核心觀點：
醫療租賃行業是受益於老齡化和消費升級的朝陽行業。具有三個特點:
1. 與地方財政和社保支出密切相關。
2. 先付費後診療，現金流有保障。
3. 受益於老齡化和消費升級。目前以地縣級醫院的大型設備售後回租為主，利差是核心利潤來源。
成長:預計未來三年生息資產複合增速15%。
2016年醫療設備租賃產業規模達到858億元。醫療產業擴張和設備升級是生息資產增長的基礎。人口老齡化、城鎮化加速、醫療資源供需失衡、技術迭代速度加快，都將帶動需求增長，另外醫療設備和醫院改擴建的租賃滲透率目前只有20%，與美國相比有一倍提升空間。
競爭:供給側出清，龍頭有望勝出。
2017年12月15日深圳金融辦將融資租賃劃入監管範圍，三類租賃商統一監管趨勢明晰，行業集中度有望提升。
行業龍頭具有以下三個方面的競爭優勢:
1. 行業聚焦:以專業能力構築核心壁壘，能夠協調好政府、醫院、醫生、供應商、租賃商5方關係。
2. 能力配套:通過營銷網絡、風控體系和人才隊伍建設來控制優質生息資產;通過多元化的融資結構、加速資金周轉、靈活配置跨境資金來降低資金成本。
3. 平臺搭建:依託資源稟賦，拓展全產業鏈服務體系。
前景: 醫院投資是產融結合的重要方向。
龍頭醫療租賃商服務體系已經搭建完畢，具備向實業縱深發展的基礎，在醫院投資方面具有三個優勢:
1. 醫療稟賦:長期參與醫療設備採購與評估，上遊廠商資源儲備豐富，而且與醫院建立長期合作關係。
2. 金融稟賦:融資渠道通暢，可以滿足醫院建設的長周期，而且可以通過槓桿提升資金效率。
3. 服務商稟賦:已經建立完備的醫院服務體系，可以為醫院管理賦能。
模式:遠東和環球各有所長，成功關鍵是執行力。
目前社會參與醫院投資的5種模式中，最具可行性的是:營利性收購(遠東宏信)和公立PPP(環球醫療)。
1. 遠東模式:構建「一張網絡、一家醫院、一套體系」的綜合醫院集團。截至2017年12月13日，公司擁有31家醫院，可開放床位12000張。
主要為三四線城市排名前三的以醫師為創始人的四大專科(骨科、婦產、腎透析、腫瘤)民營醫院。公司採用控股模式，通過硬體升級、外聘管理、綜合幫扶等措施，提升運營能力。通過引入外部專家、建立培訓體系的方式提升專業能力。
2. 環球模式:以PPP形式與大三甲合作，為三甲建設分院，並提供供應鏈管理服務。2016年8月30日與西安交大一附院籤訂協議，建設國際陸港醫院，並獲得供應鏈業務合作權。目前已籤署項目框架協議的有3個項目，分別位於:安徽蚌埠、河南鄭州、河北邯鄲。
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醫療租賃是醫療與租賃行業的交叉子行業。
租賃是典型的複合交叉型行業，連接上遊供應商和下遊承租人，同時涉及金融、投資、貿易、科技、管理、財務和法律等諸多領域。相較主要依靠政府投資推動的能源、交通和基建等行業，醫療租賃起步較晚，2001年才由遠東宏信完成首單項目。
主要以融資租賃為主，僅有少數租賃商同時從事經營租賃，本報告僅重點討論融資租賃相關業務。
具備政府隱性背書+前置現金流的朝陽行業。
醫療作為具備安全性的高成長行業，具有以下特點:
1. 與地方財政和社保支出密切相關，收入真實性具有保障;
2. 先付費後診療的獨特商業模式，具備穩定前置的現金流;
3. 老齡化和消費升級帶來人口二次紅利，潛在市場空間大。
根據商務部發布的《中國融資租賃業發展報告(2016-2017)》顯示，2016年內外資融資租賃商醫療租賃業務規模達783.2億元，成為融資租賃業務新的增長點。
