安信證券:建議「買入」榮泰健康

　　研究報告內容摘要：

　　■業績簡述：2020H1，愛嬰室實現營收10.96億元/-7.07%，歸母淨利4411萬元/-29.18%，歸母扣非淨利3084萬元/-39.39%，經營性現金流淨額1.22億元（上年同期為-50萬元），基本EPS為0.32/-27.27%。2020Q2單季：營收5.77億元/-9.02%，歸母淨利3528萬元/-20.76%，歸母扣非淨利3144萬元/-13.65%。

　　■營收規模小幅下滑，線上化加速推進。2020H1，受疫情持續影響，線下零售行業整體承壓；公司圍繞「品牌+全渠道」發展方向，推進商品結構優化、引進中高端國產奶粉品牌，升級會員體系、推出MaxPro會員卡，加碼電商投入、拓展線上銷售平臺，較好地推進了主業恢復發展。同時進一步優化門店結構，上半年新開門店8家、閉店18家（Q2新開2家，閉店12家），直營門店總數為287家。公司持續提升APP、微商城小程序、「到家」小程序購物體驗，運用社交營銷玩法、創新短視頻直播營銷方式，吸引消費流量，電子商務銷售同比高增87.91%至5949萬元，份額佔比提升至5.43%；此外，門店銷售收入95099萬元/-9.2%，批發業務收入1003萬元/-64.25%，嬰兒撫觸等服務390萬元/-41.55%，其他業務收入7138萬元/+9.07%。

　　■奶粉+用品類盈利提升驅動毛利率逆勢持續優化。2020H1毛利率提升1.28pcts至30.15%，Q2單季毛利率提升1.47pcts至32.41%。分品類來看，奶粉類毛利率提升1.89pcts至23.76%，主要系公司持續優化商品結構、高毛利奶粉佔比提升，選品能力優勢凸顯；用品類毛利率大幅提升3.41%至25.11%，主要系公司新推出自有品牌紙尿褲獲得市場認可、佔比提升；此外，棉紡類為36.48%/-4.43pcts，食品類為32.76%/-0.22pcts，玩具類22.94%/-9.34pcts，車床類26.83%/-0.34pcts。

　　■費用把控效果良好，盈利能力環比優化。2020H1銷售費用率提升2.54pcts至21.90%，主要系公司新店裝修攤銷及折舊費用增加所致；管理費用率提升0.81pcts至3.65%，主要系股權激勵費用攤銷、新辦公室租金增加、全渠道系統上線費用增加所致。總體而言，公司歸母淨利率下滑1.26pcts至4.03%，考慮到線下業務整體受疫情影響較為嚴重，公司盈利能力下滑較小、費用把控效果良好，且2020Q2歸母淨利率環比Q1提升4.42pcts至6.12%，歸母扣非淨利率提升5.57pcts至5.45%。

　　■新渠道+新市場驅動增長，供應鏈整合依託渠道向品牌延伸。①疫情倒逼公司加速線上化：疫情期間，公司自有APP、到家小程序、直播以及門店到家業務得到較快增長，線上線下一體化加速推進。②基本盤穩定，積極開闢增量市場：公司為華東地區母嬰龍頭，品牌認可度高、渠道影響力強；未來公司將持續在華東地區挖掘下沉市場空間、並積極推進西南重慶市場業務發展、並逐步深入滲透華南深圳市場。③供應鏈逐步整合，依託渠道向品牌延伸：公司具備豐富的會員客戶、品牌商以及經銷商等資源儲備，棉紡品、紙製品等領域自有品牌產品獲得市場的認可及消費者的廣泛好評，並積極推進產業鏈整合，先後整合日本TOYROYAL皇室玩具大陸獨家代理公司上海稚宜樂商貿有限公司、參股垂直母嬰類MCN平臺湖南蛙酷文化。

　　■投資建議：預計2020-2022年營收約為25.69/33.40/41.75億元，淨利潤1.65/2.21/2.98億元，成長性突出；買入-A的投資評級，6個月目標價為40.36元，對應2021年26xPE。

　　■風險提示：疫情惡化；宏觀經濟增速下行；展店不及預期；行業格局發生重大變化，電商龍頭大舉進軍線下市場；自有品牌拓展不及預期等。

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