·主要結論·
一．小家電行業的細分市場眾多，且隨著中國經濟的發展，人均可支配收入的不斷提升，新的細分市場不斷湧現，其細分維度呈多樣性，涵蓋產品的物理維度、產品的使用場景維度、消費者的人群特徵維度等。不同細分市場所處成長期不同，成長性有較大差異。此外，雖然小家電行業的市場集中度較低，但細分市場的集中度卻較高，絕大多數細分市場的前三名能夠壟斷80%以上的份額，且第一名與第三名之間的差距較大。總體而言，相比於歐美市場的戶均保有量水平，中國市場仍有較大上升空間。
二．蘇泊爾從炊具行業擴展到小家電行業，涉及廚房小家電、廚衛電器、生活家居電器等領域，品類擴張能力強。但在主要細分市場中，多數扮演第二或者第三的角色，相比於美的、九陽等競爭對手，真正的拳頭型、壟斷型產品較少。在對以抖音為代表的新媒體渠道的應用上與九陽等競爭對手相比相差甚遠，比如其在抖音平臺上共有4個官方帳號，合計粉絲不足25萬，而九陽只有一個官方帳號，粉絲超過100萬。當前小家電市場的主要受眾群體主要為年輕人，抖音渠道無論在品牌建設還是產品銷售上，都是非常重要的線上渠道。從這一個細節中便可看出蘇泊爾對於市場風向的把握上行動較為遲緩。
三．人均銷售額呈上升趨勢，從2015年的87萬提升到2019年的162萬，但與九陽股份的人均317萬相比相差甚遠。
四．營業收入呈顯著的季節性趨勢，一般在Q1最高，Q2最低。經營性現金流淨額一般在Q4最高，Q2最低。毛利率和淨利率一般在Q4最高，Q2最低。
五．營業收入近五年CAGR為16%，同期九陽股份僅為9%。但在2020H1，相較於其他競爭對手憑藉「宅經濟」的東風均實現了增長，其同比下滑17%，除了炊具業務下滑30%外，電器業務亦下滑10%，其在小家電領域缺少強勢產品以及對抖音等新興渠道的使用不佳或許是導致其業績表現的主因。
六．綜合毛利率穩定保持在30%左右，但在2020H1，綜合毛利率顯著下滑至25%，其受疫情影響之大，與受益於疫情的小家電行業背道而馳。
七．營業費用率保持穩定，其中銷售費用率在16%左右，管理費用和研發費用分別在2%和3%左右，企業的管控能力極強。銷售費用中60%以上為廣告促銷及贈品費。
八．淨利率穩定保持在9%左右，盈利質量較為穩定。淨資產收益率達到30%，近五年來呈顯著上升趨勢，主要受財務槓桿顯著提升、總資產周轉率和淨利率均有不同程度提升的影響。
九．資產負債率保持在40%左右，其中主要為流動負債。在流動資產中，主要以存貨、應收帳款和貨幣資金為主，應收帳款中有70%來自於實際控制人SEB集團。在流動負債中，60%為應付帳款，20%為預收款項，除了受疫情影響2020H1有少量短期借款外，其他年份均無長短期借款。
十．銷售商品提供勞務收到的現金與營業收入的比率保持較為穩定的態勢，企業的營收質量得以保證。但在2020H1，現金流水平顯著下降。其該項指標在2020H1與九陽股份差異顯著，說明企業的營收質量欠佳，大量銷售未能收到現金。
十一．應收帳款佔營收的比率穩定保持在10%左右，企業的營收增速質量較好。此外，預收款項佔營收的比率在7%左右，體現了一定的議價能力。
十二．年度股息率不足2%，且呈下降趨勢，與美的、九陽相比有一定差距。
