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1 市場化推動環衛服務行業爆發
環衛產業鏈位於固廢處理處臵的中間環節，前端是環衛裝備製造，後端是固廢的最終處理處臵。環衛行業的工作內容包括垃圾清運、道路清掃和保潔、市容景觀養護、設施建設維護。
近年來，環衛行業爆發式增長，主要是市場化驅動：2013 年國務院發布的《國務院辦公廳關於政府向社會力量購買服務的指導意見》，明確要求在公共服務領域更多利用社會力量，加大政府購買服務力度；為何要市場化？傳統政府管理環衛，既當運動員又當裁判員，多頭管理弊端多多，環衛市場化管幹分離，效率大升：
1) 實現管幹分離，專業的事情由專業環衛公司做，環衛項目質量及效率提升；
2) 「甩包袱」訴求，政府不再需要負責撥款進行投資，減輕財政壓力。
2015 年興起的 PPP 促進環衛市場加速釋放：採用政府購買服務做市場化不溫不火的多年後，2015 年 PPP 模式興起，體制內訂單開始轉移，市場開始放量，PPP 模式使環衛碎片化的項目變成了打包的、區域的、長期的大項目，促進了環衛行業的火爆。
訂單規模不斷擴大，行業高成長。根據環衛司南數據，2016-2018 年，環衛市場化訂單分別為 861/1459/2278 億元， 2016-2019 年環衛服務訂 單年 化金額 分別為248/321/482/550 億元，增速分別為 80%/29%/50%/14%，環衛市場化及 PPP 模式推動下訂單高增長，2019 年增速較為平緩，我們認為主要原因一是 2018 年以來PPP 的清庫規範，PPP 入庫時間變長、純政府付費項目受到限制，PPP 項目的緊縮，也給本受益於 PPP 而發展的環衛行業帶來了額外的壓制；二是較前兩年的爆發態勢今年自然趨緩， 預計 2019 環衛市場新籤訂單已接近 3000 億，基數已經不小。
2020 年一季度招標進度暫受影響，作業量增加一倍以上。根據環境司南對環衛項目招標信息的監測數據顯示，受疫情影響，2020 年一季度年化服務金額 94 億元，去年同期126 億元。但新冠肺炎疫情期間我國城市環衛行業在崗率超過 90%，各城市普遍增加了清掃保潔和消毒殺菌作業頻次和範圍，作業量較平時至少增加一倍以上，作業量增加望帶動收入增長。我們認為疫情只是短期影響一季度招標進度，未來隨著環衛市場化率繼續快速提升，城鎮化水平繼續提高、機械化率及人均垃圾產量帶動下傳統環衛服務需求將保持上升趨勢，且環衛一體化、垃圾分類促進新興環衛空間釋放，環衛訂單規模仍將蓬勃擴張。
2 環衛服務行業仍有較大空間
未來幾年，環衛服務運營仍有較大空間。環衛服務屬於公共服務事業，收入來源為政府財政預算，具有剛性支出的屬性，受宏觀經濟調控因素影響較小，且業務具有持續性及穩定性的特點。市場化率繼續提升將推動行業訂單快速放量，另外隨著城鎮化率、在機械化率進一步提升傳統環衛服務需求將保持上升趨勢，環衛一體化及垃圾分類催生的新興環衛空間也積極釋放。我們預計 2024 年環衛傳統空間（道路清掃+垃圾清運+公廁管養）將達到 2078 億元，新增空間（綠化養護+垃圾分類）有望達到 1307 億元，合計市場空間在 3385 億元，整體空間廣闊。我們認為環衛市場將主要來自以下幾個方面的力量推動：
2.1 市場化率繼續提升，推動環衛訂單釋放
市場化率繼續提升，推動環衛訂單釋放。環衛近幾年的訂單的爆發主要源於環衛市場化率提升非常快，三年之內已經從 16%到 40%，但目前相比焚燒的 77%仍處於較低水平，且據 waste business journal 數據，2019 年美國環衛市場化率達 81%，與環衛產業較為成熟的美國市場相比差距較大。市場化中政府職能由投管運營轉變為監督審批，減輕財政壓力，且管幹分離引入競爭機制，提高環衛作業效率與質量，於政府於社會都大有裨益。我們認為未來環衛市場化改革將繼續深化，PPP 盤整後購買服務、特許經營等模式續上，市場化率進一步快速提升，推動環衛市場訂單放量。
2.2 城鎮化率、機械化率提高促進傳統環衛空間釋放
