來源：金融界網站
來源：中金公司
展望2021年，根據中金宏觀團隊的研究，年初新冠疫苗有望落地，保需求的政策效力有望逐步體現，全球經濟可能呈現共振復甦態勢。我們預計，化工行業景氣度有望在國內國際雙循環的驅動下持續提升。化工產業的新格局愈加清晰：預計十四五期間產業鏈上下遊協同保障國內供應與自主創新培育高質量產品的能力有望持續加強，具備良好格局的化工龍頭公司盈利有望長期成長。
摘要
化工品下遊需求受益全球經濟共振復甦驅動。中金團隊預測2021年實際GDP增速為9.1％，製造業投資加速增長，房地產開發投資增速6％相比2020年的6.4％小幅下滑，新開工與竣工面積增速分別為-3％與7.7％，基建投資同比增長5.1％，汽車產銷量有望錄得10％以上增長等。此外，下遊軌道交通/公用事業等2020年1~10月固定資產投資上升3％/18％。同時，出口需求有望受到國外疫情邊際減弱與國內外消費提振。由此，我們預計2021年化工品總體需求有望穩步復甦。
我們預計2021年化工品價格指數上漲10％。目前生意社化工指數853，同比上漲16％。根據中金大宗組預測，2021年原油與煤炭均價將上漲15％與0％，且全球大宗需求整體繼續受益全球復甦的拉動，我們預計2021年化工品綜合價格趨勢上行。
化工品供應新格局：中國供應全球超過35％化工品，部分已具備全球定價權。根據歐洲化工協會統計，2019年中國化工業收入1.2萬億歐元，全球佔比35.8％，巴斯夫預測到2030年中國的佔比將達49％。同時，中國化工業在經歷了2016-2018年供給側改革與環保督察對落後產能約束，以及2019-2020年經濟增速下行對價格的衝擊後，近五年化工行業投資增速多數年份為負。粘膠、氨綸、PVC、醋酸、鈦白粉等主要產品2020-21年產能增速不到8％，且新增產能明顯向大企業集中。
盈利仍有向好空間，繼續看好順周期核心資產。1）MDI：預計未來需求持續修復，供給端趨於穩定，MDI高景氣有望延續。2）煤化工：預計2021年油價回升及DMF、醋酸及己二酸等主要產品供需向好，煤化工板塊整體盈利有望繼續回升。3）農藥：預計全球通脹預期將助推大宗農產品價格的上行趨勢，農藥行業有望結束近兩年的下行通道。4）鈦白粉：預計2021年鈦白粉國內外需求有望繼續回升，疊加成本端鈦精礦供應緊張的成本支撐，鈦白粉的價格和一體化企業盈利有望繼續回升。5）矽產業鏈：預計工業矽價格中樞有望出現三年周期的持續上升走勢；有機矽未來仍面臨階段性供需錯配，價格短期繼續看多。6）玉米深加工產業鏈：伴隨疫情邊際影響減弱，預計玉米的成本支撐作用不減，國內外食飲消費有望持續復甦，帶動味精等價格持續上行。
行業格局向好將成為公司盈利增長的主要驅動力。我們看好具備明顯競爭優勢、盈利繼續改善、同時持續的資本開支有望助力未來3-5年不斷成長的化工龍頭。截至12月15日，化工板塊市淨率2.8x，處於歷史估值中樞的48％分位數，多數子行業龍頭21年PE估值僅為15-20倍，板塊配置具備較高的性價比。
風險
需求不及預期，供應持續增加，原油與商品價格大幅下跌。
正文
化工品下遊需求受益全球經濟共振復甦驅動
未來3-5年行業有望趨勢上行
化工行業子板塊較多，整體可分為周期類（傳統大宗原料）與成長類（新材料與特種化學品）。行業在經歷過2016-2018年供給側改革與環保督察對落後產能的約束，以及2019-2020年經濟增速下行與全球疫情對需求的衝擊，目前化工行業正在從2Q20的景氣低谷期觸底上行。由於2017-2020年國內化工行業保持較低的資本開支增長，我們預計未來3-5年行業新增產能有限，疊加下遊需求整體繼續受到全球經濟復甦驅動，預計具備良好供需格局的子板塊如聚氨酯、鈦白粉、鋰電材料等有望持續高景氣。
圖表: 化工主要子行業2021年收入與淨利潤展望：聚氨酯、化纖等有望快速增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
