來源：智通財經APP
2020年，受公共衛生事件、油價大幅波動等影響，美國三大股指高位劇震，尤其是三月的四次「熔斷」，令「股神」巴菲特也大呼「活久見」。
在多重利空因素影響下，潛伏已久的做空機構蠢蠢欲動，對中概股發起「群狼攻擊」。從渾水做空瑞幸咖啡（LK.US）到瑞幸「自曝」業績造假，中概股集體走上「風口浪尖」。除瑞幸外，近期還有愛奇藝（IQ.US）、跟誰學（GSX.US）、萬國數據（GDS.US）等多家中概股遭遇做空。
這波做空頻率之高，遠超正常水平，引發市場和輿論的廣泛關注。集體攻擊的群狼，良莠不齊，成敗迥異。瑞幸因做空及「自曝」導致股價崩盤並停牌至今，愛奇藝和萬國數據則用堅挺的股價，成功阻擊做空。
結果何以大相逕庭？做空是一門什麼樣的「生意」？做空機構是市場「清道夫」還是嗜血「豺狼」？
做空機構的前世今生
做空，又稱空頭、沽空或賣空，是一種股票、期貨等證券市場的投資術語和操作模式。與多頭相對，做空理論上是先借貸賣出，再買進歸還，獲取差價利潤。
美國證券交易委員會（SEC）3B-3規則將「做空行為」定義為：投資者出售自己並不擁有的證券，或投資者用自己的帳戶以借來的證券完成交割的出售行為。
在證券市場，如果缺乏做空機制，會導致市場呈現「單邊市」特徵。以股市為例，在牛市中投資者買漲行為導致牛市更牛，引發股市泡沫；在熊市中，投資者恐慌性拋售，導致熊市更熊，股市陷入蕭條。
引入做空機制則給證券市場提供了很好的風險對衝工具。在成熟的資本市場，做空工具已非常豐富，交易策略趨於複雜化。當然，為遏制投機者通過賣空操縱股價，資本市場賣空交易的透明性和監管的有效性也在逐步提升。
總的來說，做空只是讓證券市場平衡發展的一種交易機制，賣空交易對於促進證券價格形成的速度和準確性、提高市場流動性，以及提供風險對衝手段都存在積極的作用。做空本身沒有價值傾向，做空機構扮演的是一個以盈利為目的的「中性」角色，並不具備權威屬性。
而且，由於做空具有盈利性特點，讓做空機制、做空機構與上市公司以及投資者之間的關係變得不那麼「純粹」。
經濟學家張維迎曾表示，不存在「非盈利」的做空機構，其存在本身是一種功利主義，做空機構為了達到盈利目標，甚至可以不擇手段。
在張維迎看來，如果通過不合法、不合規的方式，對上市公司的信息進行披露，尤其是因為利益驅動，而在披露環節上故意提供虛假性信息，可以視作對包括散戶在內的「企業產權所有者」的利益侵犯。
股市清道夫or嗜血豺狼？
聊完做空機構的前世今生，我們來解剖一隻麻雀：以號稱「中概股殺手」的渾水研究（Muddy Waters Research）為例。
這家做空機構由美國人卡爾森·布洛克（Carson Block）創立於2010年。布洛克酷愛中國文化，是一個地道的「中國通」，其創辦的渾水研究就取自中國成語「渾水摸魚」。
布洛克在上海工作期間，一個偶然的機會，發現做空中國公司比投資中國來錢要快，於是成立渾水研究，開始職業做空之路。
近10年來，渾水做空戰績可謂顯赫。統計顯示，截至目前，渾水做空的中概股已達18家，其中退市9家，命中率極高。
由於渾水們的存在，有人稱做空機構為股市中的「清道夫」，也有人稱他們是一群嗜血的「豺狼」。
如果做空報告內容客觀、真實，確實能揭露肅清一批問題公司，做空機構藉此也能賺得盆滿缽滿。但如果做空報告邏輯混亂，只是想靠胡編亂造來影響市場，那結果可能會鎩羽而歸。
據智通財經APP了解，做空流程大致分為四步：尋找並確定做空標的公司；對標的公司展開調查並建立空頭頭寸；發布做空報告，造勢打壓股價；了結空頭頭寸。其中，選擇做空標的是做空流程中的第一環，也是極為重要的一環。
不難發現，渾水做空過的中概股中，無論是早期的新東方（EDU.US）、東方紙業（ONP.US），還是輝山乳業（06863）、敏華控股（01999）、安踏體育（02020），或是近期協助Wolfpack做空的愛奇藝(IQ.US) ，幾乎都（曾）是各自細分行業的頭部企業，且以民營企業為主。
做空機構選擇這類企業作為進攻目標，更便於撰寫做空報告。因為做空的邏輯，無非包括質疑公司誇大收入、壓低成本、關聯方交易存疑等。對應這些要素，市值大的民營企業就容易成為做空標的。
另一方面，市值大的企業，投資者眾多，做空報告發出後，只要能促使一部分投資者集中賣出股票，打壓股價，做空機構便能坐收漁翁之利。當然，除了「利」，也有「名」的考慮——如果能「扳倒」一家明星公司，對做空機構的聲譽會有極大提升。
不過，要對目標公司做全方位調查絕非易事，需要做空機構深入研究財務報表等公開資料、比對中美兩地報表信息、從信用管理公司等機構購買信用資料、企業實地調研，方可確認企業商業模式、業務運營情況、財務狀況是否真的存在問題。
拿做空瑞幸咖啡來說，渾水曾召集92名全職和1418名兼職人員，前往全國45個城市給2213家瑞幸咖啡門店錄製監控視頻，從超過1萬名顧客手中收集到2.58萬張收據。
