作者 | 壽龜
數據支持 | 勾股大數據
中國最大的底牌就是中產階級不斷擴大，大家都慢慢變得有錢了，在滿足基本生活需要後，大家更願意把大多數投資到教育，房產，保險，花費到醫療等等方面。正如12、13年白酒塑化劑事件，三公消費限制政策帶來的茅臺五糧液(000858)白酒行業的巨額幅度下跌，為什麼之後這些公司又可以不斷創出新高？儘管有千萬條答案，但我認為最重要的就是中產階級變多了，有錢人變多了。
伴隨著消費升級，教育行業，尤其是國際教育行業，愈發成為不可逆的趨勢，大家都在追求優質的服務，當我的孩子因為國內教育體制的問題，不能考上好的大學（清北復交），為什麼不能考慮國外top100呢？
楓葉教育，國內國際教育龍頭，本文將從定量角度對其進行分析。定量是定性的理性體現，正如很多人覺得政策對教育股行業的打擊是巨大而且深遠的（這些我不否認，但我持較為樂觀的態度），你說政策對它影響有多大，怎麼衡量？政府過去天天說要壓房，但是價，為什麼還要漲？為什麼大家預期認為政策是限制它們，它們的經營現金流、收入等指標根本沒有很大的影響。這就說明，經濟規律、經濟數據的問題，我們是很難左右的。
從上圖我們可以清晰的看到，K12教育是一個不錯的行業，年年穩定且收入淨利潤高於20%的增長，招生人數也隨著需求不斷擴大，學費也如同茅臺(600519)酒一樣，有抗通脹、壞帳低、易計算等特性，這是非常值得投資者關注的。
19年政府工作報告關於教育方面更加具體和開放了，無論是公辦還是民辦幼兒園，只要符合安全 標準、收費合理、家長放心，政府都要支持。這對楓葉教育而言，2019年需要做的是多渠道擴大學前教育供給。我個人認為儘管民辦學校的學費的確會比較高，但對於大城市的中產階級來說，還是承擔得起的，整體而言價格是合理的。
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行業肖像簡述
儘管我們可以看到，截止3月8日，在美國、香港、A股三地上市的教育類公司數量合計已經有不少於44家（不包含新三板），其中美股15家、港股有17家、A股有11家，形成了具備一定數量規模的行業板塊，並且這上市的44家教育類公司市值合計接近5000億人民幣（3月8日收盤價算），最近一年的收入合計約884億人民幣，淨利潤合計67億人民幣（扣除了立思辰(300010)，勤上及全通因商譽減值帶來的虧損），但是教育行業的整體估值水平並不算特別高，尤其是在很多人有偏見的港股市場，優質教育龍頭公司也不到20PE，相比A股市場和美股市場，相對估值都是低估的，就算考慮政策打壓，所得稅減免等等因素，也是打了折低估的。
我選擇了幾個在港股上市的公司與楓葉教育進行對比，包括成實外教育、睿見教育、宇華教育。當然，有些學校的業務和楓葉教育的業務並不完全相同（比如睿見教育有與楓葉國際教育想似的國際部，但大部分是國內私立K12教育），這部分主要是讓大家看數據，簡單了解一下國內K12的營業收入、利潤等等的增長情況，看看這是不是好的行業賽道。
近幾年楓葉教育的營業收入和淨利潤也在逐漸攀升，而且都比老二高一些（各個公司業務不同），一方面是底層國內消費階梯中產階級的崛起帶來的增長，另一方面，隨著國內好的公辦初中高中，國內名牌大學的競爭越來越激烈，未來越來越多的家長選擇在私立學校加大投入，總的來說，就是人們對馬斯洛需求層次要求更高，國內體制滿足不了大家，大家又有錢，就追求了更符合自我實現，尊重需要的層次。
