公司與行研|股市大漲,日本正在擺脫「失去的30年」?

11月以來，日本股市加速上漲，當月漲幅超過10%。

尤其是在美國大選落定後，受不確定性降溫推升，日經225指數在11月12日一度漲至25587.96點，創下近30年的新高。

股市的回暖，是否意味著日本已經擺脫了「失去的30年」？

圖1：日本股市表現

數據來源：wind，36氪整理

圖2：2012年以來全球主要指數表現對比%

數據來源：choice金融終端，36氪整理

實際上，日本股市的上漲，並不是今年才開始的，本輪股市反彈的起點可以追溯到2012年。如圖2所示，2012年底至今，日經225指數累計漲幅達到了163.7%。是主要經濟體指數中，僅次於納斯達克指數的存在。

「安倍經濟學」是股市的主要推手

縱觀2012年以來日本股市的上漲，背後的原因繞不開安倍經濟學的影響。

2012年12月，日本第96任首相安倍晉三上任，提出了「安倍經濟學」理論。其中最主要的部分就是市場所熟知的「三支箭」。

圖3：「安倍經濟學」三支箭作用原理

數據來源：金融40人論壇，36氪整理

通俗來講，安倍經濟學包括兩個方面：其一，短期通過「超級寬鬆的貨幣政策」+「擴張的財政政策」，對內釋放大量流動性，刺激國內投資和消費的擴張，提振通脹回升；對外主導日元貶值，提升日本企業的國際競爭力，刺激外需回暖。

其二，長期通過經濟結構改革，加快科技創新，提升日本的產業競爭力及經濟發展質量，從根本上解決日本經濟近20年的萎靡狀態。

1.日本經濟迎來一輪弱復甦

從政策效果看，「安倍經濟學」給日本帶來了一輪短暫的復甦。在2013-2015年間，隨著大量流動性的注入，日元兌美元貶值35%，有效地刺激了出口的增長；同時，雙擴張政策對內刺激投資和消費回暖，使得日本GDP平均增速從過去的-0.2%回升至2.4%，CPI也迎來久違的擴張，一度達到3.7%左右。

圖4：2013-2015年間日元兌美元走勢

數據來源：wind，36氪整理

圖5：2008-2015年間日本GDP季率增速

數據來源：choice金融終端，36氪整理

圖6：2013-2015年間日本CPI同比變化

數據來源：choice金融終端，36氪整理

受經濟復甦的驅動，日本企業獲利能力明顯加強。經濟復甦疊加企業盈利的改善，大大增強了資本市場的信心，為日經指數的反彈提供了有力的基本面支撐。

2.流動性充裕利好股市

但好景不長。隨著寬鬆貨幣政策效果的邊際遞減，2016年開始，日本經濟再度回到低增長、低通脹的萎靡狀態。

經濟增長的長期低迷，使得實體經濟的投資回報率遠低於股票市場收益率，在資本驅利的助推下，貨幣政策釋放的大量流動性流入股市，形成了資金在金融體系內空轉的現象。

另一方面，日本股市的上漲也並沒有如期帶來財富效應。這主要是因為，「安倍經濟學」中有一項重要的措施是提高消費稅率，相當於變相提升了居民的消費成本，從而對消費需求造成擠壓，最終抵消了股市上漲帶來的財富效應。

資金在金融體系內的空轉，引發了日本實體經濟和資本市場表現的長期背離。

3.央行託底降低股市波動

在「安倍經濟學」寬鬆貨幣政策分項中，一個重要手段就是通過日本央行每年購買日股交易所買賣基金（ETF）來向市場釋放流動性。

2013年，日本央行每年計劃購買ETF的金額為1萬億日元。隨著貨幣政策的放鬆，到了2014年，購買金額翻了3倍。2016年日本央行又連續兩次提量，最終將購買金額提升至6萬億日元/年。2020年受疫情衝擊，為了穩定經濟，日本央行進一步將購買規模提升至12萬億日元/年。

通過多年的累計，目前，日本央行持有的ETF已經佔到了日本全部ETF的80%以上。央行的介入，使得更多流動性注入日本股市，對股市起到了託底作用，大大降低了日本股市的波動率。

日本擺脫了「失去的30年」？

在「安倍經濟學」的推動下，近年來日本經濟確實出現了一定的好轉。但從全球橫向對比看，目前日本經濟仍是主要經濟體中最疲弱的一個。

圖7：全球主要經濟體經濟增速對比

數據來源：choice金融終端，36氪整理

更可怕的是，這種疲弱的背後，是近10年量化寬鬆和擴張性財政政策刺激的結果，這足以代表日本經濟復甦的脆弱性。

從國內看，情況也不樂觀。「安倍經濟學」雖然使得日本經濟保持了較長時間的弱增長，但卻未給國民帶來切實感受，使得這種增長成為了一種「無實感」的數字變動。

安倍執政的8年，日本階層固化嚴重，居民薪資長期處於水平狀態，就業率雖有上升但主要以非正式員工居多。加之老齡化的快速發展，以及居民債務水平的上升，日本內需始終不振，通脹長期處於低迷狀態。

圖8：2015年以來日本CPI同比變化

數據來源：choice金融終端，36氪整理

廣場協議只是導火索

談及日本的沒落，投資者喜歡歸罪於「廣場協議」的打壓。但事實上「廣場協議」只是日本經濟衰退的導火線，背後真正的原因是日本產業空心化、人口老齡化所帶來的結構性矛盾。

二戰後，日本共實行了三輪產業轉移。第一輪是將勞動密集型工業轉移到國外，本土重點發展資本密集型工業；第二輪是石油危機後，將資本密集型業向外轉移，本土重點發展電子、汽車和半導體等高端製造業；新千年之後，隨著人口老齡化帶來的成本上升，日本開始將高端製造業逐漸外包給臺灣、韓國等低成本地區。

如果說前兩次產業轉移給日本帶來了產業結構的升級，為經濟騰飛打下了堅實的基礎；那麼第三次產業轉移，直接導致了日本產業空心化的惡果，加速了日本經濟的衰退。

安倍執政期間，備受期待的「第三支箭」始終沒有射出，使得近年來日本經濟固有的結構問題更為明顯。

比較優勢的喪失

相比於美、中在新興領域的不斷突破，過分追求工匠精神使得日本創新能力固步自封。以反映科研實力的研發支出為例，據經合組織（OECD）數據顯示，2006年日本的研發支出為1300億美元，到2017年，這一數據為1800億美元。11年間日本的研發支出僅增長了38.46%，遠低於同期中美和歐盟的漲幅。

圖9：各國研發支出增長

數據來源：網際網路

不僅如此，中國、韓國製造業的崛起，也使得日本的傳統製造優勢衰減。近年來，日本老牌企業虧損破產、造假醜聞不斷，均代表著日本引以為傲的製造業比較優勢正在消逝。

綜上所述，如果說過去20年全球快速發展的紅利、疊加過去10年日本本土的寬鬆環境，都沒能帶領日本重新走向繁榮。

那麼，當貿易保護盛行、全球需求萎縮、世界格局更替之際，日本想要依靠過去的老路擺脫「失去的30年」，未來可能仍有很長的路要走。