1) 城鎮化率推動環衛需求釋放。近10 年我國城鎮化率幾乎以每年保持1%的增速提升。截至 2018 年年底，我國城鎮化率為 59.5%，相比發達國家 80%以上的城鎮化仍有較大差距，大都市圈尚未形成，城鎮化推進的過程中環衛清掃需求持續釋放。另外城鎮化伴隨著物質生活水平提高，人均垃圾日產量增長，2017 年中國城鎮人均垃圾清運量為 0.95 千克/天，距離美國的 2 千克/天仍有較大差距，我們預計城市及縣城垃圾清運量未來仍以 4%-5%的增速持續攀升，隨之帶來環衛清運需求增長。
2) 機械化率提升推動清掃面積上升。我國機械化清掃率距離發達國家仍有差距，新加坡、美國、日本機械化清掃率接近 100%，2017 年底我國城市/縣城機械化分別為65%/57%，差距明顯。
美國環衛工人幾乎「一人一車」，國內差距較大。美國生活垃圾的清掃與收集機械化率接近 100%，由居民先行實施垃圾分類處理，環衛工人直接駕駛垃圾車收集社區住戶附近垃圾桶內的廢棄物，然後將市政廢物運往垃圾轉運中心或者最終處理設施。2002 年，美國環衛市場化後，固廢行業從業人數為 28 萬人，清掃、清運工人 17.2萬人。2003 年美國環衛清運車 13.6 萬輛、清掃車 1.2 萬輛，其他環衛車 3.1 萬輛，共計 17.9 萬輛，人均 0.96 輛，考慮到管理和後勤人員，美國環衛市場化後，環衛工人幾乎「一人一輛環衛車」。2018 年中國環衛專用車輛設備總數 25.2 萬輛，2011 年我國城鎮環衛仍業人員超 405 萬人，與美國情況差距較大。
預計清掃機械化率未來 3 年仍高速提升。目前城市主幹道道路清掃實現基本機械化，水面保潔板塊進入快速增長期。截至 2017 年底，我國城市清掃面積 84 億平方米，其中機械化清掃面積55 億平方米，機械化率65%；同期縣城清掃面積25 億平方米，機械化清掃面積 14 億平方米，機械化率 57%。隨著老齡化以及清掃意願的下降， 機械化替代人力清掃有望持續。
鄉鎮環衛傳統市場有望發力：規劃到 2020 年，全國 90%以上村莊生活垃圾得到治理。2015 年 11 月，住房城鄉建設部等部門曾出臺《關於全面推進農村垃圾治理的指導意見》：第一次提出了農村垃圾 5 年治理的目標任務，指出到 2020 年全面建成小康社會時，全國 90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理。
2018 年 1 號文件再次定調農村環衛。2018 年中央「一號文件」提出：實施農村人居環境整治三年行動計劃，以農村垃圾治理等為主攻方向，隨後印發《農村人居環境整治三年行動方案》，旨在加快推進農村人居環境整治。國家行動方案出臺後，地方政府快速推動。目前，已有河南、河北、甘肅、吉林、湖南、青海、海南等省份發布省級政府《農村人居環境整治三年行動實施方案》，響應力度空前。
得益於國家對農村人居環境問題的高度重視，農村垃圾治理市場快速發展，2019 年前三季度鄉鎮環衛項目金額比例已有 2018 年的 21%提升至 29%，未來隨著環衛訂單下沉至鄉鎮，鄉鎮環衛望繼續發力。在農村環衛公司業務一般是生活垃圾前端清掃保潔及收集服務，屬於比較傳統的環衛服務範疇。
預計 2024 年中國傳統環衛服務運營市場空間超 2000 億/年。環衛項目主要包括 3 方面：清掃保潔服務、垃圾清理服務、公廁運營管理。從各單項費用估計來看，目前，我國一、二線平均清掃價格在 10 元/（平方〃年）左右，垃圾清運價格在 70-75 元/噸，而公廁的年運營費用在 13 萬/座左右。縣級市的清掃價格在 5 元/（平方〃年）左右，垃圾清運價格在 30 元/噸，而公廁的年運營費用在 5 萬/座左右。
根據中國城鄉建設統計年鑑 2015-2017 年數據對道路清掃保潔服務、垃圾清理服務、公廁運營管理服務進行市場空間估算。在城市化進程的大背景下，假設 2020 年前城市、縣城清掃保潔面積增速在 8%、9%；城市、縣城垃圾清運增速在 3%；公廁每年增加 0.1 萬座。據此估算的 2024 年中國環衛市場空間在 2078 億元，其中道路清掃佔主要部分， 佔據 79%。