儘管各個教育公司的業務模式都不盡相同，但我們也可以從篩選出來的港股上市公司的報告看到（註：一般公司是在8月份公布年報，4，5月份公布半年報，所以政策有沒有影響公司業績，很快就能驗證），它們的毛利率基本在45%以上，格力電器(000651)都沒有這麼高，淨利率基本達到25%以上，賺錢能力雖然不比茅臺五糧液，但是在上市公司行業裡，增長能力盈利能力這麼強，毛利率淨利率這麼高是少之又少的。
接著我們看看老巴最愛看到ROE，我們所選的公司裡基本都長期超過了15%，已經超過他的標準了。總的來說，教育和醫療（尤其是創新藥）水平的提高是人類生活水平提高後的必然追求，行業中的公司管理層只要勤懇努力，符合國家戰略，不違背經濟規律，大概率都能創造出一個偉大國度中的優質公司。
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公司肖像簡述
（1）近一年的公司事跡
楓葉教育憑藉在中國營運國際學校逾二十三年的經驗，以入讀學生人數計,本集團是中國領先的國際學校辦學團體,通過結合中西方教育理念的精華,提供學前教育至第十二年級優質雙語教育。楓葉教育的高中(為十至十二年級學生而設)分別獲加拿大英屬哥倫比亞省(BC省)教育部及中國教育機關認證,令我們的畢業生可同時獲授得到完全認可的BC省文憑及中國文憑。此外,它們所有高中及楓葉教育集團均已獲美利堅合眾國最大的學校認證機構AdvancED認證。它們主要面向來自中國中產階層家庭且旨在追求海外高等教育的中國學生,對該等學生而言,楓葉的學費為可承受的，而且及具競爭力。
2017-2018學年,楓葉新增了14所學校，包括2017年9月,集團於加拿大BC省列治文開設一所高中，以及中國各個城市新增的幼兒園、小學、初中、高中等。同時，2018年1月,集團完成收購伊思頓國際教育投資(深圳)有限公司55%股權，學校網絡新增一所高中、一所初中及一所小學。
2018年2月28日，集團擁有77所學校,分別位於中國及加拿大的21個城市。（上述均直接摘錄公司已有報告）
（2）近幾年公司業績簡評
上述已經說明了，基本上優質的私立教育集團的營業收入和利潤都是節節高的，楓葉教育屬於國際教育的龍頭也不例外，未來還能不能節節高，我個人傾向20%到30%的增長速度還是可以期待的。
楓葉教育的毛利率近年來基本維持在45%左右，上下波動的幅度也不是特別大。淨利潤率近年來也是呈現小幅提升狀態。為什麼會這樣？一方面是在毛利率變動不大的情況下，三項費用率下來了；另一方面是其財務費用和管理費用近年來都下降了，所以淨利潤率才穩步小幅上升。
隨著企業茁壯成長，以前所經營的學校的管理方式，教學方式可以沿襲，所以楓葉有規模效應，使得管理成本降低了。再者，過去是可以隨意跑馬圈地的時代，所以公司可以借錢去併購，擴大公司已有業務，收益比資金成本更高，所以過去的財務費用會比較高。未來不同了，隨著政策的加緊，政府的限制，公司已經從過去的超高速增長下降為現在的中高速，已經實現增長速度的軟著陸，公司的錢變多了，自然就不用借太多錢了。
在前文我們提到，楓葉作為營收老大，國際教育龍頭，歸屬於母公司的ROE一直保持在15%以上，所以盈利水平是毋庸置疑的。
像楓葉教育這類收益大支出小，資本負債率低的公司，一般來說，只要管理層不要亂搞事情，財務上的風險是特別小的。我們可以看到它近幾年來的貨幣資金佔比（貨幣資金/流動負債），都是維持在100%以上的，也就是單單貨幣資金就可以覆蓋掉流動負債了，所以我才會說它的財務風險是基本為0的.
