摘要：大摩認為，在經濟從擴張轉入衰退之前，美股仍有上漲空間。這一輪超長版美股牛市究竟會以怎樣的方式結束？在結束前，又會出現哪些徵兆和信號呢？
摩根史坦利認為，全球主要國家經濟仍處於擴張階段，美股仍有上漲空間。
但同時，明年出現轉折的機率較高。
大摩列出了三個最有可能的牛市「終結者」：槓桿、政策、市場情緒。
那麼，牛市會以何種形式終結？終結前會有什麼徵兆？在經濟周期的不同階段，又該如何配置大類資產，才能獲得最佳收益？
經濟仍處於擴張階段 周期接近尾聲
一個經濟周期通常包括「衰退」（Downturn）、「修復」（Repair）、「復甦」（Recovery）和「擴張」（Expansion）四個階段。
大摩使用的周期指標涵蓋了國家宏觀數據、信用計量（credit metrics）和代表企業進取心（corporate aggressiveness）的指標等數據。
該周期指標顯示，受強勁宏觀數據的拉動，美國、歐洲和日本的經濟均在擴張。這些地區的擴張始於2010年左右，目前已經進入了第八個年頭，是自上世紀九十年代以來最長的上升周期。
然而，市場上有部分觀點認為，目前並非周期晚期（late-cycle）；相反，在2015-2016年周期經歷了「重置」（reset），現在可能處於早期階段。
大摩完全不贊同這種看法，並列出多條理由予以反駁。
首先，儘管信貸增速疲軟和併購活動低迷的確類似於周期早期的環境特徵，但資產表現不同於早期。例如，美國和歐洲股市過去12個月的實際回報非常符合「擴張」階段的平均回報率。
此外，資產估值也符合周期晚期特徵。目前大部分大類資產的估值都偏高，但這恰恰是周期晚期的常見現象，即符合歷史上擴張階段資產估值的平均水平。
更重要的是，這些資產價格的變化軌跡也證明了，目前是周期晚期，且正在從擴張階段穩定地過渡到衰退階段。例如，標普500指數的股票風險溢價（ERP）目前（紅點）非常接近擴張階段的均值，與12個月前（藍點）相比收縮不少：
這對於周期晚期而言是非常典型的趨勢：通常風險溢價會在復甦階段觸頂，在擴張階段下跌，在衰退階段陷入低谷，之後再度回升。
大摩指出，按照目前的軌跡，股票的風險溢價將繼續壓縮，直至進入衰退階段。也就是說，在周期結束前，美股仍有一定的上漲空間。
資產配置策略：如何與周期共舞
大摩研究了過去表現良好的投資組合後發現，這些組合的資產配置呈現強烈的周期性特徵。
例如，在修復階段，組合中股票最優權重為最高；之後隨著牛市漸入尾聲，股票權重下降；到了衰退階段，股票權重降至最低。而債券的最優配置則正好相反。
基於這些規律，大摩給出了「周期最佳配置版」投資組合：
用歷史數據驗證出的風險回報看起來相當不錯。
從1987年開始，該投資組合的平均年化收益率只比標普低1個百分點，同時波動率幾乎只有標普的一半。這意味著該組合的風險調整後收益會更具吸引力。
牛市可能被哪些因素提前扼殺？
大摩認為，過去令周期出現轉折的因素很可能會再次扮演「終結者」的角色。因此，以下這三位X先生「嫌疑最大」：eXtreme leverage build-up（過度加槓桿）,eXuberant sentiment（市場情緒過熱）, eXcessive policy tightening（政策過緊）。
槓桿已經過高了嗎？
是的，但只是針對部分行業和地區而言。
大摩指出，在大蕭條時期，美國的債務與GDP比值曾大幅上升。而目前，美國的槓桿離歷史高位還很遠，但這並不意味著就能對債務水平感到放心。金融危機之後去槓桿的進程目前已經停滯了。過去兩年，美國債務與GDP之比的分項呈現此消彼長的情形——公共、家庭和政府支持企業在去槓桿，但效果被企業加槓桿抵消了一部分。
大摩稱，低利率環境可能會支撐高槓桿，但考慮到從2015年依賴美國IG和HY的償債能力已經下滑，大摩相信，即便是在考慮了低利率之後，美國槓桿仍是偏高的。美國之外，新興市場和其他G10國家的槓桿也在迅速增長，逐漸超出前次金融危機時的水平。
市場情緒過熱了嗎？
樂觀，但並非「高熱」。
大摩指出，與現實相比，目前的市場情緒的確過於樂觀，但仍低於網際網路泡沫或是金融危機前的最高水平，這意味著市場情緒與「高熱」相比仍有一段距離。
政策過緊了嗎？
暫時還沒。
據摩根史坦利周期指標顯示，從擴張到衰退的轉變常常發生在持續加息之後。統計中值顯示，持續24個月的牛市可能會遭遇180個基點的加息。但在過去兩年中，美國加息幅度僅為100個基點。大摩稱，這意味著我們距離周期頂點還有一段距離，但也不會太多了：
我們的經濟學家預期，未來12個月中美聯儲加息幅度可能會超過核心通脹，即24個月累計加息幅度可能達到190個基點。如果美聯儲收緊政策的速度和幅度如我們所預期，周期指標將很可能隨之從擴張轉為衰退。
綜合上述分析，大摩得出結論稱，明年發生衰退的風險已有所上升。
牛市最後一年是什麼樣？
最後一年，標普、美元、波動率會如何？
大摩描述了通常情況下，牛市最後一年中，標普指數、美元和實際波動率的表現。
在牛市的最後一年，標普500指數平均回報率為15%。
美元平均升值1.5%。但2007年是例外，當年美元跌了10%。最近一年美元的貶值與2007年的走勢有些類似。
最近一年中，即便是按照牛市的標準來看，實際波動率也顯得超乎尋常的低迷，明顯低於過去牛市晚期的平均水平。
在股市崩盤之前，哪些市場和宏觀指標會先觸頂？
大摩在每一類大類資產中，找出了可以用來「預測」股市崩盤的「領先指標」。在下列信號出現後一段時間內，美股回報率有很大可能出現惡化：
美股中的小盤股、材料和工業股相對市場觸頂。
銅價觸頂（或相對於金價觸頂），這是非常值得注意的信號。
澳元、加元、拉美地區貨幣、韓元觸頂。
信用利差觸底，尤其是新興市場信用利差。
實際利率或國債收益率觸頂。
在宏觀指標中，可能預示美股表現惡化的信號有：
製造業調查類指標觸頂。
非農就業人數觸頂，或總職位空缺數觸頂。
個人收入或零售銷售增速觸頂。
美國產能利用率和耐用品訂單觸頂。