DeepSleeper11
本文透過永輝超市年報和全球超市龍頭經營數據，試圖解答三個問題：
永輝超市是一家優秀的企業嗎？超市行業的商業和投資邏輯是什麼？永輝超市被高估了嗎？需要說在文前的是，本文僅用於信息交流之用，不構成任何交易建議。
01
永輝經營概況
【1】行業分析
據國家統計局披露，2017年全年，社會消費品零售總額366262億元，比上年增長10.2%,居民消費價格指數1.6%。其中，限額以上單位消費品零售額160613億元，增長8.1%。
可見，上規模的傳統零售企業增速達不到全國平均數，零售新力量異軍突起。
全國網上零售額71751億元，比上年增長32.2%。其中，實物商品網上零售額54806億元，增長28.0%，佔社會消費品零售總額的比重為15.0%。
可見，網上零售增速一改前兩年下滑的趨勢，重回上升態勢。
根據中國連鎖經營協會數據，2017年連鎖百強企業銷售規模達到2.2萬億，同比增長8.0%，佔社會消費品零售總額6.0%。百強連鎖門店總數10.98萬家，同比增長9.1%。
受到經濟形勢低迷的影響，整個行業處在持續波動、中低速發展的時期，近日中國連鎖經營協會發布的2017年中國連鎖百強榜單，排名前列的公司年度增速大多在10%以內，只有少數的頭部公司發展迅速。
【2】企業經營情況
①發展歷程
04年 重慶
05年 福建其它地區
07年 北京
10-11年 天津 江蘇 河南 四川 東三省
13年 廣東 浙江 上海
14年 山西
15年 江西 雲南
永輝全國布局最激進的時期，出現在2010年至2013年，每個省份平均三至四年實現盈利，最快的山西當年盈利，最慢的五六年盈利。
截至17年末，已進入全國21個省份，全國店面超800家，經營面積超過500萬平方米，是中國行業內為數不多的依然在擴張，並能夠在大部分地區盈利的超市企業。
應該說永輝目前在全國的戰略布局已經接近尾聲，即將轉向增加區域門店密度、提升單店績效階段。
目前，永輝在內部分雲超、雲創、雲商、雲金四個板塊。
「雲超」板塊涉及紅標店、綠標店，覆蓋二十一個省市；「雲創」包含永輝生活店、超級物種、永輝生活app等業務；「雲商」重組原有總部職能部門及事業部，主要負責供應鏈和管理工作；「雲金」包括永輝金融業務。
②17年業績概況
截止17年末，永輝實現營業總收入585.91億元，同比增長19.01%，歸屬於上市公司股東的合併淨利潤18.17億元，同比增長46.28%。
17年收入的增速明顯高於成本的增加，規模優勢及品牌優勢提升了綜合毛利率，2015年、2016年、2017年毛利率分別為19.83%、20.19%、20.84%。
銷售費用率控制良好，2015年、2016年、2017年為15.13%、14.55%、14.42%，成遞減態勢，主要是因為薪酬總額和房租的增長率遠低於營業收入的增長。
管理費用率3.04%，比去年高了0.42%，主要是因為職能部門搬遷上海、吸引高端人才等費用增加所致。
經營活動產生的現金流量淨額近三年分別為15億元、19億元、26億元，成逐年遞增的良好態勢，為持續高速開店擴張奠定了良好的資金基礎。
2017年重慶、福建、北京收入、利潤穩固，浙江、上海、廣東、四川、陝西等地獲得超過30%的營業收入增長，浙江、上海、廣東、四川、河南、河北、陝西、黑龍江等地獲得超80%的利潤增長。
虧損省份除了江西、湖北、雲南為當年新進省份外、遼寧減虧超過50%，吉林減虧依然不達預期。
③與國內超市企業的對比
在12家A股上市超市企業中，除毛利率居第11位（原因後面會有說明，實際不過是一個百分點差距）外，永輝其它所有指標包括ROE、淨利率、負債率、總資產周轉率、存貨周轉率、收入增速、利潤增速均位列前兩名。
在如此龐大的規模、如此快的增長速度之下，還能夠保持如此出色的經營管理能力，可以肯定地說，永輝在國內超市行業完全沒有對手。