從以上分析，我們知道楓葉教育的賺錢能力是很強的，財務風險小。但是我認為最重要的盈利指標殺手鐧我還沒有說。這裡插個小片段，為什麼大家說茅臺是A股第一股，最獨特的指標是哪一個？可能有人會說它的毛利率高、淨利率高、護城河寬，消費者心智結構已經有茅臺就是中國最好的酒的概念等等原因。我覺得大家說的都對，但無非是陷入兩個點中：一是沒有說到最核心的要點；二是.感性的東西無法量化。
如果這個問題拋給我，我會回答其牛的原因是它的預收帳款多，經銷商願意先給錢，之後再拿貨。對於公司來說，公司可以利用先收到的錢去再投資，這就相當於借別人的母雞下自己的雞蛋。如果一定要量化的話，除了預收帳款的話，最重要的指標就是經營性活動的現金流量淨額/淨利潤的比例，如果這個指標常年高於100%，這就說明收到的錢是實打實的，不是虛造的，同時也說明公司銷售商品的壞帳特別低，收不到錢的風險很小。我們可以清楚地看到，茅臺就是這樣的公司，預收帳款長期來說節節高，經營性活動的現金流量淨額/淨利潤的比例也是不斷維持在100%以上，所以推動貴州茅臺(600519)成為A股的超級大牛股。
這個例子我並不是要論證楓葉教育有貴州茅臺那麼優秀，畢竟整個A股近3500家公司只有一家，這種投資品種是可遇不可及的，我只是試圖從茅臺優秀的基因中，找出一些優秀公司的DNA罷了。我們可以看到，近年來，楓葉教育的經營活動產生的現金流量淨額不斷提升，遠比利潤提升得多，經營性活動的現金流量淨額/淨利潤的比例也常年維持在100%以上，即楓葉教育有成為優秀公司的基因。究其原因，是因為教育股先收學費，再服務學生所帶來超強的經營性現金流，而且這部分現金流基本沒有壞帳，畢竟學費不交，書也別讀了。
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業務情況點評
（1）楓葉開學校戰略分析
截至2018年10月15日，楓葉教育有36,564名學生及3,116名教師，學生家長的需求還是很大的。目前，楓葉教育在中國多個城市（即大連、武漢、天津、重慶、列治文等）提供優質K-12教育。我們可以從下圖看見楓葉的雄心壯志（仿佛全國版圖爭奪大戰）。
對於中部(偏向北方沿海)地區，楓葉教育已經開了有很多學校了，但是在東南沿海類似廣東這樣經濟高速發展的城市，只有深圳有一所學校，這說明公司的成長，版圖開拓有著巨大潛力的，模式的轉移還是有很大優勢的。
我們也可以在年報中看到，管理層很看重楓葉教育事業在大灣區的發展，畢竟這邊人多錢多，是有經濟基礎和增長潛力的，而過去的教育經驗可以幫助楓葉更快地打造以及適應不同地方的教育體系。
從中銀國際的報告可以看出，楓葉教育在濟南、呼和浩特、江蘇鹽城等地新建的學校，在近兩年都在進行招生，從供給端增加學生人數，促進公司中高速增長。從上圖我們可以看到，楓葉教育在不同的城市的學校經營方式是不同的，有自有的、租賃的以及分成的。這裡我們也是很好理解的，楓葉教育系統均已獲美利堅合眾國最大的學校認證機構AdvancED認證，加上它23年的運營，已經積累了很多經驗，所以採取合作的方式去經營，這對公司長久發展來說是有好處的，可以讓公司抓住主要矛盾，這和騰訊做好連接就已經成為巨頭是一個道理。
其實有很多人過分誇大了政策對需求端的壓制，這實質上就是最基本的經濟規律，東西少，要的人多，價格自然就高了，而如果東西不好，長久而言，消費者是不會買帳的。從18年的年報來看，楓葉的招生人數和收入維持增長，平均學費在較高水平平穩，可能是有些新開的學校拉低了，而且去年加大了幼兒園的建設投入。
