人生如戲，你方唱罷我登場。
聚焦翻雲覆雨的資本圈，也不乏看點。2019年，大佬長生生物暴雷，強制退市；2020年，「幸運兒」康華生物躊躇滿志，登上前臺。
上市大戲開幕，價值底色幾何？「外行」王振滔又將交出怎樣的資本答卷？
作者：嵐山
來源：銠財——銠財研究院
1月16日，2020年開年11個交易日，康華生物IPO成功過會。
招股書顯示，康華生物擬登陸深交所創業板，公開發行新股數量不超1500萬股，擬募集資金淨額9.97億元，用於「疫苗生產基地一期建設子項目」、「研發中心升級建設子項目」、 「補充與主營業務相關的營運資金」。發行保薦機構是民生證券。
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產品單一化
公開資料顯示，康華生物成立於2004年，由「中國鞋王」王振滔出資千萬成立。是一家研究、開發、經營一體化的疫苗生產企業，是全國13家擁有全疫苗生產能力的企業之一，同時為目前國內首家生產人二倍體細胞狂犬病疫苗企業。
2015年-2018年，康華生物營收分別為0.71億元、0.93億元、2.62億元、5.59億元，同期康華生物淨利潤分別為1170.17萬元、665.79萬元、7445.79萬元、16648.75萬元。
雖然，康華生物手握稀缺資源（人二倍體細胞狂犬病疫），業績亮麗，且已成功過會，但一些問題隱患點仍得關注。梳理之下有8個方面。
不難看出，2016年康華生物淨利大幅下滑，2017年、2018年則分別同比暴漲1018.34%、123.60%。
目前，康華生物已商業化的產品僅有兩個：ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、凍幹人用狂犬疫苗(人二倍體細胞)，分別於2011年和2014年上市銷售。其中，狂犬疫苗是其關鍵的盈利來源。
2017、2018兩年，康華生物營收和淨利激增，主要源於公司核心產品狂犬疫苗銷售增長。2017年、2018年，該款產品銷量91.01萬劑、207.26萬劑，分別佔當期狂犬疫苗批籤發總量的1.17%、3.10%。而2016年， 銷量為34.49萬劑，佔比為0.58%。近三年，其產銷率分別為76.80%、91.46%、92.85%。
據招股書顯示，2017-2018年度，康華生物的凍幹狂犬疫苗(人二倍體細胞)分別實現銷售收入2.41億元、5.51億元，佔公司總營收比例分別高達92.21%、98.53%。2015年與2016年這一比率分別為84.41%、92.03%。
不難發現，狂犬疫苗的銷售收入呈連年增長態勢，且支柱效應越發濃鬱。
相比之下，2011年上市的ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗，表現就暗淡許多，2017-2018年銷售收入僅2040萬元、821萬元。
此外，2016年至2018年，公司銷售的該產品數量分別為20.67萬劑、43.38萬劑、21.28萬劑，2018年銷售量同比腰斬，產銷率分別為43.30%、144.20%、41.26%，降至近三年低點。
從毛利率看，近三年，狂犬疫苗毛利率分別為92.13%、90.34%、94.79%，C群腦膜炎球菌多糖疫苗的毛利率為74.45%、78.98%、71.06%，狂犬疫苗的毛利率明顯高於後者。
同期，狂犬疫苗的銷售單價平均為270元/劑，而C群腦膜炎球菌多糖疫苗的銷售單價為70元/劑。
可見，康華生物產品單一化現象突出，營收和淨利高度依賴狂犬疫苗。這是其第一個問題隱患。
對此，康華生物被一些輿論評論為長生生物事件的最大受益者、行業幸運兒。長生生物被舉報低劣疫苗產品，是「凍幹人用狂犬病疫苗（Vero細胞）」。康華生物的主營產品，正是凍幹人用狂犬病疫苗。
不過，這不意味康華生物可以高枕無憂。除產品高風控、品控考量，招股書提示：公司面臨政策法規變化及監管部門對疫苗業監管力度加大的風險。
重銷售輕研發
既然產品結構單一、且存在不確定性風險，康華生物此次9.97億元的募資是否為了研發呢？