以地縣級醫院為承租人的設備融資租賃為主。
醫療大健康領域外延含義廣泛，理論上講， 任一細分領域均可以與租賃結合。當前租賃商的合作對象包括公私立醫院、藥廠、醫療服務 商等，其中面向醫院的設備融資租賃是當前行業最具規模化的業務模式。
大型診療設備的售後回租是主要業務模式。
醫療設備融資租賃包括直租、售後回租等模式，主要集中於MRI、CT、PET、伽瑪刀等高科技成像設備和放射治療設備，以及一些大型的製藥設備上。
直租實質為分期付款購買醫療設備，租金按設備價值和利息分期支付;售後回租實質為承租人以醫療固定資產為抵押向租賃公司融資的「類信貸」業務。百度搜索「樂晴智庫」，獲得更多行業深度研究報告
租賃商可以劃分為三類:廠商系、獨立系和銀行系。三類租賃商的股東背景和運營機制不同，商業模式具有較大差異性。
按照股東背景，可以將租賃商劃分為廠商系、獨立系和銀行系三類。當前三類租賃商均對醫療有所布局，各有側重。廠商系主要與母公司設備銷售聯動，更多依靠設備、耗材的銷售利潤覆蓋成本。
銀行及獨立第三方涉及的租賃行業相對廣泛，醫療只是其中一個產業板塊。
利差收入是核心利潤來源，配套服務收入以諮詢類服務為主。
醫療融資租賃提供多樣化融資租賃業務以獲取利差、租金收益、保證金及利息、節稅收入、中間業務收入等，同時龍頭公司還圍繞客戶需求，提供行業及戰略諮詢、產業技術升級、財務結構規劃、醫院評級輔導等多種配套服務。
成長:空間廣、增速快、風險低
受醫療產業升級驅動，發展空間廣闊
融資租賃實質是基於生息資產未來產生的現金流的授信融資，生息資產規模是核心因素。
醫療租賃主要滿足產業擴張及設備升級帶來的資金需求。當前我國公立醫院主要擴張需求集中於醫院改擴建，升級需求集中於醫療設備換代。
2016年醫療器械醫院細分市場規模2690億元，2013-2016年CAGR17%。2015年醫院固定資產投資完成額3197億元，2010-2015年CAGR18%。
根據成熟市場經驗，由於存量設備被激活，醫療租賃複合增速高於設備市場增速。
滲透率持續提升，預期生息資產複合增速15%
當前醫療設備融資租賃滲透率仍具備提升空間。
根據中國產業信息網數據，2016年三類融資租賃公司全口徑醫療設備租賃市場規模達到858億元，若僅考慮醫療設備升級需求，滲透率為32%，低於美國市場9ppcs;若統合考慮醫院改擴建需求，滲透率僅約20%。
從客觀條件和醫院主觀意願兩方面來看，融資租賃滲透率仍有望持續提升:
受益於醫改政策，地縣級醫院市場最具增長潛力。
從客觀條件看，醫療租賃客群地縣級醫院改擴建及設備購置升級需求更加迫切，原因包括:
1. 政策利好。分級診療制度「大病不出縣」要求下，省市重點醫院流量有望分流至地縣級醫院。
2. 基礎設施差。2015年我國三級醫院單院院均床位數965張，是二級醫院的3.3倍，一級醫院的17.5倍。
3. 客群基數大。2016年末我國二級醫院7944家，是三級醫院的3.6倍，覆蓋超過9億人口。
利潤收窄+融資渠道受限，醫院資金壓力加劇。
從主觀意願看，融資租賃作為融資渠道重要性將進一步提升，原因包括:
1. 自有資金有限。藥品銷售加成削減、財政補貼可持續性減弱對公立醫院收入端造成壓力;公立醫院改革提出的薪酬改革和運營效率提升抬升成本端，利潤面臨收窄壓力。
2. 財政補貼緊張。地縣級財政壓力大，二級醫院單院政府補助收入僅為三級醫院的37.5%。
3. 銀行貸款額度受限且監管趨嚴。衛計委明文禁止公立醫院舉債新建醫院或購買大型醫用設備。
4. 融資租賃滿足臨床需求，對醫院經濟負擔小，優勢明顯。
