1.對於重要終端整機的銷量判斷
5G+ID 創新，多因素促進下蘋果有望於 21 年出貨超 2.3 億部。蘋果 07 年發布第一臺手機， 截至 2020 年已經經歷過 2G-5G 三代通訊迭代周期以及 7 代 ID 的創新，具體看，通訊方 面：07 年為 2G 通訊，08-12 年為 3G 通訊，13-19 年為 4G 通訊，20 年 4 款新機均支持 5G 通訊，從銷售數據來看，蘋果出貨量在 2015 年時隨著 4G+智慧型手機滲透達到峰值 2.3 億部，此後在 2 億部左右波動；ID 方面：除了 07 年第一款新機外，08-16 年每兩年進行 一次 ID 創新，自 17 年開始創新周期從 2 年延長到 3 年，20 年中框從圓角改為垂直角開啟 了新一輪的 ID 創新。目前蘋果目前有約 10 億左右的存量用戶，為蘋果每年的銷量提供了 堅實的保障，此外，華為事件的發生導致空出來的高端機型的份額有望被主流品牌如蘋果 瓜分，為蘋果銷量提供了一定的彈性，此外，蘋果有望持續進行外觀 ID 大創新，多因素拉 動下我們判斷 21 年蘋果銷量有望超 2.3 億部。
華為受到禁令限制，其他安卓終端品牌廠商有望受益。根據 SA 預測，今明年華為銷量將 為 1.93、0.59 億部，yoy-20%、-69%。華為退出的市場份額我們判斷高端的主要由蘋果、 三星等瓜分，中低端機型部分利好小米、OV 等品牌。疊加疫情恢復、遞延需求釋放、5G 換機等因素，我們判斷明年三星、小米、有望出貨 3.1、2.2 億臺。
TWS 耳機持續滲透+手錶新功能/續航加持，看好 AirPods、iWatch 出貨量。AirPods：17-19 年出貨量約為 1400、3500、6000 萬，yoy+150%、71%，假設 2020 年出貨 9500 萬部，那 麼 AirPods 累計銷量為 2.04 億，我們用累計銷量/存量用戶代表 AirPods 的滲透率，測算出 滲透率約為 20.4%，我們判斷未來 AirPods 會維持年 25%的增長率，21 年、22 年預期出貨 1.2 億、1.5 億，中長期展望 AirPods 可達年出貨量 2 億部（與手機接近 1：1 出貨量）。iWatch： 20 年第六代 iWatch 新增血氧檢測、睡眠追蹤、洗手檢測等新功能，此外，支持 eSIM 獨立 號碼，續航能力提升至一天半，我們判斷手錶將會複製 TWS 耳機的成長路徑，維持年 15% 左右的增長，預計 21、22 年出貨 4000、4500 萬。
禁令下，華為搶攻筆電+可穿戴。華為於 20 年公布「1+8+N」全場景智慧戰略，其中，1 代表手機，8 代表平板，PC（個人電腦），穿戴，智慧屏，AI 音箱，耳機，VR，車機，N」 則是基於「8」的基礎上，又進一步的連接更多的設備，主要包括五個模塊：1）移動辦公： 2）智能家居；3）運動健康；4）影音娛樂；5）智能出行。在中美貿易+華為禁令的影響 下，華為意在提高非手機產品份額，大力發展如平板、電腦、可穿戴等產品的市佔率。其 中，華為筆記本電腦目標百億美元營收。
2.未來三年我們應該關注什麼？
蘋果供應鏈中遊國產化程度高，未來三年關注從中遊模組到下遊次組裝及組裝滲透，同時 考慮到全球供應鏈安全，在海外設廠管理能力突出的需要重視。安卓供應鏈未來三年隨品 牌客戶變化中遊廠商份額集中依舊有投資機會、上遊材料、晶片國產化不斷滲透，整機組 裝預計將向龍頭集中。更長期關註上遊如材料、晶片的國產化機會。
2.1.蘋果未來三年關注中遊模組到下遊組裝的滲透
蘋果供應鏈整體情況：中國供應商數量及核心供應商數目持續提升。中國大陸/中國臺灣 供應商 2017-2019 年分別為 20/42 家、34/45 家、41/46 家，佔比分別為 10.0%/21.0%、 15.5%/22.5%、20.5%/23.0%，2019 年中國大陸香港臺灣三地供應商佔比合計達到 43.5%。
蘋果供應鏈上中下遊競爭格局：中遊「國產化」率較高，上下遊逐步開始滲透。
上遊：國產化空間大，大陸企業開始突破。主要包括材料、設備、半導體、被動元器 件等，半導體方面主要有：蘋果自研處理器+臺積電代工、高通-基帶晶片、存儲-美 光/海力士/三星、射頻晶片-Qorvo/村田/Skyworks 等、模擬晶片-德州儀器/意法半導 體等，設備方面，部分設備蘋果自研，雷射設備由大族雷射、華工科技提供，被動元 器件、晶片/被動元器件方面看到大陸企業開始突破，如麥捷科技、兆易創新，但由 於晶片等上遊技術門檻比較高，我們判斷近三年內國產化率比較依舊較低。
中遊：主要包括零部件以及模組等，如屏幕、攝像頭、結構件、電池、馬達、聲學、 天線、無線充電等，由於中遊中國公司進入較早，所以滲透率已經較高，預計未來仍 能看到份額切換提升的成長空間。