根據去年的數據顯示，民辦幼兒園16.58萬所，比上年增加5407所，佔全國比例62.16%；在園幼兒2639.78萬人，比上年增長2.62%，佔全國比例56.69%。因為現在的幼兒園不比以前，現在的家長更加注重小學之前的英語、數學邏輯學習等等，所以他們對幼兒園要求更高，公辦學校因為學費的約束，在提高教學水平上屈於弱勢，所以民辦幼兒園崛起，受到家長歡迎不是沒有道理的。
在學生增速基本持平在3.5w以上的條件下，入學人數大幅度提升，使得學費收入穩健增長。
（2）師生部分與業務拆分分析
毛利率和純利率之前已經說過了。楓葉的師生比例基本維持在10：1的位置上，公辦學校大概是25：1，老師多一些能使得學生更加全方位的發展，見識更加廣闊，學費高也是值得的。很多看空楓葉的說楓葉學校利用率比其他K12教育股低，但是反過來想，利用率低都創造了中高速增長，全利用不飛速增長了？更何況，我前面已經說了，其實楓葉這種國際教育的學校和其他K12的國內教育公司是不同的，利用率低也是情有可原的。
從收益的構成結構上解剖，我們可以看到高中佔比最高，外籍人員最少，這個可以理解，外國人沒有那麼多嘛。但是從趨勢上看，小學和幼兒園的佔比在不斷提高，高中初中的佔比略微下降，可能是楓葉想全方位多層次滿足消費者吧，畢竟教育模式建立好了，複製出來是有規模效應的。從業務上看，主要以學費為主，課本，夏令營，教育服務等其他為輔。
上圖可以看到，各個層次的學費收入增長速度還是比較快的，所以我才說學費如同茅臺酒，是有抗通脹的能力的。
至於入讀學生人數這幅圖，我們可以與上面收益圖結合起來看，會發現高中學生比小學少，但是收入比小學高，畢竟高中有高考壓力了，幼兒園這項業務還是性價比也不是很高，最高的還是高中教育。
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估值與未來股價預測
（1）估值分析
估值，讓老巴來說就是自由現金流折現，但是我們都知道這樣的公式更多的是一個思維模型，現實是根本無法計算的。所以我只能選擇用相對估值法，對於這種現金流良好的公司，如果不是大家的普遍預期都不好，是不可能有這樣的低估值的，因為其商業模式太好了（上述盈利分析已經講過了），正是因為大家的預期差，才使得好生意，好公司有了好的價格。
從歷史的PE、PB水平對比來看，都屬於歷史較低位，處於機會值附近或者以下，從長遠來看，都是不錯的投資區間。好生意好公司，好價格現在也基本具備了，未來的增速就仁者見仁智者見智了。
如果單單從估值的角度來講，我覺得用PCF估值更為合適。PCF市現率(市值與經營性現金流淨額之比)是一個極少被提到的視角，但是我喜歡這個指標。在這個視角下，一些貌似並不便宜的企業以更具價值(現金流創造力)的形式體現出來，而另一些業績爆發中動態PE貌似很低的企業則顯示出驚人的經營風險。畢竟，生意的最終目的是真實的現金，而不是會計意義上的利潤。這個指標也是歷史低位，更加證明了當前投資區間的安全性。
關於未來的估值問題，我看了很多的研究報告，我也知道無論是研究機構還是我自己，在給市盈率的時候都不可能完全合理，不可能完全精確的，多多少少有拍腦袋的成分，所以我就不自己估值了，我選擇了一個我感覺較為保守機構的業績預測。
根據這個我認為較為保守的業績預測，結合外國普遍估值和自己拍腦袋的估值，我覺得20到25倍市盈率是合理區間，選擇最低的20倍估值，我預計到2021年，假設公司可以實現10.72億的歸屬母公司淨利潤，大概就是210億人民幣市值，現在的市值大概是108億市值，結合匯率大概90到95億人民幣左右，所以大家的投資收益大概保守來算，3年翻倍有多，符合巴菲特擊球區間的收益了，賭博的除外。