十三．預計2020年全年營收為185億，同比下降7%，淨利潤為16.5億，EPS為2.01，對應市盈率為36倍，市銷率為3.3倍。以30倍市盈率為基準，2020年、2021年、2022年分別對應股價為60.41元、70.43元、81.70元。由於其所在的炊具市場已進入成熟期，而積極進行品類擴張的小家電市場雖然處於成長期，但由於缺少強勢的細分領域和爆款產品，2020年營收受疫情的衝擊較大，短期內不看好其股價的走勢。但在中長期視角看，其憑藉在小家電各個領域的品牌優勢，在這一輪小家電的熱潮中，應該能夠獲得行業平均的業績，所以建議中期持有，但少量配置。
·小家電市場概況·
小家電市場概況
隨著中國改革開放進程的不斷深入，國民生活質量水平的不斷提升，小家電行業自2010以來，迎來了一段高速增長期，市場規模從不足千億，增長到如今的4000億有餘。在此期間，湧現了美的、九陽、蘇泊爾、新寶股份、小熊電器等眾多優秀企業。各家企業借著消費升級的「東風」，在不同細分領域安營紮寨，形成了各自的差異化競爭壁壘。比如美的深耕家居小家電領域，九陽則專注於廚房小家電領域等。不過小家電行業的進入壁壘相對較低，市場集中度不高，但在各自細分領域的市場份額的集中度卻相對較高，比如根據奧維雲網2019年線下市場數據顯示，九陽在豆漿機領域佔據了83%的市場份額，美的和蘇泊爾在電飯煲領域合計佔據了77%的市場份額，美的和蘇泊爾在電壓力鍋市場合計佔據了81%的市場份額等，所以小家電市場特別容易出現細分領域的龍頭企業。
小家電產品屬於非生活必需品，整個行業的增長得益於人均可支配收入不斷提升所帶來的消費升級，因此行業在一定程度上受到經濟周期的影響。不過在當前中國經濟發展態勢依然呈上升趨勢的背景下，小家電行業受到的影響有限。尤其是在一些細分領域，比如主要面向中產階級和年輕人的「可攜式」等新潮小家電，即使在宏觀經濟下行的情況下，其需求量也不會受到太大影響。但像電飯煲、豆漿機等處於成熟期的傳統領域，在宏觀經濟下行時，則會受到較大的影響。根據奧維雲網數據顯示，中式傳統小家電在疫情期間增長乏力，而西式小家電則未受影響，依然保持了增長態勢。
由於小家電具有免安裝、零售價格低等特點，其更適合在抖音等直播電商平臺中銷售，而且在消費決策過程中，衝動消費的色彩濃厚。對比大家電市場，小家電市場的線上銷售額佔比接近50%，遠超前者20%-30%的佔比。電商渠道的銷售額一直保持增長態勢，在剛剛結束的雙十一中，小家電產品銷售同比增長149%。此外，對於以直播電商、社交電商為代表的新線上渠道的利用，對於小家電企業而言異常重要，因為這些新興渠道相較於天貓、京東等傳統線上渠道，其在流量成本上仍處於紅利期。
根據Euromonitor統計，2019年中國小家電零售市場規模250億美元，當前中國的小家電市場相比於西方發達國家，還不夠成熟，具有較大的成長空間。從中國消費電器市場的結構看，大家電在2019年佔到了79%，小家電為21%。對比同期西歐和北美消費電器市場的結構看，中國小家電市場的佔比遠小於西歐和北美的32%、31%。從增長趨勢來看，中國小家電市場近六年CAGR達到12%，遠超大家電的4%。從中國小家電市場的消費結構來看，烹飪電器佔比達到23%，個人護理佔比達到21%，食物料理、取暖電器、清潔電器分別佔比在9%左右，其中食物料理、清潔電器參照歐美市場，仍有較大上升空間。
