來源：永安期貨
摘要：
1、鋼材整體估值中性略低，其中利潤處於歷史較低水平。近期價格有所抬升，但南北持續倒掛、基差平水，華東和盤面仍處中性略低水平。特別是，鋼材利潤壓縮至了歷史較低水平，存在走擴的空間。
2、螺紋供需頂底隱現，旺季預期有望展開，中長期分歧仍聚焦地產。近期螺紋產量出現回落，鐵水仍可能繼續向熱卷轉移；而南方大雨影響下，螺紋需求大幅下滑，可能意味著階段性底部出現。螺紋供需頂底隱現，有利於市場對旺季預期的展開，而地產端的擔憂可能為時尚早。
3、鐵礦板塊內相對高估，邊際驅動轉弱，但供給端存在不確定性。螺礦比和卷礦比則達到了4.6-4.5的歷史低位水平，在高爐生產達到季節性高位、發貨季節性回升、壓港釋放的情況下，低位港庫有望重回積累，但仍需警惕巴西疫情帶來供給端的擾動。
4、利潤期限結構正在發生修正，關注鋼材10盤面利潤做擴策略。未來1-2個月，爐料端均存在相對高估和驅動的邊際轉弱，鋼材主力合約利潤將存在較強的底部支撐並有望震蕩走強，按生產工藝配比做多盤面利潤則更為穩健。
邏輯梳理：
自《螺紋破局：關注產量峰值與需求韌性》、《破而後立：鋼材價格能否高看一線？》先後發布以來，螺紋及熱卷主力合約整體抬升了200-300，來到了3600相對中性的價格水平。在整體趨勢看漲的情況下，逢低做擴更加低估的盤面利潤可能是相對穩健的選擇。
一
鋼材整體估值中性略低，
其中利潤處於歷史較低水平。
5月以來鋼材期現價格均有所抬升，基差修復至平水附近，但整體鋼材估值仍處於中性略低水平。
一方面，螺紋南北倒掛達到-90元/噸的歷史同期低位水平，作為盤面對標的華東價格仍然偏低。另一方面，在當前大庫存的現況下，基差的提前修復存在合理性，期貨作為旺季合約不排除在淡季升水的可能。
更重要的是，價格抬升的過程中，鋼材利潤卻壓縮至了歷史較低水平。截止6月24日，螺紋盤面利潤10合約為118元/噸、01合約為132元/噸；熱卷盤面利潤10合約為82元/噸、01合約為115元/噸，熱卷盤面利潤曾一度壓至0值附近。
從時點上來看，當前盤面利潤與去年同期接近，是都會重複去年10合約利潤再度壓縮的過程呢？其中區別主要在於，一方面電爐利潤同環比均處於更低水平、生產調節發生的可能性更大，另一方面鋼材自身驅動更強、爐料驅動邊際轉弱也已顯現，我們將在下文進一步討論。
二
螺紋供需頂底隱現，旺季預期有望展開，中長期分歧仍聚焦地產。
近期數據顯示，雖然五大鋼材產量小幅上升，但螺紋產量出現高位震蕩，隨著卷螺價差的修復，鐵水端的轉移仍可能持續，一定程度將緩解螺紋的供給壓力。而近期螺紋需求則受南方大雨影響出現了大幅下滑，但這樣的下滑受外在因素影響較大，反而意味著可能是階段性的底部。
從季節性來看，當前鋼廠的生產恢復已較為充分，高爐開工及電爐廢鋼均呈現高位震蕩，而低利潤情況下的生產平衡較為脆弱，特別是電爐端存在檢修減產可能。
對於需求來說，季節性反而是向有利方向發展，市場甚至可能提前展開旺季預期。6月25日後雨帶開始北移，南方將於7月上旬出梅，雖然後面仍有高溫影響，但鋼材需求特別是建材需求的底部將逐步明朗，其中水泥出貨數據已顯現拐頭跡象。