預計未來三年生息資產複合增速15%以上。2013-2016年我國全口徑(包含金融租賃及內外資融資租賃公司)醫療設備融資市場規模CAGR達到46.5%。
綜合考慮醫療器械及固定投資增速及融資租賃滲透率提升因素，我們保守預計未來三年醫療融資租賃行業增速15%以上。
政策日益明晰，大幅降低行業風險
信用風險可控，不良率大幅低於其它行業。醫療行業具備一定「避險」性質，依託醫院穩定的現金流，輔以政府信用背書及設備價值，優質客戶還款確定性高，真實的醫療設備融資租賃項目壞帳風險較低。
遠東宏信醫療行業不良資產率僅為0.13%，遠低於公司整體0.95%的不良率。遠東宏信不良資產分布中，醫療行業僅佔2.79%。
鼓勵性政策陸續發布，政策不確定性風險大幅降低。2012年後由於公立醫院過快擴張，政府陸續出臺政策禁止公立醫院以舉債方式進行建設及購置大型設備，以確保公立醫院財務穩健並鼓勵民營醫院發展。
融資租賃的類信貸屬性使得直租模式是否屬於舉債購置設備一直未有清晰定義，增加了行業的政策風險，部分銀行更收縮了對涉及此類業務融資租賃公司的授信。
2015年後，國務院辦公廳連續發文鼓勵以融資租賃方式購置醫療設備，特別是11號文提出「各類所有制醫院」，將公立醫院囊括其中，政策風險大幅降低。
競爭: 供給側出清，集中度提升，龍頭有望勝出
行業淺層競爭同質化嚴重，純價格戰壓縮行業利潤空間。據零壹融資租賃研究中心統計，截至2017年中期末，已批准設立的63家金租公司中近四成涉足醫療融資租賃。
受2008年後政策紅利驅動，融資租賃企業數呈現爆發式增長，與業務規模嚴重不匹配。大量公司業務模式單一，只能通過最直接的價格戰進行競爭，但由於融資能力有限，陷入經營困境。
供給側出清在即，專業龍頭最具競爭力。
根據融資租賃30人論壇調研數據，當前我國近7成融資租賃公司空轉。12月15日，深圳金融辦更新職責表述時將融資租賃劃入監管範圍，隨著三類租賃商統一監管的趨勢日益明晰，供給側出清在即。
從成熟市場看行業集中度提升是必然趨勢。
根據2010年MonitorDaily排名，美國前50家設備融資租賃公司資產額達到5000億美元，其中前20名為4342億美元。美國Top20設備融資租賃商佔據Top50市場份額的87%，其中第一名GECapital市佔率為26.2%。
從行業聚焦、能力配套、平臺搭建三個維度分析，在供給側出清過程中，具備專業性、規模化及產業資源的龍頭租賃商將分享更多行業增長紅利。
行業聚焦:深度下沉，構建競爭壁壘
強監管+強專業+弱敏感性，醫療租賃門檻遠高於其它融資租賃子行業。
1. 醫療行業屬於強監管行業。根據國務院醫療器械監督管理辦法，經營醫療器械需要取得第二、第三類許可證，抬高了行業準入門檻和偶發性的項目成本。
龍頭為規模化開展業務，均已於開展業務前獲頒，如遠東宏信、環球醫療、江蘇金租等頭部機構。
較小規模租賃商涉足較淺，多存在無證開展業務的風險。海通恆信 2014 年 7月至 2017 年 6 月間未獲許可，直至 2017 年 6 月 13 日方獲頒。
2. 醫療行業專業化程度高。醫療設備類型龐雜且型號繁多，採購需要審批且要求嚴苛。渠道多控制在廠商和經銷商手中，不具備紮實的產業背景和行業資源很難取得競爭優勢。
3. 醫院對價格敏感性低，黏性強。佔據主體的公立醫院的非營利性質使得醫院對於租賃價格敏感度遠低於競爭性行業，對租賃公司的選擇更看重渠道、經驗及配套服務等附加價值。醫療融資租賃先發優勢明顯，一旦與醫院建立信任關係，存量客戶遷移困難。