預計在未來幾年裡，伴隨著人均可支配收入的不斷提升，5G、物聯網、人工智慧等新技術的不斷發展，以及以直播帶貨、網紅經濟為代表的新媒體模式的逐漸成熟，在城鎮家庭小家電保有量不到10臺，農村家庭小家電保有量不足5臺的潛在需求下，小家電市場將保持持續的增長，同時將會產生越來越多新的細分領域。這些細分領域可能是基於用戶的使用場景的，比如「可攜式」產品；可能是基於文化內涵、價值主張的，比如「IP聯名」產品；也可能是面向單身人群的「一人食」小家電等。未來的各細分領域的發展方向將會更加智能化、個人化、文藝化、便攜化，而且各個維度對消費人群的細分更加多樣化。根據2020年「雙十一」數據顯示，顏值化小家電銷量環比提升800%，單人電飯煲銷量同比提升312%。
從估值來看，小家電行業的整體估值要高於白電行業和廚電行業。小家電龍頭企業蘇泊爾、九陽股份、小熊電器等市盈率在30-40倍之間。
總體而言，優秀的小家電企業一定是「前衛」（產品設計、銷售渠道）的，具有前瞻性（戰略規劃）同時又不失「穩重」（營運、財務）的企業，傳統的「四平八穩」的企業很難在行業中走的更遠。
·蘇泊爾概況·
蘇泊爾創立於1994年，第一款產品是「蘇泊爾安全壓力鍋」，後來隨著企業的發展，業務板塊從炊具逐步擴展到廚房小家電、廚衛電器、家居生活電器等領域。蘇泊爾於2004年在深交所上市，是國內首家炊具行業的上市公司。與眾多家電領域的成功者的路徑相同，蘇泊爾也是以產品品質為基礎，以品牌、渠道為兩翼，緊跟消費需求，從單一品類逐步擴張到多品類並行發展，借著中國經濟騰飛的東風，逐步成為了中國炊具行業、小家電領域的領軍者。截至2020年11月19日，蘇泊爾以590億市值領跑小家電行業，在白電行業中排名第五。
蘇泊爾的產品涵蓋四大板塊——炊具、廚房小家電、廚衛電器、生活家居電器。其中炊具一直是其優勢板塊，但隨著炊具市場早已進入成熟期，營收增長緩慢，其在炒鍋、壓力鍋、煎鍋、湯鍋、蒸鍋、陶瓷煲等品類上處於絕對的市場領先地位。在廚房小家電領域，根據奧維雲網的數據顯示，2020Q3蘇泊爾豆漿機、料理機線上銷量同比增長213%、68%；臺式電烤箱在2020Q2線上和線下分別同比增長192%、1654%；嵌入式電烤箱在2020Q2和Q3線上分別同比增長1361%、2720%。不過在小家電各細分市場中，其主要扮演第二或者第三的角色，真正的拳頭型、壟斷型產品較少。在蘇泊爾天貓旗艦店中，共有590款產品在售，其中銷量最好的產品主要以電水壺、電飯煲、電磁爐、電火鍋、毛球修剪器、掛燙機、破壁機等為主，產品價格主要以中低檔為主。相比於九陽股份的產品從廚房向生活場景延伸，蘇泊爾是從廚房向客廳、臥室延伸，實現對家庭的「全覆蓋」。
相比於標準周期的白電行業，小家電屬於快周期行業，消費需求、技術等因素變化較快，企業必須引領潮流、緊跟潮流，才能在激烈的市場競爭中立於不敗之地。與美的、九陽等老牌家電企業一樣，蘇泊爾同樣具有一定的產品創新能力。比如其推出了8-9款母嬰電器產品，並得到了較好的市場反饋；在小熊、摩飛的網紅品類上，蘇泊爾迅速推出相關產品，積極參與市場競爭。
在品牌戰略上，引入了其實際控制人SEB集團旗下的LAGOSTINA、KRUPS、WMF等高端品牌，從而完成了在廚房領域對中高端品牌的全覆蓋。在品牌的建設上，邀請了青年偶像王源做為品牌代言人，與鄧倫代言的九陽股份針鋒相對。並在2018年贊助由《舌尖上的中國》原班人馬打造的大熱美食IP《風味人間》，提升了品牌曝光度與好感度。
