投資要點：
● 2017年~2019年，通源環境營收及歸母淨利潤複合增速分別為35.31%及127.26%，淨利潤複合增速大幅高於營收增速，且大幅高於行業平均水平56.80%。公司業務規模略小，區域布局立足安徽輻射全國，未來成長性更佳。
● 公司整體毛利率及淨利率均穩步提升，特別是淨利潤，2019年較2017年提升6.97個百分點，改善幅度巨大。
● 通源環境定位環境整體解決方案提供商，實現工程+運營一體化，水環境修復、運營服務發展較快。
● 直擊汙泥處理行業痛點，構建技術護城河，「汙泥高幹脫水炭化」技術已達到國內領先水平。2017年~2020年H1，研發費用在營收中佔比分別為3.34%、3.36%、3.99%、4.29%，穩步提升。
● 固廢行業近年來景氣度向好，在政策和市場需求的雙向驅動下，有望迎來紅利期。同時，危廢處理作為固廢的細分行業之一，確定性較高。公司通過收購入局危廢處理，尚未形成具體業務，業績或在今後釋放。
● 預計未來三年公司的EPS分別為0.66元/股、1.14元/股、1.59元/股，給與公司35~45倍的合理PE，對應 2020年~2022 年價格區間分別為23.07元~29.66元/股、39.77元~51.14元/股、55.68元~71.59元/股。公司成長性較高，未來股價或有大幅上漲空間。
安徽省通源環境節能股份有限公司（簡稱「通源環境」，股票代碼「688679」）是國內領先的環境整體解決方案提供商。公司申請在科創板上市,12月14日開啟申購。公司本次公開發行新股3,292.2419萬股，發行後總股本13,168.9675萬股，發行價格12.05元/股，預計募集資金總額39,671.51萬元，扣除發行費用6,407.93萬元（不含增值稅）後，預計募集資金淨額為33,263.58億元。募集資金用於技術中心建設項目和補充流動資金項目。
業績增長維持高位
成長性俱佳
時光飛逝，通源環境專注固廢及水處理領域，沿著「1999年防水防滲——2005年固廢汙染阻隔修復——2006年固廢處理處置——2016年水環境修復領域」的業務時間軸，一步步走來，長期跟蹤固廢汙染和水汙染治理行業，涉及固廢處理、汙泥處理、汙水處理三大細分領域。21年間，在業務迅速發展的同時，公司也將目光瞄向了資本市場，希望借力資本力量，實現騰飛發展，在新三板掛牌成功又主動終止後，通源環境轉戰科創板，2020年再出發。
2017年至2019年，公司業績實現飛速增長，營業收入由4.23億元增長至7.74億元，年複合增速35.31%，略低於行業平均水平（同行平均數據取自5家同行A股上市公司高能環境(603588,股吧)、博世科(300422,股吧)、維爾利(300190,股吧)、萬德斯、路德環境、通源環境2017年至2019年營收複合增速的算數平均值）；歸母淨利潤由0.17億元提升至0.87億元，年複合增速高達127.26%，公司淨利潤複合增速大幅高於營收增速，且大幅高於行業平均水平56.80%，顯示出公司高質量發展的主基調及超強的盈利能力。
■
■
■
表1：2017至2019年行業營收及歸母淨利潤複合增速
此外，從業務區域分布來看，通源環境立足安徽，業務輻射全國，在北京、上海、廣東、江西、廣西、貴州、西藏等地設立分、子公司，並具有大量成功實施案例。2017年至2019年，安徽地區佔公司營收比重分別為48.82%、64.97%、66.53%，收入佔比較高，呈現一定地域性特徵。在發源地深耕，再從地方走向全國，這種擴張趨勢複合行業企業發展趨勢，也是公司未來的發展方向。
遠高於行業的淨利潤複合增速及當前的區域布局，為公司未來業務的成長提供更大的空間，也印證了一個市場主流觀點：雖然與行業前三上市公司三五十億元的營收規模相比，通源環境規模略小，但未來成長性更佳。
堅持工程+運營一體化，水環境修復、運營服務快速發展
