「2000年，渾水做空中概股一戰成名，現在渾水認為欺詐捲土重來。」
作者：Stone Jin
編輯：tuya
出品：財經塗鴉
核心觀點
1、我認為幾乎每家中概股都或多或少存在造假。你的競爭對手都在造假，你也想爭取投資，也想上市，那麼你會怎麼做？
2、如果你是美國投資者，尤其是當你管理的是養老金的時候，你至少得注意到中概股的這些問題。
3、我們關注一些可疑的管理層，尤其是那些數據好得不真實的公司。
4、對愛奇藝的調查，我們用了一年多時間。愛奇藝是我們自己的做空項目，這項目還沒完。
5、我們的最理想標的的規模是20至50億美元市值的公司。
6、我認為歐洲的公司比美國的公司存在更多問題。
7、在香港的中國公司很有意思。它們中很多都還不算造假，而是股價操縱。
北京時間今年1月31日晚間，渾水（Muddy Waters Research）發布一份長達89頁的做空報告，直指一度創造全球最快IPO記錄的瑞幸咖啡。
只不過，在短暫波瀾後瑞幸咖啡的股價便重回正軌，渾水也隨之成為了做空的「失敗者」。
直至4月2日晚間，瑞幸咖啡向SEC（美國證券交易委員會）遞交監管文件，自曝22億元人民幣的收入虛增，才把渾水再次拉回了人們的視線中。緊接著的4月7日晚間，渾水再次在社交媒體上表示，其協助Wolfpack對愛奇藝進行了調查，並選擇做空後者股票。
短短兩個月的時間，作為連續針對中國明星企業做空的機構，渾水到底出於何種原因選擇做空瑞幸和愛奇藝？兩家被做空中概股公司的結局將走向何方？哪些企業是渾水眼中適合做空的對象？這輪「做空潮」對中概股未來赴美上市影響多大？
與此同時，在如此短的時間內，包括瑞幸咖啡、好未來、愛奇藝、萬國數據等多家中概股接連選擇自曝或被做空，讓人不禁回想起十年前中概股的「黑色日子」——2010年6月至2012年7月，包括東方紙業、綠諾國際、中國高速傳媒、分眾傳媒、新東方等近10家中國企業被渾水做空。
其中，有的最終被迫退市，有的選擇私有化退市，亦有像新東方這樣擊退做空者，且股價創新高的非典型性案例。
在這10年的時間裡，渾水對於中概股的看法又發生了哪些改變？財務造假是否只發生在中國企業身上？不同市場對於做空的接納程度幾何？
就以上種種話題，《IPO早知道》與《財經塗鴉》近日獨家對話渾水創始人卡森·布洛克(Carson Block)，回顧過去10年的做空往事。
Q：《IPO早知道》+《財經塗鴉》Carson：首先，我認為
這並不是COO一個人執行的造假。我並沒有證據，只是在我看來這並不合理。
他會進監獄，他可能會受到懲罰。至於接下來會發生什麼事？我認為中國的監管機構可能會把一兩家公司裡面的一兩個人送進監獄，以殺雞儆猴。
不過在我看來，這只能讓資本市場不要失去對中國公司的信心，而不是根本上解決問題。
過去就發生過影響極壞的案例遭到重罰，美國投資人也似乎確實是「既往不咎」，繼續追捧中概股。
譬如，第一波中概股做空潮中，很多公司的確被迫退市銷聲匿跡，股價灰飛煙滅，但也有一些極具爭議的公司得以成功私有化。這些成功私有化的公司為下一波中概股上市鋪平了道路。
阿里巴巴就是其中的典型代表。2012年前後，在市場上到處聽到的聲音都是「中國公司，不能再投資了」。
記憶真是短暫。2014年阿里巴巴上市的時候，每個人都想擠進去。
過去中概股解決問題的方式是讓上當受騙的投資人得到賠償，希望投資人快速翻篇兒。
現在的欺詐捲土重來，這次的做法是推出典型項目做警示，讓投資人認為，造假必有代價，那麼就不會再有造假了，中概股應該沒問題了。
這是我對現在情況的判斷。我之前說過，我認為幾乎每家中概股都或多或少存在造假。
我們換個角度想，如果你是創業者，所有你的競爭對手都在造假，你也想爭取投資，也想上市，那麼你會怎麼做。