全球經濟可能共振復甦
化工品下遊需求受益全球經濟共振復甦驅動。根據中金宏觀團隊與各行業組預計2021年實際GDP增速為9.1％，房地產開發投資增速6％，相比2020年的6.4％小幅下滑，新開工與竣工面積增速分別為-3％與7.7％，基建投資同比增長5.1％，2021年汽車產銷量有望錄得10％以上增長等。此外，下遊軌道交通/公用事業等2020年1~10月固定資產投資上升3％/18％等。同時，出口有望受到國外疫情邊際減弱與國外消費提振。由此，我們預計2021年化工品總體需求有望穩步復甦。
圖表：化工下遊行業生產增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 化工下遊行業投資增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：地產投資、新開工及銷售面積累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：汽車、家電及布產量累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
下遊行業基本面延續韌性，化工品需求有望繼續順周期改善。10月地產銷售和投資延續韌性，10月商品房銷售面積同比增長15.3％，帶動1-10月累計銷售面積同比持平（1-9月-1.8％）；10月房地產開發投資完成額同比增長12.7％（9月+11.8％），帶動1~9月累計漲幅擴大至6.3％。10月汽車產量、銷量同比增長11％/12.5％；1~10月空調，冰箱和冷櫃產量同比分別-10.7％/+4.0％/+49.9％，增速較1-9月回升1.0/2.3/3.5ppt。我們預計隨著經濟繼續復甦，化工品需求有望繼續順周期改善。
11月製造業內需及外需指標繼續回升。11月製造業內生動力增強，供需循環持續改善，11月PMI生產和新訂單指數分別為54.7％/53.9％，分別高於10月0.8/1.1ppt；出口景氣度穩步回升，10月新出口訂單指數51.5％，高於10月0.5ppt，連續三個月位於擴張區間。
圖表: 10月PMI新訂單指數環比持平、新出口訂單指數繼續回升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
化工品供應新格局
化工品供應新格局：中國供應全球超過35％的化工品，部分已具備全球定價權。根據歐洲化工協會統計，2019年中國化工業收入1.2萬億歐元，全球佔比35.8％，巴斯夫預測到2030年中國的佔比將達到49％，亞洲佔比70％。同時，中國化工業在經歷2016-2018年供給側改革與環保督察對落後產能約束，以及2019-2020年經濟增速下行對價格的衝擊，近五年化工行業投資增速多數年份為負。粘膠、氨綸、PVC、環氧丙烷、醋酸、鈦白粉等產品2020-21年產能增速不超過8％，新增產能明顯向大企業集中。
亞洲是全球化工產能增長最快的地區。2000-2017年化工品產能增長全球平均CAGR為3.9％，增速最快的中國/中東/印度分別為11.8％/8.5％/7.6％。
2019年化學工業營業收入6.89萬億元，同比下降0.9％。石油和化工行業增加值同比增長4.8％；營業收入12.27萬億元，同比增長1.3％；利潤總額6683.7億元，同比下降14.9％；主要化學品總產量同比增長約4.6％。化工行業規模以上企業23335家，全年實現利潤總額3978.4億元，同比下降13.9％，佔石油和化工行業利潤總額的59.5％。
圖表: 中國是全球最大的化工品生產國（2019年）
資料來源：國家統計局，CEFIC，中金公司研究部
過去幾年隨著供給側改革深化，產業落後產能逐漸退出，2019年近半化工品（統計了44種化工品）CR5超50％，行業格局逐漸改善。2019年中國產能佔全球產能20％以上的有39種（統計了46種化工品），佔比約85％，部分產品具有全球定價權。中長期看，中國化工企業具備技術提升、產業鏈完整、自動化程度高、規模化成本低等優勢，隨著競爭格局好轉，企業盈利能力將進一步增強。
