,內生性增長能力有所提高;環保設備上市公司主營收入和淨利潤分別同比增長11.20%和141.28%,但扣除部分公司的股權轉讓投資收益後利潤總額同比僅增長24.40%,增速慢於全行業的原因在於上市公司集中於特定子行業。

  2007年6月頒布的《節能減排綜合性工作方案》具有強大的行政推動力和切實的可執行性,將對我國環保相關產業的發展產生強有力的推動作用;水務市場化改革的繼續推進為內資水務企業帶來良好的發展機會。

  目前環保水務行業上市公司07、08年的預測市盈率中位值分別為55.6倍和51.3倍,高於A股上市公司的平均估值。我們認為這反映了市場對環保水務行業良好成長性的預期,目前的估值水平基本合理。建議下一階段重點關注行業龍頭公司的資產整合和具備核心競爭力的環保類公司兩大投資主題。

  重點公司推薦:首創股份、原水股份、龍淨環保、合加資源。

   1、上半年水務與環保行業收入穩定增長,盈利能力提高

  1.1水務行業運行分析

   2007年上半年(截至5月份數據),包括自來水的生產和供應、汙水處理和再生利用以及其他水的處理利用在內的水務行業實現銷售收入264.08億元,同比增長12.40%,全行業扭虧為盈,實現利潤總額1272萬元。

  水務行業一年中的利潤變化有其特殊的規律。由於每年年初(冬、春兩季)是用水低谷期,水務企業的營業收入處於一年中的較低水平;同時水務企業一般在每年年初進行設備檢查和維修,導致營業成本增加,因此水務行業一年中的盈利能力呈現出明顯的前低後高特點。從2003年起,每年上半年水務行業的利潤總額都是負值,直到2007年上半年,首次實現上半年(截止2007年5月)利潤總額為正。由此也印證了水務行業經營環境的好轉。

  從盈利能力的角度看,從2005年到2007上半年,水務行業的毛利率逐步提升。2007上半年(截止5月份),水務行業的毛利率達到25.18%,比2005年同期提高了4.06個百分點。水務全行業的銷售利潤率也持續提高,2007年上半年同比提高了2.82個百分點,達到0.48%,從2003年以來的首次實現上半年即盈利。

  我們認為,支持水務行業銷售收入和盈利能力提高的基本因素——城市化水平的提高和水價改革帶來的水價上調具有長期的可持續性,因此水務行業的長期成長性前景明確。

  1.2環保與安全設備行業運行分析

  2007上半年(截止5月份數據),包括環境汙染防治專用設備、社會公共安全設備、水資源專用機械、環境保護機械等在內的環保、社會公共安全及其他設備製造業(以下簡稱環保與安全設備行業)實現銷售收入277.95億元,同比增長35.84%,全行業利潤總額12.86億元,同比增長55.22%。

  在迅速工業化背景下,近年來我國的環境汙染問題日益突出。在國家政策的大力推動下,環境汙染治理的投入迅速增加,由此也推動了環保與安全設備行業的快速增長。2003年以來全行業的銷售收入增長率基本處於20%到40%之間,進入2007年增速有所加快。

  2005年之前,環保與安全設備行業的利潤總額基本保持了和銷售收入同步增長,2006年以來,利潤總額增速的波動加大,我們認為這是由於環保設備行業的大多數領域國內公司尚不掌握核心技術,市場格局分散,競爭激烈程度加劇有關。

  從盈利能力的角度看,從2005年到2006年,環保與安全設備行業的毛利率基本保持在18%至20%之間,2007上半年,行業毛利率小幅下降至17.31%,但是行業的銷售利潤率仍然由上年同期的4.10%上漲至4.63%,說明在競爭加劇導致毛利下降的情況下,行業內各企業的各項費用控制良好。這也是圖9中顯示2007年上半年,行業的利潤總額增速重新提高的原因。