2.3 環衛一體化、垃圾分類帶來行業新增空間
環衛一體化帶來「環衛+」新增空間。如今大量環衛項目已經不再是簡單的清掃保潔和垃圾收運，+園林綠化，+市政服務，+固廢處理，甚至+物業清潔等，服務內容越來越多，合同單價標的越來越大，小環衛走向大環衛，向區域以及產業鏈的上下遊進行多維度的整合，打包成一體化項目。環衛一體化可分為橫向一體化及縱向一體化， 在橫向一體化項目多包涵景觀亮化、路燈維護、綠化養護等新項目。環衛業務擴張到城市管家式一體化服務，這使得環衛產業成為更高端的市場，也帶來了新的增長空間。
垃圾分類增添業務品種。2019 年以來垃圾分類全面開局，新增垃圾分類投放、收集、轉運需求，作為垃圾轉運最前端的環衛企業，增加了新的垃圾分類宣傳、垃圾分類回收、巡檢、硬體設施配臵和維護等業務品種，垃圾分類引領環衛裝備及服務升級，未來三年內我國垃圾分類的主要市場將來自城鎮垃圾分類市場化運營。
新增環衛業務（綠化養護+垃圾分類)年運營市場空間超 1000 億。從各單項費用估計來看，目前，我國一、二線平均市政綠化養護價格在 5 元/（平方〃年）左右、縣城 3 元，垃圾分類費用根據城市級別差距較大，一線城市在 200-400（元/戶）之間、二三線城市在 100-250（元/戶）之間、四五線城市在 50-100（元/戶）之間，我們假設費用在 120（元/戶）。
根據中國城鄉建設統計年鑑 2015-2017 年數據對綠化養護、垃圾分類服務進行市場空間估算。在城市化進程的大背景下，假設 2020 年前城市、縣城綠化養護面積增速在 5%； 垃圾分類戶數增速在 10%。據我們測算，橫向一體化帶來的新增綠化養護、垃圾分類空間在 2024 年將達到 1307 億元，成為環衛市場未來新增量。
綜上所述，在以上市場化釋放、城鎮化率及機械化率提升、新興環衛空間釋放合力推動下，2024 年我們預計環衛傳統空間道路清掃+垃圾清運+公廁管養將達到 2078 億元，新增空間（綠化養護+垃圾分類）有望達到 1307 億元，合計市場空間在 3385 億元，整體空間廣闊，環衛企業從城市清潔者向城市管家升級。
3 低集中度，龍頭跑馬圈地
3.1 美國環衛：集中度高，WM 首屈一指
美國環衛市場集中度較高，WM是市佔率第一的巨頭。2017 年頭部企業W M、RSG 和WCN 市佔率為 25.4%、21.0%和 6.8%，三巨頭市佔率非常高。市佔率第一的公司是美國廢棄物管理公司 Waste Management，Inc.(NYSE:WM)，WM 是北美地區體量最大的固廢收運、處臵公司，總部位於美國德州休斯頓，2019 年營業收入達 155 億美元，目前市值 471 億美元，2017 年市場份額 25%（Waste Business Journal）。WM 主營業務是固廢處理，並涵蓋垃圾回收、轉運、填埋、循環利用等全產業鏈。2019 年，公司垃圾收集業務佔收入的 60%，其次為垃圾填埋、轉運、回收等業務，分別佔公司當年收入的23%、11%和 6%，環衛業務總佔比 71%。
WM 勝者之道：應運而生，先發優勢。從 WM 的營業收入來看，1995 年至 1999 年快速增長，與之相對應的是美國經濟經歷快速發展並達到鼎盛期後，廢物量逐年攀升待處理，WM 正是抓住了固廢市場的爆發期從而佔據先發優勢。如圖可示，1960-1970 年代美國經濟發展較快，期間固廢總產量增速為 37.5%，是統計史上最快的 10 年，而 WM 的前身之一 Waste Management 創立於 1968 年，正值此期間。另一前身 USA Waste Seriv ice 創立於 1987 年，也是垃圾量增勢很猛的年代，也是固廢市場爆發的時期。2000 年之後美國垃圾總產生量則趨於平穩，行業也進入成熟期，此時 WM 已牢牢佔據寡頭地位。
80 年代末期，財政緊張促進美國環衛市場化快速釋放，競爭加劇。從美國的歷史來看，環衛市場化程度在 1988-1992 年期間迅速上升 40 個百分點，近年來在 81%左右。1988-1991 年，美國 GDP 增速從 4.2%下降到-0.2%。宏觀經濟下行導致財政支付能力受限，「省錢」成為政府首選。美國政府推動環衛市場化，帶來企業競爭、管理增效，整體成本略有降低，環衛企業野蠻生長。