下遊：目前臺系五哥主導，大陸廠商未來三年主要發力板塊。目前蘋果組裝供應商主 要由臺資企業主導——鴻海、和碩、緯創、仁寶、廣達，大陸廠商從下遊新產品開始 切入如 AirPods，目前立訊和歌爾主導 90%以上的 AirPods 的組裝、iPad Touch 由比亞 迪電子代工。系統級的產品如 iPhone、iPad 等自 2020 年大陸廠商開始切入，手機方 面：立訊於 20 年 7 月與大股東立訊有線共同出資 33 億收購 WIN 旗下的崑山緯新和江蘇緯創，其中崑山緯新是緯創旗下 iPhone 組裝工廠；iPad 方面：比亞迪電子 19 年 切入 iPad 組裝，預計於今年年底有 14 條 iPad 產線，現已實現多條產線量產，我們判 斷未來三年大陸廠商的主要邏輯是從中遊次組裝往下整機遊組裝開始滲透。
2.1.1.「模組次組裝/組裝」邏輯在股價上反應：立訊、比亞迪電子
立訊精密：從連接器廠商成長成為整機精密製造平臺型龍頭，早年橫向收購宣德等連接器 公司鞏固連接器優勢，後續憑藉精密化、微型化、一體化能力+深度綁定客戶進行行業縱 向產品橫向延申拓展，目前進入企業級如基站天線/光模塊、消費電子應用方面天線、馬達、 聲學、光學、汽車電子等細分零部件行業。在蘋果客戶方面，公司歷年為蘋果提供多條產 品線產品，如手機轉接頭/Lightning、iWatch 無線充電/錶帶、MacBook Type-C 、ipad Lightning/內部線等，18 年正式進入零部件如天線、線性馬達、無線充電等供應，2020 通 過收購緯創和資通，業務從零部件延申至整機組裝，成為首家代工 iphone 的大陸廠商， 同時為蘋果提供具備一定系統概念產品的 AirPods 組裝。
比亞迪電子：為垂直整合一站式服務能力的手機零部件平臺龍頭廠商，是全球唯一一家能 夠大規模提供塑膠、金屬、陶瓷、玻璃、複合板材等全系列結構件和整機設計製造解決方 案的公司，公司歷年抓住通訊迭代零部件機遇，上市以來公司營收經歷過三次翻倍飛躍， （07-09 年、09-14 年、14-18 年，17 年之後整個經營規模走上坡路，產品線多元化，目 前有三大營收板塊（營收佔比）——手機筆電 85.6%（零部件、組裝）、新型智能硬體 11.4%、 汽車智能系統 3%。經營理念上，公司致力於圍繞客戶做產品，將組裝業務當作項目引流渠 道/業務平臺，組裝/零組件相互協同。在蘋果客戶方面，公司先前進入了鍵盤金屬件和組 裝、充電器塑膠外殼、手錶陶瓷後蓋等配件的組裝，於 19 年切入 iPod Touch 以及 iPad 的 組裝，預計於 20 年底 iPad 組裝產能，正式進入蘋果系統級產品組裝。
2.1.2.蘋果產業鏈加速海外擴張，海外管理能力重要性突出
印度推出三大激勵計劃，吸引海外投資提振本土電子業發展。為吸引海外科技企業投資， 提升當地電子製造業發展，印度電子和信息技術部在 20 年 6 月公布了三項刺激性計劃， 預計投入總共 5000 億盧比（約合 66.5 億美元），計劃提振電子製造業，以吸引全球公司在 手機和相關部件製造方面的投資，三項計劃分別是 1）生產掛鈎激勵計劃（PLI）；2）電子 元件和半導體製造業促進計劃（SPECS）；3）改進型電子製造業集群計劃（EMC 2.0）。具 體看 PLI 計劃，2019-20 財年度基準年之後的 5 年時間內，對合格公司在印度製造並涵蓋 在目標細分市場的貨物的增量銷售和增量投資（超過基準年）給予 4%至 6%的激勵，計劃 累計激勵支出約為 410 億印度盧比。
終端廠商及相關供應鏈加速轉移印度，平衡供應商風險。蘋果方面：根據路透社統計數據， 截至 19 年 8 月，蘋果在全世界有 59 座代工廠，分布在四個國家，中國 52 座，其他國家 合計僅有 7 個，分別是印度 3 座，美國和巴西各 2 座。由於貿易戰的爆發，為平衡供應商 風險，蘋果加速供應鏈的轉移。此外，配件方面，蘋果也有望將中國 3 成的 AirPods 轉移 至越南，約 300-400 萬產量。此外，全球另一大終端品牌三星於 18 年在印度諾伊達開設 了工廠，目前三星已經成為印度第二大智慧型手機大廠，且三星正向印度地區投資 5 億美元 生產顯示器。供應鏈方面，組裝廠商以及模組/零部件廠商加速在印度增資成立公司設廠增 大海外產能。
海外建廠考驗管理層管理能力，鴻海為目前海外布局建廠能力最強的公司之一。目前，鴻 海在中國大陸、巴西、墨西哥、日本、越南、印尼、捷克、美國和澳大利亞等地都設有工 廠，80 年代來中國建廠投資是成功的管理案例，同時幫助中國大陸製造業快速提升。自 88 年 6 月鴻海在中國深圳寶安開設第一家大陸工廠後，隨著改革開放的深入公司持續布廠， 目前富士康在大陸建立了七大產業園，包括珠三角/長三角/環渤海 44 個富士康廠區（科技 園）。根據鴻海的擴張歷史，我們預計中國大陸的電子公司在出海擴張的過程中會面臨如 下問題，管理能力將成為未來這些公司勝出的評價標準：
1）勞工管理：究竟是本地領導管理還是外派中國人管理，這在鴻海的歷史中也能看到臺 灣幹部與本地幹部的磨合問題。從目前多數大陸電子公司出海看還是以中國高管為主，預 計未來能夠採用更多本地高管的公司可能勝出。
2）語言種族宗教：相比越南未來三年大陸公司都會面臨印度投資問題，種族宗教種姓制 度等問題將凸顯，管理不善可能影響開工，直接影響利潤率。