  會環境汙染治理投入將持續快速增長,環保設備行業未來將保持30%以上的長期增長率,市場空間廣闊。但是隨著市場的擴大,競爭也將更為激烈,國內公司需要大力發展核心技術並加強管理能力,才能將廣闊的市場前景切實轉化為利潤的快速增長。

  2、影響行業發展的重要事件分析

  2.1《節能減排綜合性工作方案》的發布

  2007年1季度,我國工業特別是高耗能、高汙染行業增長過快,已經令《「十一五」規劃綱要》提出的單位國內生產總值能耗降低20%左右,主要汙染物排放總量減少10%的約束性指標的實現受到威脅。

  在此背景下,國務院於2007年6月3日印發了《節能減排綜合性工作方案》,並在《通知》中明確了節能減排的責任落實和執法監管問題,指出:要把節能減排指標完成情況納入各地經濟社會發展綜合評價體系,作為政府領導幹部綜合考核評價和企業負責人業績考核的重要內容,實行「一票否決」制;對未按規定建設和運行汙染減排設施的企業和單位,公開通報,限期整改,對惡意排汙的行為實行重罰,追究領導和直接責任人員的責任,構成犯罪的依法移送司法機關。

  我們認為,《通知》和《節能減排綜合性工作方案》具有強大的行政推動力和切實的可執行性,將對我國環保相關產業的發展產生強有力的推動。

  2.2水務市場化改革繼續推進

  2002年起,中國的水務市場化改革進入產權改革階段,越來越多的城市將水務特許經營權通過招標等方式出售,水務產業的蛋糕迅速做大。在在中國城市水務特許經營權轉讓的進程中,以威立雅、蘇伊士(中法水務)為代表的國際巨頭和以首創股份為代表的國內水務企業展開了激烈的競爭。

  進入2007年,在蘭州、海口和揚州等城市的的水務資產競標中,外資集團的出價之高,引發水務行業內外的進一步關注。

  我們認為,外資與國內企業,以及不同外資之間在水務競標的報價上存在如此巨大的差距,首先是由於水價的確定和調整存在比較大的自由度和不確定性,因此不同的水務企業對城市未來水價的預期可能存在很大不同;其次,由於水務市場的區域壟斷性,水務資產競標包括了一攬子與政府之間的價格和服務範圍約定,不同企業的協議所包含的水價調整進程和服務範圍也存在很大差別。

  外資高溢價大規模收購國內水務資產已經引起國內相關主管部門的注意。據相關報導,2007年5月起,中國城鎮供水排水協會就各地方政府出讓水務資產的背景、外資巨頭在購買水務資產中的競買情況等進行了全國調研,就外資介入內地水務的利弊進行詳細剖析。

  我們認為,在防範外資水務巨頭在中國水務市場形成壟斷優勢的背景下,以首創股份為代表的內資水務企業將獲得更好的發展機會。

  水價改革方面,由於2007上半年物價指數上漲過快,使得許多城市的水價上調進程被延後。但是,包括自來水供水和汙水處理在內的綜合水價的上調是長期趨勢,這將有力地促進水務行業盈利能力的持續提高。

  3、環保與水務行業上市公司半年度業績回顧

  3.1水務上市公司收入增速與盈利能力雙雙提高

  2007年上半年,水務行業上市公司整體實現主營業務收入24.87億元,同比增長17.54%,實現淨利潤7.97億元,同比增長27.63%,淨利潤的增速高於主營收入增速,整個板塊的經營狀況良性發展。

  從2006年開始,水務板塊的主營收入呈現快速增長的態勢。我們認為,這主要是由於伴隨著水務市場化改革的推進,水務上市公司加快了收購國內各城市水務資產的步伐。例如,首創股份於2006年4月增持京城水務2%股權,實現絕對控股;創業環保收購的曲靖、阜陽、杭州等地的水務項目正式投入運營,大幅增加了主營收入。