大舉外延併購，快速提升市佔率。頂層法規的監管加嚴和標準提升，是市場集中度提升的條件與催化因素。前身之一的Waste Management 公司1968-1984 年間積極併購重組，收購了包括全美第三大垃圾收集企業 Service Corporationof America 等 134 家公司，使其成為當時美國第一大垃圾轉運商。1991 年，專門用於監管非危廢填埋場的《資源保護與回收法》D 條例提出更嚴格的最低聯邦執行和設計標準，疊加美國政府赤字率擴張， 單靠政府獨立處理體量龐大的垃圾難以為繼，正適 PPP 模式的推動下，資本實力與業務基礎都更強的私營公司盡享固廢市場爆發紅利。在此時代背景下，1996 年另一前身 USA Waste Services 收購Western Waste Industries，使其一躍成為全美第三大廢物處理公司。 1998 年下半年，USA Waste Services 與伊利諾州的 Waste Management 合併，改名Waste Management，Inc.，一舉成為北美最大的固廢處理公司。版圖不斷擴大營業收入快速增長，WM 逐步成為環衛領域市佔率第一的龍頭公司。
3.2 國內環衛：集中度低，群雄並起階段
國內環衛在市場化初期階段，市場集中度較低，提升空間大。據 E20 數據，目前環衛市場集中度 CR10 僅 20%，低於焚燒市場的 60%、汙水市場的 38%，跟美國比差距也較大，2017 年頭部企業W M、RSG 和 WCN 市佔率為 25.4%、21.0%和 6.8%，三巨頭市佔率非常高。因此，從市佔率角度看國內並沒有出現真正的龍頭，行業仍處於高成長階段，龍頭搶佔市場跑馬圈地，國內環衛市場集中度提升空間較大。
群雄並起，小訂單市場爭奪加劇，大訂單市場格局變好。近年來環衛訂單中標企業逐步增多，據 E20 數據 2016-2018 年分別為 5796/8630/13309 家，行業競爭加劇，這其中主要是小訂單市場參與主體大幅擴增。單看大訂單市場格局變好，2019 年 5 千萬以上大訂單參與企業數量明顯減少，由 2018 年的 58 家減少至 43 家，且從訂單金額來看基本符合「二八定律」，據 E20 統計，項目數量佔比 20%的較大規模項目（500 萬以上），實際供應了 80%的項目規模。小訂單項目數量較多，2016 年-2017 年市場上 3 年以下的小訂單佔比 82%，而到了 2019 年前三季度該比例提升至 95%，給小公司創造了機會， 5 百萬及以下小訂單參與企業數量最多為 4531 家.
產業、資本、品牌三大優勢造就行業前 10 龍頭，市場集中度望提升。2017-2019 年， 環衛年化訂單金額排名前十位公司基本穩定，縱觀行業前 10 大企業特徵，均具有產業、資本、品牌三大核心競爭力的相對優勢。在行業爆發的初期，環衛龍頭分享市場紅利， 往後看，在環衛智能化、機械化率提升的大背景下，龍頭公司依靠資金、管理、品牌優勢顯著將強者恆強，市場集中度望逐步提升。
4 類企業角逐環衛市場：
傳統環衛優質運維公司：玉禾田、僑銀環保、新安潔等，這類公司從業時間長，運營管理能力突出，項目經驗豐富，紮根行業多年，在環衛市場還未完全市場化的階段就已經獲得了一席之地。企業的運營能力值得肯定。在環衛市場化加速期，憑藉其原有的品牌美譽度，在市場化程度越高的地區，越容易獲得訂單。近期，僑銀環保、玉禾田成功上市，傳統環衛公司開啟資本之路。
環境設備製造企業：依靠環衛設備銷售構建起的渠道網使得環境設備製造企業對地方政府的環衛需求了解詳細，在市場化大潮的加速期，順勢向下整合產業鏈的動力強，資本充足，本身可以提供環衛機械化裝備，承接大項目能力突出，如龍馬環衛、盈峰環境（中聯環境）、徐工環境等。
