來源：新浪財經
文/新浪財經意見領袖專欄機構 聯合資信
作者：周婷
研究背景：自瑞幸咖啡被做空及其隨後自曝造假以來，做空機構渾水又一次站上神壇，從2010年到2020年間，渾水做空中概股共計18家。本文選取被渾水做空的東方紙業和輝山乳業的做空報告進行詳細解讀，從實地調查和案頭分析的角度出發，總結渾水的調研分析方法，以期為信評的盡職調查提供借鑑和啟示。
一、被渾水做空的中概股
渾水調研公司（Muddy Waters Research）成立於2010年，公司名字取自中文成語「渾水摸魚」，一語雙關，既指公司專門調查在資本市場裡「渾水摸魚」的公司，又指「在渾濁的水中更容易摸到魚」。2010—2012年，是渾水做空中概股的「黃金時期」，但自2013年歐巴馬與中國籤訂備忘錄以後，渾水做空中概股的節奏明顯放慢。2013年，歐巴馬政府和國內對於跨國監管進行了大量討論並達成協作，力圖解決財務造假的問題，避免進一步的經濟脫鉤。當年5月雙方籤署合作備忘錄，給予美國監管機構更大自主權。之後，京東、阿里等優質企業赴美上市，逐步重建信任。
儘管2013年是渾水等機構做空中概股的分水嶺，但無論從哪一方面看，做空成本一直很高：一來做空前做空機構或其一致行動人要建立較大的空方頭寸，一旦做空失敗就會造成巨大經濟損失；二來做空要付出很高的調查成本和時間成本；三來做空的阻力很大，空方對手太多，如公司、關聯方、投資人、債權人等，如果空方沒有足夠的證據，很可能面臨法律訴訟和巨額賠償。因此，在這樣的「豪賭」之下，做空機構的前期工作做得非常紮實，選取的角度和盡調的方法比審計師和很多金融機構更專業、細緻，這也是其成功的原因和值得我們詳細解讀做空報告的意義所在。
二、渾水做空經典案例解析
下文將選取渾水對東方紙業和輝山乳業的做空報告進行深入解讀。之所以選取這兩家公司，一是因為東方紙業和輝山乳業分別是渾水做空的第一個案例和個人認為最精彩的一個案例；二是因為這兩家公司都屬於製造業範疇，有典型的產供銷鏈條，符合工商評級部門大多數受評企業的業務模式，在解讀和分析過程中更容易產生共鳴、受到啟發。
1、東方紙業
東方紙業是渾水做空的第一家公司，彼時的渾水創始人卡森布洛克還供職於一家上海的美資律所，他調查東方紙業的初衷是為其父親所在的一家美國證券研究機構考察是否有做多東方紙業的可能，因為東方紙業的財務表現異常亮眼。但現場的調查讓他產生疑惑，並決定成立渾水做空這家公司，渾水做空中概股的第一槍就此打響。
渾水切入點——猶如小作坊的造紙工廠實在配不上漂亮的財務報表
東方紙業造紙工廠給人的第一印象是一個非常小的企業，只能參觀到兩條破舊的生產線，一旦給參觀者展示到生產設備和工藝知識時，參觀的速度就大大加快，並且參觀者被多次警告要求離開。與同業造紙廠的現代化程度相比，整個廠區給人的印象猶如一個小作坊。
因此，調查人員在實地考察產生疑問之後，從多個方面佐證了自己的研究，包括查閱公開資料、進行中文線上諮詢、諮詢行業專家、獲取製造設備的報價和規格、從核心子公司本身獲取產品報價、與東方紙業的宣稱的客戶交談等多種方式獲取證據。
（1）募資何用？——財務舞弊之股東侵佔資產或公司虛增資產
東方紙業的說法：募集資金3，150萬美元用於購買兩組資產——①以2，780萬美元從沁陽市第一造紙機械有限公司（以下簡稱「沁陽造紙」）處購買年產36萬噸的新型瓦楞芯紙生產線；②以1，360萬美元購買河北雙星紙業有限公司（以下簡稱「雙星紙業」）的二手數碼照片紙塗布生產線。
渾水調查：上市是一個騙局，目的是挪用數千萬美元的募集資金。
（2）小作坊，「大」收入？——財務造假之虛增收入
