論文題目：人民幣匯率波動如何影響中國企業的對外直接投資？
作者：陳琳 袁志剛 朱一帆
期刊：金融研究2020年第3期
推送：陸偉楨 審核：張凱歌 校對：姚灃格
研究領域：國際投融資
僅用作學術交流，原文版權歸原期刊和原作者所有，轉載請註明出處。
原文摘要
基於2005—2017「中國全球投資跟蹤資料庫」的對外投資微觀數據，本文考察人民幣匯率波動的不確定性對中國企業對外直接投資的影響。研究發現:人民幣匯率波動的增加，不僅減少了中國企業對外直接投資的可能性，也抑制了投資規模，這一結果在考慮內生性問題、樣本選擇性偏差、不同的匯率波動指標等一系列問題後仍然穩健。基於手工搜集的企業年報數據，研究發現，企業前期的套期保值行為，可以有效規避匯率風險，弱化匯率波動對企業對外投資的抑制作用。進一步研究顯示，匯率波動對中國企業對外投資的影響有明顯的異質性，投資於不同行業、不同國家的企業以及不同投資方式的企業對人民幣匯率波動的反應各異，這又與中國現階段對外投資的一些獨特特徵有關。本文研究為匯率波動影響中國企業的對外直接投資行為提供了微觀層面的證據。
問題導入
近年來，中國已經由吸引外資大國成為全球最主要的資本輸出國之一，企業對外直接投資步伐進一步加快。同時，一國匯率的變化和波動會影響企業對外投資的成本和預期利潤，從而對企業對外投資決策產生影響。此外，近兩年，受國內外諸多不確定性事件的影響，人民幣匯率波動不斷加大，進入上下波動的常態，對外投資受匯率波動的影響也明顯增加。基於此，本文主要研究如下問題：（1）人民幣匯率波動促進還是抑制了中國企業對外直接投資？（2）人民幣匯率對中國企業對外直接投資決策的影響是否具有異質性？
研究設計
一、研究假設
已有研究表明，基於中國企業對外投資的主要動機和行業考慮，匯率波動會抑制企業的對外直接投資。一方面，中國企業對外直接投資的主要動機在於獲取戰略資產或礦產資源，以增強自身競爭優勢，主要以風險規避型的理性投資為主。根據風險規避理論，匯率波動增大時，企業的期望利潤減少，企業出於規避風險的需要會選擇不投資。另一方面，中國企業對外投資的行業特別是投資於當地生產和礦產開發等行業都需要預先投入較高的沉沒成本。根據實物期權理論，面對不確定性，企業特別是那些打算投資到高沉沒成本行業的企業更是會選擇等待或延遲投資。基於此，提出如下假說：
假說1：人民幣匯率波動的增加對中國企業的對外直接投資有抑制作用。
本文實證數據主要有四個來源。其中，企業對外直接投資的數據來自「中國全球投資跟蹤資料庫」，該資料庫提供了2005—2017年間中國對外直接投資項目，指標包含從事海外投資的企業名稱，投資金額，投資目的國，投資所屬一級行業、二級行業等信息。因為「中國全球投資跟蹤資料庫」包含的企業基本上都是上市公司，將其與同花順 Ifind 上市公司企業資料庫匹配，獲得包括營業收入、資本(固定資產)、勞動力、中間投入等財務指標以及所有制、企業成立年份等基本信息。雙邊實際匯率根據國際貨幣基金組織(IMF)的國際金融統計資料庫(IFS)提供的匯率以及各國的物價指數計算得出。東道國特徵變量來自世界銀行世界發展指標(WDI)和世界治理指標(WGI)資料庫。
實證分析
一、模型設定
為研究假說1，本文構建如下基準模型（1），對匯率波動與企業是否進行對外直接投資的關係進行了檢驗；並進一步構建模型（2），考察了匯率波動對於企業對外投資規模的影響：
其中，i代表企業，j代表企業所在行業，p代表省份，t代表年份，c代表對外直接投資目的國。表示企業是否進行對外直接投資的虛擬變量，1表示有投資，0表示沒有投資；表示企業對外直接投資規模，用企業對外投資額的對數值衡量。表示t年人民幣相對於c國貨幣實際匯率的波動程度；代表實際匯率水平變動。是目的國宏觀變量，包含東道國GDP，燃料、礦石和金屬產品出口佔比，總稅率，年通貨膨脹率，廣義GDP佔GDP比重和東道國制度質量。是企業層面的控制變量，包含企業全要素生產率、企業資本密集度、企業規模、企業年齡等。
二、穩健性檢驗
為保證文章結論的穩健性，本文還進行了如下檢驗：（1）針對可能存在的內生性問題，即人民幣匯率波動和企業的對外投資選擇間可能存在雙向因果關係。本文引入除投資目的國之外其他國家的匯率波動的平均值作為該企業投資目的國匯率波動的工具變量，以此減輕內生性問題。（2）替換匯率波動指標：採用兩年期的匯率波動指標和滯後一期的匯率波動指標進行回歸。（3）處理樣本選擇性偏差：如果刪除所有沒有對外投資的企業，只對投資額大於零的企業做回歸分析，可能會存在樣本自我選擇性偏差。為解決這一問題，本文採用Heckman兩階段模型進行處理。以上檢驗均表明，本文實證結果穩健。