在銷售渠道上，除了傳統的線上與線下渠道外，蘇泊爾也積極迎合消費需求的變化，在直播電商等新興領域與薇婭、李佳琦、劉濤等頭部主播打造爆款新品。不過在抖音、快手等平臺的使用上，其與九陽股份有著較大差距。比如九陽股份的抖音官方帳號只有一個，粉絲數達到101萬，而蘇泊爾共有四個官方帳號，粉絲數最多的為12萬，合計粉絲數量不超過25萬。此外，蘇泊爾新浪微博的粉絲數只有47萬，遠低於162萬的九陽股份。
在蘇泊爾的股權結構中，其屬於外資控股，第一大股東為有著150多年歷史的SEB集團（佔股81.19%），也是全球最大的炊具廠商。尤其需要注意的是，SEB集團佔據著蘇泊爾每年大概20%以上的銷售額，這是其與家電行業其他企業不同的地方，也就是其銷售集中度較高，這給企業的營收帶來了一定的風險。比如在2019年，與SEB的關聯交易的增速僅為8%，相比於前兩年的20%以上下降顯著，而2019年營收增速則從前一年的23%下降到11%。這也是2020年其股價表現較為平淡的原因之一，而主要競爭對手小熊電器、新寶股份同期均實現了翻倍增長。
總體而言，蘇泊爾在品類擴張上更加的紮實，總體更為均衡。在傳統的優勢品類上市場份額穩定保持領先，在成長性較強的小家電領域同樣有著較強的競爭性，但缺少絕對的優勢品類。在2020H1中，蘇泊爾的業績下降明顯，尤其是主要競爭對手受益於「宅經濟」，均實現了不同程度的增長。此外，對抖音等新媒體平臺的使用上，還有待加強，尤其是在與九陽股份的對比中，差距太過明顯。
·主要財務制度·
·人員結構·
企業的人員結構較為穩定，主要以生產人員為主，銷售人員和技術人員為輔。人均銷售額呈上升趨勢，從2015年的87萬上升到2019年的162萬，不過顯著低於九陽股份的人均317萬。
·分季度·
營業收入呈顯著的季節性趨勢，一般在Q1最高，Q2最低。2020年受到疫情影響，在Q1最低。經營性現金流淨額一般在Q4最高，Q2最低。毛利率和淨利率一般在Q4最高，Q2最低。在企業營收最高的Q1，毛利率水平呈中性，說明企業並未大肆採取以價換量的策略，從而保證了全年的盈利水平。而在營收最低的Q2，企業為了刺激銷量，則採取了一定的降價措施。此外，在受到疫情影響的2020年，前三季度毛利率水平大幅下降。
·流動性·
企業的流動性水平較為穩定，不過在2020H1現金流量比率為負。總體而言，企業的流動性風險較低。
·營運能力·
企業的營運能力保持穩定，存貨周轉天數穩定在60-70天左右，收款期在30-40天之間，付款期在70-80天之間，現金循環周期在20天左右。收款期相較於行業內其他競爭對手偏高。
·營業收入·
營業收入呈穩定增長態勢，近五年CAGR為16%，同期九陽股份為9%。不過在2019年，由於受到SEB集團訂單增速下降的影響，營收增速相較於2017年和2018年出現了顯著下滑。2020年由於受到疫情影響，2020H1同比下降17%。在各產品線中，下滑最嚴重的為炊具，同比下降30%，此外國內業務下降19%。炊具的大幅下滑屬於疫情影響，但疫情同時也催生了「宅經濟」的火熱，小熊電器、九陽股份等企業均實現了同比增長，由此也在一定程度上反映了蘇泊爾在小家電領域並沒有絕對的實力。
在收入結構中，炊具的佔比呈下降趨勢，電器的佔比則顯著提升。其主要受到炊具行業已進入成熟期，而小家電行業處於成長期的影響。當前企業的收入結構較為健康，在小家電領域仍在進行著品類擴張，預計未來電器類產品的佔比將持續提升，助推企業的營收增長。
企業的海外業務與國內業務的比率在三七開左右，隨著後者保持了持續穩定的增長，前者的佔比逐漸呈下降趨勢。
·毛利率·