圖表: 中國的主要化工品多數具備全球定價權
資料來源：國家統計局，百川資訊，中金公司研究部
圖表: 國內主要化工品的行業集中度相對較高（2019年）
資料來源：國家統計局，百川資訊，中金公司研究部
化工品供應收緊，產能向上遊與龍頭公司集中。根據中國石化聯合會統計，化工行業前3季度固定資產投資同比下滑10％，近五年化工行業投資增速多數年份為負，而上市公司資本開支增長超過15％，並且大市值公司增幅高於中小市值公司。我們認為主要與龍頭公司逆勢擴張，民營大煉化等產能集中投產有關，預計未來5年，部分子行業龍頭公司的市佔率將進一步提升。
2020-21年多數子行業產能增速不超過5％。2019年開工率超過70％的行業中，我們預計粘膠短纖、氨綸、滌綸長絲、純鹼、PVC、燒鹼、DMF、環氧丙烷、醋酸、甲醇、鈦白粉等產品2020年產能增速不超過8％。同時，新增產能明顯向大企業集中，我們預計2021年基礎原料新增產能投入接近尾聲，對市場的衝擊小於2019-2020年。
1-10月化學原料及製品行業利潤總額增速轉正。1~10月化學原料及化學製品、化學纖維、橡膠和塑料製品營業收入同比分別下降5.8％/11.8％/2.7％，增速環比1~9月回升1.1/2.0/1.3ppt；1~10月化學原料及化學製品行業利潤總額同比增長2.8％，較1-9月增速回升20.5ppt；1-10月化學纖維、橡膠和塑料製品利潤總額同比-30％/23.8％，增速較1~9月回升4.9/3.2ppt。
圖表：化工行業營收累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：化工行業利潤總額累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
10月化工行業產成品庫存環比繼續下降。截至2020年10月，化學原料和化學製品、化學纖維、橡膠和塑料製品產成品庫存周轉期分別為19.6/24.0/23.2天，環比分別下降0.1/2.6/0.2天。
圖表: 化工行業產成品庫存周轉期
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
化工行業固定資產投資增速依舊為負。1~10月化學原料和化學製品製造業、化學纖維製造業、橡膠和塑料製品業固定資產投資同比分別下降7.3％/20.6％/5.8％，增速較1~9月回升1.5/1.7/1.7ppt。1~3Q20化工上市公司在建工程同比增長0.3％，相比於前兩年近30％的同比增長有所下滑。
圖表: 化工行業固定資產投資完成額累計同比增速
資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部
圖表: 1-3Q20化工上市公司在建工程同比增長0.3％
資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部
圖表: 2021年主要化工品產能增長情況
資料來源：卓創資訊，百川資訊，中纖網，中金公司研究部；單位：萬噸
2021年化工品價格綜合指數預計上漲10％
我們預計2021年化工品價格指數上漲10％，回到歷史中樞以上。截止12月14日，生意社化工價格綜合指數853，均價同比上漲16％，價格指數相對近五年低點與高點的漲跌幅分別為+42％與-14％，前三季度化工上市公司毛利率/淨利率同比下滑4.3/2.0ppt。根據中金大宗組預測，2021年原油與煤炭均價將上漲15％與0％，且化工行業整體需求將繼續受益全球復產復工與經濟復甦的拉動，我們預計2021年化工價格指數整體上漲10％，指數略高於歷史中樞水平。
