2020年5月18日 11:12:20
安信國際本文來源微信公眾號「安信國際」。
據報導，京東（JD.US）日前已通過保密方式正式向香港聯合交易所遞交上市申請，最快在6月上市，這也意味著京東在港二次上市已邁出實質性的一步。公司目前是中國最大的自營零售商，同時也是中國第二大的B2C平臺。2019年總GMV達到20854億人民幣，同比增長24%。
業務要點
1.公司介紹
京東發展脈絡清晰，定位國內最大的自營零售商。自2004年起，歷經十餘年，公司構建起全品類、全渠道，業務覆蓋零售、物流服務及消費金融的線上零售帝國。
2019年年報文件顯示，京東當前一共有4.46億股普通股，其中，京東董事會主席劉強東持股15.1%，投票權為78.5%，與去年相比分別下降0.3%、0.5%。
外部股東中，騰訊(00700)全資子公司Huang River Investment Limited(黃河投資)仍是京東最大的外部股東，持股比例達17.9%，投票權為4.6%。此外，沃爾瑪(WMT.US)對京東持股9.8%，投票權為2.5%。
2.業務概覽
京東以電商起家，不斷拓展自身的業務版圖，形成以電商為核心，物流、金融、新零售相互協同的生態圈。以電商業務為核心，各個業務板塊協同效應明顯，從自給自足到開放賦能，為京東未來的業績增長提供了持續的動力。
1)電商行業：賽道增速快，格局清晰
依據國家統計局數據， 2019年1-11月，從存量佔比來看，國內實物電商交易規模7.6億元，在社零總額中佔比達到19.7%;從增量貢獻來看，實物電商累計同比增長19.7%(社零整體增速為8.0%)，實物電商對社零整體的增量貢獻佔比達到50.2%。電商是零售成長性賽道，並已成為國內消費市場「系統重要性」終端渠道。
預計2023年實物電商將達14.7萬億，未來五年CAGR約16%，電商社零佔比將達到27.46%。我們預計未來五年實物電商將保持穩健增長，主要原因在於：1)技術及物流的快速發展助力電商履單成本下行，在低線市場、低滲透品類上提速;2)直播、遊戲等新玩法增加用戶觸點，深度綁定網購用戶，增強粘性;3)電商渠道價值再認知，從價格驅動轉向新品驅動，從單一銷售渠道轉為營銷+銷售「種拔一體」的複合渠道。
截至2019前9月，低線市場(三線及以下城市)電商用戶同比增長18.5%至5.25億人(高線市場4.7億人)，考慮人口基數，低線市場電商用戶仍有進一步擴張空間。且由於相對高線市場更低的住房消費擠佔和更加缺乏的線下零售設施，低線市場用戶電商購買力釋放更加充分。
2019Q3除拼多多(PDD.US)(111%)繼續保持三位數高增長外，天貓(26%，僅實物)、京東(26.6%，僅自營)增速同樣領先行業。第二梯隊中，蘇寧(19.5%)、唯品會(17%)增速基本與電商行業增速持平(整體電商14.9%/實物電商18.4%)。Top3電商平臺強者恆強，測算阿里(含天貓&淘寶)、京東、拼多多三家合計市場份額約90.4%，市場集中度持續提升。
2)零售：規模效應改善利潤率，科技驅動技術變革
目前京東自營和平臺互補，未來隨著渠道規模進一步擴大，與供應商議價能力進一步提升，盈利能力有望逐漸提升。
京東毛利率預判
京東數據中臺的理念，就是連接各個業務單元，打造一套大數據中心，從而降低各項費用率。
3)物流：構建閉環，提升效率
京東物流倉配一體化打造閉環生態，有利於提高消費者體驗感，增加粘性和復購率，整個過程無需第三方參與，提高了配送效率，且物流速度優於行業平均水平。
目前所有亞洲一號單體倉庫訂單日處理在10萬以上，廣州、武漢等智能倉庫處理能力在百萬級別以上。自動化立體倉庫運營效率是傳統倉庫的三倍以上，截止2019年底，在全國布局的亞洲一號智能物流園達到25座以上，未來逐漸實現核心城市全覆蓋。
3)發力企業購，挖掘直播渠道+拼購業務
據統計，2018年企業採購電商業務達6000億人民幣，預計年均複合增速33%以上，其中京東企業業務發展良好，已經服務超6000家大型企業客戶，超700萬家中小企業客戶，平均幫企業客戶降低18%採購成本。