綜合毛利率穩定在30%左右，主要得益於收入佔比較高的炊具、電器類產品的毛利率保持穩定。其中炊具毛利率較高，在35%左右，電器毛利率在30%上下。相比於九陽股份33%的毛利率水平，企業在電器領域的綜合實力還有提升的空間。此外，與其他家電企業相同，海外毛利率水平較低，僅有18%左右，大幅拉低綜合毛利率水平。
此外，在2020H1，綜合毛利率顯著下降至25%，主要受到疫情影響企業採取了以價換量的策略。與此同時，主要原材料如塑料、銅、鋼的價格顯著上漲。
·營業費用率·
營業費用率保持穩定，其中銷售費用率穩定在16%左右，管理費用率在2%左右，研發費用率在3%左右。銷售費用中60%以上為廣告促銷及贈品費。
·盈利能力·
淨利率水平穩定在9%左右，盈利質量較為穩定，不同年份略有差異。2020H1受疫情影響顯著，現金盈餘保障倍數為負。
此外，企業的淨資產收益率近些年顯著提升，從2015年的21%提升到2019年的30%。主要原因為近些年企業提升了對於財務槓桿的使用，權益乘數從1.51提升到1.76，總資產周轉率和淨利率水平亦不同程度的提升，前者從1.56提升到1.77，後者從9.04%提升到9.65%。
·資本結構·
企業的資產負債率保持在40%左右，其中主要為流動負債。資產結構中80%以上均為流動資產。
在流動資產中，存貨的佔比在25%左右，應收帳款的佔比接近20%，貨幣資金佔比在15%左右。在應收帳款中接近70%均來自實際控制人SEB集團，其在一定程度上侵佔了企業的營運資源，對比九陽股份只有7天左右的收款期，蘇泊爾的收款期高達30天以上。此外，雖然蘇泊爾的貨幣資金佔比不高，但在其他流動資產中，90%以上均為定期存款，所以企業的現金儲備非常充裕。
在非流動資產中，主要為固定資產和無形資產，無形資產中主要為土地使用權。
在流動負債中，應付帳款的佔比在60%左右，其次為預收款項，佔比在20%以上。除了在2020年疫情期間向金融機構進行了短期借款外，其他年份無短期借款。
·現金流·
銷售商品提供勞務收到的現金隨營業收入呈良性增長態勢，兩者的比率一直穩定在100%以上。但在疫情期間，銷售商品提供勞務收到的現金顯著下降。此外，每股經營性現金流保持穩定。
·應收帳款及預收款項·
應收帳款與營業收入的比率穩定保持在10%左右，企業的營收增速質量較好。預收款項佔比在7%左右，體現了企業對下遊客戶具有一定的議價能力。
·分紅·
年度股息率不足2%，且呈下降趨勢。做為小家電行業的龍頭企業，顯然有點過低，尤其是對比九陽股份。
·預測與估值·
預計2020Q4營收為52億，同比增長4%。2020全年營收預計為185億，同比下降7%，淨利潤為16.5億，同比下降14%，每股收益為2.01，以2020年11月20日收盤價為基準，對應市盈率為36倍，市銷率為3.3倍。
以30倍市盈率為基準，2020年、2021年、2022年分別對應股價為60.41、70.43、81.70。由於蘇泊爾所在的炊具市場已進入成熟期，成長空間有限。而積極進行品類擴張的小家電市場雖然處於成長期，但由於缺少強勢的細分領域和爆款產品，2020年營收受疫情的衝擊較大，短期內不看好其股價的走勢。但在中長期視角看，其憑藉在小家電各個領域的品牌優勢，在這一輪小家電的熱潮中，應該能夠獲得行業平均的業績，所以建議中期持有，但少量配置。此外，由於小家電細分市場屬於非必需生活品，產品迭代頻率過快，衝動消費色彩濃厚，因此在持有過程中，需密切觀察市場變化。