3) 政府/土地/投資/稅收：海外投資預計大陸公司都將處在同一起跑線，沒有了地方政府的 差異化扶持是否能夠持續維持高利潤率水平值得驗證。
2.2.安卓未來三年看中下遊份額集中+上遊國產化
安卓供應鏈未來三年隨品牌客戶變化中遊廠商份額集中依舊有投資機會、上遊材料、晶片 國產化不斷滲透，整機組裝預計將向龍頭集中。
下遊 ODM 市場份額集中，聞泰華勤雙寡頭格局。全球前 10 大廠商除了蘋果均開始 與 ODM 廠商合作開發中低端智慧型手機以及手機生態鏈產品，2019 年，TOP5 手機 ODM 公司智能機出貨 2.85 億部，yoy+2000 萬部，智慧型手機客戶聚焦於 OPPO, 小 米，華為，三星，聯想和 LG 等手機品牌。其中智能機出貨 TOP3 ODM 廠商聞泰， 華勤和龍旗佔比超過 90%，聞泰和華勤雙寡頭的優勢繼續放大，聞泰 19 年出貨 1.1 億部，yoy+22%，華勤出貨 0.85 億部，yoy+0.1%，龍旗出貨 0.73 億部，yoy+22.3%； 從業績方面來看，2019 年聞泰和華勤 ODM 業務營收規模均超過 300 億元，單機 價值超過 300 元。
中遊零組件目前競爭格局分散，未來份額有望持續集中。安卓陣營中遊零組件份額依 舊比較分散，同時隨客戶變化大，都依然有份額持續提升的邏輯。具體從光學方面來 剖析，2019 年全球攝像頭模組前四名分別為歐菲光 12.6%、舜宇光學 11.5%、丘鈦 8.6%、 SEMCO8.4%，餘下的供應商則主要為安卓陣營的供應商，多家供應商份額較為均衡， 信利 4.8%、Holitech4.8%、LG-innotech4.8%、Foxconn4.5%；從國內供應商前 15 強來 看（主要為安卓供應商），除去頭部三家廠商外，信利、盛泰、三贏興、合力泰、眾 鑫、富士康、鑫晨光、聯合影像、四季春、金康、世嘉、聯創、群暉等攝像頭模組廠 商出貨量相差較小，份額較為均衡。
上遊：貿易戰加速國產化進程。從射頻器件來看，射頻前端主要起到收發射頻信號的 作用，它包括功率放大器(PA)、雙工器(Duplexer 和 Diplexer)、射頻開關(Switch)、濾 波器(Filter)、低噪放大器(LNA)等五個組成部分。濾波器：saw 主要廠商有村田 47%、TDK21%、太陽誘電 14%，baw 主要廠商有博通 87%，國內目前廠商有麥捷科技、三環 集團、中電德清華瑩、信維通信、好達電子等，PA 被 Skyworks、Qorvo、Broadcom、 Murata 佔據，CR4=97%，國內 PA 設計公司主要有中科漢天下、唯捷創芯、紫光展銳 等；射頻開關國產已經有突破，卓勝微是目前國內最大的開關供應商，已經進入三星、 華為、小米的供應鏈，此外，展銳等廠商亦有出貨。
2.2.1.聞泰科技模式：從 ODM 往上遊半導體
IDM 延申 聞泰收購安世半導體，從 ODM 往上遊半導體 IDM 延申。聞泰為 ODM 龍頭廠商，包括手 機、平板、筆電、IoT、智能硬體、汽車電子等領域，服務的客戶均為全球主流品牌，已經 與 90%以上的主流品牌建立合作關係。公司於 19 年併購安世半導體，安世半導體為分立器 件、邏輯器件和 MOSFET 器件的全球領導者，其於 17 年從 NXP 獨立出來，以 IDM 的模 式進行運營，覆蓋了半導體產品設計、製造、封測等全部環節，目前擁有兩座晶圓廠以及 三座封測廠。併購完成後，聞泰已經形成兩大主營業務板塊半導體和通訊，已經形成從芯 片設計、晶圓製造、半導體封裝測試到通訊終端、筆記本電腦、IoT、智能硬體、汽車電子 產品研發製造於一體的龐大產業布局。藉助安世，聞泰成功實現材料與晶片的獨立研發出 貨，反過來聞泰也為安世拓展下遊新能源汽車等領域的客戶群提供了豐富的渠道，形成產 業鏈上下遊協同效應，完成一大步「進階」。
2.2.2.卓勝微模式：產品線不斷擴張，持續受益國產替代
國內射頻前端龍頭，受益於國產替代趨勢。卓勝微為專注於射頻前端晶片研究、開發與銷 售的公司，於 2012 年正式成立，2019 年創業板上市。主要向市場提供射頻開關、射頻低 噪聲放大器等射頻前端晶片產品，並提供 IP 授權，應用於智慧型手機等移動智能終端。卓勝 微憑藉快速高效的研發創新能力、經驗豐富的研發管理團隊、優良的供應鏈管理和成本控 制水平、完善的品質管理體系以及坐擁國內外知名移動智能終端客戶資源的六大優勢，已 成為國內智慧型手機射頻開關、射頻低噪聲放大器的領先品牌，公司目前為全球第五大、國 內第一大射頻開關設計公司，射頻開關全球市佔率 5%。公司的射頻前端晶片應用於三星、 小米、華為、聯想、魅族、TCL 等終端廠商的產品，其中，19 年三星和小米合計收入佔比 約 45%。