東方紙業報表：2008年收入6，486萬美元；2009年收入1.021億美元。
渾水調查：東方紙業將2008年的收入誇大了27倍。
隨後，渾水通過實地調查進一步驗證東方紙業的收入造假。
渾水訪談東方紙業董事長了解到：員工600名，現有產能25萬噸/年，85%的產能運轉，每條線路一年365天、每天24小時（三班倒）運行。東方紙業沒有成品倉庫，沒有成品庫存，當紙張生產出來時，客戶的車就會過來運走。
根據訪談，渾水推測1：每天將產出並運送582噸紙張，582噸紙是831大卷。一輛典型的卡車可以裝放20到30卷牛皮紙。如果平均每輛卡車裝25大卷，那麼平均每天將有33輛滿載卡車離開。
根據訪談，渾水推測2：請教行業專家後得知，每輛出廠的成品車應配備2—3輛滿載紙纖維的來料車，再考慮製紙過程中的損耗，每天應該大約有60到120輛裝纖維的卡車進入東方紙業的大門。同時，還需有卡車運送製漿過程所需的化學品、600名工人所需的食品、煤、粘土和添加劑。因此，每天至少有100輛卡車進出東方紙業。
渾水調查實景：在工廠看到的活動少得驚人，只有一輛卡車在工廠門口懶洋洋地空轉著（拍錄視頻）。沒有看到一列卡車在裝貨，根本不像每天能生產800多捲紙的工廠。也沒有看見進來的卡車，更沒有看到這個工廠有後勤支持的任何跡象。此外，工廠所在的公路是一條小的鄉村公路。此外，員工宿舍破敗不堪，看起來不像有人居住，廠區跡象也不像有600名員工的活動水平。
（3）客戶傾其所有買貨？——財務造假之虛增收入
（4）出資幾何？固定資產價值幾何？——財務造假之出資不實、虛增資產
東方紙業的操作：2003年，劉振勇董事長和他的弟弟劉小東向公司投入了1，050萬美元（約合7，150萬元人民幣）的股本。問題是這些投資都不是現金形式的，它是以設備的形式出資的，而設備的價值由所謂的「獨立評估師」評估。
渾水調查：出資不實、誇大生產線價值
（5）有沒有產成品？存貨值錢嗎？——財務造假之虛增資產
東方紙業的財報顯示：截至2019年底，存貨價值692.6萬美元，其中回收紙板230萬美元，回收白碎紙173萬美元，產成品60.6萬美元。
渾水調查：東方紙業誇大了存貨價值數百萬美元。
（6）存貨周轉率和毛利率遙遙領先？——財務造假之虛增收入、少記成本、虛增資產
渾水分析：存貨周轉率顯著高於同業；在設備老舊的狀態下，毛利率卻處於行業領先水平，有悖常理。
2、輝山乳業
輝山乳業是個人認為渾水最精彩的一個做空案例，在做空輝山的過程中，卡森布洛克除了發揮其律師背景進行實地調研搜集證據的傳統優勢外，還運用了大量的數據分析和抓住輝山乳業的邏輯漏洞佐證自己的調查結果。
渾水切入點——輝山乳業的毛利率顯著高於同業
輝山乳業認為，苜蓿自給自足是其利潤的基石，所以其毛利率領先業界，也使得輝山乳業財報中的利潤巨大。因此渾水的第一項調查即指向苜蓿自給自足的真實性，以此為出發點，揭露了輝山乳業虛增收入、少記成本、實控人侵佔資產的事實。
（1）苜蓿自給自足嗎？——財務造假之少記成本
輝山乳業對於其高毛利率的解釋邏輯：苜蓿自給自足（苜蓿是一種蛋白質和維生素豐富的草，能提高牛奶產量和蛋白質含量，也是影響原奶銷售價格的關鍵決定因素。它是輝山宣揚的「從牧草到餐桌」完整一體化模型中的「牧草」。）→公司不需要從第三方供應商處購買苜蓿並可節省長途運輸費用→毛利率高、利潤豐厚
渾水證偽：苜蓿並非自給自足。
（2）降低飼料成本就能提高利潤率嗎？——財務造假之少記成本
輝山乳業對外宣稱的邏輯：市場原奶平均售價下降→在奶牛飼餵成本和單產之間尋求最佳的邊際效益→故意將平均每頭泌乳牛的產奶量調低（摘自2016財年年報及2016年11月下旬發布的中期報告）→減少每頭泌乳牛的能量攝入→降低了飼料成本→提高了利潤率