國企背景環衛集團：由事業單位改制或者地方政府控股成立的環衛集團，政府資源豐富，資金實力雄厚，依託國有背景攻城略地，如北京國資委背景的北環、北控、首創等企業。其中，北京環境從業多年，環衛運營管理能力突出，疊加其資本、品牌優勢，成為目前環衛市場領頭羊。近期北控城市資源成功登陸港股，發展步伐加速。
固廢終端處臵企業：在垃圾處理處臵後端的填埋、發電市場已經充分市場化，行業進入成熟期，龍頭企業如啟迪桑德、中國天楹、偉明環保藉助已有的產業資源，順勢向上整合，擴充產業鏈，形成垃圾清掃、轉運、處理完整的服務網絡。這種模式有利於打造固廢處理綜合服務商，環衛一體化疊加最終處臵會使得地方政府在市政固廢領域由參與經營全面轉變為服務、監督型政府。同時，企業整合中間過程，效率提升，長期成本降低，優勢顯著。
3.3 疫情、智能化促進產業升級，龍頭受益
1) 智能化促進環衛產業升級
智能化促進產業升級。智能環衛是依託物聯網、移動網際網路及大數據技術，對環衛管理所涉及到的人、車、物、事進行全過程實時管理， 合理設計規劃環衛管理模式，提升環衛作業質量，降低環衛運營成本。環衛行業人力面臨嚴重短缺、招工難留人難、人工成本攀升、企業負擔沉重、人工清潔效能低、安全隱患高等難題，倒逼環衛的智能化升級。另一方面，環衛訂單向一體化趨勢發展，而一體化的項目一般是相對較高端的項目，也對管理技能、信息管控以及裝備的升級提出了更高的要求，也成為環衛智能化的推動力量。
ü 以已落地的盈峰環境長沙市某項目為例，該項目地處長沙市主要居民區，包含背街小巷、學校、人行道等多種作業場景。當前作業方式以純人力為主，共計需要環衛作業人員 65 人，引入智能小型環衛機器人裝備作業後，作業人員隊伍精簡64.6%，年度總費用投入削減 50.7%。且在疫情中，長沙市天心區智能駕駛環衛防疫消毒機器人和智能駕駛環衛清掃消毒機器人的上崗就大大緩解了社區防疫消毒壓力，環衛智能化趨勢帶來對產業升級的積極效應。
2) 疫情催生環衛消毒需求，加大作業難度
「新冠」疫情催生全城衛生消毒需求。為最大限度減少病毒滋生蔓延，環衛消毒是疫情防控應急處理的重要環節，全國愛衛辦印發《關於深入開展愛國衛生運動 做好新冠肺炎疫情防控工作的通知》，要求落實好環境衛生整治、病媒生物防制和科學消毒等工作。湖北武漢、宜昌，河南鄭州、洛陽、許昌，雲南蒙自，陝西榆林等地區開展了全城大消毒， 環衛公司是其中骨幹力量。嚴格的環衛防治手段，加大了環衛企業作業難度。
疫情後市政環衛和醫療衛生有望提高標準、加大投入。疫情中由於消毒頻次增加短期看會增加易耗品成本，但預計疫情過後，市政環衛和醫療衛生會提高標準及加大投入，比如深圳的環衛開支 10 年前每平方米 6~7 元，現在已經到每平方米 30 元。疫情過後國家對衛生防疫、環境服務的標準會大幅度提高，長期會有正向影響。預計疫情將倒逼中國各級政府更加重視公共環境衛生的管理.
3) 環衛一體化趨勢明顯，龍頭企業受益。
近年來在環衛服務、環衛一體化、垃圾收運、垃圾分類、農村垃圾治理、公廁管養等大環衛領域之服務運營項目的招標中，環衛一體化項目逐漸增多，2016-2019 年 3 月入庫PPP 項目 283 個中環衛一體化佔 48%，這主要是由於政府越來越傾向於綜合解決市容環境衛生問題。一體化項目通常特徵如下：
ü 體量大：環衛一體化項目一般體量較大，在過去三年的環衛一體化項目中，年服務金額在 500 萬以上的項目佔比達到了 94%；
ü 期限長：越長年限首年平均服務金額越大，2017 年 10 年以上項目首年服務金額達到 3577 萬元，反之可推測一體化項目年限一般較長；
ü 難度大：一體化項目包含作業範圍大、品種多、難度大，需要升級設備和技術，投入資本加大。
我們認為產業向著長期化、一體化、智能化演進的趨勢不可阻擋，這對公司資金、管理水平要求更高，更考驗環衛企業的機械化作業水平、智慧化管理水平、產業鏈銜接水平， 目前國內幾家市場份額較高的環衛龍頭有望強者恆強。
4 環衛公司輕資產、重人力享高ROE