因此，即使你是遵守規則的商人，你也不得不做出一個選擇，要麼退出商業競爭，要麼像其他人一樣通過撒謊來繼續遊戲。所以事實上，我認為幾乎每一家中概股都存在一定程度的造假，才能繼續坐在牌桌上。
關於中概股Q：
你曾說瑞幸的問題反映了中概股系統性的漏洞，也同意《The China Hustle》這部紀錄片的觀點，即存在400多家中概股存在造假，這個說法是不是太誇張了？（《財經塗鴉》註：《The China Hustle》是Netflix 2017年上線的一檔紀錄片，主要講述了「2006到2012年期間，上百家中國企業通過反向併購的方式上市，後被發現存在大量造假現象」的故事。）
Carson：400多家這個數字計算的應該是通過反向併購上市的中國公司，那些被迫退市的，或者被揭發造假的。
東方紙業算在這裡面嗎？我不確定《The China Hustle》是否將東方紙業統計在裡面。
我們曝光了東方紙業，並且觀點被市場所接受，但它並沒有馬上退市，它仍然繼續發布財報，只是股價經常低於1美元，我不清楚為什麼有人會覺得這種公司還有任何價值。
可能那些人只是覺得一家上市公司好歹會有點價值吧。這三四百家公司說的是已經退市或者被曝光造假的企業。
Q：
你曾說中概股就是sin stock（有原罪的股票），這樣是不是以偏概全，我們也看到一些中概股，比如阿里巴巴，在美股市場上長期受到投資人的支持，扣sin stock這個帽子對他們來說公平嗎？Carson：我們並沒有深入地研究過阿里巴巴，但從招股書開始，已經有很多分析發現了不少危險的信號。
譬如它所介紹自己的市場規模，大於政府官方所公開的中國全部的在線市場規規模。我覺得這是阿里巴巴比較可笑的漏洞之一。
招股書發布後，對阿里巴巴的質疑連綿不斷，尤其在審計欺詐、股權投資等方面。我沒有深入研究過阿里巴巴，但我知道美股市場很多人多年研究阿里巴巴，論證材料都是一摞摞的。
阿里巴巴才不守規矩呢。而且，還記得馬雲當年悄無聲息地轉移支付寶股權的事嗎？我記得2011年，馬雲解釋時稱自己是被要求這麼做的。那他怎麼好幾個月都沒對外說這個事，直到事情暴露出來？
阿里巴巴不是遵守規則的公司的代表。
這些公司應該被當做sin stock去看待，這公平嗎？sin stock也可以被交易，也有價值。比如菸草公司，他們賺得盆滿缽滿，但他們沒讓世界變得更加美好。
用這個思路看中概股，百度是一個很好的例子。根據2018年美國國會委員會的一份報告研究，百度是中國在AI領域最有實力的公司，報告還說中國和美國在AI領域是正面競爭。
競爭沒問題。但是為什麼在這種層面的競爭情況下，美股資本市場還是要給百度提供充足的二級市場流動性？我說的競爭不意味著不能合作，或者說任何美國人的錢都不能投資百度，只是那些管理美國養老基金的投資人，他們可以從純財務回報的角度看好百度，但你也要對這些領養老金的人負責。這是社會責任的問題，我不是針對百度，好多公司的業務對於美國來說都是性命攸關。這些公司的技術在改變著美國的未來，中國的未來和世界的未來。
這是我覺得美國投資人應該將中概股定位為sin stock的理由。
Q：你這樣說的話，投資人需要用投資來站隊意識形態（ideology）嗎？Carson：大約2年前，我頓悟，很多社會中的不良做法都某種程度上得到了資本的加持。當我就這一點進行公開演講時，我經常舉出的例子是一家叫Insys Pharmaceuticals的公司，現在這家公司已經不存在了。這家公司通過賄賂醫生，向本不需要的病人，開具高成癮性的阿片類藥物。比如這類藥物是應對癌症引發的劇痛的，但是醫生把它開給了頭痛和腰酸的人，因為醫生被賄賂了。
這家公司曾經僱傭一名脫衣舞女來當銷售，這就是這家公司的運營水平，現實真是比小說還離奇。