值得注意的是，作為一家技術密集型的生物製品企業，康華生物雖強調重視研發創新，但近幾年的實際研發投入差強人意。數據顯示，2016-2018年，其研發費用分別為635.52萬元、427.40萬元和1794.90萬元，佔營業收入的比例僅為6.84%、1.63%、3.21%。
這是什麼水平呢？
同行業看，2016年-2018年，智飛生物研發投入金額分別為7562.29萬元、9364.11萬元、16951.70萬元。
2016年、2017年，康泰生物研發投入金額分別為6330.30萬元、11927.52萬元; 沃森生物研發投入金額分別為3.11億元、3.33億元;成大生物研發投入金額分別為5888.93萬元、5166.59萬元。
不難看出，康華生物的研發投入遠遜於競品。這也是一些輿論質疑其依賴老產品創收，吃老本的原因所在。
自身對比，2016-2018年，康華生物的銷售費用分別為0.29億，1.1億和2.47億，營收佔比為32.26%，42.3%和44.24%。
換言之，公司4成左右的收入，被拿去做營銷了。
而銷售費用中，推廣費佔比為73.81%、85.51%、76.89%，分別為2212.72萬元、9474.63萬元、1.90億元，三年合計為3.07億元。
對比發現，2016—2018年的推廣費是研發費用的10.75倍。重銷售輕研發，在康華生物身上表現突出。這是其第二個問題點。
著名經濟學家宋清輝認為，藥企銷售費用構成名目較多，包括銷售人員薪酬、市場及業務推廣等。其中，業務推廣費用尤其敏感，一直都是商業賄賂的高發區。在實踐當中，醫藥企業召開學術會議，邀請的一般都是醫生、經銷商等客戶單位，部分的推廣費，最終以其他的形式回饋給客戶方，這也是醫藥企業的「灰色地帶」，監管層亦對此十分關注。
當然，研發薄弱，也對企業的持續穩定發展產生掣肘，尤其是在成長性上。
據媒體報導，目前，其在研項目有四個，只有「吸附破傷風疫苗」進入臨床前，其餘還處於實驗室研究階段，離上市日期更無法估計。
換言之，在一定時間裡，康華生物的業績仍將依賴現有兩款已上市品類，尤其是狂犬疫苗的支撐性收入。
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產能利用率低 應收帳款高企
令人玩味的是，本次IPO康華生物擬募資9.97億元，並非主要用於新品研發，而是大舉擴產。
據招股書，康華生物本次擬募集資金用於兩個項目，分別是：溫江疫苗生產基地一期及研發中心建設項目、補充與主營業務相關的營運資金項目。
其中，溫江疫苗生產基地一期及研發中心建設項目被分為兩個子項目疫苗生產基地一期建設子項目和研發中心升級建設子項目。該項目總投資7.27億元，其中疫苗生產基地一期建設子項目投資6.25億元；研發中心升級建設子項目投資1.03億元，上述募資超過總募資額的七成。
數據顯示，2016-2018年，康華生物現有凍幹人用狂犬病疫苗產能約300萬支/年，產能利用率為14.97%、33.17%及74.40%；ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗產能利用率為47.73%、30.08%、51.57%，很顯然兩種疫苗的產能利用率明顯處於較低水平。
據招股書披露的信息，加上技改，未來5年內，公司狂犬疫苗產能將擴充至1100萬支/年，是目前產能的3.67倍。
那麼，問題來了。目前，狂犬疫苗產能利用率並不高，新增的800萬支/年產能邏輯何在？是否會出現資源閒置？衍生風險又有多大？這是其第三個問題點。
再來看看應收款。
2016年至2018年，康華生物應收帳款淨額分別為7094.27萬元、10522.81萬元及25115.91萬元，佔當期總資產的比例分別為35.29%、38.30%及51.67%。應收帳款規模逐漸增加。
2018年末，康華生物的總資產中，有一半是應收帳款。這一比例，遠高於同行水平。這是第四個問題點。
同行公司中，截止到 2018年12月31日，沃森生物、成大生物、智飛生物和康泰生物帳面上的應收帳款為4.37億元、4.8億元、19.76億元和8.55億元，分別佔當期期末總資產的6.05%、15.11%、29.01%和25.64%。
值得注意的是，康華生物在2018年度還放寬了對上海市浦東新區疾病預防控制中心的信用政策，由2017年6個月延長到12個月。