通過比較業務較為純正的環衛服務（玉禾田及僑銀環保）、垃圾焚燒（偉明環保及旺能環境）、汙水供水（重慶水務、興蓉環境）公司財務指標可發現，淨利率偏低的情況下環衛公司卻創造了較高的 ROE，其高 ROE 主要歸因於重人力、輕資產模式下的高資產周轉率。未來，我們認為未來隨著機械替代人工降低綜合運營成本、作業深度增加帶動單位面積支付的價格提升、單體項目管理效率爬坡等，行業整體經營效率將改進，屆時淨利率有望升高。
4.1 高 ROE、低淨利率
高 ROE、低淨利率：環衛公司的平均 ROE 要顯著高於垃圾焚燒、供水汙水企業，2018 年玉禾田 ROE 達到 31%，僑銀環保 ROE15%（主要是有 2 項總投資 9 億元的生活垃圾無害化處理 BOT 項目在建拖累），北控城市資源達到 37%。但環衛公司淨利率偏低只有不到 10%，政府在招投標時會根據企業的車輛設備折舊、人工成本、燃料材料費用、維修費用等進行 IRR 測算，公用事業類一般給予 8%-12%利潤回報率。通過杜邦分析拆分可發現高資產周轉率是決定環衛服務高 ROE 的主要因素，環衛服務企業的資產周轉率都大於 1，玉禾田達到 1.65，可媲美零售行業。另外環衛服務企業的權益乘數、資產負債率也偏高。
4.2 輕資產、重人力
輕資產、重人力：高資產周轉率主要是由於環衛服務屬於勞動密集型行業，企業的固定資產投入較小，人力成本高，玉禾田 2018 年人工成本佔比達 78%、僑銀環保達 67%，而折舊攤銷只佔 4%-5%。通過人均創收及人均創利指標也可以側面印證，環衛服務企業單位收入所耗費的人員數較多，屬於典型的「輕資產、重人力」模式。另外，較低的人均創收，意味著環衛公司的機器替代人工還有大幅提升空間，未來有望享受環衛智能化、機械化趨勢的紅利。
4.3 未來淨利率望提升
未來淨利率望提升：由於推進新合同籤訂較多、機械化而折舊成本上升、完善社保及公積金繳納規範性等因素，2016-2018 年玉禾田、僑銀環保、龍馬環衛的環衛運營毛利率普遍有所下降，但 2019H 拐點向上。我們認為未來隨著機械替代人工降低綜合運營成本、作業深度增加帶動單位面積支付的價格提升、單體項目管理效率爬坡等，行業整體經營效率改進，屆時環衛服務淨利率有望升高。
5 環衛龍頭企業優勢比較
我們選取 5 家環衛服務公司進行比較：1、玉和田、僑銀環保作為純正環衛運營公司， 產業經驗豐富，環衛運營能力優秀，近期登陸創業板，開啟資本之路。2、龍馬環衛、盈峰環境作為固廢前端優質裝備製造領先企業，依託環衛裝備的銷售渠道形成進場的快速通路，產業資源得以轉化。3、北京國資委控股的北京環境，其固廢產業鏈運營項目豐富， 融資能力強，同時有國企背書，形成行業領先的競爭優勢。
5.1 玉禾田：新上市純環衛服務公司，資本助力更快發展
新上市純環衛服務公司，公司近年業務拓展加速。玉禾田環境發展集團股份有限公司1997 年 10 月成立於深圳，是最早一批成立的環衛公司，2016 年 7 月，在新三板掛牌上市，2017 年 7 月 19 日，終止新三板掛牌並開始 IPO 備案，2020 年 1 月，公司成功登 陸創業板。玉禾田專注環衛業務，公司主營包括環衛服務和物業保潔。2018 年，公司營收總額為28.2 億元，同比增長30.9%，市政環衛業務實現收入19.7 億元，同比增長58.5%，環衛市場的快速釋放使得公司環衛項目增速遠高於其物業清潔的增速，行業景氣度可見 一斑。2015 年公司籤訂首個環衛PPP 項目：贛州章貢區環衛 PPP，環衛年服務費用 7399 萬元，服務期 8 年。2016 年籤訂漢口秀英區 PPP 項目，年服務費用 2.19 億元，年限 15 年，2017 年籤訂 28 億澄邁縣環衛PPP 項目。公司作為專注於環衛行業的優質運營公司， 業務區域與單體項規格不斷拓展。
環衛運維經驗豐富，高 ROE 體現運維水準。玉禾田深耕行業 23 年，有為近 80 座城市， 約 1000 家客戶提供服務的豐富經驗，自成立以來，始終保持年 30%以上的增長，並穩居業內的領先地位。玉禾田 2018 年ROE 為 30.9%，領先行業平均水平 20.0%，體現其業內領先的管理運營水準。