另外我們可以參考股息率指標，因為年報是在8月份出的，而且公司有中期股息，可能理性人的數據錯了，有數據顯示股息率是3.59%，搞得和招商銀行(600036)等銀行股一樣，甚至比一些較差銀行高。一個優質成長股淪落如此地位真的是令人難以相信，但是這的確從側面說明了楓葉低估的有些荒唐。當然，今年的分紅率是偏低的，前面也說了，楓葉準備進軍大灣區，所以在高開支的約束下，低分紅也是情有可原的，低分紅下都有超過3%股息率，已經很不錯了。
（2）公司管理層角度
很多人喜歡說管理層這裡好那裡好，有雄心壯志，商業上深謀遠慮等等一大堆優點，但是儘管大家說的再好，我都不是很相信。我只相信身體力行的東西，比方說管理層自己增持，真金白銀比滿口空話有道理，有依據多了。
從其報告中可以看到，管理層持股比例非常大，而且老總任老闆佔了近一半的比例，一家獨大，不知道大家喜不喜歡這種公司，反正我對這種公司的影響挺好的，當然，高管持股多如果可以和高管增持的行為結合起來考慮，那會更好。我當初看這家公司的，想到的就是中國奧園，這個地產公司也是老闆郭先生持股特別多，無論股價低迷還是高漲，都不停的100萬，或者幾百萬增持。
我們可以看到，無論是高位還是低位，管理層都不斷增持，當然，低位增持比較多。前幾天，有人說主席增持了，現在還沒有公布出來。其實很簡單，大家可以對應日期，對應增持股數和股價，相信楓葉教育的管理層會給你更加深刻的印象。
從年報大家可以看到，公司首次發售的行權價也在7.22元，遠高於現在的價格，近乎翻倍，所以也能側面看出管理層看好公司未來的發展。股權激勵對公司的作用好不好，我在這裡就不再多說了。
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關於政策和未來展望
（1）關於政策風險
上面已經說過了，我對政策還是較為樂觀的，大家可以持續跟蹤兩會，看看有沒有相關的政策出臺，但是我認為大基調已經定下來了。政府工作報告提出，多渠道擴大學前教育供給，無論是公辦還是民辦幼兒園，只要符合安全標準、收費合理、家長放心，政府都要支持。
下面是8月份民促法的導向轉變：
關於非盈利和非盈利學校的問題：
國信證券(002736)對政策環境變化的評論：
當然，很多人會說當局者迷旁觀者清，但我認為，公司決策的能力還是要看管理層的表態，所以我也選擇了年報中管理層對政策變化的看法：
我們可以看到，楓葉教育的管理層對政策也是相對樂觀的。
（2）未來展望
我們可以簡單的看看未來楓葉教育管理層對未來公司發展的看法。
鑑於過往管理層提出的目標和講話完成情況，我傾向於認可公司發展的方向。
公司的護城河也可以從年報中看到，家長和學生的需求也說得特別清楚。
總的來說，楓葉教育是一個處於好行業的好公司，對應著巴菲特說的長長的坡厚厚的雪，而政策因素使得股價大幅下挫，提供了好價格的要素，落入擊球區域。而政策方面，我更多的偏向於樂觀看待，3年內股價翻倍有餘，目前估值較為吸引，管理層也看好公司的未來發展。我更加相信經濟規律，更相信中國的中產階級崛起，這才是投資楓葉教育的第一性原理。
其實說了這麼多，我覺得就一幅圖最有代表性：
家長就只看這幅圖，近年來楓葉高中考入top100大學人數不斷提高，今年達到了68%，還有大概4%考入世界前10的學校，相對於招生進來的水平，已經是特別優秀的成績了。當然也有很多家庭之所以沒有選擇讓孩子上國際學校，是承擔不起費用。隨著中產階級不斷擴大，將與楓葉的名校錄取比例的提高產生化學反應（循環效應，趨勢等等），在可見的未來，楓葉教育值得期待。
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（責任編輯： HN666）