來源：新浪財經
2020年上半年，鄭糖價格指數呈現爆發式下跌，因受疫情蔓延的牽制，下遊消費需求減弱及貿易保障措施到期等利空因素拖累。而對於2020年下半年而言，隨著國內疫情得到有效控制，復工復產的背景下，中秋、國慶等節日需求旺季的刺激，下遊飲料、餐飲等需求恢復加快，進一步工業庫存處於偏低水平。不過進口食糖保障措施取消，進口糖利潤可觀的條件下，加工糖廠負荷大大提升，加工糖供應持續增加，使得國產糖與其他糖源進入競爭局面。
一、2020上半年國內外糖價走勢回顧
（一）全球食糖市場回顧
第一階段：2020年1月初-2月中旬，穩步上行
泰國、印度糖減產、蝗災等因素刺激，供需缺口預估值不斷強化，使得美糖價格不斷走高。此階段ICE原糖價格指數從2020年1月2日的13.21美分/磅階段性反彈至2月份中旬的新高15.37美分/磅，漲幅達16.35%。
第二階段：2020年2月下旬-4月底，破位下跌
此階段受美原油跌至負值區域及巴西雷亞爾貨幣大幅貶值，巴西糖廠將可能提高製糖比例，供應增加預期強烈，ICE原糖價格指數大幅下挫。此階段ICE原糖價格指數從2020年2月下旬的15.0美分/磅大幅下挫至4月底的新低9.47美分/磅，跌幅超36.0%。
第三階段：2020年5月-6月初，再次站上12美分/磅
此階段國際ICE原糖價格指數低位反彈，主要隨著各國封鎖逐漸放鬆，巴西、印度糖出口數據向好，疊加巴西蝗災等共同刺激糖價反彈。此階段國際ICE原糖價格指數從2020年5月初的10美分/磅左右低位反彈至6月初的12.2美分/磅，漲幅逾20.0%。
國際原糖價格指數日線走勢圖
數據來源：文華財經
（二）國內白糖期貨市場回顧
鄭糖2006年1月6日上市以來已走過完整的9個周期，期間經歷了三次牛熊周期，「三年熊市，三年牛市」周期規律仍在續寫。開始上市至2007/08榨季結束，三年熊市鄭糖下跌3716點，跌幅60%。2008/09榨季至2010/11榨季末期，三年牛市鄭糖大漲5464點，漲幅220%。2011/12榨季至2013/14榨季結束，三年熊市鄭糖下跌4116點，跌幅107%；2016/17榨季至今，19/20年度處於牛熊轉換期，受影響影響，牛市周期或相應延遲。對於2020年上半年，將鄭糖指數走勢分為以下三階段。
第一階段2020年1月初-2月底：寬幅震蕩
春節過後，白糖需求進入傳統淡季，疊加國內新型肺炎疫情開始觸發，貿易商等備貨需求減弱，不過受外糖價格上漲的支撐，鄭糖價格指數維持區間寬幅震蕩。此階段鄭糖價格指數從2020年1月初至2月底處於5300-6000元/噸區間寬幅震蕩。
第二階段2020年3月初-4月底：爆發式下跌
受全球疫情持續爆發，引發市場的恐慌情緒，加之外糖價格大幅下挫的拖累。與此同時，國內甘蔗進入壓榨高峰期，國產糖及加工糖持續增加，疊加下遊飲料等需求持續減少，鄭糖價格指數加速下跌。此階段鄭糖價格指數從2020年3月初的5800元/噸高點加速下跌至4月28日低點的4760元/噸，跌幅約18.0%。
第三階段2020年5月初-至今：再次進入震蕩
各地高校陸續開學及氣溫逐漸回升，餐飲、飲料等行業需求開始增加預期；不過食糖進口保障措施取消，國產糖與糖漿及加工糖等糖源進入競爭局面，整體上，鄭糖價格指數處於4750-5150元/噸區間寬幅震蕩。
鄭糖價格指數日線走勢圖
數據來源：文華財經
二、基本面影響因素分析
（一）新榨季全球食糖供需預估
2019/20榨季全球食糖供需缺口在900萬噸已成定局，目前巴西開始進入新榨季模式，市場焦點在於新榨季各國產糖量的預期，特別是印度糖減產呼聲較為顯著。以下為市場對食糖供需的最新預估情況：