新籤訂單充足，成功登陸創業板。根據環境司南以及各地招標網統計，2017、2018、2019 年，玉禾田分別新籤年化 4.4 億、9.7 億、3.3 億元環衛項目，截至 2019 年 10 月共計24.5 億元，訂單儲備充足。同時，玉禾田成功上市後，有望形成強運營加快融資的模式， 收穫更多環衛市場化業務。
5.2 僑銀環保：新上市民企環衛運營龍頭
民企環衛運營龍頭，成功上市促加速。僑銀環保成立於 2001 年，業務起家於園林綠化及設計業務，2003 年之後不斷向清潔業務發展，然而仍以園林綠化為主；直至 2008 年左右，公司更名並實現業務全面轉型至環保。僑銀環保已在廣東、湖北、湖南、貴州、江西、安徽、浙江、福建等全國 60 餘個城市設立項目服務中心，服務項目超過 300 個，成功助力全國 30 多個城市創建全國文明城市和國家衛生城市。僑銀環保盤踞南方，北控耕織北方，形成環衛江湖的南僑銀、北北控。
年化環衛訂單總額民企第一名。根據環境司南以及各地招標網統計，2017、2018、2019 年，僑銀環保分別新籤年化 7.8 億、8.6 億、12.4 億元環衛項目，截至 2019 年 10 月共計 33.7 億元，是民企環衛公司第一名，獲取訂單能力卓越，訂單儲備充足，僑銀環保成功上市後有望加速發展步伐。
5.3 龍馬環衛：環境設備製造順勢切入環衛市場
龍馬環衛營收高速增長，環衛佔比提升。龍馬環衛是中國環衛裝備主要供應商之一，多年來致力於城鄉環衛、市政、公路等領域專用路面保潔車輛、垃圾收運車輛及設備的研發、生產和銷售，產品質量水平居國內同類產品的領先地位。2018 年公司營業收入 34.4 億元，其中環衛服務收入 10.4 億元，佔比 30%，2015 年僅佔比 2.4%，運營服務佔比逐年提升。
設備&客戶資源優勢明顯，跨區域服務優勢明顯。龍馬環衛前端環衛裝備市場份額位居中國前三，多年來植根於環衛行業，網點遍布全國，通過營銷網絡和售後服務與環衛客戶建立緊密聯繫，能夠及時獲取客戶需求等信息。通過設備服務等方式無縫隙零距離全天候地與環衛領域客戶進行對接，強化了公司跨區域運營的能力，確保輸出最優的環衛服務項目。
環衛全領域裝備與環衛服務結合，設備有效利用率提升。公司作為國內環衛設備行業的領軍企業，具有雄厚的研發技術和資金優勢，能及時提供最新的工藝、最全的機械化設備。最新研發的設備可以第一時間應用於環衛服務項目，驗證設備的各項功能，提高環衛服務工作效率和效果，能夠解決多種環衛裝備不兼容情況，更合理調配環衛設備物聯網的技術能力。同時具備強大的服務保障力量，擁有國內各大型活動設備保障服務經驗， 保障環衛設備始終處於可靠的運行狀態，可靠發揮設備的卓越性能。
2017 年 9 月定增淨募集 7.17 億元，環衛拓展彈藥充足。2017 年 9 月公司定增 2692萬股，發行價格為 27.11 元/股，淨募集資金 7.17 億萬元。用於環衛裝備綜合配臵、環衛服務研究培訓、營銷網絡建設及補充流動資金，為公司大力開拓環衛服務運營項目提供充足的資金保障。
5.4 盈峰環境：設備龍頭延伸環衛服務
收購中聯環境，環衛裝備龍頭再出發。2018 年 11 月，盈峰環境完成 152.5 億對中聯環境 100%股權的收購，中聯環境 2018 年環衛裝備銷量約 2.3 萬臺，同增 20%，高於行業 17%的增速。環衛裝備屬於多品種，少批量的行業，公司研發優勢、資源整合、市場網絡構築壁壘。①專利超 600 項，掌握無人駕駛路測牌照；②整合產業鏈，議價能力強， 產品齊全；③市場網絡強，市佔率第一。
裝備龍頭下遊延伸環衛服務優勢明顯。公司憑藉裝備優勢，環衛設備全國領先，同時多年積累的環衛客戶有協同。其次，公司製造業起家，高管多為美的系，管理經驗豐富，整合資源能力強。2018 年環衛服務市場化中標前 4 家企業分別為北京環境、啟迪桑德、玉和田、中聯環境，中標總金額分別為 199/129/88/80 億元，公司下遊延伸環衛服務效果顯著，2019 年公司年化總額 13.9 億元，較前兩年提升較快。