持續拓展產品線打造射頻平臺型廠商。持續拓展產品線打造射頻平臺型廠商。公司實現了 多個產品領域的第一：率先基於 RF CMOS 工藝實現了射頻低噪聲放大器產品化、先行推 出集成射頻低噪聲放大器和開關的單晶片產品、率先採用 12 寸 65nm RF SOI 工藝晶圓生 產高性能天線調諧開關晶片、領先推出適用於 5G 通信制式中 sub-6GHz 頻段射頻前端芯 片和射頻模組產品；此外，20 年公司持續進行產品整體布局、拓展儲備包括模組的新產品， 具體包括 4G／5G 模塊，DiFEM 接收端模塊，LFEM、LNA Bank 和 WiFi FEM，其中，DiFEM、 LFEM、LNA Bank 三個產品已經在智慧型手機品牌廠商量產出貨，WiFi FEM 目前已在路由器 廠商量產。此外，公司發定增募資 30 億元，開展高端射頻濾波器晶片及模組研發和產業 化項目以及 5G 通信基站射頻器件研發及產業化項目, 與 Foundry 共同投入資源合作建立 前道晶圓生產專線，建立高頻高性能濾波器的工藝平臺。
2.2.3.同質化產品需要客戶帶來成長
歐菲光從觸控屏龍頭到光學攝像頭龍頭，伴隨華為穩步增長。10 年公司上市時為國內智能 手機觸控屏供應商，12 年時公司成立南昌歐菲光技術有限公司，從觸控顯示屏切入攝像頭 領域，16 年底開始公司單月攝像頭模組出貨量穩位居全球第一，2018 年，公司率先實現 了三攝像頭模組的大規模量產出貨，已成為行業內的雙攝和多攝模組的主流供應商。且公 司是目前國內為數不多的具備 3D 人臉識別模組量產能力的廠商。此外，公司於 18 年收購 富士天津車載鏡頭工廠和手機及汽車鏡頭相關專利及許可，垂直整合上延鏡頭板塊。從業 績上來看，攝像頭模組營收從 13 年的 5.88 億元增長到 18 年的 244.39 億元，6 年的複合 增長率為 86%。
另一方面，近兩年依舊能夠看到同興達這樣同類型公司在客戶扶持下快速成長，成長方式依靠客戶支持能夠完全複製，攝像頭同樣進入放量期。公司主要產品為中小尺寸液晶顯示 模組、攝像頭模組， 主要應用於手機、平板電腦、數位相機、儀器儀表、車載等領域， 主要客戶為華為、OPPO、vivo、聯想、TCL、三星、亞馬遜、MOTO、海康威視、偉易達 等；攝像頭模組客戶包括華為、三星、聞泰、華勤、傳音等。公司綁定龍頭+產能逐步釋 放，業績穩步增長。2015-2019 年，公司營收由 20.19 億元增長至 61.96 億元，CAGR+32.36%； 歸母淨利潤由 0.7 億元增長至 1.11 億元，CAGR+12.22%。20H1，公司歸母淨利潤達 0.83 億元，同比增長 197.40%，主要系 1）綁定龍頭客戶，訂單飽和，市佔率逐步提升，2）18 年布局的贛州高端設備智慧工廠已實現產能釋放，3）公司橫向一體化戰略奏效，攝像頭 模組已釋放產能並實現盈利。
2.3.蘋果安卓均衡發展是大趨勢
蘋果扶持下的紅色供應鏈反哺本土終端廠商，形成正反饋，蘋果安卓業務齊發展。電子黃 金十年，大陸廠商從「蘋果」畢業，具備精密製造能力，逐漸成為平臺型公司，後智能手 機時代降成本為重點，紅色供應鏈爆發份額持續提升，中遊模組板塊大陸廠商成為中堅力 量，紅色供應鏈也在蘋果新品中承擔更重要的角色，新產品的研發上也優先選擇大陸廠商 (無線充電、AirPods 等)；此外蘋果扶持下的紅色供應鏈反哺本土終端廠商，大陸終端企業 崛起後又會帶動本土的供應鏈，形成正反饋。本土終端廠商的供應鏈基本與蘋果的相重合， 廠商蘋果安卓營收趨於均衡。
安卓蘋果：先前主要做安卓客戶的廠商開始切入蘋果，案例比亞迪電子、聞泰科技。比 亞迪電子做安卓的零部件如塑膠、金屬、玻璃等起家，業績經歷過 3 次翻倍騰飛，其中金屬中框佔比安卓金屬的 40%，業務體量做大後進行老產品新客戶的拓展，早年切入蘋果， 做鍵盤金屬件和組裝、AirPods 塑膠殼子、充電器塑膠外盒，並於 19 年切入 iPod Touch、 iPad 的組裝，來自蘋果的營收有望從 18 年的 10 億提升至 20 年的 100 億，公司 iPad 產能 爬滿後，蘋果有望在 21 年成為公司最大的客戶。聞泰科技在成為最大的 ODM 公司後先後 開拓 LG、三星、OPPO 等重要國內外客戶，打開了 ODM 的新市場，在獲得北美大客戶的 認證後也有望快速進入產業鏈環節。
蘋果安卓：蘋果供應商也開始切入安卓，案例領益智造、中石科技。領益智造：公司為 國內金屬小件龍頭（模切/衝壓/CNC），蘋果為其最大客戶。反向收購上市整合後，目前形 成了精密小件、結構件（東方亮彩）、模組、組裝四大板塊，其中精密小件也逐步從蘋果 拓展至小米、OV、華為、三星等安卓廠商；結構件方面在非 A 客戶的份額也持續提升， 展望非 A 的營收快速增長，藉助賽爾康的平臺加速進入高產值的組裝領域；中石科技：為 致力於用導熱/導電高分子技術提高電子設備可靠的專業化企業，產品主要包括導熱材料、 EMI 屏蔽材料及電源濾波器等，公司於 14 年成為蘋果石墨供應商，16 年切入模切供應鏈， 與蘋果的合作項目包括手機、筆電以及平板等；安卓方面，公司也積極拓展新產品新客戶， 公司可伸縮石墨散熱模組專利技術已成功在大客戶摺疊屏手機中批量商用、且已經獲得國 內通訊行業大客戶材料供應商資格，有望隨著後續 5G 建設建設放量提高非 A 營收佔比。