國際糖業組織（ISO）預估全球2019/2020年度全球糖市供應缺口為930萬噸，創近11年以來新高，而前次預估為944萬噸，主要受印度、泰國產量下降的部分推動。
諮詢公司INTL FCStone預估：2019/20年度全球糖供應缺口大幅下調至310萬噸。
澳大利亞分析機構Green Pool表示，預計20/21榨季全球食糖供應將過剩30萬噸。
福四通預測2020/21年度（10-9月）巴西中南部產糖量預估為3310萬噸，目前巴西食糖生產商已較上榨季提前開榨。
USDA預計20/21榨季全球糖產量為1.88億噸，需求量為1.778億噸。
分析機構F.O.Licht預估2019/20榨季全球糖市供應缺口為550萬噸，較之前預估的420萬噸有所增加。
摩根大通預計全球糖市2019/20年度供應缺口為640萬噸。
巴西方面，巴西是全球最大的白糖生產國和出口國，其中巴西中南部地區甘蔗大約佔全國產量的90%。Unica數據顯示，2020/21榨季截止6月1日，巴西中南部累計產糖量為802萬噸，同比增加65.1%；累計壓榨甘蔗量為1.45億噸，同比增加12.29%；製糖比值為45.92%，明顯高於往年同期水平。目前巴西中南部共有245家糖廠開榨，同比減少3家，當前糖廠儘可能將更多甘蔗加工成糖，因疫情因素影響，乙醇銷售持續低迷，5月乙醇銷量下降30%，促使糖廠減少乙醇的生產，轉為生產更多糖，下半年巴西製糖比例料繼續提升可能。按照糖醇比價規律顯示，當糖醇價格比值高於0.60以上，糖廠更願意生產原糖，而減少乙醇的生產，目前糖醇價格比值仍處於上升趨勢中，並且每年榨季巴西糖廠在7月-9月為集中壓榨期，預計下半年巴西糖供應壓力加劇。
數據來源：布瑞克、瑞達期貨研究院
數據來源：布瑞克、瑞達期貨研究院
數據來源：布瑞克、瑞達期貨研究院
出口貿易方面，巴西貿易部公布的數據顯示，巴西5月出口糖270.8萬噸，同比大增79.58%，為2017年10月以來最高月度出口水平，其中出口原糖230.21萬噸，環比增加75.40%，同比增加48.70%，進入新榨季後，巴西糖出口延續大幅增加趨勢。此外，據巴西船運數據顯示，2020年5月1日-至29日，巴西對全球外食糖排船數量為326.14萬噸，較5月26日排船量377.89萬噸降低51.75萬噸（降幅為13.69%），其中對中國排船數量為31.41萬噸，較5月26日30.56萬噸增加0.85萬噸（增幅為2.78%）。主要進口商為中糧等，巴西對中國排船量的增加，側面說明中國進口意願仍舊強勁，進口糖供應或繼續增加。值得注意的是，所有已納入排船的船隻預計從巴西港口發出時間在6月至7月初之間，後市食糖發運量仍較大，巴西桑託斯港主要出口碼頭待裝船隻平均排隊等待時間達到45天，其中桑託斯RUMO碼頭船隻等待時間高達41天，去年同期僅為5-7天。過去三個月中，由於巴西糖產量預計創歷史高位，全球大部分糖貿易轉向巴西，導致巴西港口排隊量創新高。由於巴西疫情仍在蔓延，疫情導致巴西食糖港口阻塞加劇，出口貿易受阻，這也造成食糖供應階段性緊張，支撐國際糖價。
巴西國家商品供應公司Conab公布的2020/21榨季首次調查結果顯示，預計巴西2020/21榨季產糖量預計為3520萬噸，同比增加18.50%，其中巴西中南部產糖量佔90.2%；預計巴西20/21榨季甘蔗產量為6.307億噸，同比下降1.90%。
數據來源：布瑞克、瑞達期貨研究院
