作者： Bo
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本報告第一部分對信用卡貸款以及我國目前信用卡業務的發展現狀進行了介紹。國有銀行和股份制商業銀行是我國信用卡業務的主要參與者。近年在各家銀行零售轉型的大背景，以及網際網路借貸嚴監管的推進下，居民消費信貸需求逐漸由銀行等正規金融機構承接，信用卡業務規模快速擴張，整體逾期率上行。同時，整個信用卡市場從量和價上跟美國相比仍有較大增長空間。
第二部分介紹了信用卡貸款資產證券化。目前國內的證券化模式一般僅選擇信用卡分期貸款入池，採用是靜態結構，少數為循環結構，在發行模式和架構上與美國等成熟市場還存在著較大的區別。美國目前主要採用主信託模式的雙層信託結構，有利於提高發行效率、節約發行成本。同時，由於模式的不同，國內外信用卡ABS的評級方法也存在著較大區別。國內信用卡ABS由於其產品特點，評級方法與汽車貸款ABS基本一致。而美國信用卡ABS由於其「動態池」的特點，靜態池技術並不適用，主要關注收益率，核銷率，本金還款率和購買率四個指標對基礎資產進行分析並進行相應級別的壓力測試。
第三部分介紹了我國信用卡ABS投資需要關注的要點。主要包括資產池收益水平、基礎資產信用風險以及交易結構分析，交易結構需關注現金流分配順序，循環結構，封包期，清倉回購條款等等。附錄部分對目前部分已經發行的信用卡ABS產品的存續期表現進行了跟蹤和分析。
信用卡業務簡介
1.1 信用卡貸款簡介
信用卡貸款是指銀行根據信用卡持卡人的資信狀況給予一定的額度，持卡人可在該額度內循環刷卡消費。持卡人使用信用卡後不會即時形成一筆有息債權，通常會有一個「免息期」，在「免息期」內還款不會產生利息。持卡人無需每月繳清所有應付款項，只需付最低應繳金額即可，但在這種情況下，將不再享受免息待遇。最低應繳金額通常根據持卡人的新消費額、未償餘額、發卡人墊付餘額、融資費用和年費等因素決定。持卡人也可以選擇分期還款，銀行可根據分期期數、借款人資信情況的不同，按不同標準收取手續費。銀行的信用卡分期類型通常包括帳單分期，現金分期，單筆(交易)分期等。
1.2 我國信用卡業務發展現狀
近年來隨著國民生活水平不斷提高、居民消費觀念的轉變和消費能力的不斷提升，商業銀行個人消費類貸款，尤其是信用類消費貸款需求持續升溫，我國信用卡貸款規模一直保持較快增長。截至2017年底，我國信用卡貸款餘額為5.56萬億元，2014年後基本保持著30%的年增長率。發卡量方面，2017年信用卡發卡量達5.88億張，同比增長26.45%，為近年來的最高增速。在資管業務由於新規出臺而短期承壓的背景下，高速發展的信用卡業務已成為銀行中間業務的支柱。
我國信用卡貸款餘額變化情況(億元)
數據來源:Wind
我國信用卡發卡量變化情況(億元)
數據來源:Wind
國有銀行和股份制商業銀行是我國信用卡業務的主要參與者，截至2018年6月底，信用卡貸款餘額排名前3的分別是建行，工行和招行。排名前14家上市銀行信用卡貸款餘額合計5.53萬億元。
2018年6月底我國銀行信用卡貸款餘額(億元)
數據來源:Wind
由於銀行篩選客戶門檻較高、內部信用評分體系較嚴格，2017年底，我國銀行業信用卡貸款不良率平均為1.53%，並且自2014年以來一直保持相對平穩的狀態。
我國部分銀行信用卡貸款不良率統計
數據來源:Wind
然而，從量的角度來說，我們信用卡覆蓋及滲透率仍然較低，與發達國家有較大差距，截止2018年9月，我們信用卡人均持卡量僅為0.47，遠低於美日人均持卡量。此外，2017年底中國信用卡應償信貸總額佔金融機構境內總貸款的4.55%，同期美國為11.41%，未來隨著我國人均消費水平的不斷升級，信用卡貸款規模仍有較大增長空間。
信用卡人均持卡量對比
數據來源:Wind
此外，從價的角度上看，我國信用卡業務對商戶及持卡人收費低，也存在一定提價空間。據銀聯的統計，銀行在商戶端收取的手續費收入僅佔信用卡收入的14.72%，與美國信用卡行業以商戶回佣收入為主的盈利模式存在較大差異。主要原因是中國目前信用卡刷卡費率為0.6%左右，接近全球最低水平。而美國平均約2%-3%，港澳臺地區和日韓的刷卡費率也僅略低於美國。同時，信用卡向持卡人收取的各項手續費率和美國相比，也仍然偏低。主要原因有兩點，一是目前我國銀行正處於大力推廣信用卡階段，銀行以設置較低的費率為策略吸引客戶；二是國內信用卡提供的服務有限，而美國信用卡可以為持卡人提供更全面的服務和安全保障，從而掌握了更高的定價權。隨著國內的行業競爭進入後半場，且服務體系逐步完善，銀行有望掌握更強的定價權，進一步提高信用卡業務的收入。