11月生意社化工價格指數環比上漲6.6％。市場預期「OPEC+」或將當前減產規模延期至2021年1季度，疊加新冠疫苗研發取得積極進展提振市場，11月Brent原油價格環比上漲27％；疊加化工品海內外需求繼續向好，11月底生意社化工價格指數環比上漲6.6％至852，同比上漲15.3％，目前化工價格指數相對近五年低點與高點的漲跌幅分別為+42％與-14％。從具體化工品看，11月多數化工品價格環比上漲，其中乙烯、丙烯、純苯、辛醇、PVC、氨綸、己二酸、己內醯胺、甲醇、醋酸、DMC等產品價格環比上漲10％以上。
圖表: 油價與主要化工品價格變化
資料來源：萬得資訊，百川資訊，卓創資訊，中纖網，中金公司研究部（Brent原油價格為11月30日數據，其餘化工品價格為11月29日數據）
圖表：生意社化工價格指數
資料來源：萬得資訊，生意社，中金公司研究部（數據截至11月30日）
目前化工板塊估值和持倉均處歷史低位
化工板塊機構持倉歷史新低，估值處於歷史底部區間。3Q20基金重倉持股中基礎化工市值佔比2.97％（+0.03pct QoQ），仍低於歷史平均水平3.44％。1）整體來看，基礎化工板塊仍被低配，低配幅度0.36pct。我們認為海外疫情反覆對全球需求壓制仍存，但國內需求已明顯反彈，庫存去化明顯，供需面持續改善，企業盈利有望持續向好，考慮到基礎化工板塊仍處歷史估值低位，未來配置提升空間較大；2）從細分行業看，鋰電材料、農用化工、化學纖維等子行業獲加倉較多，公募基金在3Q20加倉聚氨酯（萬華化學）、鋰電材料（天賜材料、恩捷股份、當升科技、德方納米）、輪胎（玲瓏輪胎）、農用化工（華魯恆升、魯西化工、新洋豐、川恆股份）、化學纖維（華峰氨綸、中簡科技、三友化工）等較多。從估值角度看，目前板塊估值處於歷史底部區間，截至12月14日，基礎化工板塊動態市淨率（LF）為2.75x，處於2005年以來歷史估值水平25％分位數。
圖表：化工板塊估值水平處於歷史平均水平
資料來源：萬得資訊，生意社，中金公司研究部（數據截至12月14日）
配置策略：行業新格局與內外雙循環共振驅動子行業龍頭的長期增長
我們認為，化工產業的新格局將愈加清晰：預計十四五期間產業鏈上下遊協同保障國內供給與自主創新培育高質量產品的能力有望持續加強。具備良好格局的化工龍頭公司盈利有望長期成長，子行業看好：盈利持續增長的MDI、鈦白粉、矽產業鏈等格局向好品種，煤化工與味精等行業景氣底部回升，以及需求確定增長的鋰電與半導體材料。
MDI：截止12月14日，聚合MDI/純MDI市場價格分別為17,650/24,150元/噸，分別處於歷史（2013年至今）價格24％/49％分位數。我們預計未來需求持續修復，供給端趨於穩定，MDI高景氣有望延續。
煤化工：截止12月14日，原油/煤炭價格比3.69仍處於歷史低位，我們預計2021年油價回升及DMF、醋酸及己二酸等主要產品供需向好，煤化工板塊整體盈利有望繼續回升。
農藥：我們認為糧食價格上漲有望帶動農藥需求改善，通脹預期再起，大宗農產品價格呈現上行走勢，我們認為農藥行業有望結束近兩年的下行通道，農藥價格有望企穩回升。我們重點推薦優質成長個股。
鈦白粉：目前鈦白粉價格處於2016年以來歷史均值水平，我們預計2021年鈦白粉國內外需求有望繼續回升，疊加成本端鈦精礦供應緊張價格有望維持高位，我們預計鈦白粉和盈利有望繼續回升。
矽產業鏈：根據目前行業供需狀況判斷，我們認為工業矽價格中樞有望出現三年周期的持續上升走勢，短期來看本輪漲價周期至少看至2021年5月（豐水期到來），我們樂觀認為本輪價格有望觸碰過去十年的歷史高點，即15000元/噸左右。有機矽未來仍面臨階段性供需錯配，價格短期看多、長期謹慎。
玉米深加工產業鏈：目前味精價格為8,000元/噸，較4月低點提升23％，當前價差為508元/噸，處於歷史價差（自2016年至今）20％分位數。展望未來，伴隨疫情邊際影響減弱，我們認為玉米的成本支撐作用不減，國內外食飲消費有望持續復甦，帶動味精等價格持續上行。