三、進一步分析
（1）企業的套期保值行為。本文構建了一個反映企業套期保值的變量hedging，以及套期保值和匯率波動變量的交互項hed*vol來研究套期保值是否弱化了匯率波動對於企業對外直接投資的抑制作用。
（2）匯率波動影響企業對外投資的異質性分析。考慮到對外直接投資企業的異質性特徵，本文按照不同投資行業、不同投資目的國和不同投資方式進行了分組回歸。其中，對於不同投資行業，借鑑Darby et al.(1999)的做法，根據沉沒成本將行業分為高沉沒成本行業和低沉沒成本行業；對於不同投資目的國，按照東道國的人均收入將東道國分為高收入國家和低收入國家；對於不同投資方式，根據企業的海外進入模式分為跨國併購和綠地投資。
主要結論
一、總體來看，人民幣匯率波動增加顯著抑制了中國企業對外直接投資的可能性和投資規模。
二、企業在外匯市場的套期保值行為可以規避匯率風險，使得匯率波動對OFDI的抑制效應減弱。
三、匯率波動對投資於不同行業、不同國家以及不同投資方式的企業有異質性影響。具體來看，匯率波動抑制了中國企業向高沉沒成本行業投資，促進了中國企業向低沉沒成本行業投資；匯率波動抑制了中國企業向中低收入國家的投資意願和投資規模，卻顯著促進了向高收入國家的投資；匯率波動對綠地投資方式的抑制作用更強，但是對跨國併購幾乎沒有影響。這些影響之所以不同，可能與我國現階段對外直接投資的獨特特點有關。
主要貢獻
一、針對企業的對外直接投資行為，以往研究大多從傳統因素角度進行研究。本文從匯率波動這一新視角展開研究，運用風險規避理論和實物期權理論來解釋匯率波動的不確定性對中國企業對外直接投資的影響，豐富了中國企業對外直接投資影響因素的文獻。
二、本文採用的資料庫包含了企業的投資規模，克服了以往大多數文獻只能研究企業對外直接投資決策的弊端，可以同時考察匯率波動對投資決策和投資規模的影響。另外，相比現有研究大多針對中國製造業企業的對外投資，本文採取的數據包含了金融、房產、交通、製造業等各行業的企業樣本，更全面也更有代表性。
前沿跟蹤
隨著中國對外直接投資規模的不斷擴大，越來越多的學者基於企業生產率視角和宏觀環境視角，對影響中國企業對外直接投資的因素展開研究。
從企業生產率的角度來看，李磊等（2017）基於《中國經濟普查資料庫》和商務部《境外投資企業（機構）名錄》構建了一個包含中國企業對外直接投資的微觀數據集，研究發現企業生產率的提高能夠促進我國企業的對外直接投資。Conconi et al.（2016）提出根據生產率的高低差異，企業會依次選擇OFDI、出口和內銷。
從宏觀環境的角度來看，姜建剛等（2020）基於系統GMM估計的實證表明，整體上東道國領導人換屆不利於中國對外直接投資，但換屆與中國對外直接投資間的負相關還受到東道國經濟發展、國體、政體、政黨與換屆過程中的競爭狀態的影響。王歡歡等（2019）基於《最低工資規定》實施這一外生衝擊事件，研究發現最低工資水平的提升促進了中國企業對外直接投資，而最低法律制度的強化明顯增強了這種促進作用。
參考文獻
[1] Darby J. and Hallett，A. H. ，Ireland J. and Piscitelli，L. 1999「The Impact of Exchange Rate Uncertainty on the Level of Investment」，The Economic Journal，109( 454) : 55 ～ 67．[2] 李磊,蔣殿春,王小霞.企業異質性與中國服務業對外直接投資[J].世界經濟,2017,40(11):47-72.[3] Conconi, P.,Sapir, A. and Zanardi, M. ,2016 「The Internationalization Process of Firms:From Exports to FDI」,Journal of International Economics,99,pp. 16~30.[4] 姜建剛,張建紅.政治換屆、國際關係與中國對外直接投資:交易成本視角[J].世界經濟研究,2020(07):33-45+135-136.[5] 王歡歡,樊海潮,唐立鑫.最低工資、法律制度變化和企業對外直接投資[J].管理世界,2019,35(11):38-51+230-231.
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