揭發這些黑幕的報告經常會歸因於，公司為了追求利潤不惜一切代價，認為這就是為何他們做了這些糟糕的事情。但是你退一步看，誰推動了這種事？就是公司的最高管理層。
什麼樣的制度體系讓他們可以受激勵去做這些缺德的事呢？
那家公司的管理層賣出了價值5000多萬美元的股票。甚至在《紐約時報》報導醫生受賄之後，華爾街依舊維持了「強烈買入」評級，一些大股東甚至增持了股份，也就是在這個時候，最高管理層在向那些增持股份的股東拋售股份。所以當我看到這些事實的時候，我就覺得，實際上
資本市場就是造成社會問題的根源，這是一場共謀。過去我們一直在講投資是「非道德評判投資」（amorality investment），我並不在乎標的的「道德標準」。如果我認為它會漲，我就買。如果我認為它會跌，我就賣掉。
但當
我看當下的世界，我覺得有點失控了，甚至在這次疫情之前世界就已經失去控制，社會正在失去控制，不平等現象正在加劇。
失控的原因在於人們用「非道德評判投資」的標準來做投資決策。
我並非是說一家由一群善良高尚管理層運營的，但是業務極差的公司，就應該得到資本的青睞。我的意思是，如果我們想要讓這個世界變得更好，
我們需要在我們的投資中增加一定的道德標準，有原則地做投資決策。
這就是為什麼我討厭ESG投資的原因，因為ESG就像這個世界上的許多其他事情一樣，你只需要拿出一張待辦事項照著做就行了。
我覺得需要在本質上有所改變。我說的是持續的關注和本質的改變。
比如，如果我買了某家公司的股票，我應該不斷地問自己，我真的覺得這公司很好，我能回家在晚餐時告訴我的孩子們，我認為這很好，這家公司做的很好。他們是否還有可能做些不道德的事情，我不能和孩子們分享。
所以我認為，如果我們都這麼捫心自問一下，如果我們都對每一次投資決策進行檢驗，我認為我們將開始看到更少的負面結果。
我認為如果你是美國投資者，尤其是當你管理的是養老金的時候，你至少得注意到中概股的這些問題。關於渾水的操作方法Q：現在似乎很多人把渾水當做平臺，給你們發很多做空報告，你們怎樣甄別選擇？（《財經塗鴉》註：關於瑞幸咖啡和愛奇藝的兩份報告，前者為第三方基金撰寫後寄給渾水，渾水認可後代為發表；而後者則由Wolfpack發布，渾水的角色為協助調查。）
Carson：我們做空觀點的產生，是個綜合考量的結果。的確天天有人發給我們關於他們做空標的的報告，但我們也自己去挖掘很多標的，尤其是我們有自己的原則，
我們關注一些可疑的管理層，尤其是那些數據好得不真實的公司，或者其它的一些我們常用的原則，鎖定了目標後，我們再進入深入研究。
很多時候，我們會收到論證潦草的報告，很多時候，我們對這樣的報告都沒興趣。
實際上，在發表做空報告之前，我們往往投入了大量的時間和精力去論證，工作量比那些典型的買/空股票導向型對衝基金做空的時候做的功課都大好幾個量級。這是巨大的工作量，而我們的商業模式
需要我們花費幾個月甚至一年的時間專注於研究某一家公司，比如對愛奇藝的調查我們就用了一年多。我們會採用多少別人做的做空報告呢？這個比例非常小。
Q：為什麼這些問題你們發現了，投資者忽略了？Carson
：聰明的投資者不是不相信我們論證的造假，他們只是不在乎。做空瑞幸時，就是一個典型的例子。我看到那些憤怒的推文，直接說我啥都不懂。我覺得我在做空中概股領域算是有足夠的成績背書了吧，這些發推文的人，你們又有什麼我沒有掌握的資源證據呢。
事情一直是，騙子還是騙子。而在股票分析師這方，這些賣方分析師永遠是啦啦隊隊長，這就是他們的工作，他們的工作不需要用批判的眼光審視公司，因為這對他們的生意不好。