數據來源：布瑞克、瑞達期貨研究院
印度方面，印度糖業協會（ISMA）發布報告顯示，截止2020年5月下半月印度糖廠累計生產食糖35.6萬噸，低於5月上半月的66萬噸，但高於上年同期的13.4萬噸。2019/20榨季截至5月底印度累計產糖2682.1萬噸，同比上榨季減少18%。此外，印度糖廠協會ISMA預估，本榨季（2019/20榨季）印度食糖總產量為2700萬噸，高於此前預估的2650萬噸，預計本榨季將比上榨季減產600萬噸。當前榨季，受疫情影響，該國食糖消費量將下降50萬噸，印度國內食糖行業希望通過提高銷售價格、制定新榨季出口及緩衝庫存計劃等措施來緩解糖廠需求低迷和現金等問題。
泰國方面，據泰國甘蔗和糖業委員會表示，泰國2019/20榨季已全面收榨，2019/20榨季甘蔗壓榨總量為7490萬噸，同比減少40%，泰國一般在5月初收榨，但因甘蔗量大幅下降，使得3月底基本完成本年度收榨。泰國內閣批准100億泰銖用於扶持該國甘蔗種植業，2020年4月泰國出口糖大約66.64萬噸，同比增加6.81%；其中出口原糖41.71萬噸，同比增加28.1%，主要出口至印尼和越南；出口低質量白糖約4.78萬噸，同比下降29.89%；出口精製糖20.15萬噸，同比下降12.43%，主要出口至越南。泰國2019年10月-2020年4月累計出口糖571.74萬噸，同比增加9%，4月泰國出口糖延續增長趨勢，加大全球食糖庫存量，利空於糖價。
歐盟方面，歐盟委員會發布的數據顯示，歐盟2019/20榨季食糖產量預估為1740萬噸，同比下降1.5%，主要原因是甜菜種植面積減少；同時由於疫情影響，歐盟含糖食品消費量減少，歐盟2019/2020製糖年度食糖消費量預估下降1%，僅為1680萬噸，為三年以來的最低。2020年4月份歐盟的食糖出口量僅為3.7萬噸，低於3月份3.9萬噸，且低於去年同期的12.14萬噸；2019/20榨季截至4月，歐盟累計食糖出口量約為49.9萬噸，同比下降56.8%。其中以色列出口佔食糖出口的23%，其次是埃及和瑞士分別佔9%。
數據來源：USDA、瑞達期貨研究院
（二）白糖產銷基本符合預期
五月底各大主產區基本收榨完畢，截至2020年5月底，本製糖期全國共生產食糖1040.72萬噸（上製糖期同期產糖1076.04萬噸），比上製糖期同期多產糖35.32萬噸，其中，產甘蔗糖901.44萬噸（上製糖期同期產甘蔗糖944.5萬噸）；產甜菜糖139.28萬噸（上製糖期同期產甜菜糖131.54萬噸）。該榨季食糖生產數量基本符合預期（預期1050萬噸），甘蔗糖及甜菜糖比值略降，主要因為甜菜產能投放的增加。去年以來，雲南等地遭受貪夜蛾入侵，市場基本預估該省產量可能減產，但從目前來看，雲南省甘蔗地受侵襲面積大，但後期可彌補性強，該產區甘蔗產量不減反增。顯而易見，食糖產量受外來害蟲影響遠小於天氣造成的影響。
上半年食糖需求下滑相對有限：截至2020年5月底，本製糖期全國累計銷售食糖631.09萬噸（上製糖期同期666.77萬噸），累計銷糖率60.64%（上製糖期同期61.97%），其中，銷售甘蔗糖535.22萬噸（上製糖期同期565.35萬噸），銷糖率59.37%（上製糖期同期59.86%），銷售甜菜糖95.87萬噸（上製糖期同期101.42萬噸），銷糖率68.83%（上製糖期同期77.1%）。今年春節期間新型肺炎爆發，與去年同期相比，上半年基本減少糖量100萬噸附近，自2月以來全國各單月銷量基本處於75-80萬噸附近，全國總產銷率處於相對平均水平，下滑幅度不明顯，主要是該年度糖生產節奏同步放慢。展望於下半年，國家推行地攤經濟、復工復產、降息等利好政策下，加之國內氣溫升高，飲料等需求增加，市場用糖量需求有望逐步回暖。