渾水證偽：缺乏科學依據。
（3）收入增長的驅動力是什麼？——財務造假之虛增收入
輝山乳業對收入增長的解釋邏輯：為了使欺詐行為更具持續性，輝山乳業不斷改變其收入增長的邏輯——①上市之初宣稱其牛奶單產量高。②2016財年年報宣稱「『網際網路+』導致我們在低迷的乳製品市場上創造出銷售液態奶的奇蹟。」③2017上半財年聲稱其生奶的平均售價高於市場所有競爭對手，因此平均售價提高而導致其銷售收入增長。
首先，渾水證明收入虛增：稅務局增值稅納稅證據顯示的收入與報表收入不匹配。
其次，渾水按照輝山乳業對其收入增長的解釋邏輯抽絲剝繭的論證收入造假過程。
①證偽奶牛單產量高
②證偽「網際網路+」創造銷售奇蹟
③證偽平均售價提高
（4）奶牛場建設成本有多少？——財務造假之虛增資產騰挪現金（掩護利潤造假）
輝山乳業誇大奶牛場資本開支的動機1（個人猜測）：多計收入、少記成本虛增利潤→現實中無法產生現金流→體內資金通過資本開支循環到體外→該部分資金作為銷售商品收到的現金回流體內或直接作為少記成本部分的採購金額在體外使用→掩護利潤造假、迷惑投資者（誤導投資者認為不是利潤沒有產生現金積累，而是用於發展建設去了。所以我們看輝山乳業在2014—2016年的經營活動淨現金流是非常豐厚的，但是如果考慮投資活動之後，這個數據就非常難看了）
輝山乳業誇大奶牛場資本開支的動機2（與動機1同時存在，一石二鳥，個人猜測）：誇大資本開支→利用IPO募集資金為實控人建設4座肉牛場（參見第（5）節相關論述）
渾水的調查：預計輝山奶牛場資本支出誇大額高達16億元
（5）肉牛場為誰而建？——財務舞弊之實控人侵佔資產
輝山的操作手法：IPO募資的錢部分用於建設4個牛肉場（從2011年開始，牛肉價格上漲速度快於牛奶價格。2014年初，即使牛奶價格大跌，牛肉價格仍在上漲）→建成後轉讓給瀋陽富裕牧業有限公司（由輝山乳業實控人楊凱的代理人王冰持有股權）→規避關聯交易，公告中不予披露→實際是轉移給了實控人楊凱（實控人通過遼寧牧合家牛業科技有限公司控制富裕牧業）
渾水的調查：楊凱通過未披露的關聯方交易至少竊取上市公司1.5億元資產。
（6）其他——拋開財務造假，輝山乳業的資產、負債、融資方式亦顯示危機重重
審計師提醒：
●輝山乳業的審計師畢馬威在2016財年審計報告中對其「持續經營」方面提示了短期債務到期風險。
流動性壓力：
●70%的債務在一年內到期，並且自由現金流有限，輝山的債務呈現很高的短期違約風險。
融資壓力：
●應付票據在2016財年增長三倍。
●銀行可用授信額度在六個月時間內從112億降至49.8億。
●公司嘗試奶牛售後回租、發布高利潤的理財產品等創新性融資方式，體現現金流緊張。
●大量固定資產已用於貸款抵押，現階段繼續提供額外抵押品的能力非常有限。
●輝山乳業的大部分股份已被質押。
●公司以高於其現金和短期投資目標的利率進行借款融資。2016年初，輝山投資8.45億元的理財產品，利息介於3.2%-3.8%，但2016年4月，公司試圖通過奶牛售後回租的計劃獲得10億元融資，利率為6.2%。
項目停工：
●價值68億元的西豐液體奶廠建設遭停工。
●輝山聲稱在遼寧康平縣康平開發區有一家名為輝山投資（瀋陽）乳業有限公司的液態乳製品生產設施公司，總投資88億元，但現場除了一群奶牛雕像，什麼也沒有。
無法解釋的科目變動：
●預付原材料採購費用科目：截至2015財年為2.42億元，2016財年為15.6億元，截至2016年9月30日，下降至4.93億元。按理應該有10億左右採購項目交付，但在現場考察時沒有看到或聽到這種規模的採購。最可能的解釋是，該項目吸收了輝山製造的大量虛報現金。