  與水價改革帶動水務全行業扭虧相一致,2006年以來水務上市公司的淨利潤實現了快速增長。

  我們對上市公司利潤結構的進行了分析,發現出售資產以及新會計準則下的資產價值重估等投資收益對水務上市公司利潤增長的貢獻度有限。投資收益佔水務上市公司利潤總額的比重在2005年之前在10%以下,2005年之後上升為20%左右且保持穩定,扣除投資收益前後的利潤總額增速差別不大。

  從盈利能力指標看,水務上市公司的主營業務利潤率在經歷了2003至2006年的持續下降後,2007年上半年回升至42.47%。考慮到水價上調的長期趨勢,我們認為水務上市公司未來的主營業務利潤率有望穩中趨升。

  伴隨著銷售收入的增長和主營利潤率的趨穩,2007年上半年水務上市公司的平均ROE達到4.75%,同比增長1.28個百分點,顯示了內生性增長能力的提高。

  3.2環保設備上市公司:投資收益推動利潤快增

  2007年上半年,環保設備上市公司實現主營業務收入47.16億元,同比增長11.20%,低於環保與安全設備行業35.84%的增長率。從近幾年的收入增長看,在經歷了2003、2004年的高速增長後,環保設備上市公司的主營收入增速從2006年開始落後於行業平均增速。

  我們認為,環保設備上市公司主營收入增速趨緩的原因在於環保上市公司主要從事電除塵和脫硫兩個行業(龍淨環保、菲達環保、凱迪電力等),其中電除塵行業保持低速增長,而在近年市場增長迅速的脫硫行業,由於以五大電力集團下屬公司為代表的眾多競爭者等加入市場的爭奪,環保上市公司的市場份額未能繼續提高。而在市場規模迅速擴大的廢氣淨化等眾多中小子行業,還沒有環保設備上市公司的參與。

  在主營收入增長趨緩的背景下,2006年和2007年上半年,環保設備上市公司淨利潤增速分別高達59%和141%,其主要原因在於上市公司出售資產帶來的投資收益所貢獻的利潤。

  例如,2006年龍淨環保轉讓房地產子公司獲得9969萬元投資收益,帶動淨利潤同比增長172%;創元科技轉讓子公司股權獲得1.28億元投資收益,帶動淨利潤增長158%;2007年上半年,凱迪電力完成了子公司凱迪電力環保70%股權的轉讓,獲得2.39億元投資收益,帶動當期淨利潤增長425%。

  我們進一步對上市公司扣除投資收益前後的利潤總額的進行了對比分析,發現排除投資收益的影響,2007年上半年環保設備上市公司利潤總額同比增長24.40%,仍然高於主營收入的增速。

  從盈利能力指標看,2007年上半年,環保設備上市公司的主營業務利潤率為19.53%,近年來持續小幅下降。我們認為其原因主要在於我國的環保設備企業大多集中於全球產業鏈的低端,一般不掌握核心技術,所以行業進入門檻較低,競爭日益激烈。特別是上市公司集中參與的脫硫設備行業,由於核心技術都是從德、美等國引進,上市公司主要在工程設計和安裝領域競爭,單位造價由2001年的800-1200元/KW下降至2006年的150元/KW以下。凱迪電力退出脫硫市場就是行業無序競爭導致企業利潤下降的例證。

  在投資收益的帶動下,2007年上半年,環保設備上市公司的ROE達到6.16%,同比增長了2.65個百分點。我們認為,行業內上市公司需要繼續發展核心技術優勢,以以提升內生性增長能力。

  4、板塊市場表現:上半年漲勢突出,但整體落後於大盤

  雖然環保設備板塊和水務板塊近年的經營業績和發展態勢存在差別,但由於它們都屬於環保相關行業,因此在市場走勢上表現出了高度的同步性。

  從2006年9月26日至今的一年中,環保板塊和水務板塊的累計漲幅分別為183.38%和204.95%,與上證指數217.81%的漲幅基本同步,但明顯落後於滬深300指數315.83%的期間漲幅。