數據來源：中糖協、瑞達期貨研究院
數據來源：WIND、瑞達期貨研究院
庫存方面，截至2020年5月末全國白糖累計總庫存1222.87萬噸，較去年同期微幅增加6.32%，環比下滑6.52%，目前國內白糖最大庫存仍來源於國家儲備糖，達到695.78萬噸；截止5月份，國內白糖新增工業庫存為410.12萬噸，環比減少12.51%，同比微增0.09%，國內甘蔗壓榨結束，除了雲南省外，5月單月白糖工業庫存去庫量加快，但仍略高於去年同期水平。下半年，白糖處於純銷售期，且夏季高溫、地攤經濟等利好背景下，工業去庫速度繼續加快的預期，偏低的工業庫存有利於支撐糖價。
數據來源：WIND、瑞達期貨研究院
數據來源：布瑞克、瑞達期貨研究院
倉單庫存看，截止2020年6月22日，鄭州期貨交易所白糖註冊倉單11331張，倉單加有效預報合計11480張，折算合計大致在14.50萬噸，較上半年倉單數量峰值的13059張，減少1579張，倉單量呈現先增後減狀態，從季節性來看，倉單加有效預報合計位於歷史較低水平，需持續跟蹤產銷區現貨價格與盤面期貨價差，來判斷倉單流出的速度。
數據來源：鄭商所、WIND
（三）2020年度白糖進口量有望增長
據海關總署公布的數據顯示，2020年5月份食糖進口量為30萬噸，環比增加18萬噸，同比減少8萬噸；2019/20榨季截止5月我國累計食糖進口量為181萬噸，同比增加4萬噸，同比增長2.25%。5月單月食糖進口量環比大增，進口糖成本存優勢的情況下，預計後市進口糖仍保持增長趨勢。且目前國內加工糖廠產能繼續提升，短期加工糖供應仍持續增加。整體上，一季度食糖進口量處於遞減趨勢，且數量相對有限，主要受進口許可證的牽制，直到二季度以後進口糖量呈放量趨勢，下半年進口糖增加無疑進一步壓製糖價反彈空間。
此外，本年度來看，2020年白糖進口配額內進口份額與去年保持一致，維持在194.5萬噸。截止6月中旬，與柳州糖價相比，進口巴西糖配額內利潤為1970元/噸，配額外（50%）進口糖利潤1060元/噸；進口泰國糖配額內利潤為1450元/噸，配額外（50%）進口糖利潤為389元/噸。目前進口食糖保障措施取消，進口糖配額外徵稅恢復至50%，進口成本大大降低了500-900元/噸，國內加工糖廠提高負荷率，產能進一步增加，進口糖價格優勢的條件下，在定價方面給予更多選擇，因進口糖供應仍受到國家管控，也就是進口許可證的發放量的多少具有有限性。
數據來源：WIND、瑞達期貨研究院
數據來源：布瑞克、瑞達期貨研究院
數據來源：布瑞克、瑞達期貨研究院
（四）關注國儲糖拋售
目前我國食糖國儲存量在700萬噸左右，在國家農業供給側改革已然進行中，2020年國儲糖將處於去庫存階段，不過受疫情影響，下遊需求消費減弱，加之進口食糖保障措施取消，上半年尚未出臺向市場拋售糖政策。後市關注國儲糖拋售的節奏和力度至關重要，左右著糖市的行情。但儲備糖的拋售，絕非打壓市場，只是表明國家對糖價的調控在合理範圍內。後期市場上食糖供應主要集中在新糖、國儲糖、古巴糖、進口糖、走私糖這五方面，國儲糖拋售對後期糖價影響力將深刻體現。
（五）下遊需求有望走強
作為白糖下遊的需求而言，主要有飲料、糖果以及糕點等其他食品的添加，其中前三者佔比在60%以上，因此著重對這些的產量進行相關分析。