無論是固廢汙染處理還是水汙染處理均是系統化工程：方案設計、裝備製造、運營維護等環節均影響著汙染防治效果，成為環境整體解決方案提供商是業內企業的共同選擇。通源環境也不例外，從服務模式來看，公司為客戶提供環境整體解決方案（包括固廢汙染阻隔修復、固廢處理處置、水環境修復）以及運營服務（主要採用BOT模式和委託運營模式）。從各項業務在營收中佔比的變化趨勢來看，水環境修復、運營服務發展較快，尤其是水環境修復提速增長效果顯著。
■
表2：各業務在營收中的佔比
2017年至2019年，水環境修復業務在公司營收中佔比從9.15%迅速提升至22.79%。公司表示，主要系承建了多個重點項目，包括和縣環城河等水系綜合整治PPP項目、黃山市農村汙水治理PPP項目、亞銀貸款安徽巢湖流域水環境綜合治理無為縣無城水環境項目、宿州市主城區黑臭水體綜合整治項目、葉集區汙水處理PPP項目、天長市合群河銀定河黑臭水體整治項目等。
同期，運營服務在營收中的佔比也由8.95%增長至10.51%，呈逐年提升態勢。公司表示，主要系隨著市場需求的增加、公司運營服務能力的增強，公司新增受託運營項目增加，以及部分BOT項目建設完成並投入運營所致。此外，考慮到公司投資建設的廢油、廢乳化液處理處置項目尚處於建設階段，廢酸處理處置項目尚處於調試運行階段，未來在運營服務這塊仍有加大的提升預期。
從利潤率角度來看，運營服務的毛利率水平略高於環境整體解決方案，環境整體解決方案中以固廢汙染阻隔修復業務的毛利率水平為最高，其次是水環境修復，水環境修復及運營服務的加速增長，有利於提高公司的整體盈利水平。2017年至2019年，通源環境的整體毛利率及淨利率均穩步提升，特別是淨利潤2019年較2017年提升6.97個百分點，改善幅度巨大。
■
表3：2017年至2019年通源環境利潤率單位：%
重視研發投入，汙泥碳化新技術全國領先
通源環境以防水防滲業務起家，經過21年的發展，形成固廢汙染阻隔修復、固廢處理處置、水環境修復領域三大業務協同發展的格局，在不斷完善固廢汙染治理業務布局的同時，依託河湖底泥一體化處理處置技術進入水環境修復內源汙染治理的細分領域。
汙泥處理是公司的特色業務，也是我國環境治理面臨的一大難題。由於汙泥富集大量汙染物，並具有較高的二次汙染風。2019年，我國汙泥產生量接近5000萬噸，高出2010年兩倍。在新增汙泥量持續增長、存量汙泥體量較大的背景下，儘快解決汙泥二次汙染問題、加快汙泥處理處置成為我國環保行業迫在眉睫的問題。
現在業內大多使用焚燒、填埋和好氧發酵等技術處理汙泥，具有一定的缺陷。未來，汙泥幹化炭化能成為業內的重要替代工藝，產生的汙染物更少。汙泥碳化後擁有和木炭相似的特性,具有廣泛的經濟用途。
而通源環境從業界痛點入手，在汙泥碳化工藝的基礎上，進一步開發了「汙泥高幹脫水炭化」技術。該技術先使用公司自主研製的板框壓濾機，將汙泥含水率降至60%以下，大幅降低汙泥幹化炭化的熱能耗；再通過對脫水炭化處理後，可實現汙泥高度減量化，形成的汙泥基生物炭水溶性低，性能滿足園林營養土的標準，也可進一步深加工成活性炭吸附劑等資源化產品，並達到低成本高效處置汙泥的目標。
數據顯示，公司每年核心技術佔營收的比例都超過了90%，「汙泥高幹脫水炭化」可謂是公司在業界的「立足之本」。今年5月，「汙泥高幹脫水炭化技術」經過我國環保技術協會鑑定，技術已達到國內領先水平。
■
資料來源：《環境管理白皮書》，懷新投資
表4：汙泥處理技術對比分析
「滴水石穿非一日之功，冰凍三尺非一日之寒」，公司的技術成果也非一蹴而就，而是通過數十年來的研發投入積累，才逐漸形成自身的技術優勢壁壘。長期以來，公司便重視研發投入，依靠技術優勢驅動業務的增長。
招股書顯示，公司每年的研發費佔比都在上升。2017年~2020年H1，研發費用分別為1412.70萬元、2002.25萬元、3087.01萬元、1300.77萬元，總營收佔比分別為3.34%、3.36%、3.99%、4.29%。其中，2019年公司研發投入更是高居同業榜首。
■
資料來源：Wind，懷新投資
表5：環境工程行業研發投入情況
卡位固廢黃金賽道，「剛需+政策「雙重利好
2020年後的環保行業集聚了成長及周期屬性，按照GDP佔比2%~3%才能達到環境改善條件計算，環保投資可達到每年3萬億，投資量非常大,水資源處理及固廢是環保行業最好的兩條細分賽道,市場專業人士認為。