  分階段看,從2006年9月底到2006年底的3個月中,環保板塊和水務板塊僅上漲12%,遠遠落後於同期上證指數50%以上的漲幅。但從2007年1月開始,隨著市場熱點從藍籌股向各板塊全面擴散,環保和水務板塊加快了上漲的步伐。2007年3到4月,全國人大會議和全國節能減排工作電視電話會議的召開推動了環保和水務板塊的加速上漲。

  在5月底隨大盤調整之後,6月3發布的《節能減排綜合性工作方案》激發市場熱情,推動環保與水務板塊再度大漲,但隨後迅速回落。7月份之後,兩個板塊的走勢與大盤基本同步。進入8月底,在首創股份和原水股份的資產重組預期推動下,水務板塊走出一波衝高回落的行情。

  分板塊看,環保和水務板塊最近1年的漲幅與各一級行業指數的漲幅相比,處於中下水平,不僅明顯落後於滬深300指數,也落後於公用事業板塊的整體漲幅。究其原因,主要在於環保和水務板塊目前的盈利能力還處於較低水平,雖然2007年上半年的收入和利潤增長態勢良好,但由於利潤基數較低,整體市盈率並沒有特別低估。

  5、估值討論與投資建議

  5.1估值討論

  以2007年9月26日的股價為基準,環保和水務板塊主要上市公topcj.com司的07年和08年預測市盈率的中位值分別為55.6倍和51.3倍,高於A股上市公司07年和08年49.0和36.8倍的預測市盈率(整體法下的各行業平均值,Wind資訊)。

  在國家環保投入日益增加和節能減排強力推行的大背景下,環保行業的成長性突出。中國的水務市場化改革也為水務上市公司提供了良好的成長機會。因此我們認為,應該給予環保和水務行業高於市場平均水平的估值溢價。

  我們認為,目前環保水務行業的估值基本反映了市場對行業良好成長性的預期,估值水平基本合理。雖然環保行業上市公司的核心競爭力仍有待加強,但高成長的行業前景具備培育出優秀環保上市公司的土壤,因此給予環保和水務行業「推薦」的投資評級。

  5.2投資建議

  在行業估值水平基本合理的情況下,我們建議未來重點關注兩大投資主題:

  (1)行業龍頭公司的資產整合。我國的水務運營和固體廢棄物處理等環境服務業目前正分別處於市場化改革的初期和起步階段,立足於北京和上海等大城市的行業龍頭公司其大股東往往擁有大量未進入上市公司的水務、固廢處理及其它公用事業類優質資產。

  根據2006年12月發布的國資委《關於推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》,國資委將積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市,鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式,把主營業務資產全部注入上市公司;並將加快國有大型企業的調整和重組,促進企業資源優化配置,依法推進國有企業強強聯合。

  在此背景下,水務和環保行業龍頭上市公司的資產整合和大股東資產注入將為公司的價值提升帶來重大推動力。有資產整合預期的相關公司中,原水股份(600649)的大股東資產注入方案正在研究論證階段,首創股份(600008)雖然澄清近期不會有實質性重組,但也說明其實際控制人北京市國資委正就包括首創股份控股股東首創集團在內的北京市國有大型企業的資產重組和結構調整工作進行研究。

  (2)具備核心競爭力的環保類公司。在行業市場空間巨大的背景下,具備核心競爭力的環保類公司將能夠避開無序競爭的窠臼,獲得長足的發展,為股東帶來豐厚的回報。這方面的上市公司包括大氣汙染控制領域的行業領先公司,如龍淨環保(600388);以及固體廢棄物處理設備和工程領域的行業先行者,如合加資源(000826)等。