在此不得不提一句，有一家偏居山東威海的超市企業——家家悅(SH:603708)，市值只有百億，但運營、管理效率極高，取得了非常好的成績，所以在以下的報告中一併分析，不感興趣的投資者可忽略。
02
全球超市龍頭對比
【1】規模數據概覽
營收規模：沃爾瑪、COSTCO兩個巨無霸營收分別達到31691億和8504億，永輝超市收入規模只有它們的1/54和1/15，但已經達到高鑫營收的一半。
利潤規模：永輝超市分別是沃爾瑪、COSTCO、高鑫的1/35、1/10、2/3。
【2】收入和利潤增速
營收增速：2015、16、17年永輝的營收增速分別為14.74%、16.78%和19.12%，遠遠高於三家對標企業，而且呈現出加速增長的趨勢。
利潤增速：2015、16、17年永輝的利潤增速分別為-28%、105%和46%，同期沃爾瑪連續三年利潤增速均為負值，COSTCO情況相對較好，15、16、17年分別為15.5%、-1.14%、14%。
2015年永輝利潤下滑主要原因是投資收益同比大幅下滑，其中15年投資收益-7336萬(14年為+2.2億)，剔除投資收益影響，反映主業的淨利潤同比增長6%左右。
可見，三家成熟期的超市龍頭增長乏力，而永輝則處在高增長階段，這一趨勢很可能會延續下去。
【3】周轉能力
在這個行業中，周轉能力的比拼至關重要，周轉率數據是管理能力的集中體現。看誰能夠用存貨等資產，更高效地創造出更多的收入。
①總資產周轉率：永輝超市落後，主要是由於永輝處在快速擴張期，隨著門店擴張，分母總資產逐年迅速增大，而成熟期的超市總資產增長較慢，所以永輝該指標會受到拖累。
②應收帳款周轉率：永輝應收帳款周轉率下降較快，但也基本與沃爾瑪、COSTCO持平。
16年末永輝應收帳款4.9億，17年末為10億，增長100%，主要原因是：商業的應收貨款從4.9億降為3億，但本期增加應收保理款7億，為集團旗下保理公司開展業務並表所致。
如不考慮應收保理款，17年應收帳款周轉率達到146次，處於極為優秀的水平。
③存貨周轉率：超市行業的核心指標，所有周轉率中的最重要的指標。COSTCO遙遙領先，沃爾瑪一直處在高位，永輝在競爭中不落下風，基本與沃爾瑪持平，顯示出超高的營運能力。
【4】盈利能力
毛利率：沃爾瑪毛利率之高、之穩定（三年均值25.5%），令人驚嘆；高鑫正向沃爾瑪看齊。
四強中，永輝超市毛利率排第三，優於COSTCO，同時永輝毛利率顯示出逐年穩步上升的趨勢。
淨利率：永輝超市逐年大幅提升淨利率水平，目前達到歷史最佳水平2.89%，優於沃爾瑪和COSTCO,與高鑫不相上下。
【5】杜邦分析—ROE拆解
穿插科普一下杜邦分析：杜邦分析以ROE為核心，利用幾種主要的財務比率之間的關係來綜合地分析企業的財務狀況，這種分析方法最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。
杜邦分析法是一種用來評價公司盈利能力和股東權益回報水平，從財務角度評價企業績效的一種經典方法。三項因素共同決定了ROE大小：銷售淨利率、總資產周轉率、權益乘數（反映負債率高低）。
可以看到，永輝的ROE在四強中遠遠落後。
然而，前面分析中說了永輝的淨利潤率領先、總資產周轉率也尚可，既然ROE是銷售淨利率、總資產周轉率、權益乘數三項乘積，那問題一定出在權益乘數上。
果然，我們發現永輝的權益乘數1.61，對應資產負債率僅38%，而COSTCO、沃爾瑪、高鑫的權益乘數分別為3.28、2.53、2.54，對應資產負債率分別為70%、60%、60%。
我們都知道，加槓桿是一件很容易的事情，通過加槓桿可以提高收益水平，但永輝在全國開店、快速擴張期並沒有選擇加大負債率，其資產負債率近年來嚴控在40%以下。
通過高槓桿撬動的ROE不是最健康的ROE,去掉槓桿後的ROE即前兩者(銷售淨利率、總資產周轉率)乘積最能反映真實經營能力，而前兩者乘積即為ROA。
上表可看出，永輝ROA5.83遠高於沃爾瑪和高鑫。