3.哪些公司會勝出？
3.1.向 FATP 演繹擴大收入利潤，臺灣成長歷史復盤
筆電手機潮流+產業鏈轉移，臺灣企業成為全球電子關鍵力量：臺灣電子產業發展 50 餘年， 從早期推動 PC 組裝和周邊零組件標準化，衍生出完整電子產業生態鏈，在產業高度群聚 效應推動下，已在全球電子產業處於關鍵性地位，並累積堅強 OEM／ODM、IC 全產業研 發與製造實力。臺灣企業從上世紀 80 年代開始進行專業化生產，隨著電腦產業的興起以 及產業鏈的轉移，誕生了廣達、仁寶、和碩、緯創以及英業達等代工五巨頭，此外，也推 動了電腦零部件行業的發展，比如做主機板的微星、技嘉，做面板的友達、奇美(與群創合 並)，做內存的南亞、華亞科等等，且誕生了多個自主品牌如 Acer、HTC、ASUS。05 年起 把握住智慧型手機興起，在代工方面誕生了鴻海，此外也打造了 IC 設計、製造和封測一條龍 體系（聯發科、臺積電、日月光）。截至 20 世紀末，臺灣身為亞洲「四小龍」之首，電子 產業達到頂峰，1997 年臺灣資訊電子產品位居世界前三的有：主板、監視器、晶片代工居 第一，筆電、IC 設計/封裝和網卡居第二，桌上型電腦居第三。
以鴻海為例剖析臺企發展：收併購成為 EMS 帝國。鴻海公司成立於 1974 年，前身為鴻海 塑料有限公司，最初的產品為黑白電視機旋鈕，以做模具起家，80 年代隨著個人電腦興起， 公司以成熟模具技術進入個人電腦連接器領域，正式更名為鴻海精密集團，90 年開始進軍 IT 終端代工領域，且收購華升、廣宇進行逆向整合成為鴻海集團，隨後持續建設工廠/收購 組裝工廠補全藍圖：00 年建立宏訊電子為 UT 代工小靈通、03 年收購摩託羅拉 3G 手機組 裝廠、05 年收購奇美通訊進軍高階手機及模組設計代工，此外，公司在個人電腦、通訊、 消費電子以及汽車電子等領域都積極進行投資併購、迅速擴大集團板塊。2018 年被福布斯 評選為全球上市公司第 105 位（與騰訊並列），並在美國《財富》雜誌 2018 年全球 500 大 公司排行榜中位列第 24 名。
鴻海產品線廣覆蓋，以「eCMMS」模式進行產業上下遊垂直統合、建立經濟規模。公司 旗下各關係企業的研發、設計、製造、銷售、售後服務等領域包括從上遊半導體、零部件 到、模具、設備、機器人到下遊 OEM/組裝、品牌和渠道，旗下擁有 6 個產品事業群（A-B、 S）。
為什麼臺灣企業逐漸開始沒落？產業遭遇瓶頸，人才流失+投資謹慎創新步伐較慢。2000 以後臺灣電子產業逐漸走向衰弱，具體表現為 1) 缺乏品牌：受到智慧型手機的衝擊，筆電 的自主品牌如華碩、宏碁、HTC 等走向沒落，目前筆電市佔率較小，智慧型手機也未能突破； 2) 上遊核心技術依然落後：如 DRAM、面板等；3）依然以組裝廠和晶圓代工廠為主導， 從臺灣電子產業產值來看，除 10 年金融危機後反彈性大幅增長，近 10 年來臺灣電子產值 呈現波動震蕩的形式，多個年份出現個位數的下滑，顯現缺乏增長動力。此外，我們選取 臺灣組裝五哥與蘋果產業鏈一二線標的進行財務指標對比：大陸企業業績彈性更大，營收 和淨利潤增速更快，在此我們不進行盈利能力的對比，因為所在的產業鏈環節不同，盈利 能力會由於競爭格局及價值分配有所差異。
投資 Capex 較為謹慎, 貨幣資金存量較高。選取 Capex/總營收比值為企業投資意願指 標，臺灣組裝五哥的均值常年為 1%，相比來看，大陸蘋果產業鏈一二線標的均值在20%波動。此外，我們選取貨幣資金/總資產為企業留存現金意願指標，臺灣組裝五哥 的均值常年為 20%，大陸蘋果產業鏈一二線標的均值在 15%左右波動，近年下降至 10%。
激勵制度缺乏，臺灣面臨人才流失:臺灣薪資歷年漲幅較為緩慢，工業的經常薪資工 業、電子零件、電子光學 2000-2019 年 20 年的複合增長率分別為 1%、2%、2%，相比 來說，大陸擁有更健全的員工激勵制度以及企業文化，願意為人才支付更高的薪酬， 員工提拔制度更為不拘一格。立訊、歌爾、信維等均在過去 10 年推出股權激勵計劃， 授予管理及業務骨幹人員期權或者股票。在人才結構上，陸資企業高管吸引了更多的 臺灣籍人才（詳見立訊高管結構）。隨著 A 股的分拆上市制度建立，預計也能夠看到 更多的電子公司高管持股子公司平臺，享受新平臺成長機會。
管理層年齡差距，大陸高管更具備經營運作精力：臺灣企業的另一大問題是公司找不 到繼承人，目前董事長年齡均值在 66 歲左右，年齡最大的已經達 77 歲，相較來看， 大陸董事長年齡均值在 51 歲左右，正值壯年、更具備經營運作精力，更有動力發展 好公司。
3.2.加速全球化布局，競爭 EMS 市場
臺灣產業撤出大陸，大陸公司則加速全球化布局。中美貿易戰加速臺系 EMS 廠商撤出大 陸轉移至東南亞/印度以減少關稅影響以及降低供應鏈風險，主要 EMS 廠商鴻海、廣達、 仁寶、英業達、緯創、和碩等目前在中國大陸產能比重基本在 7-8 成，高的佔比至 9 成， 目前臺系廠商正籌備往印度、東南亞越南/泰國、中國臺灣等地轉移產能，其中為緯創預計 明年非大陸產能佔比要到 50%，鴻海、緯創也已經在印度設廠。此外，大陸公司亦加速全 球化布局，聞泰、藍思、立訊、比亞迪電子、鵬鼎加速海外布局，通過設立海外子公司、 增資海外公司擴充海外產能。