中長期鋼材需求爭論主要集中在地產。5月數據顯示，基建、汽車、挖掘機當月同比分別達到11％、19％和82％，數據相對亮眼。而地產銷售、投資和竣工當月同比達到10％、8％和6％的同時，新開工、施工僅為2.5％和-3％，由此產生三四線銷售壓力、新開工見頂、地產企業戰略收縮等擔憂。
對此，我們認為整體經濟和數據仍在恢復過程中，現在言頂為時過早，寬鬆環境下仍有進一步增長可能。其中，銷售數據雙雙超預期意味著居民需求的韌性，仍是對地產最大的支撐以及後續投資的源頭。在疫情影響近兩個月工期的情況下，加緊完工原有工程屬於合理現象，隨著原有工程的「趕工」結束，也將伴隨著新項目的逐步推進。
而展望下半年，基建刺激和雄安建設仍將是鋼材需求增量的重要來源。據報導，7月內發行完畢的特別國債將有7000萬投資基建，並可做資本金。而雄安土方建設已經在如火如荼進行，7月開始鋼材需求也將進一步顯現。
三
鐵礦板塊內相對高估，邊際驅動轉弱，但供給端存在不確定性。
5月以來，鐵礦石在巴西發貨不及預期、港庫持續去化的情況下，強勢上漲，成為鋼材利潤壓縮的重要原因。當前來看，鐵礦指數價格超過100美金/幹噸屬於偏高水平，主力合約基差在50元/幹噸左右的合理區間，但螺礦比和卷礦比則達到了4.6-4.5的歷史低位水平，與去年極端行情下的比值接近。鐵礦在黑色板塊內處於相對高估的位置，存在被打壓的可能。
如前文所述，高爐生產逐步達到季節性高位，後續疏港有望保持或者小幅回落。那麼在澳洲發貨年中衝量的情況下，同時考慮到前期壓港同比增加400萬噸左右，與近1個月去庫相當，後續逐步釋放的過程中，7月港口庫存有望走平甚至小幅積累。鐵礦供需正趨於平衡，邊際驅動轉弱，中長期則仍取決於巴西的發貨恢復情況。
但鐵礦供給端仍存在較大的不確定性。進入6月我們可以觀察到巴西圖巴朗至青島的海運費用大幅回升，除油價上漲外，更多預示著鐵礦發運的恢復。但與此同時，巴西新冠疫情仍在蔓延，每日新增病例上升至3-5萬例的水平，存在再次發生類似6月初淡水河谷伊塔比拉礦區停運事件的可能。
四
利潤期限結構正在發生修正，關注鋼材10盤面利潤做擴策略。
焦炭在經過6輪提漲之後，焦化利潤達到350元/噸左右的高位水平，板塊內的相對高估也同樣明顯。雖然整體去庫的態勢並未改變，但從山東限產和徐州去產能的實施情況來看，供給端收縮的預期可能暫時放緩，進一步提漲的阻力增大。整體來看，爐料端均存在相對高估和驅動的邊際轉弱，但並不足以形成轉勢，方向性上仍將跟隨成材的走勢。
此外，當前鋼材盤面的利潤期限結構也已經開始發生修正。絕對利潤水平來看，整體利潤水平相較6月中旬有所抬升，但仍未回到6月初的水平；從期限結構來看，螺紋從6月初的反向結構轉正向，但10合約相對現貨的利潤升水仍不明顯，熱卷10合約利潤則更是貼水於現貨利潤。而10合約作為旺季合約，隨著供需情況的好轉、旺季預期的展開，無論盤面利潤
在這一過程中，未來1-2個月，鋼材主力合約利潤將存在較強的底部支撐，並有望震蕩走強。在整體趨勢看漲的情況下，考慮到礦焦波動率更大，相較於做多螺礦比或螺焦比，按生產工藝配比做多盤面利潤則更為穩健。