●存貨迅速增長：2014財年底是1.897億元，2015財年底是4.63億元，2016財年底增至9.87億元。部分原因是輝山將無法銷售的原料奶轉換成全脂奶粉，但全脂奶粉的保質期有限。
三、借鑑和啟示
渾水的調研方法以實地考察和案頭分析為主，是非常正常的盡職調查流程，在方法論上並無重大創新，然而最簡單的方法往往最有效，渾水將這種方法發揮到了極致，真正做到實事求是、不怕困難、接地氣。作為信評的分析師，我們固然沒有渾水能花數月時間調查一家企業的精力和成本，但是我們仍然可以學習渾水接地氣的「田野調查」方法和樸素的案頭分析方法。
1、事出反常必有妖——信數據不如信常識
渾水做空輝山乳業的切入點就是其遠高於行業平均的毛利率，對東方紙業的疑點之一也包括遠高於競爭對手的存貨周轉率。在充分競爭的市場中，每家企業只能取得平均的利潤率，除非這家企業有足夠合理的理由，如先進的技術、行業的領先或壟斷地位獲取超額利潤。如果理由不夠充分，而企業又取得了遠高於同行業的毛利率，那麼財務報表存在造假的可能。
渾水的推理論證並沒有運用多麼高深的專業知識，僅僅靠常識就足以判斷事情的真假。輝山乳業和東方紙業除毛利率和存貨周轉率有悖行業規律以外，還出現了一些有悖常識和商業邏輯的操作，一旦在分析中發現這些反常的信號，往往能夠牽一髮而動全身地揪出企業背後的真實目的。
2、耳聽為虛，眼見為實——看報表不如看現場
現場考察和企業訪談是盡職調查非常重要的一個環節，訪談和看現場不是走流程、套公式，把現場考察、訪談了解和解讀報表結合起來，更容易相互驗證和勾稽，找到不合理、不匹配的地方。另外，現場盡調可以增加一些非常規操作。比如，像審計師那樣突擊要求盤點現金或存貨，像渾水一樣暗訪某廠區某員工；在參觀倉庫時、參觀生產線時、進出廠區時，除了與管理人員進行交談，也可以與倉庫管理員、車間員工和廠區門衛聊上幾句。
回到此次渾水又一次「出圈」的瑞幸做空報告（儘管渾水只是說「收到並公布了報告」，但誰受益誰發布，就當是它寫的吧），渾水能派人在981個瑞幸咖啡門店裡數人頭、檢查小票；能把瑞幸的所有高管、董事的個人資料翻個底朝天；僱傭了92個全職員工和1，418個兼職員工調查瑞幸；能累計收集了25，843張購物小票；能對瑞幸門店拍攝了11，260小時的監控視頻，足以說明其調查的廣度、深度、耐心。你自己看到的永遠比企業想讓你看到的真實。
3、不識廬山真面目，只緣身在此山中——盡調應全面、立體、廣泛
當分析師對企業的某些方面產生疑惑或懷疑時（不合理、有悖常識），盡調可以從企業本身向外拓展。現場調查方面，不僅僅可以看企業現場，還可以拓展到調查供應商、調查客戶、暗訪基層員工、對比競爭對手、訪談關聯方等。查閱資料方面，不僅僅看企業的年報，還可以拓展到官方網站、媒體報導、企業上報當地稅務局的資料、項目招投標文件、競爭對手以及關聯方的相關資料等。
盡調多維度、多角度和查閱資料的廣泛、立體，就像我們分析會計科目時喜歡互相勾稽以驗證合理性一樣，公司造假時編造一個謊言容易，但要做到這個謊言與其他信息環環相扣、天衣無縫是非常困難的。找到資料或者說法上的邏輯矛盾之處，更容易精準突破企業的風險點。
4、隔行如隔山——重視藉助行業專家的力量
藉助行業專家的力量，不僅可以搜集更專業的信息，還可以對已採集的信息進行篩選並做出更準確的判斷。渾水在做空東方紙業和輝山乳業的時候，均引入了行業專家幫助其判斷關鍵事項。信評實踐中，一方面行業分析師可多參加行業內的相關會議和培訓夯實自己的專業水平；另一方面，如果對於項目的關鍵事項有重大疑惑，可以考慮諮詢專家以幫助判斷分析。