2019雙十一期間，京東直播帶貨累計成交是618期間的15倍，並且首次實現品類100%覆蓋，自營品牌開播率超60%，通過明星直播幫助品牌商實現精準導流，提高用戶購買轉化率。
2018年2月，京東打造首個社交電商盛典「京東好玩節」，用戶拓展目標戰略性轉移至低線市場，拼購業務作為在低線市場「跑通」的模式，在京東內部戰略地位提升。2018年12月，京東拼購事業部成立;2019年9月，京東拼購升級品牌為「京喜」，10月原微信平臺的京東購物改版為「京喜」並推廣獨立app，「京喜」正式走向臺前。
京喜平臺運營復刻成熟打法：
1)降低商家入駐標準。京東拼購2018年首次對外招商，平臺保證金1-3萬元不等，平臺使用費500元/月，佣金扣點率1%。此後，為加大招商力度，先後進行兩輪的資費下調，當前京喜平臺保證金4000元起，全類目免平臺使用費，佣金扣點率0.6%，基本對標拼多多1000/2000/10000元三檔保證金和0.6%交易佣金。
2)社交趣味化app頁面設計。對比京喜和拼多多APP，首頁居中位置各有十個入口，其中「9.9特賣」、「清倉特賣」、「話費充值」、「百億補貼」四個入口完全相同，京喜的「天天領金幣」對應拼多多的「現金籤到」均為籤到領獎勵，而「養豬領大獎」對應「多多果園」、「金豬賺大錢」則是趣味遊戲類的社交打法，通過好友互動、分享等獲得獎勵，同時形成社交裂變。
京喜上線三月日單量穩定破百萬。成熟打法+微信一級流量入口加持，京喜上線後快速起量。依據京東微信公眾號披露，2019年雙十一當天，京喜銷量破億。雙十一促銷過後，連續一個月(2019.11.18—12.18)日均訂單量穩超百萬。且從Questmobile披露的雙十一期間app新增用戶分布來看，京喜63.5%新增用戶為三線及以下城市，佔比領先主要電商平臺。
財務分析
1.收入保持增長，用戶增長顯著
從全年來看，2019全年收入為5768.9億元，同比增長24.9%。其中：自營電商業務收入為5107.3億元，同比增長22.7%，服務與其他業務收入為 661.6億元，同比增長44.1%;
2019年全年調整後歸母淨利潤為107.5億元，同比增長210.7%，超指引上限2.4%，調整後歸母淨利率為1.9%，同比提升1.1%。截至2019年12月31日，公司帳上現金及現金等價物、限制性現金及短期投資約645億元。全年毛利率同比提升0.4%至14.6%。
從公司主要運營指標來看，2019Q4公司存貨周轉天數環比提升0.7天至35.8天，應付帳款周轉天數環比降低2.1天至54.5天，應收帳款周轉天數環比持平至3.2天。
受益於倉儲使用率與人員效率帶動下的規模效應，京東零售業務運營效率繼續提升。2019Q4京東零售業務運營利潤率同比提升0.3%至1.4%，全年運營利潤率同比提升0.9%至2.5%。隨著物流前期投入逐步減少，規模經濟效益下物流使用效率與人員效率有所提升，京東零售業務的盈利水平有望延續上升趨勢。
京東零售業務運營利潤率
渠道下沉效果逐步顯現，本季度京東年化核心活躍買家達到3.62億，同比增長18.6%，增速相較上季度的9.6%繼續回升，單季度實現買家環比淨增 2760萬，創三年以來新高，其中超過70%新用戶來自於下沉城市。活躍用戶方面，2019年12月12月移動端MAU同比增長41%，DAU同比增長 38%，為過去八個季度以來最高增速。此外，2019年全年GMV 同比增長 24.4%至2.09 萬億元，對應人均GMV同比增長4.9%至5761元。
2.估值及建議
我們預計2020-2022年公司調整後歸母淨利潤將達到139億元/190億元/233億元，分別同比增長29.3%/36.7%/22.6%，對應當前市值的市盈率分別為35x/25.6x/20.9x。考慮到公司用戶回流趨勢以及在降本提效下盈利能力的持續改善， 我們將京東的合理市值定為741.6億美元(每ADR約 50.68 美元)，相較當前市值仍有近8.27%的提升空間，港股IPO定價以美股ADR價格為錨，或許有些許折讓(類似阿里)，可以適當參與打新操作。 (編輯：劉瑞)
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