  5.3重點公司推薦

  首創股份(600008):中國水務龍頭,資產整合預期

  公司是中國水處理規模最大的本土企業,參控股公司的供水和汙水總處理能力達到1000萬噸/日以上。

  高效的運營管理、雄厚的資本實力、強大的整合能力、良好的政府資源和領先的技術實力共同構築了首創股份的核心競爭力,奠定了公司在水務運營這個特許經營、區域壟斷型市場中的優勢地位。

  目前北京市的水務等公用事業國有資產分散在首創集團、北控集團、北京自來水集團和北京城市排水集團等國有企業中,存在資產整合預期。雖然首創股份9月21日的公告排除了短期內實質性重組的可能性,但結合國資委鼓勵資產注入和整體上市的政策導向和公司份的歷次公告,我們認為,中長期看北京市屬水務等國有資產的整合是發展趨勢,並將為首創股份帶來正面的協同效應。

  不考慮資產整合預期的情況下,預計未來3年主營業務收入和淨利潤的複合增長率分別為18.9%和15.0%。水務行業具有利潤穩定且回報率逐漸提高的特點,隨著首創股份進入成熟期的水務項目逐漸增多,遠期增長潛力巨大。

  原水股份(600649):資產注入值得期待

  在2006年7月1日公司將長江原水系統資產與上海市自來水閔行有限公司100%的股權進行置換後,原水股份的現有主營業務由原水銷售、汙水輸送、自來水銷售和排管工程業務4個部分構成,盈利能力較為穩定。

  在2006年8月公告終止黃浦江原水系統資產與上海市自來水市南有限公司的資產置換工作的同時,原水股份表示控股股東上海城投現階段考慮向公司注入城投公司環境類優質資產。9月13日的公告進一步說明,上海城投考慮將所擁有的部分資產注入原水股份,目前方案尚在研究論證階段。

  上海城投的主業分布於四個板塊:路橋板塊、水務板塊、環境板塊和置業板塊。雖然目前上海城投的總體盈利能力並不突出,但是其各主業板塊中有不少優質資產,原水股份作為上海城投旗下唯一的上市公司,在國資委鼓勵下屬企業整體上市或將優良主營業務資產注入上市公司的大背景下,獲得控股股東上海城投的大力扶持是可以期待的。

  一旦大股東優質資產注入成功實施,將對原水股份未來經營業績的提升起到積極作用,因此雖然公司按現有業務的估值較高,仍然值得重點關注。

  龍淨環保(600388):除塵脫硫領域競爭優勢明顯

  龍淨環保是國內最早實現機電一體化的電除塵設備製造商和服務商,技術和研發在電除塵器領域處於領先地位,在幹法脫硫領域也具有獨特的競爭優勢。此外,龍淨環保在成本費用控制和經營管理能力上優勢明顯。

  龍淨環保所處的電除塵行業在電廠建設高峰期之後,將進入平穩增長期,煙氣脫硫市場在國家強有力政策推動下經歷迅速膨脹後,發展也將逐漸平穩,因此預期龍淨環保未來3年主營業務收入穩步增長,複合增長率約11%。但長期看,隨著國家對環保投入的日益增加和節能減排政策的強力推行,未來龍淨環保所從事的大氣汙染控制設備行業將不斷出現新的增長點。

  依託競爭優勢,龍淨環保在除塵脫硫市場(特別是脫硫市場)還處於過度競爭的情況下依然維持了利潤的平穩增長。若行業競爭環境好轉,則處於行業領先地位的龍淨環保將面臨更為良好的發展機遇。

  合加資源(000826):固廢處理的行業領先者合

  加資源的主營業務為固體廢棄物處理工程建設及設備集成以及水務運營,其中固廢處理工程建設和設備集成是公司的核心業務,2007年中期佔營業總收入的93%、營業利潤的97%。

  目前中國城市垃圾處理率不足50%,據規劃「十一五」期間我國城市生活垃圾處理建設總投資將達1300億元,加上工業廢棄物、醫療垃圾和危險廢棄物,固廢處理設備和建設行業市場空間巨大。