專家表示，延長信用期限對客戶具有一定吸引力，但風險是應收帳款規模再增及壞帳損失增加。
同時，也再次考驗其現金流的承壓能力。
為了融資，康華生物已將其自有房產及土地全部抵押。本次IPO，公司擬將2.7億元募資用於補充營運資金。
定價懸殊 甘做「冤大頭」？
不難發現，康華生物的打法有些激進。
同時，在關鍵的銷售定價上，表現也令人不解：高低懸殊達數倍。
據招股書，2016年康華生物的前五大經銷商分別為國藥控股上海生物醫藥公司、北京中衛生物科技發展有限公司"、安徽頤華藥業有限公司、重慶惠昌生物製品有限公司、江西省豐城醫藥有限公司。康華生物對經銷商的銷售單價均為協商定價，經銷商獲得訂單的方式也均為直接訂貨。
儘管同為前五經銷商，但同款產品康華生物給出的銷售單價卻截然不同。
其中，康華生物的凍幹人用狂犬疫苗對上海生物的銷售單價為263.11元/劑，給北京中衛價格為133.01元/劑、安徽頤華為114.56元/劑，給另外兩家經銷商重慶惠昌和江西豐城價格則為113.59元/劑；
ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗，表現更為驚人：給上海生物的銷售單價為50.49元/劑，給北京中衛的銷售單價為9.80元/劑，兩者相差4倍之多。
2016年，前五大經銷商上海生物、北京中衛、安徽頤華、重慶惠昌、江西豐城的銷售收入佔康華生物主營業務收入的比例分別為14.58%、0.78%、0.74%、0.73%、0.61%。
尤其是上海生物，作為第一大銷售商，實在有些冤大頭之感。一方面，銷售價遠高出其他經銷商；一方面，銷售金是其他經銷商的數十倍。
銷售量大、銷售單價反而高出不少，這顯然違背了「量大從優」的市場銷售常規。
那麼，上海生物甘做冤大頭的邏輯何在？其他銷售商受垂青的邏輯何在？懸殊定價背後兩者又是否有貓膩呢？這是第五個問題點。
不過，除了定價，一些銷售商似乎就沒什麼好運氣了。
2016年，康華生物的第二大經銷商北京中衛於合作被吊銷了《藥品經營許可證》。
據招股書顯示，北京中衛自2012年起與康華生物建立業務關係，經銷康華生物的兩種主營產品。據食藥監藥罰100541號文件，2016年10月20日，其被北京市朝陽區食藥監局吊銷《藥品經營許可證》。
此外，第三大經銷商安徽頤華也不省心，其業務員曾捲入山東非法疫苗案。
據公開信息，2016年3月山東警方破獲了案值5.7億元非法疫苗案，疫苗未經嚴格冷鏈存儲運輸銷往24個省市。疫苗含25種兒童、成人用二類疫苗，而第二類疫苗是指由公民自費並且自願受種的其他疫苗，其中包括有狂犬病疫苗。
2016年3月23日，國家食品藥品監管總局辦公廳在其官網發表調查通知，該通知稱初步確認了山東省食品藥品監管局公告中部分人員的身份，其中鄭健為安徽頤華藥業有限公司業務員。
據悉，頤華藥業自2013年與康華生物建立業務關係，作為康華生物經銷商，2016年在《疫苗流通和預防接種管理條例》修訂後，轉為康華生物配送商。
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陷入行賄案
從自身看，康華生物的問題也不少。
作為康華生物的支柱產品，凍幹人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)的註冊審批曾被曝涉及行賄。這是其第六個問題點。
據大眾證券報，在招股書中，康華生物表示「公司凍幹人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)經層析純化，為目前國內首家人二倍體細胞狂犬病疫苗」。上述疫苗申請三年才獲批註冊。2008年，康華生物凍幹人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)取得藥物臨床試驗批件，隨後在2009年申請境內註冊該注射劑，直到2012年4月28日，該藥品最終獲批註冊。
值得關注的是，上述藥品獲批註冊時剛好在康華生物原總裁行賄後不久。
北京法院審判信息網2017年3月30日發布原國家食藥監管理局藥品註冊司生物製品處處長尹紅章受賄罪一審刑事判決書，涉及正在IPO的康華生物。