4. 醫療設備租賃潛在業務風險識別難度大。由於類信貸性質，在具體業務開展中如何界定與舉債購置設備的邊界需要大量的實操經驗。同時，儘管醫療設備是優質租賃物，但行業仍存在設備重複融資、變相地方債等潛在風險點需要識別。
5. 醫療設備租賃涉及複雜的 5 方關係。醫療融資租賃涉及政府、醫院、醫生、供應商、租賃公司 5 方，如何管理設備使用和鑑別項目風險，對醫院進行引導和選擇需要專業背景作為支撐。單單依靠信用評估經驗進行淺層資信考察將面臨較大壞帳風險。
龍頭以專業能力構築核心壁壘。行業高門檻前提下，專業性成為業務開展不可或缺的前提。只有具備專業性的「1」，後續規模、成本等優勢才有依託。專業性需要資源配套能力和適當的激勵機制。市場份額是體現專業能力的結果。當前市場份額集中於業務經驗豐富，已投入大量資源的遠東、環球、平安、國藥等。
能力配套:資產負債雙向拓展能力
獲取優質生息資產是提升競爭力的關鍵。從資產端看，專業能力最終體現為低風險生息資產的累積。由於融資租賃具有顯著規模經濟性，規模是租賃商的核心壁壘。
基於專業優勢，增強對優質生息資產把控需具備三個能力:
1. 形成覆蓋全國的專業化營銷網絡。醫療服務具有典型的地域性，醫院輻射範圍相對有限。醫療融資租賃是典型定位於終端客戶的細分子行業，決策權掌握於終端客戶手中，必須建設多區域以客戶為中心的營銷網絡。
2. 建立覆蓋全流程風控體系。醫療租賃實際業務開展中，多數租賃商過於依賴其政府隱性擔保背景，而對實際醫療設備盡調不足，缺乏完備的租前徵信及租後資產處置能力。隨著醫療租賃市場進一步向基層滲透，信用風險、市場風險和流動性風險均對租賃商提出更高要求。
3. 建設專業化人才隊伍，完善人才培養體制。醫療融資租賃具備產業背景的中高端人才是核心競爭力。專業化人才建設要求建立多元化市場激勵手段和完善的培訓網絡。當前主要以高績效及市場化薪酬作為激勵手段，少數推出了員工持股計劃。
龍頭租賃商已具備全國經營網絡、較完善的風控體系以及專業人才梯隊。遠東宏信醫院客戶超過 2500 家，環球醫療客戶超過 1400 家，海通恆信公立醫院客戶數 291 家，行業馬太效應已初步顯現:
1. 營銷網絡:市場份額第一的遠東宏信在全國共建有 18 個辦事處，105 個經營單元。市場份額第二的環球醫療實現對 30 個省市自治區的全覆蓋。
國藥租賃依託集團分銷體系，低成本向網絡內 1.4 萬家醫院及 11.2 萬小規模終端客戶滲透。海通恆信在全國共建立 11 家分公司，預計 2017 年至少新設立 6 家分公司。
2. 風控體系:龍頭企業有能力設定更高的客戶準入門檻，通過行業、區域及客戶三層篩選，建立事前準入。環球醫療依據客戶現金流設定門檻，目前 80%均為年收入超過 1 億的醫院，以確保現金流足夠覆蓋公司授信額。遠東宏信通過五大片區的劃分，在提升客戶覆蓋質量的同時，建立監控體系和預警幹預機制，要求 2 小時內能夠到達現場。
3. 激勵機制:遠東宏信及環球醫療均已上市，並通過市場化激勵機制加大對專業人才的獲取，提高人才留存率。
遠東宏信於 2014 年設立股權激勵計劃，截至 2017 年中期末共授出 1.48 億股。此外，公司還設有集體經濟利潤獎金計劃，每年自人工成本中提取部分現金注入計劃。
2014 年，環球醫療引入的戰略股東中信資本和聚寶龍將所持 517.8 萬股轉讓給 13 位中高層管理人員全資控股的 BVI 公司，實現股權激勵。
從負債端看，融資能力是制約業務發展的瓶頸。融資租賃雖然是資產驅動型業務模式，但歸根到底是通過加槓桿推動業務運轉，融資能力對資金成本和流動性風險管理具有決定性作用。根據監管規定，內外資融資租賃要求槓桿不高於 10 倍，金融租賃要求不高於 12.5 倍。