信用卡貸款主要有以下幾個特點。
期限較短、金額較小：
與住房貸款，汽車貸款等其他類型貸款相比，信用卡貸款的還款期限較短，一般在1年以內，同時單筆金額也較低。
篩選客戶門檻較高、內部信用評分體系較嚴格：
銀行發行信用卡通常有著嚴格的準入要求，需提供相關的工作證明，根據不同的工作性質和學歷背景設定不同層級的額度。在校學生只有在達到一定的交易記錄要求後方可辦理。因此，相比於網貸及網際網路消費平臺，信用卡貸款有著更低的違約率水平。
循環信用：
信用卡貸款一旦通過審批，就可以在授信的額度內隨借隨還，再借再還，無須多次審批。
不限用途：
銀行對持卡人在資金的用途上一般沒有限制。
無抵押擔保：
相比於住房貸款和汽車貸款，信用卡貸款是一種沒有任何擔保和抵押的純信用貸款，因此違約回收率較低。
收入來源多樣：銀行一般向信用卡持卡人收取年費、取現手續費、分期手續費、境外交易服務費、借款利息、逾期罰息等。美國信用卡ABS模式及特點
2.1 主信託模式(Master Trust)
早期的美國信用卡ABS結構較為簡單，採用的是單一信託模式。單一信託模式是將發起機構選定的信用卡指定帳戶(Designated Accounts)內的應收款轉讓給單一信託計劃，並以此為基礎資產發行單一系列證券的模式。為了避免每次資產轉讓都要設立一個新信託的問題，1991年，主信託模式應運而生，並迅速為市場青睞。在主信託模式下，發起機構可以依託同一批信用卡帳戶下的應收款資產池，發行多個證券系列。對發起機構來說，提高了發行效率而且減少了發行成本。
主信託模式主要採用的是雙層信託的結構。在雙層結構下，賣方一般先把信用卡資產轉讓給一個主信託，主信託發行信託權益憑證(Certificate)，並把憑證轉讓給一個發行信託，由發行信託以信託權益憑證的現金流為基礎資產來發行證券。每個證券系列都可以分享主信託裡的信用卡應收款的權益。儘管基礎資產來源於同一資產池，但不同系列的證券在發行規模、收益率和期限等方面可能存在不同，可在不額外設立信託計劃的前提下，滿足不同投資者需求。
美國典型信用卡主信託模式
2.2 賣方權益(Seller's Interest)
賣方(發起機構)一般會放入足夠的信用卡應收款到主信託以支持投資者權益即發行金額，並額外多放一部分應收款作為賣方權益。評級機構一般要求賣方權益佔比最低為4%至7%，保證指定帳戶中可產生足夠應收帳款供循環購買，吸收應收帳款餘額變動部分，保持投資者權益穩定。賣方權益代表著賣方對已轉讓到主信託裡但還沒有出售部分額外資產的權益。賣方權益在會計上不算作已出售資產，而應保留在賣方的資產負債表上。需要注意的是，賣方權益與投資者權益並非優先/次級的關係，兩者在獲得回收款的順序上是相同的，在任一時點回收款均是按二者比例分配，收益共享，損失共擔。
賣方權益在證券生命周期的變化
2.3 投資者權益(Investors' interest)
投資者權益即為證券發行規模。美國信用卡ABS內部一般採用優先/次級結構對發行的證券進行分檔，每個證券系列一般都會有優先級(Class A)，次優級(Class B)，次級(Class C)和權益級。在信用評級上，優先級，次優級和次級一般是AAA，A和BBB，而權益級一般都沒有正式評級。分層和級別簡單、固定，這與大部分為主信託結構發行有關，同一個資產池的應收帳款支撐多個交易，不同交易其基礎資產的信用質量相同，因此分層比例和級別基本一致。
不同的信用卡信託設計下，分級證券間的信用支持也會有所差異。有些信用卡信託下面的各個證券系列是獨立的，低級別證券只給本證券系列的高級別證券提供保護。但目前更多的信用卡信託採用的是一種社交關係結構，信託裡低級別證券會給所有信託內的高級別證券提供保護，不管是不是同一個系列，即「共產型」(Socialized)結構。
共產型信託為賣方機構的融資提供了更多的彈性。在獨立證券系列的框架下，不同優次級的證券一般必須同時發行。沒有Class B和Class C證券的同時發行，Class A證券不可能發行。而在共產型信託下，發行信託可以先發行Class B或Class C證券，然後發行Class A證券。這些彈性使得賣方和發行人能夠提前準備，然後根據市場需要，快速反應，利用機會進行有效的證券發行和融資。
2.4 現金流分配和結構
為了解決資產負債期限錯配的問題，主信託模式下發行的每個系列證券都包含一個循環期(Revolving Period)和控制攤還期(Controlled Amortization Period)或控制積累期(ControlledAccumulation Period)。