換一個思路，假定超市四強在同樣的槓桿水平下，那麼ROE會是什麼樣子呢？
同樣槓桿水平（權益乘數2.5、負債率60%）下，永輝淨資產收益率達到14.58%，基本達到常規判定優秀企業ROE15%的標準線，雖不及COSTCO,但優秀於沃爾瑪和高鑫。
總體來看，在與全球三強的比拼中，永輝未落下風，體現出了高成長、高ROE的特點，在社會零售品總額增速和CPI增速持續低迷的情況下依然取得全球最高的營收和利潤增速，以最不易獲高盈利的營收結構(高生鮮銷售佔比、低通道費收入佔比),獲得了全行業最高的淨利率。
當然與擁有50多年歷史的沃爾瑪相比，永輝還剛剛起步，未來全球擴張任重道遠。
03
商業和投資邏輯
超市行業的核心競爭優勢是什麼？商業邏輯是什麼？
沃爾瑪的成功案例是全球商學院運營管理課程的經典案例，我們前面的分析也提到了如此大的體量沃爾瑪的存貨周轉率達到8.6次（與永輝持平）。我們看看沃爾瑪是怎麼做的：
低價策略：所有連鎖超市都採用低價經營策略，沃爾瑪與眾不同的地方在於，想盡一切辦法從進貨渠道、分銷方式、營銷費用、行政開支等各方面節省資金，提出「天天平價、始終如一」的口號。
創始人山姆沃爾頓大名鼎鼎的「女褲理論」就是沃爾瑪經營策略的最好說明。
他說：「一條女褲的進價是0.8美元，正常售價是1.2美元，如果我降價至1美元，雖然我少賺了一半的錢，但是我銷售出去了三倍的商品。」正因為這一理論，推動沃爾瑪成為所有連鎖超市中的領頭羊。
零庫存策略：沃爾瑪實行「零庫存」管理策略。
零存貨不等於不要儲備或企業沒有儲備，而是指物料在採購、生產、銷售、配送等一個或幾個經營環節中，不以倉存貨儲的形式存在，皆處於流動周轉的狀態。
它是通過實施特定的存貨控制策略，實現存貨量的最小化。自上世紀90年代起，沃爾瑪建立起完美的物流配送體系和先進的計算機通訊技術，助力庫存管理。
從上圖分析，可以看出超市企業要提高ROE水平，歸因到三點：
降低成本低庫存管理加快周轉，做好客流量與利潤平衡在商品高度同質化的情況下，大眾消費者對商品價格很敏感，要提高銷售量勢必要採取低價促銷策略，同時通過一切措施提高服務能力，增加客戶黏性來提高復購率。而低價策略的核心和前提，是盡一切可能降低成本。
換句話說，超市這門生意的秘訣在於六個字——「低成本、高周轉」。
永輝是否具有這些優秀基因呢？
【1】低成本
①採購和物流費用
在供應鏈環節，永輝超市建立全國直採基地，減少中間環節，保持有利的競爭價格。同時建立起倉儲及冷鏈物流中心，有效降低了流通成本，並且提高了農產品新鮮度。
近年來，永輝更是連續出手，不斷收購上遊大型生鮮、水產企業，整合上遊資源，通過一體化布局繼續降低採購成本。
物流配送環節，同一地區多家店，統一採購後優化配送路徑，降低配送運輸費用，從而有效地利用大型車輛對遠郊門店的配送頻率，同時減少配送車輛在門店的等待時間，降低物流配送成本。
近年永輝超市能夠迅速開出多家門店，都能看到永輝強大的供應鏈影子。
②期間費用
我們無法比較各超市的商品價格情況，只有通過看永輝的銷售費用、管理費用、財務費用情況，來揣測其真實成本控制能力：
永輝的三項費用率約17%，常年保持穩定，在A股12家超市企業中是第二低的，可以印證永輝的成本管理是非常優秀的。（因報表差異，無法與美國超市企業對比）
【2】高周轉
除了可以傳統的選擇控制成本、低價策略來提高銷量，永輝還走了一條極其差異化的路線：生鮮！
在所有12家企業中，永輝的生鮮業務佔比遙遙領先，17年生鮮佔主營業務收入的比重達到47.56%。
生鮮的最大特點是高頻次、低毛利。在超市三大類商品中，永輝生鮮毛利僅13.5%，而食品毛利18.3%、服裝毛利30.4%。通過生鮮的高頻次消費引流，增加客戶復購率和客戶黏性。
雖然發展生鮮在一定程度上犧牲了毛利（這正是永輝毛利率排名第11的原因所在），但高周轉特性極大地拉動了客戶流量和銷售收入。