貿易戰下偉創力退出華為 EMS，貿易戰下的紅色供應鏈增多，大陸廠商承接組裝市場。在 美國商務部對華為啟動制裁後，美國代工廠偉創力與華為中止合作退出華為 EMS 項目，富 士康與比亞迪電子承接偉創力退出產能。貿易戰背景下，為了保證供應鏈安全，大陸廠商 有必要有動力從中遊的零組件/模組往下遊的整機組裝滲透。
3.3.大陸企業之間哪些公司會勝出？
我們選取了 A 股蘋果產業鏈的主要標的：立訊精密、歌爾股份、領益智造、比亞迪電子、 信維通信、藍思科技、鵬鼎控股，從估值、業績體量、經營質量、發展路徑進行對比，最 後按照公司各發展板塊、asp、份額對 23 年營收空間進行一個測算，上述一二線標的的業 績彈性（23 年空間/19 年營收）從高到底分別為比亞迪電子 3.56、領益智造 2.93、立訊 精密 2.88、歌爾股份 2.73、信維通信 2.53、藍思科技 1.98、鵬鼎控股 1.5。因此，展望至 2023 年，我們首選領益智造、比亞迪電子、立訊精密，結合估值水平來看，明年重點推 薦領益智造。
估值：我們選取當前市值/2021 年 wind 一致預期淨利潤=21 年 PE，縱向對比，我們 判斷立訊精密、歌爾股份、鵬鼎控股已經處於估值中樞偏上位置（立訊 19 年估值 14x-31x、歌爾 16-57x、鵬鼎 13-33x）。橫向對比，信維通信、領益智造、比亞迪電 子相對於蘋果產業鏈估值較為合理/低估。
營業體量：立訊精密>比亞迪電子>歌爾股份>藍思科技>鵬鼎控股>領益智造>信維通 信
經營&資本質量：從扣非後 ROE、ROA、ROIC 指標來看，立訊、信維、鵬鼎為經營質 量較為優質的公司，立訊指標分別為 22、11、18%，信維指標分別為 20、13、17%， 鵬鼎控股指標分別為 14、10、13%；從存貨周轉率來看，立訊、信維、藍思較為佔優， 指標分別為 8、6、8%。資本質量：蘋果一二線標的負債率基本在 40-50%。
發展路徑：綜上所示，我們認為蘋果供應鏈中遊國產化程度高，未來三年關注從中遊模組到下遊次組裝及組裝滲透，更長期關註上遊如材料晶片的國產化機會；近三年我 們認為立訊精密、比亞迪電子、領益智造為突出的從中遊零部件成功拓展至下遊的廠 商，未來三年持續看好。
對比立訊精密、歌爾股份、領益智造、比亞迪電子、鴻海在產業鏈各環節綜合能力：
材料：以海外公司為主，如 LCP（村田）、模切/屏蔽/導電/散熱材料（3M、中石、邁 銳、杜邦、Parker Hannifin、Laird、Nolato 等），立訊精密和歌爾股份比較缺乏材料方 面的儲備，正在積極補足，領益材料則具備磁材（硬磁/軟磁）、無線充電（鐵氧體、 納米晶）等材料能力，比亞迪電子具備陶瓷粉體自供的能力，鴻海旗下的工業富聯具 備刀具材料的研發控制能力。
零組件：領益原有優勢在於零組件，為蘋果精密小件如模切/衝壓/CNC 的主力供應商， 立訊歌爾組裝較為強勢但是小件相對技術欠缺；比亞迪電子零組件如塑膠、金屬、玻 璃陶瓷起家，旗下組裝和零組件業務協同發展，鴻海零組件涵蓋中框、PCB、鏡頭、 面板、半導體，行業覆蓋較為全面，垂直協同效應明顯。
模組：A 股裡面立訊精密、歌爾股份能力最為突出，已經具備 AirPods 完整的 NPI 能 力；立訊從 18 年切入無線充電、馬達、天線等模組，且體內外具備聲學、光學模組、 連接器等模組製造能力；歌爾股份做聲學模組起家，為蘋果微型揚聲器和 Earpod 耳 機領域的主要供應商；領益智造積極籌備如散熱、轉軸、馬達、無線充電等模組的團 隊，有望受益於產業鏈轉移帶來的海外製造機會。
FATP：鴻海 FATP 能力最強，具備手機完整 NPI 能力，組裝產品涵蓋手機/電腦/服務 器/電視/網絡設備/機器人/耳機/機車；大陸公司裡 FATP 能力：立訊精密>比亞迪電子> 歌爾股份，立訊精密旗下組裝產品包括 AirPods、iWatch、iPhone（體外），歌爾股份 旗下則包括 TWS 以及 VR/AR 組裝，比亞迪電子主要是手機以及 NB；此外，領益智造 收購賽爾康，補全了 SMT 以及 FATP 能力，並且積極配合客戶在海外如印度建立手機 的組裝產能。
海外布局和企業管理：鴻海早年來華進行投資，情況跟目前臺資陸資廠商為了供應鏈 安全轉移產業鏈到印度/東南亞類似，目前已經在大陸、巴西、墨西哥、印尼、越南、 捷克、美國等地建立了產地，就海外布局及管理來看，鴻海是能力最強的公司；內資企業裡面，海外布局進度比亞迪電子>領益製造>立訊精密>歌爾股份，具體來看，,立訊、歌爾目前只在越南有布局產線，領益通過收購賽爾康補全了海外板塊，比亞迪 電子則在德國、匈牙利有產地，且印度/馬來西亞等地正在建設中。
4.未來的延展和未來的機會，消費電子外滲透
4.1.VR/AR 是 5G 最適合落腳點之一