而買方則存在另一種現象：如果你說某家公司是一個騙局，他們對自己的判斷能力並不自信，就會引發他們這樣的負面反應，他們會覺得空頭是對他們的侮辱，空頭證明了他們不那麼聰明，不勝任他們的工作。
這是我們經常會遇到的敵對態度。
比如我們認為愛奇藝就是造假了，但是很多人不願意相信，也不願意拋售愛奇藝的股票。當然也有人相信了做空報告，出售股票。我們能做的就是擺事實，講道理，
對於愛奇藝，我們還是會繼續這樣做。至少Wolfpack還會這樣做，這是另一個話題了。
愛奇藝和瑞幸不一樣，瑞幸是別人做的研究，我們轉發並支持了報告，但是
愛奇藝是我們自己的做空項目，這項目還沒完。Q：你們還在做空愛奇藝嗎？Carson：是的，
我們還在做空愛奇藝。Q：會有針對愛奇藝的第二份報告嗎？Carson：
這是我們要做空的項目，我只能說這麼多了。 Q：2012年至2016年的時候，你們沒有做空中概股，你當時是不是休息了，還是做了一些其他工作？Carson：是的，我休息了一段時間，我只想透個氣，換換思路。當時我們忙不迭地做空一個個中概股。我當時想，這些中概股的問題，是和我職業生涯初期，和父親一起做股票分析師的時候是一樣的問題。造假並不是中國的獨有的現象，這是個全球的想像。有資本流動的地方就有欺詐，我們當時做了這個決定，開始做空其它市場的公司。
Q：所以你選擇標的的時候，會看公司的規模嗎？Carson：從公司運營的角度來說，現在我們也在管理別人的錢，我們可以做更大規模的案子。在選擇做空標的的時候，
交易量是很重要的篩選因素，而交易量又和公司的市值緊密聯繫。
所以我們需要在乎標的的大小。我們的
最理想標的的規模是20至50億美元市值的公司。當然，如果有的時候我們發現特別強有力的證據，而且公司流動性足夠，我們也會看市值稍小的公司。同樣，公司如果特別大，但我們有十拿九穩的證據，那麼也會做（空）。
關於不同市場的造假差異Q：中概股在各個市場的造假方式存在不同嗎？Carson：我認為
歐洲的公司比美國的公司存在更多問題。如果單獨說中概股，在歐洲沒有多少中國公司上市。
在香港的中國公司很有意思。他們中很多都還不算造假，而是股價操縱。這些港股沒有什麼收入，但是股價會被操縱得很高。
整個公司的市值可能只有10億美元，然後MSCI就將它們添加到指數中去，先鋒集團、黑石等大PE也來買，而那些背後操縱的人就把這些股票賣給指數基金。
這遲早有一天會崩潰，股價爬高了梯子被撤了。我發現這種事情在香港每周至少發生一次，一些公司的股價毫無徵兆的就從天上跌入谷底。
Q：不同地區的造假有什麼不同嗎？Carson：至於美國和歐洲公司，你不會看到像它們像中概股那樣誇張的欺詐。
在中概股公司中，20%至30%的收入虛增往往是正常的，或者說被廣泛接受的。如果美國公司像中概股公司這麼做的話，那將是世紀醜聞。
欺詐的規模完全不同。當然這裡只說中國公司是不公平的。
我們去年做空了一家在倫交所上市的阿聯公司NMC，同樣存在欺詐現象。這些新興市場國家公司的創始人，英國市場對其是沒有法律約束力的。NMC的大股東也幫著創始人造假，英國市場投資人也知道這樣的公司不受英國法律管束。
而中國的不同在於，
國際投資人因為太想追逐所謂的增長神話了，所以願意把很多資本分配到中國市場中來。這種對中國市場的狂熱從上世紀90年代開始就有了。從造假欺詐角度來看，這才是中國市場不同的地方。
關於美股市場的走勢Q：這次做空潮的影響有多大？我們看到很多公司已經開始推遲他們的赴美上市計劃了，更有公司可能就此選擇在中國國內上市。Carson：我覺得很難去衡量這輪做空帶來的影響，這真的取決於華盛頓的政策決策者們會怎樣處理這件事情。我認為
從中長期來看，如果政治政策層面沒有變化的話，中概股的融資仍不會有太大的影響。如果沒有法律、制度方面的保障，那麼這些欺詐騙局也會繼續逍遙法外。