  目前國內固廢處理市場格局較為分散的競爭格局中,合加資源已是行業領先者。在生活垃圾處理領域,公司將垃圾焚燒、堆肥與衛生填埋有機結合,開發出適合中國國情的生活垃圾綜合處理新途徑,並在國內成功實施了世界上規模最大的生活垃圾綜合處理項目;在工業廢棄物處置領域,合加資源已成為市場佔有率最高的企業之一。

  2007年8月,公司股東大會通過增發方案,計劃募資4.57億元投入環境資源設備研發、設計、製造基地建設。若增發方案成功實施,將進一步強化合加資源在固廢處理設備領域的行業領先地位,推動公司市場佔有率和盈利能力大幅提升。 (興業證券 劉建剛)


編輯:肖瓊

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    省國資委一級巡視員李琨介紹,一方面出於打好汙染防治攻堅戰的需要——江蘇經濟總量大,環境承載壓力大,打好汙染防治攻堅戰任務艱巨,依然有不少硬骨頭要啃,作為國民經濟的重要支柱,國有企業必須擔負起生態文明建設的政治責任,當好生態文明建設的引領者、推動者、實踐者;另一方面,則與省屬企業自身資源整合的訴求密不可分——早在今年1月14日召開的全省國有資產監督管理工作會議上,省國資委主任、黨委書記兼省委組織部副部長徐郭平便提出
  • 機械設備行業周報:聚焦裝備製造業「核心資產」+新興產業裝備,力推...
    中鼎股份、柳工、大冷股份、天沃科技、惠博普、海特高新、威海廣泰、豪邁科技、中大力德  本周觀點:推業績超預期:金卡智能等;聚焦「核心資產」、新興產業裝備(1)聚焦裝備製造業具全球競爭力的裝備龍頭。看好具全球競爭力裝備龍頭:三一重工、徐工機械、中集集團、振華重工、中國中車、中鐵工業、先導智能、恆立液壓等。  (2)聚焦新興裝備:半導體裝備、光伏裝備、燃料電池相關裝備、鋰電設備、3C 裝備、智能裝備等。參考:《半導體設備行業深度:迎來歷史性機遇!》、《光伏裝備行業深度:受益下遊光伏高景氣》。看好晶盛機電、北方華創、長川股份、天奇股份、先導智能、傑克股份、弘亞數控等。
  • 傑賽科技擬整合中國電科旗下通信資產
    作為中國電科集團旗下的通信業務整合平臺,通過本次注入資產,公司業務範圍將增加涵蓋通信解決方案和通信設備製造、通信工程監理、電力自動化及衛星導航運營服務等。同時,此次資產注入也開啟了未來中國電科旗下更多通信資產整合的窗口。  夯實主業提升盈利  此次傑賽科技擬併購資產整體估值19億元,增值幅度為200.07%。
  • 芻議核心商譽資產性質的確認
    (一)效率產生超額利潤  效率源於協同,源於企業的核心競爭力。Prahalad和Hamel在其發表的《The core comptence of the corporation》一文中,將核心競爭力定義為:組織中的積累性學識,特別是協調不同的生產技能和整合多種技術的學識。
  • 南北船資產整合提速:中船重工整合中高速柴油機業務
    「北船」旗下的中國動力擬組建中國船舶重工集團發動機有限公司,開展中高速柴油機業務整合;而「南船」加速對內部上市資產進行專業化整合,旗下上市公司中國船舶及中船防務日前雙雙披露調整後的重組方案,前者擬置入江南造船等造船總裝資產,後者將置入船舶動力資產。
  • 年終盤點|2019農資行業十大併購整合事件!撤退如潮
    不論有無穿底褲,對於農資行業來講,整合併購都是大勢所趨,唯有這樣,才能重塑行業格局,提升產業集中度和企業綜合競爭力。  2019年,農資行業整合併購加快,洗牌加劇,甚至出現了不少讓人「大跌眼鏡」的事件。