VR/AR 是 5G 最適合落腳點之一。虛擬實境涉及「五橫」技術架構：「五橫」是指近眼顯 示、感知交互、網絡傳輸、渲染處理與內容製作，優質的 VR 體驗(初級、部分、深度、完 全沉浸)對網絡環境有極高的要求：1) 超清畫面實時傳輸對網絡帶寬的要求；2) 低延時處 理。5G 適合 VR/AR 的特質在於：1) 高傳輸速率，5G 網絡最高傳輸速度每秒超過 10Gb， 有利於 8K 及以上超高清內容的傳輸和實時播放；2) 邊緣計算，處理下沉用戶，減少數據 傳輸和反饋的時間，根據 IMT-2020 制定的指導方針，5G 支持 500km/h 的移動速度，延 遲小於 10ms，VR/AR 優質體驗得以實現。
VR/AR 預計在 2020 年開始加速發展。VR: 隨著 5G 建設推進、政府政策支持、技術創新 加速、內容生態多元以及產業鏈成熟成本下降，VR 出貨量預計於 2020 年開始加速增長， 2024 年出貨量預計達到 3561 萬臺；2020-2024 年的 CAGR 為 41.1%。AR: 展望未來預計隨 著 5G 的推進、核心技術的突破和內容應用的積累，AR 消費市場將 2020 年開始飛速發展， 頭顯達到百萬級出貨量；根據 IDC 預測，2024 年 AR 出貨量或達 4111 萬臺。
VR/AR 爆發，利好相關電子產業鏈。VR 產業鏈主要分為硬體、軟體、應用、服務四大塊。 硬體方面，零部件主要由四大部分的電子元器件組成：晶片、傳感器、顯示系統、光學器 件(透鏡、鏡頭、全景相機等）、外殼結構件組成；設備分為輸出設備及交互設備，輸出設 備按照形態分為頭盔、眼鏡、一體機，交互設備包含動作捕捉、頭部追蹤、收拾識別、聲 音感知及全景視頻。以 Oculus Rift 為例，整體 Oculus Rift 的 BOM 成本約為 206.1 美金(包 括組件成本組裝測試)，其中頭盔單元成本為 138.56 美金，佔比 67.23%，代工測試成本則 為 6.5 美元。從結構來看，VR 內部組件數量及複雜程度遠高於智慧型手機，組裝代工難度更 高，根據 BI，Oculus Rift 內部的組件超過 200 個，而智慧型手機（平均組件在 40-50 個）。
4.2.AIoT 有望爆發，利好相關電子產業鏈
智能物聯網（AIoT）是指系統通過各種信息傳感器實時採集各類信息（一般是在監控、互 動、連接情境下的），在終端設備、邊緣域或雲中心通過機器學習對數據進行智能化分析， 包括定位、比對、預測、調度等。全球物聯網應用出現三大主線，一是面向需求側的消費 性物聯網，即移動物聯網，涵蓋可穿戴、智能硬體、智能家居、車聯網等消費類應用，二 是面向供給側的生產性物聯網，進行工業、農業、能源等傳統行業的融合，三是基於物聯 網構建的智慧城市。產業物聯網和消費物聯網齊頭並進，據 GSMA Intelligence 預測，從 2017 年到 2025 年，產業物聯網連接數將實現 4.7 倍的增長，消費物聯網連接數將實現 2.5 倍的增長。全球物聯網收入在未來幾年將增加三倍以上，由 2019 年 3430 億美元（人民幣 2.4 萬億元），增長到 2025 年 1.1 萬億美元（人民幣 7.7 萬億元）。
AIoT 有望爆發，利好相關電子產業鏈。IoT 產業生態可以劃分成硬體、網絡連接、平臺及 各領域的應用服務四個主要層次。其中，硬體是實現物聯網運載功能的柱石，網絡連接是 基礎，物聯網平臺是樞紐，而應用服務則是垂直行業拓展價值的出口。硬體方面，零部件 主要由三大部分的電子元器件組成：晶片（通信晶片、定位晶片等）、傳感器（物理傳感 器、化學傳感器、生物傳感器、RFID、攝像頭等）和無線模組（通信模組和定位模組）。 應用服務終端產品包括可穿戴設備、智能家居、消費電子等。
4.2.1.小米發展：全球 IoT 平臺巨頭，Lot 營收體量第二大
公司為全球 IoT 平臺巨頭，堅定「手機+AloT」策略。公司採用自產+「生態鏈」模式孵 化硬體，構建了手機配件、智能設備以及生活消費的產品矩陣，目前已經投資孵化超過 210 家公司，包括 90 多家專注於發展智能硬體及生活消費品的公司，有利於鞏固小米生態系 統，其中華雲、華米都已上市。打造了移動充電寶、空氣淨化器、掃地機器人、平衡車等 精選產品，小米 loT 平臺目前已經連接 1.32 億臺智能設備，支持 2000 款設備，是目前全 球最大的物聯網平臺。判斷 IoT 板塊為小米為區別其他終端廠商的優勢所在，有助於提高 客戶粘性，持續擴大硬體接入，奠定後續發力服務用戶數。
發展歷程：小米從 2014 年起成立專門研究 IoT 連接模組的部門，致力於智能模塊的開發， 發展以手機為核心的 IoT 戰略； 2017 年 IoT 被作為四大業務之一寫入招股說明書，商業 化已初現崢嶸；2017 年 11 月宣布 AIoT 全面開放，正式進入 IoT 戰略第二階段（開放智能 場景聯動功能，全面搭建 AIoT 生態鏈）； 2019 年 3 月成立 AIoT 戰略委員會，同年 4 月小 米旗下的全資子公司松果電子團隊進行重組，部分團隊分拆組建新公司南京大魚科技，南 京大魚半導體將專注於半導體領域的 AI 和 IoT 晶片與解決方案的技術研發，標誌「手機 +AIoT」雙引擎戰略落地。