近年來，由於中國經濟的持續發展及消費者消費能力的增強，飲料市場的增長及需求保持相對強勁。市場上不斷推出新型飲料產品及新穎的行業趨勢有助於支持飲料行業的增長。從規模以上企業含糖產量數據分析：2020年5月全國成品糖產量增長，2020年5月全國成品糖產量為37.4萬噸，同比增長82.4%。2020年1-5月全國成品糖產量為772.7萬噸，同比下降15.6%。2020年5月份我國飲料產量為1565.3萬噸，環比增加11.60%，同比增加0.80%；今年累計我國軟飲料總產量為5999萬噸，同比減少12.60%。今年5月數據可以看出，不論成品糖還是軟飲料，產量均有明顯增加，可見需求已開始明顯好轉。隨著國內氣溫逐漸升高，特別是三季度，下遊軟飲料需求處於旺季期，預計下半年飲料、可樂等需求有一定走強的空間。此外，隨著國內疫情得到有效控制，婚嫁等舉辦管控愈發放鬆，對成品糖等需求形成刺激作用。
數據來源：WIND、瑞達期貨研究院
數據來源：WIND、瑞達期貨研究院
根據歷年季度公布的軟飲料產銷數據顯示，每年春節後的3月軟飲料產銷累計同比處於低谷期，並且呈現直線下滑的趨勢，主要是節後用糖量大幅下挫引起需求淡季效應，隨後3月-6月軟飲料累計產銷率逐漸恢復，並且在10月開始加速上行的趨勢。主要進入國慶節中秋節等假日增多，對於白糖的需求量增加的預期，使得用糖量需求的增加。照此看來預計後期白糖需求將延續增加的預期。
（六）鄭糖歷史季節性規律及當前狀態解析
食糖具有季產年銷的特點，即季節生產、全年消費。我國食糖生產具有非常強的周期性。近十年來，食糖生產大致上以5--6年為一個大的生產周期：基本上是2--3年連續增產，接下來的2--3年連續減產。
一般情況下，每年11月至次年5月為集中生產期，全年均為銷售期。若新年度的產量預期增加情況下，10--12月份則先下跌，下一年的1--2月份則呈上漲；若新年度的產量預期下滑，則11--下一年的2月份呈上漲。此階段主要影響因素是產量預期和氣候炒作。
3--6月份則由於生產壓力高峰，主要呈下跌走勢。此階段主要影響因素是產量的實際體現和消費。
7--9月份一般呈振蕩上漲走勢。此階段主要影響因素夏季和中秋的消費旺季的消費情況。
數據來源：WIND、瑞達期貨研究院
四、下半年白糖市場展望
國際糖市：2019/20榨季全球食糖供需缺口大致為900萬噸已成定局，其中印度和泰國減產為主，大致全球進出口貿易開始轉向巴西。目前巴西開始進入新榨季模式，由於乙醇銷售利潤降低，巴西糖廠逐步提升製糖比，糖供應持續增加，但由於巴西疫情仍在蔓延，疫情導致巴西食糖港口阻塞加劇，出口貿易受阻，這也造成食糖供應階段性緊張，支撐國際糖價。
國內糖市：目前白糖最大庫存仍來源於國家儲備糖，達到695.78萬噸；截止5月份，國內白糖新增工業庫存為410.12萬噸，國內甘蔗壓榨基本結束，後市國產糖進入純銷售期。上半年需求處於淡季的態勢，並且3-6月是白糖生產壓力最大的期間，鄭糖期貨價格處於偏低水平，但是下半年需求將進入較長的旺季期，牛熊轉換期的大概率發生在旺季期，加之隨著復工復產的推行，餐飲、甜品等需求逐漸回暖。下半年來看，進口食糖保障措施的取消，進口成本大大下降，使得後市國產糖與其他糖源進入競爭局面。不過後市白糖處於純銷售期，且夏季高溫、地攤經濟等利好背景下，消費端需求轉好進一步加快去庫節奏，偏低的工業庫存有利於支撐糖價。預計鄭糖價格指數重心逐步上移。下半年更需關注政策面的指導。
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