當然，永輝「超級物種」出現，主打定位於白領人群的高價生鮮商品，開始彌補毛利缺憾，以超高的盈利能力開始拉高整體毛利水平。
存貨管理方面，永輝使用信息化手段，通過系統對商品進行批次及庫存量管理，同時實現庫存量自動預警，自動補貨。
對於臨期或者過期商品，根據協議約定退回供應商或者折價處理，同時加強前端商品管理人員對滯銷商品的跟蹤機制，加快庫存周轉，確保商品質量。
永輝在年報中提到了公司的兩點核心競爭力，其中之一就是「堅持以智能中臺為基礎打造食品供應鏈的平臺型企業」，可見永輝將科技手段提高周轉放在極為重要的戰略位置。
近三年永輝庫存佔總資產比例分別為20.93%、18.27%、16.98%，庫存佔比一直快速降低，整體庫存佔比在四強中處於最低水平，A股在12家上市超市企業中也處於第一梯隊，從一個可以推測其庫存管理水平比較高。
關於核心競爭力，我們再來補充坪效數據：永輝2017年坪效為1074元/平米，較上年提高23元。
（註：坪效=已開業兩年以上的門店的營業收入/已開業兩年以上的門店的租賃面積/12（個月），零售企業核心指標。）
由於多家超市企業未公布坪效數據，而且不同企業坪效的計算口徑不一致，存在橫向比較的困難。本文簡單以「當年營業收入/營業面積/12」來計算坪效，得出以下數據，排名A股第二名，僅次於其投資的紅旗連鎖：
05
估值
【1】橫向對比
①市盈率（PE）:沃爾瑪、高鑫、COSTCO三家的估值均在30倍左右，經過一段時間的股價回落，目前永輝PE38倍，相對偏高。
但考慮到永輝的高成長性(永輝17年營收增長19%，另外三家增長3%、2.5%、8%；永輝17年利潤增長46%，另外三家增長-27 %、8%、14%)，有理由給出估值溢價。
若以30%的利潤增速計算，2018年報估算的估值將回落至29倍；若以保守20%的利潤增速計算，2018年報估算的估值將回落至32倍。
②市淨率（PB）:永輝目前3.6倍PB, 沃爾瑪、高鑫、COSTCO的PB分別為3.3、3.6、7.5。市場對大型超市的估值普遍較高，在同行業的龍頭相比，永輝也未顯示出高估。
【2】縱向對比
永輝近五年的市盈率、市淨率走勢見下面兩張圖：
從歷史估值看，目前市盈率已落至五年的估值中樞以下，開始出現一定的低估；而市淨率目前也回落至近五年均值的位置。
17年末永輝利潤18億，假定未來五年（18年-22年）淨利潤增長率分別為15%、30%、25%、20%、15%（本預測相對保守，市場一致性預測18、19、20年增長率分別為20%、35%、28%），則估算2022年底的利潤達到46.40億。
目前市盈率為38倍，假定2022年市盈率為32倍的話，估值應為1485億。目前市值688億，五年間累計增長率116%，平均年化收益率17%左右。
對比了與全球超市龍頭的數據，說完了商業邏輯，你們如何評價永輝？歡迎文後留言討論。
06
我眼中的新零售
最後，既然談到永輝，那就不得不說新零售。
新零售的本質是什麼？
從根本上說，新零售是用新技術、新手段，解決傳統零售存在的痛點，如排隊等待體驗差、品類不夠豐富、最後一公裡的配送問題等。
零售業的本質從來沒有改變過，未來也不會改變，永遠都是用低廉的價格、優質的產品、一流的服務，滿足個人客戶不斷變化的消費需求。
從這一點上來說，線下+線上是零售業的趨勢，線上更多的是完善線下、服務線下，線下零售不會消失。特別是對於永輝這種生鮮為特色的零售企業，客戶難以擺脫現場甄選的購物體驗需求，實體門店存在不可替代的屬性，很難被純線上網購平臺顛覆。
我們看到了永輝的努力，從業態創新、整合產業鏈，到超級物種，再到騰訊入股，頻頻在新零售領域嘗試，在線下門店高速擴張的同時保持了很強的創新發展能力，我想這會成為永輝未來追趕沃爾瑪、挑戰全球超市龍頭的強大內生引擎。
風險提示：社會零售總額增速放緩，物價增長持續低位運行；電商分流的衝擊；創新業務培育不及預期，雲創板塊持續虧損。
作者在雪球設有個人專欄。未經許可禁止轉載。