發展策略：從手機到智能音箱作為所有設備的連接核心，重在個人和智慧家庭方面的 智能化應用，搭建 IoT 生態。小米 IoT 的方向是先解決硬體產品的聯網問題，以手機 為核心連接所有設備，故在 2014 年成立了專門研究智能模塊的部門；後憑藉投資的 方式孵化生態鏈，切入家電、廚具市場；通過開發者平臺實現與第三方企業的合作， 向「平臺化」進軍。AI+LoT 兩手抓，強化 AI 和 IoT 聯動發展打造 AIoT 平臺，智能 音箱成為新突破口。繼手機之後，小米看好語音控制中心，欲將智能音箱打造成 AIoT 產業發展的新突破口。
硬體品類：1) 小米自主設計和研發產品：智能電視、人工智慧音箱及智能路由器、智 能手錶、智能空調；2) 小米生態鏈產品; 3) 第三方產品（可在小米有品進行銷售）
IoT 體量：IoT 與生活消費產品為公司智慧型手機之後的第二大營收板塊，15-19 年 5 年 CAGR 為 48%，19 年營收為 621 億元，營收佔比 30%，毛利率為 11.2%，yoy+8.84%。
4.3.新能源汽車的電子化大浪潮
汽車電子行業是將電子信息技術應用到汽車所形成的新興行業。從廣義上講，汽車電子從 基礎元器件、電子零部件、車載電子整機、機電一體化的電子控制系統（ECU）、整車分布 式電子控制系統、與汽車電子有關的車外電子系統等軟硬體。從系統看包括零部件系統、 車內、車際網絡。現代汽車電子集電子技術、汽車技術、信息技術、計算機技術和網絡技 術等於一體，包括基礎技術層、電控系統層和人車環境交互層三個層面，經歷了分立電子 元器件控制、部件獨立控制及智能化、網絡化集成控制應用三個發展階段。目前汽車電子 產品可以分為電子控制系統和車載電子裝置兩大類，其中電子控制系統性能直接決定著汽 車整車的性能。
消費升級+新能源促進汽車電子單機價值提升，市場前景廣闊。14-18 年受益於國家政策 補貼和市場空白，新能源汽車滲透率和銷量持續高速增長，雖然 2019 年 6 月 6 日國家改 變對新能源汽車的政策方向，減小扶持力度，但仍持有鼓勵態度，預計未來新能源汽車銷 量提升趨勢不變，極大提高汽車電子需求。同時，隨居民消費水平提升，車型往中高端汽 車、新能源汽車佔比提升，汽車電子產品成本佔整車比例也逐步上升。此外，當前國內前 裝車載電子滲透率相較於日本（80%），依然存在很大提升空間，據中國產業信息，預計 2022 年中國汽車電子市場規模將達到 9968 億元，2017 年至 2022 年的 CAGR 達到 11.5%。
汽車電子穩步增長，帶動相關行業產業鏈。全球汽車電子產業結構也不斷調整，汽車電子 產業鏈呈現多元化發展態勢。汽車電子產業鏈上遊為汽車電子元器件，主要包括車用半導 體晶片及其他分立器件。中遊為系統集成商，包括嵌入式系統開發、MCU/ECU 模塊開發、 汽車電子供應商，下遊為汽車整車廠商。近年來，一些大型一級零部件製造商通過介入供 應鏈的其他環節領域構成新的產業鏈格局和競爭優勢。 整體來看，由於美國、歐洲、日 本等發達國家和地區汽車產業起步時間早，已經積累了顯著的技術優勢。2018 年市場上 Tier1 系統集成商行業集中度高（前 10 廠商市佔率超過 70%），國內廠商技術相對落後，主 要供應汽車電控單元產品。
4.4.醫療信息化持續迭代升級，藍海市場規模有望破千億
醫療信息化持續迭代升級：管理臨床，數據協作智慧醫療顯雛形。國內 80 年代開始醫 療信息化的探索，整個醫療信息化發展經歷了四個發展階段：1) 1998 年 HIS 管理信息化階 段, 主要在於實現管理的規範化和電子化；2) 2008 年 CIS 臨床信息化發展，主要在於診療 流程信息化呈現；3) 2015 年院內數據集成 CDR，主要在以數據做協同，業務集成交互和 數據共享；4) 2017 年區域數據共享 GMIS，在於信息共享以及融合利用，目前大部分醫院 從管理信息階段向 CIS 臨床信息化升級迭代，目前醫院 CIS 建設的實施程度不足 50%，只 有部分三甲醫院有智慧醫療的雛形。
我國醫療電子產業高速增長，中長期市場規模有望破千億，關注配置醫療健康功能的可穿 戴設備。我國醫療電子行業年增長率>15%，11-19 年複合增長率為 17%，2019 年我國醫療 信息化市場規模為 592 億元，預計到 2023 年市場規模達到 1006 億元，5 年複合增長率為 11%，為藍海市場。行業發展重點關注 1) 配置了醫療健康功能的可穿戴設備將會成為領域 中強勁動力，如蘋果 20 年新款 6 代 iWatch 支持無創檢測血糖；2） 5G+醫療，包括康復 機器人、AI 輔助診斷等；3) 醫療保健物聯網：配置物聯網支持的生物傳感器的設備及應用。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源/作者：天風證券）