那些鎩羽而歸的做空
即使做了這些，並不能保證做空成功。面對公司治理完善的企業，做空機構就會棋逢對手。但越來越多的案例表明，做空機構往往信奉「箭在弦上不得不發」，潛藏在做空背後的「利」，也遠比清道夫的「名」更誘人。
2019年7月，渾水對安踏發起攻擊，一個月內連發5篇做空報告，質疑安踏旗下FILA品牌虛增收入、公司治理存在問題等。結果，安踏股價僅在渾水第一篇做空報告發出後短暫下挫，隨後一路反彈，市值還一度突破2000億港元。
再比如，近期渾水協助Wolfpack做空愛奇藝，先是愛奇藝回應表示第三方機構引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符。隨後，雪湖資本CEO馬自銘表示，已大幅加倉愛奇藝；躋身Tip Ranks前2%的金融博主ALT Perspective在全球財經和投資平臺Seeking Alpha上表示，Wolfpack Research對於愛奇藝的做空報告是不完善的。
渾水有馬失前蹄之時，其他做空機構更是如此。2018年7月，Blue Orca對萬國數據發起「挑戰」，Blue Orca指控萬國數據誇大營收和EBITDA數據，誇大數據中心利用率，存在關聯方交易，利用舉債收購數據中心為內部人士造富。
當時的Blue Orca也許不會想到，萬國數據不僅得到了主要股東的力挺，包括摩根大通、加拿大皇家銀行、瑞士信貸以及古根海姆在內的數家全球頂尖投行紛紛發表研究報告聲援萬國數據，呼籲「買入」，並指出做空報告嚴重失實，缺乏數據中心行業基本知識。
萬國數據股價隨之大幅反彈，整個2019年上漲逾1.2倍。
讓人費解的，雖然Blue Orca已被「千夫所指」，但做空機構J Capital Research（下稱「JCAP」）在2020年3月26日，仍沿用Blue Orca報告思路對萬國數據進行指控。JCAP的報告主要指控萬國數據虛增營收、收購造假、數據中心利用率造假、隱藏債務及提前確認收入等。
看完JCAP的報告，其指控萬國數據的要點，基本與Blue Orca的報告雷同，大部分指控早在2018年就已經被駁斥。因此，JCAP這次做空頗有些「新瓶裝舊酒」的意思。極具諷刺意味的是，JCAP在報告裡聲稱「Blue Orca was right」。
不僅如此，但凡對資本市場具備基本常識的業內人士，經過專業判斷，都會認為JCAP的報告漏洞百出、邏輯混亂。以指控萬國數據數據中心利用率造假為例，JCAP在報告中稱：「萬國數據在數據中心上的平均支出是其競爭對手的兩倍，但其每臺機櫃帶來的收入僅為競爭對手的三分之一。考慮到現有數據中心仍有31%的容量未被利用，該公司這一策略令人費解……這些異常之處正是其企圖掩蓋系統性欺詐的表現。」
據智通財經APP了解，截至2019年12月31日，萬國數據運營中的總機房面積近22.6萬平方米，同比增長超過40%，其中包括35座自建數據中心；在建中的數據中心達14座，總機房面積近9萬平方米。
要知道，數據中心本身一項重資產業務，對於業務重點布局一線城市及周邊地區，且業務規模快速擴張的萬國數據來說，加大數據中心建設開支不難理解。此外，為滿足不斷增加的客戶需求，數據中心需要提前建設，因此產生部分容量閒置同樣不令人費解。
據了解，2019年，萬國數據的數據中心平均上架率為69%，成熟數據中心平均上架率高達94.5%，數據中心總體籤約率超過90%。若以籤約率來衡量，萬國數據數據中心資產運營效率非常之高。然而，做空報告卻選擇性忽略了這些要素。
如今回過頭來看，JCAP這份做空報告，與2018年Blue Orca的報告相比，由於缺乏新意，甚至報告中荒誕離譜的錯誤論調更將其對數據中心行業缺乏基本行業知識這一事實暴露無餘，頗有些無人問津的尷尬，甚至沒有引起萬國數據的任何正面回應。
4月17日，萬國數據向美國證券交易委員會（SEC）提交20-F文件後，公司股價大幅上漲6.1%，收復59美元整數關口。
越來越多的「落空」案例表明，做空機構在資本市場上「清道夫」的作用越來越小。惡意誤導投資者，賺取巨額利潤的目的越來越明顯。
為保護中小投資者利益，香港證監會曾經於2014年12月，發起對沽空機構香椽的訴訟。面對訴訟會否影響言論自由的爭議，香港證監會認為，言論自由不包括用虛假資料撰寫的報告，及從沽空活動獲利。
2016年10月，香港市場失當行為審裁處（MMT）裁定，香櫞創辦人Andrew Left被禁止參與香港證券市場5年。
以上種種案例足以表明，做空機構既不是「正義化身」，也不是「洪水猛獸」。在交易機制完善的資本市場中，做空只是一門正常的「生意」而已。
對企業來說，良好的業績永遠是紮根資本市場的王道。跨入國際資本市場的中國企業，面對防不勝防、以盈利為目的的做空，必須做好準備，充分了解並嚴格遵守政策法規以及監管要求，熟悉資本市場的「遊戲規則」，從而避免「人為刀俎，我為魚肉」。