平臺搭建:依託稟賦，拓展全產業鏈服務體系
平臺是租賃商服務能力的綜合體現，模式差異源於稟賦差異。平臺體系差異實質是由於租賃商所具有的產業資源、金融能力及市場機制稟賦不同。從海外經驗來看，成功的醫療租賃公司無不根據自身情況，依託資源稟賦構建綜合服務平臺架構。
中國龍頭公司已開啟差異化布局。目前我國醫療租賃龍頭稟賦差異性已經顯現，各租賃商依託股東產業背景，發揮靈活的市場機制，積極拓展業務邊界，以客戶為中心沿金融和產業兩條主線拓展能力，搭建綜合服務平臺。
前瞻:醫院投資是產融結合的重要方向
產融互動是融資租賃的天然優勢
「租賃+服務+投資」，創造差異化競爭優勢。從業務屬性看，融資租賃由於「融資+融物」特點，與產業具有天然的親近感。
龍頭融資租賃商基於多年的產業研究及客戶維護，具備從「債務融資」向「資產投資」轉變的基礎，告別單一的資金提供方角色。從國際經驗看，產業屬性更強的經營租賃及產業運營類收入佔比高於息差收入。
龍頭醫療租賃商服務體系已搭建完畢，開始向實業縱深發展。
醫院投資是醫療租賃產業發展的重要方向
醫院管理投資是醫療服務的明星領域。我國醫藥行業政策導向明顯，2010 年 11 月 58號文鼓勵和引導社會資本辦醫，醫院投資引起資本關注。2013 年 10 月國務院 40 號文進一步明確提出法律法規沒有明令禁入的領域，都將向社會資本開放，醫院投資成為風口。
從供需兩方面看，當前仍然是社會資本辦醫進入的極佳窗口期:
從需求端看，我國社會資本辦醫具備極高投資價值及可行性。我國醫護資源嚴重不足，當前醫療體系以公立醫院為主，巨大的醫療資源缺口客觀存在。以社會資本和市場機制緩解供需不匹配等問題符合國家政策鼓勵方向。
從供給端看:我國社會資本集團化、規模化醫院集團尚處於初級階段。當前已有少數社會資本呈現規模化辦醫態勢。但仍處行業初期，成規模的醫院集團主要仍以資本紐帶、財務管控為主，醫療體系和運營管理以單家醫院自主運營為主，尚未形成集約性、系統性整合和運營管理輸出。
租賃商投資醫院較其它產業環節更具可行性。上遊的醫療器械商及藥企專業壁壘過高，租賃商在交叉領域積累的產業經驗無法參與此類成熟細分市場的競爭。社會資本參與醫院不僅具備時間窗口，同時醫院是租賃商最熟悉的客戶。
此外，由於醫療服務具有極強的地域性，與當前的融資租賃主業的摩擦成本較低。龍頭醫療租賃商具備的三大稟賦有助於其開展醫院投資業務:
醫療稟賦:醫療設備和醫療資源是醫院投資必須解決的軟硬體前提。龍頭醫療租賃商長期參與醫療設備的採購與評估，上遊廠商資源儲備豐富。
金融稟賦:醫院建設周期長，初期需要大量資金支持，單床投入約50-300萬元。萬達集團 2016 年 1 月參與新建三間國際醫院擬投入 150 億元，方正集團投資北大國際醫院計劃耗資 45 億元。龍頭租賃商本身提供資金服務，融資渠道通暢，通過槓桿撬動資金可滿足這一剛性需求。
服務商稟賦:多年客戶服務經驗為龍頭租賃商提供了完備的醫院服務體系，遠東旗下具備專業的醫院工程公司以及培訓、輔導體系，環球醫療則可對接包括醫院管理、醫院建設及醫師培養多樣化資源，綜合服務體系可 0 成本遷移至醫院管理，進一步增強對潛在醫院及醫生資源的吸引力。
各闢蹊徑，模式有效性取決於執行力
當前社會資本參與醫院投資運營包括 5 種模式。其中專科醫院更多以連鎖形式出現，綜合醫院資源屬性明顯，行業壁壘高、區域壟斷性強、高產業鏈協同，成為大型醫院集團的目標。各類模式均尚處初級階段，理論上營利性收購及公立 PPP 最具可行性。獲取本文完整報告請百度搜索「樂晴智庫」。