據裁判文書網的一份判決書顯示，尹紅章供述，其於2008年與康華生物總經理周某相識，當時周某說公司有凍幹人用狂犬病疫苗項目，希望能關照。2011年下半年，尹紅章去成都開會時，周某給其現金5萬元。之後，凍幹人用狂犬病疫苗通過技術評審。
北京市第一中級人民法院一審以受賄罪判處尹紅章有期徒刑10年，其中尹紅章收受康華生物周某賄賂事實成立。
多起疫苗事故
此外，一份康華生物的訴訟文件顯示，公司存在銷售過期疫苗嫌疑。
2017年11月，康華生物將公司客戶河北省衛防生物製品供應中心告上法庭，索要796萬元的貨款。成都市龍泉驛區人民法院出具的民事判決 書(2017)川0112民初5385號顯示，被告河北省衛防生物製品供應中心並不承認這一欠款數額，其中提到，康華生物發給被告300.6255萬元的貨物，發貨時就已過了很長時間的保質期，導致被告無法在三級批發中進行銷售。
此外，近年來，康華生物還曾涉及多起疫苗事故訴訟。
2014年11月19日，上海一位34歲復旦女碩士因接種成都康華生物製品有限公司剛上市生產的人二倍體細胞狂犬疫苗後，發生嚴重的全身性過敏性皮炎、突發性耳聾、缺氧缺血性腦病、癲癇等嚴重疾病，患下終身殘疾。
值得關注的是，公司另一產品，ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗，亦曾出現過事故，被法院認為產品有缺陷。
2014年9月21日，兒童鄧雅池父母接到本村關於兒童接種康華生物生產的「邁可信」ACYW群腦膜炎球菌多糖疫苗，引發過敏性紫癜性腎炎這一長期性疾病。鄧雅池父母向當地法院提起訴訟。法院判決認為，康華公司生產的疫苗存在缺陷是導致鄧雅上述疾病主因。
值得強調的是，2018年，行業龍頭長生生物就是因疫苗造假事件一敗塗地，成A股首例強制退市案例，大佬高俊芳更是觸犯刑法。
慘烈教訓告訴從業者，藥品安全無小事，產品質量是企業的一條生死紅線。那麼，面對上述問題，康華公司是否在大快朵頤時，也要把好質量觀，注意基本吃相。以免重蹈覆轍呢？這是其第七個問題點。
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王振滔機遇與挑戰
這值得王振滔深思。
資料顯示，康華生物系上市公司奧康國際的兄弟公司，後者主營業務為製鞋業，二者共同的實控人王振滔有「鞋王」之稱。王振滔直接和間接累計控制康華生物39.81%股權，任康華生物的董事長，實際決定康華生物經營。
可以說，王振滔雖為商界大佬，卻並無生物學、醫學方面背景。所以在康華生物早期的技術研發階段，王振滔「挖」來了蔡勇、周蓉、李聲友和陳懷恭四位核心技術骨幹。其中，前三人出自成都生物製品研究所，陳懷恭來自蘭州生物製品所。
據媒體早年報導，作為製鞋企業的奧康一下子跨入沒有任何關聯的醫藥業，業界並不理解。甚至一度有樸侃稱其利用相同生產線「白天做鞋，晚上做藥」。為避免誤解，奧康集團專門起了與奧康名字無關的康華生物。
現在看，這些樸侃、嘲笑者眼光有多膚淺。
一方面，2016年以來，王振滔的皮鞋業務因行業原因步入寒冬。奧康國際的淨利潤逐年減少。
另一方面，2018年，康華生物帶來的盈利已超過奧康集團的皮鞋業務。這一年，奧康國際實現營收30.4億元，幾乎是康華生物營收規模的5倍，但歸母淨利潤僅1.37億元，比同期康華生物的淨利潤還少了約0.33億元。
王振滔在2019年接受媒體專訪時做過直觀對比：生物製藥一個員工的產出，抵得上製鞋企業100個員工的產出，利潤率比傳統的製鞋業高得多。
目前，平潭盈科持股比例27.47%，泰格盈科持股比例4.91%。王振滔直接持有康華生物18.37%股權，並通過奧康集團間接控制公司21.44%股權，累計控制康華生物39.81%股權。
上海一位關注大醫療領域的私募人士指出，長生生物假疫苗事件爆發後，長生生物退市並被吊銷營業執照，狂犬疫苗產能是不足的，這使得康華生物這些同類疫苗公司獲得增長機會。
2019年12月1日《疫苗管理法》的正式實施，標誌著我國生物製品，特別是疫苗行業將進入全新發展階段。
中國疫苗行業協會會長封多佳表示，當前我國生物製品產業正面臨重大機遇和挑戰，也是一個最佳發展時期。