發布環衛機器人，加速布局智慧環衛。盈峰環境利用其在環衛設備領域優勢，加快發展智能環衛裝備、環衛機器人，2019 年 10 月公司發布 7 款智能環衛機器人，分別是智能駕駛純電動一體式清掃機器人、智能駕駛純電動一體式衝洗機器人、智能駕駛純電可轉場型潔掃機器人、智能自跟隨環衛洗掃機器人、環衛純電保潔機器人、純電桶裝人行道掃路機器人、智能駕駛鉸接式掃路機器人。每款機器人各具本領，且均有「標準版、機器人版」兩種版本可供選擇，無人駕駛與有人駕駛可無縫切換、可選裝 5G 通訊模塊、可同步結合盈峰中聯車管家掌上環衛 APP 實施遠程監管與智慧運營，線上實現對作業設備的智能化管理、作業過程的精細化管理、作業物料的量化管理。另外，盈峰環境還設立 12 億規模產業基金，併購基金投資方向為以機器人產業為主題，聚焦於工業機器人、服務機器人、特種機器人及自動化系統相關產業鏈，針對智慧環衛與智慧城市產業鏈核心環節，公司在智慧環衛領域的布局中搶佔先機，獨佔優勢。
5.5 北京環境：國資控股，行業龍頭地位穩固
北京環境有限公司作為 2008 年夏季奧運會和 2022 年冬季奧運會唯一環衛服務提供商， 曾出色完成了北京奧運會、APEC、「一帶一路」高峰論壇等重要活動的環衛保障任務。北京環境作為成功改制的環衛公司，在環衛產業鏈布局，京外市場、「網際網路+環衛」等領域積極拓展。同時，北京環境政府資源豐富、資本實力雄厚， 據 E20 數據，2017 年至2019 年年化訂單總額分別 29 億元、64 億元、92 億元，三年居於行業首位。
轉型環境綜合服務商，積極適應環衛市場化。北京環境發展去單一環衛運營化，實現由環衛單一運營商向環境綜合服務商的戰略轉型，業務涵蓋了環衛運營、城市礦產資源開發、環衛裝備製造、技術研發與服務、環衛+網際網路等業務板塊，是我國環衛產業鏈最完整、規模與綜合實力最強的企業之一。
複製推廣「京環模式」，推動集團由地方環衛企業向全國環衛企業轉變。構建「大環衛、 全覆蓋、一體化」的京環模式。由單一的生活垃圾的收集、運輸和處理，轉型為整個城市固廢的收集、運輸和處理，有效破解城市拾荒、垃圾分類、多頭交叉作業等城市管理難題，實現多種城市廢棄物的齊收共管和環衛服務全覆蓋。積極構建固廢處理全產業鏈。以資源化利用為主線，積極進軍廢棄資源綜合利用業務，超前構建以「應收盡收、兩網融合、分類利用、安全處理」為目標的再生資源及低值可回收物的回收利用體系，構建固廢處理全產業鏈。
實施創新驅動戰略，依靠創新不斷增強企業核心競爭力。北京環衛集團強化創新驅動， 堅持在創新中培育以「價值、技術、標準、品牌、質量」為核心的發展新動力。北京環衛集團於 2007 年成立專業研發公司，致力於道路作業工藝革新、垃圾處理技術研發、環保設備研發、設備成套、環衛設計諮詢服務等業務。2016 年北京環衛集團成立環衛裝備研究院，致力於環衛車輛、環保設備、容器及工具的研發，擁有各累專利 59 項。
「網際網路+環衛」模式。為積極響應國家「來一場廁所革命」的號召，北京環衛集團組建成立了專業化公廁運營公司「第伍空間」，因為在廁所革命中的突出表現，北京環衛集團榮膺中國廁所革命創新獎。北京環衛集團還創新運用網際網路思維，率先構建了基於網際網路的垃圾智慧分類體系，並成功拿下國內垃圾分類合同額超過 1.3 億元的「合肥市包河區城市生活垃圾分類收集處臵和資源化利用運行服務項目」。
投資建議
在 2020 年之前，環衛行業處於高速市場化階段，各方企業加入競爭，行業份額擴大， 從業企業增多。但環衛行業龍頭的產業鏈整合能力、運維經驗、品牌及資本實力和已有的營銷渠道優勢將收穫更多市場份額。
2020 年之後，在中國的模式下，我們認為市場化加速釋放完成，市場逐步進入成熟期， 勝出的企業是能夠提供優秀的廢物管理服務的企業，環衛智能化、機械化、一體化對環衛企業的綜合實力提出更高考驗，屆時市佔率有望提升，出現環衛服務真正巨頭企業。我們推薦純正環衛運營龍頭僑銀環保、玉禾田，和環境設備製造龍頭龍馬環衛。
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（報告來源：國盛證券）
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