循環期：本息回收款按比例分配至信託計劃的本金帳戶和利息帳戶，其中利息帳戶用於支付稅費、投資者的利息收入、衝銷壞帳損失和相關費用後，剩餘的部分視資產表現情況進入利差帳戶或返還給賣方，本金帳戶用於購買指定信用卡帳戶裡新產生的信用卡應收款，保持投資者權益對應的應收帳款餘額基本一致。不同系列證券可通過設定不同長度的循環期創造出不同到期日的證券，來滿足市場上投資者的需求。
控制攤還期，本金帳戶裡的本金回款用來直接償付該系列證券；在控制積累期方式下，本金帳戶裡相應的本金回款會被存入的本金資金帳戶(PFA)，用於短期投資。這些短期投資就是該系列證券的基礎資產，它的價值會隨著逐漸的積累和再投資而增長，直到足以一次付清(bullet payment)該系列證券。目前市場上大多採用這種結構。在償還期，信用卡本金回款會以直接或積累的方式償還證券，賣方繼續轉入信託的新信用卡應收款會更多地被賣方權益吸收。業內常稱這種現象為「應收款回歸資產負債表」(receivablescome back on the books)。
2.5 信用增級
和其他資產證券化一樣，為了達到目標評級和市場投資者的要求，多重增信的組合使用是必須的。增信的目的是平衡基礎資產的風險和收益以達到融資的最優化。針對信用卡資產的特點和使用的信託框架，通常使用以下增信方式：
a)內部增信
信用卡資產證券化的內部信用增級主要有分級證券結構(Senior/Subordinated)，超額利差(Excess Spread)，利差帳戶(Spread Account)和超額抵押(OC)。其中超額利差是防止投資者證券出現損失或提前攤還的第一道防線，是最主要也是最普遍的內部信用增級方式(超額利差＝基礎資產的收益－投資者利息－服務費－損失和相關費用)。資產服務合同中也會要求利用超額利差來儲備一部分資金以降低證券的信用風險。當基礎資產的質量表現指標低於所設定的標準時，部分或全部超額利差就會先被用來儲備利差帳戶，剩餘的部分才返還給賣方。利差帳戶裡的資金將會被用來填補投資者證券的損失。如果證券到期付清，利差帳戶的餘額才會被全部返還給賣方。
b)外部增信
常見的外部增信方式有現金抵押帳戶(cash collateral account)，資產投資額度(collateral invested amount)，第三方信用證(third-party letters of credit)，儲備金帳戶(reserve account)和D級證券(Class D)。其中，證券的次級檔一般會含有一層資產投資額度(或全部次級為資產投資額度)，資產投資額度的優先級低於其他優先級證券，依靠超額利差提供增信，在超額利差降為負數時用來填補其他證券利息和本金等的缺口。Class D表示是由主信託發行兩個不同級別的信託權益憑證，其中高級的那個將會轉讓給發行信託以用於發行投資者系列證券，而另一個低級別信託權益憑證(Class D)則會在投資者系列證券現金流出現問題的時候以它收到的現金流去填補空缺。
2.6 提前攤還機制
為了確保投資者在信用卡基礎資產出現嚴重問題時能夠儘快收回投資，信託中一般都設有特定情況下的提前攤還機制，是為保護投資者而設置的一個信用增級方式。
(a)超額利差低於規定的最低水平，一般為連續3個月平均水平小於0；
(b)月支付率低於規定的最低水平；
(c)賣方權益低於規定的最低水平；
(d)賣方、運作人或相關方出現違規，違約或破產等；
(e)信託沒有足夠的現金按要求存儲到指定帳戶或支付給投資者。
一旦提前分期償還事件發生，信用卡證券的循環期就馬上結束，所有分攤到投資者權益憑證的本金收入將會按照證券的優先級檔次全部用於償還證券投資者，而不是用來購買新的信用卡應收帳款。
參考文獻：
Standard & Poor's General Methodology And Assumptions For Rating U.S. ABS Credit Card Securitizations.2017
Moody's Approach to Rating Credit Card Receivables-Backed Securities.2017
FitchRatings'Credit Card ABS Rating Criteria.2017
興業研究.典型信用卡ABS運行模式解析—信用卡ABS系列報告之一.2017
下期預告：我國信用卡ABS的產品特點及投資關注點。