眾所周知，狂犬病潛伏期可達數十年之久，治療效果也備受關注，康華生物旗下凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）在國內處於領先地位。
以此來看，康華生物亦或王振滔都是幸運兒，正在享受巨大的受益空間。
不過，兩者的問題也很多。
一方面，目前國內市場只有康華生物一家生產銷售人二倍體細胞狂犬疫苗。但據國家藥監局藥品審評中心公開數據，已提交人二倍體細胞狂犬疫苗臨床試驗申請的企業已多達6家，包括北京民海、成都生物製品研究所、施耐克、智飛龍科馬、成大生物及普康生物。
此外，民營疫苗龍頭企業康泰生物也在研發人二倍體狂犬病疫苗，其於2019年8月27日披露，已獲臨床試驗總結報告。
顯然，未來瓜分市場紅利的不在少數，康華生物能否穩住寶座，將是一大挑戰。
招股書顯示，公司凍幹人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)《新藥證書》已過保護期限，故存在若其他疫苗企業成功研製人二倍體細胞狂犬病疫苗並實現上市銷售形成的競爭風險。
據招股說明書顯示，康華生物於2005年就開始凍幹人用狂犬病疫苗(人二倍體細胞)的研發；2012年取得該產品的《藥品註冊批件》及《新藥證書》；2014年，該疫苗被批准上市,是目前唯一一家國產上市的人二倍體細胞狂犬病疫苗。
所謂物以稀為貴，康華生物的凍幹人用狂犬病疫苗獲得超過貴州茅臺的毛利率——近95%的毛利率。
但《新藥證書》保護期時效也在近年失效，這意味著其他疫苗企業將可研製人二倍體細胞狂犬病疫苗並上市銷售。一旦成功，康華生物的盈利能力或受到挑戰。這是其第八個問題隱患點。
業內人士指出，目前凍幹人用狂犬病疫苗國內僅有康華生物生產，故利潤豐厚。其他的研究所和生產廠商也在近年逐漸有所突破，相信不久便會打破康華生物對該產品的壟斷。
這對康華生物來說顯然更加緊迫。
另一方面，疫苗生產銷售趨於穩定，還受到中檢院批籤發限制。
2017年度，康華生物凍幹人用狂犬病疫苗批籤發數量為99.51萬支，2018年度批籤發數量為223.21萬劑，2017年、2018年批籤發量佔整個國內人用狂犬病疫苗批籤發總量比為1.28%及3.34%。
據中國食品藥品檢定研究院的統計，隨著狂犬病發病率逐年下降，醫療機構每年對狂犬病疫苗的籤發數量呈現2-3年一個小周期的補倉式採購，市場需求較穩定，爆發式增長的局面並不多見。
換言之，一個供貨量較穩定市場，競爭卻越發激烈。
康華生物坦言，如公司未來不能成功研發新產品、市場拓展情況不及預期或潛在競爭者成功研製人二倍體細胞狂犬病疫苗並實現上市銷售，可能存在因產品結構相對不豐富而導致公司盈利水平下降的風險。
價值底色 更重要的事
這顯示出研發對康華生物的重要作用。
一個壞消息是，康華生物IPO招股說明書顯示，2018年 11 月，康華生物股份公司召開 2018 年第三次臨時股東大會，同意蔡勇辭去公司董事並免去其職務。
據悉，蔡勇在康華生物內部除被視為創始人，也是康華生物的首席科學家，多年來一直負責其科研產品的研發和把關。
「靈魂人物」離職，令人意外，這對本已研發薄弱的康華生物而言有何影響？失去核心人物的「外行」王振滔，又將何去何從呢？
康華生物招股書中對於技術風險的提示，「疫苗行業是人才密集型行業，技術人員的技術水平和研發能力是公司長期保持技術優勢的基礎，決定了公司發展潛力。隨著疫苗企業人才競爭日趨激烈，若公司不能維持技術人員隊伍的穩定，並不斷吸引優秀技術人員加盟，公司未來發展可能存在風險。」
上市是一把雙刃劍，更是一顆價值試金石。可釋放激發企業的成長性，也可放大其漏洞及衍生風險。
顯然，八大問題隱患之下，上市募資擴充能的康華生物亦或王振滔，還有更重要的工作要做：即產品質量需打磨、研發創新待加強、產業競爭力待提升、合規責任意識待精進、經管體制機制待完善。這些是企業上市基礎，更是企業發展生存根基。如何表現，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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