公司的兩大業務：固廢汙染阻隔修復和固廢處置，均屬於固廢處理的細分行業，而固廢處理目前被業界公認為是環保產業下的一條「黃金賽道」。
一方面，固廢處理作為現代社會的剛性需求產業，擁有巨大的發展空間。隨著我國城鎮化進程的加速，居民生活垃圾產生量正在逐年增長，同時隨著經濟的快速增長，工業固體廢物產生量也居高不下。生態環境部發布《2019年全國大、中城市固體廢物汙染環境防治年報》中的統計數據，2018年，全國200個大中城市工業固廢產生量為15.5億噸，工業危廢產生量為4643.0萬噸，醫廢產生量為81.7萬噸，生活垃圾產生量為21147.3萬噸。目前，中國已成為世界上最大的固廢處理市場。
同時，公司也在擴張固廢業務鏈條，通過收購愛維斯環保，進軍危廢處理市場。據了解，愛維斯環保從事廢油、廢乳化液的無害化處理及資源化利用業務。公司通過收購，有利於繞過危廢處理處置項目審批周期長、難度大等門檻，快速進入市場。
另一方面，相關政策也緊鑼密鼓地出臺，促進行業市場需求的釋放，刺激細分領域的發展。去年，生態環境部時隔18年對《一般工業固體廢物貯存、處置場汙染控制標準》修訂徵求意見，內容涉及對一般工業固廢處理的管理，並提出了生態恢復要求；今年8月，發改委印發《城鎮生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案》，要求到2023年基本實現原生生活垃圾「零填埋」。而陝西、河南等省份相繼印發危廢專項整治行動，加快推進地區危險廢物集中處置設施建設，消除處置能力瓶頸。
9月1日，我國《新固廢法》出臺更是敲上了一記重磅籌碼，行業迎來重大利好。《新固廢法》不僅強化了行業監管監督體系，而且明確提出從固體廢物轉運、集中處置設施用地、設施場所建設需求，政府資金安排，金融信貸投放支持，稅收優惠等方面為固體廢物汙染環境防治工作予以保障和支持。
公司也表示，《新固廢法》為公司所處固廢汙染防治行業發展提供了良好的政策環境，其中提出的固體廢物汙染環境防治應堅持減量化、資源化和無害化原則，與公司主營業務布局和發展方向契合。
盈利預測與估值
2017年至2019年，通源環境營收及歸母淨利潤年複合增速為35.27%和126.22%；受疫情影響，2020年前三季度實現營收及歸母淨利潤分別增長1.40%及2.87%；同時，公司預計2020年可實現營收為79,050萬元至85,010萬元，同比變動2.16%至9.86%；預計實現淨利潤為8,071萬元至8,935萬元，同比變動-4.38%至5.85%；預計實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤為8,009萬元至8,885萬元，同比變動-4.79%至5.62%。2020年收入和利潤與去年同期相比持平，疫情對公司全年經營業績情況不產生重大負面影響。
我們以2019年公司歸母淨利潤0.87億元為基數，預測2020年、2021年及2022年歸母淨利潤增速分別為0、72%及40%，按照公司發行後總股本約1.32億股計算，對應未來三年公司EPS分別為0.66元/股、1.14元/股、1.59元/股。
估值方面，環保行業內細分領域較多，相適應的估值維度也有所差異。基於公司所處的固廢處理細分領域，我們選取萬德斯、高能環境、博世科、維爾利同業可比上市公司，截至12月9日，四家公司的PE（TTM）分別是23.26、23.89、21.67及16.54。同時，固廢處理板塊當前估值水平處於歷史相對低位。未來，固廢處理賽道面臨「剛需+政策」因素雙加持，估值有望進一步提升。
綜合考慮同業估值、公司綜合實力與成長性，以及市場熱點等因素，我們給予公司35~45倍區間的合理估值，對應2020年~2022年價格區間分別為23.07元~29.66元/股、39.77元~51.14元/股、55.68元~71.59元/股。公司成長性較高，未來股價或有大幅上漲空間。若公司盈利不達預期，影響股價波動的風險，請投資者謹慎參與。（懷新投資）（CIS）
（責任編輯：王治強 HF013）